陳麗英（博士），徐小雨，趙 鵬

一、引言

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認為，負債融資的利息可以從稅前利潤中扣除，達到利息抵稅的目的，但過度負債也會給企業(yè)帶來財務(wù)危機，降低了企業(yè)在資本市場上的信譽度，提高了資本成本，即破產(chǎn)成本。當(dāng)負債融資帶來的邊際稅盾效益大于邊際破產(chǎn)成本時，企業(yè)應(yīng)持續(xù)增加杠桿直至兩者相等，此時企業(yè)達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值得以最大化[1]。

然而，近年來越來越多的公司卻傾向于選擇低負債的融資方式，公司賬面杠桿比率遠遠低于達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時的杠桿比率，并且這一數(shù)值呈持續(xù)降低趨勢，極端情況下甚至出現(xiàn)了零債務(wù)融資的現(xiàn)象，我們將其稱為零杠桿公司。從資本市場的趨勢來看，2008～2016年，上市公司中零杠桿的企業(yè)數(shù)量從349 家增加至633 家，占上市公司總數(shù)的比重從10.31%上升至19.67%，平均值達到14.98%?！傲愀軛U現(xiàn)象”似乎成為一種越來越普遍的資本市場走向，這也引發(fā)了學(xué)者的關(guān)注和研究。

為什么各類公司均青睞于選擇零杠桿，已有學(xué)者從負債融資受限、其他融資渠道等方面解釋了企業(yè)選擇零杠桿的原因[2，3]。不同于已有研究，本文運用案例分析的方法，以貴州茅臺酒股份有限公司為例，重點從現(xiàn)金流的角度探討企業(yè)選擇零杠桿的動機。在當(dāng)前企業(yè)財務(wù)風(fēng)險普遍較高、政府大力推動去杠桿的制度背景下，本文的研究結(jié)論具有一定的理論意義，為企業(yè)合理安排資本結(jié)構(gòu)提供了一定的借鑒與參考。

二、理論基礎(chǔ)與文獻回顧

企業(yè)融資方式主要分為內(nèi)源融資、負債融資和權(quán)益融資三種。權(quán)衡理論認為，上述融資方式各有利弊，通過負債融資和權(quán)益融資的相互權(quán)衡，企業(yè)最終形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時的杠桿比率達到最佳。Gra-ham[4]的研究卻發(fā)現(xiàn)，許多公司會選擇放棄債務(wù)這一融資來源，僅利用內(nèi)部融資和權(quán)益融資方式。選擇低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時的杠桿比率，這與以往認為的負債融資具有稅盾效益并能提高公司價值這一理論不符。這一低杠桿現(xiàn)象開始引起國外學(xué)者的注意，并引申出更極端的零杠桿情況。Strebulaev 等[5]通過研究發(fā)現(xiàn)，在1996～2004年間的美國資本市場上，平均有10.63%的公司不使用任何負債融資，他將這種現(xiàn)象定義為“零杠桿現(xiàn)象”（zero-leverage phenomenon），并首次提出了“零杠桿之謎”。

具體來說，零杠桿現(xiàn)象主要針對資本市場上非金融類上市公司，其所負債務(wù)中的短期借款和長期借款合計為零，其中短期借款包括資產(chǎn)負債表中的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債，長期借款包括資產(chǎn)負債表中的長期借款和長期應(yīng)付債券。這一界定將“零杠桿”與“低杠桿”區(qū)分開來，后者指企業(yè)的未償還債務(wù)低于預(yù)期值，大多數(shù)現(xiàn)存模型僅能解釋“低杠桿現(xiàn)象”，但不能涵蓋越來越多上市公司所負債務(wù)低至零的現(xiàn)象?！傲愀軛U現(xiàn)象”彌補了這一缺陷，解釋了公司完全不依靠負債進行融資的行為。

從公司的業(yè)績特征來看，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，零杠桿公司往往擁有更強的盈利能力，現(xiàn)金持有比率更高，支付的現(xiàn)金股利也更多[6]。DeAngelo 等[7]、Devos 等[8]發(fā)現(xiàn)，處于成長初期的年輕企業(yè)，有很大的成長空間，它們的經(jīng)營業(yè)績具有高增長率，也更傾向于采用零杠桿政策。國內(nèi)方面，陳藝萍等[9]的研究發(fā)現(xiàn)，相對于杠桿公司，零杠桿公司的凈資產(chǎn)收益率、每股收益等財務(wù)業(yè)績更加優(yōu)秀。張信東等[10]利用我國民營上市公司的數(shù)據(jù)，驗證了在我國市場上零杠桿公司存在上述特征，還發(fā)現(xiàn)選擇零杠桿政策的民營企業(yè)往往規(guī)模更小，擔(dān)保能力更弱。

對于零杠桿現(xiàn)象背后的經(jīng)濟動機，國外學(xué)者認為其與融資約束、內(nèi)源融資充分性、權(quán)益融資充分性有關(guān)，融資約束越高、內(nèi)源融資越充分、權(quán)益融資越充分的公司更傾向于選擇零負債融資。Devos 等[8]的研究認為，相較于杠桿公司，零杠桿公司的規(guī)模較小，往往在債務(wù)市場上享有不理想的聲譽，獲得銀行債務(wù)融資的可能性較低，從而受到更多的融資約束，公司出于融資能力的限制而被迫選擇了零杠桿政策，這一決策是被動的。De Jong 等[11]認為，盈利較多的公司相較盈利較少的公司，對外源融資的需求更少，內(nèi)源融資充分的公司具有優(yōu)異的市場表現(xiàn)力和充足的現(xiàn)金流，這使得它們更少依賴外源融資，增強了選擇零杠桿政策的動機，因而這一動機是主動的。Byoun、Xu[6]認為，由于股權(quán)融資存在替代效應(yīng)，有充足股權(quán)融資的公司會減少其對債務(wù)融資的需求，從而有更高的概率成為零杠桿公司。國內(nèi)學(xué)者黃珍等[2]的研究同樣顯示，融資約束對公司零杠桿政策的選擇產(chǎn)生了影響，受到高融資約束的公司往往更可能采用零杠桿政策。他們也率先提出權(quán)益融資充分性這一動機并進行研究，認為權(quán)益融資充分的公司更可能選擇零杠桿。汪金祥等[12]采用投資-現(xiàn)金流敏感性來衡量財務(wù)彈性，并認為高財務(wù)彈性在一定程度上解釋了公司選擇零負債融資的原因。

代理成本的高低也是影響零負債決策的因素。國外學(xué)者對該結(jié)論所持意見不一：有學(xué)者認為，采用零杠桿政策公司的管理制度已達到一定完善程度，管理層與股東之間的代理成本并不會引致公司選擇零負債融資。黃珍等[3]在分析了零杠桿政策對企業(yè)造成的影響后發(fā)現(xiàn)，代理沖突會因為零負債而增強，導(dǎo)致代理成本上升。

整體來看，目前國內(nèi)對零杠桿現(xiàn)象的研究尚未進入成熟階段，文獻數(shù)量較少，并且研究多以零杠桿政策的影響因素為視角。研究方法上，大多數(shù)以我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本建立模型進行系統(tǒng)研究，鮮少有文獻通過某一企業(yè)案例進行具體分析。不同于已有的研究方法，本文將運用案例分析的方法，以貴州茅臺酒股份有限公司為例，深度剖析我國白酒釀造業(yè)企業(yè)的負債現(xiàn)狀，并分析其零負債現(xiàn)象背后的深層動因。

三、零杠桿企業(yè)現(xiàn)狀分析

（一）零杠桿企業(yè)的增長趨勢和行業(yè)分布

本文選取2012～2016年間在滬深證券交易所上市的A 股公司為研究數(shù)據(jù)，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫。

由圖1和圖2可知，2012～2016年間，我國上市公司中采用零杠桿政策的公司數(shù)量逐年增長，且該增長趨勢具有一定的持續(xù)性。同時，零杠桿公司占上市公司比重也逐年上升，從2012年的13.23%增長至2016年的19.67%，年均值達到16.31%。這與Strebulaev 等[5]對美國上市公司的研究結(jié)論一致。該研究進一步表明，近年來，零杠桿已經(jīng)成為普遍存在的一種現(xiàn)象，并且零杠桿公司數(shù)量在各行各業(yè)中均呈持續(xù)增長趨勢。

圖1 2012～2016年上市零杠桿公司數(shù)量的變化趨勢

圖2 2012～2016年上市零杠桿公司比重的變化趨勢

表1列示了零杠桿上市公司的行業(yè)分布。截至2016年年底，我國上市公司中采用零杠桿政策的公司共計644家。根據(jù)我國證監(jiān)會行業(yè)分類，所有行業(yè)中C 類制造業(yè)的零杠桿公司所占比重最大，高達63.82%，第二名是I類信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，占比9.78%，J類金融業(yè)位列第三，占比5.90%。這一數(shù)值表明在零杠桿行業(yè)分布現(xiàn)象上，我國資本市場與其他國家的資本市場有一定的相似性，零杠桿上市企業(yè)主要集中于制造業(yè)和信息技術(shù)兩大高技術(shù)型行業(yè)中。其中，我國制造業(yè)占比超過50%，主要是由于我國制造業(yè)尤其發(fā)達，上市公司中的制造業(yè)數(shù)量比較龐大。

（二）白酒制造業(yè)零杠桿企業(yè)分析

截至2016年年底，我國A股白酒制造業(yè)上市公司共19家，表2中的四家公司市值總和為7030 億元，占總行業(yè)市值的83.07%，搶占了大部分的市場份額。行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量眾多，據(jù)酒業(yè)協(xié)會不完全統(tǒng)計，目前我國白酒生產(chǎn)企業(yè)約有2萬多家，而上規(guī)模的企業(yè)卻僅有1500余家。行業(yè)中企業(yè)規(guī)模差異較大，貴州茅臺和五糧液兩家企業(yè)的業(yè)績遙遙領(lǐng)先，分別占據(jù)第一、第二位的市場份額，洋河股份和瀘州老窖則作為二級梯隊列第三、第四位。而財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，上述四家公司近年一直采用零杠桿政策，短期借款率和長期借款率均接近于0。這一特殊的零負債融資選擇，使得它們的財務(wù)指標(biāo)具有一定的共性。財務(wù)杠桿值均保持在1 左右，流動比率均大于2，說明企業(yè)具有良好的償債能力。同時，四家公司的自由現(xiàn)金流充足，這也削減了公司對債務(wù)融資的依賴性，表明其選擇零杠桿政策的動機是主動自發(fā)的，而非融資約束所導(dǎo)致的被動選擇。

表1 零杠桿上市公司行業(yè)分布

表2 白酒業(yè)零杠桿上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)

四、案例分析

（一）公司簡介

本文以貴州茅臺酒股份有限公司（簡稱“貴州茅臺”）為例，其主營業(yè)務(wù)包含茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，同時進行飲料、包裝材料的生產(chǎn)銷售，以及酒類釀造防偽技術(shù)的研究開發(fā)。公司成立于1999年，由中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司、貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司等八家公司共同發(fā)起設(shè)立，注冊資本為18500萬元，并于2001年在上海證券交易所上市，公開發(fā)行7150萬元A股股票。該公司隸屬于中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責(zé)任公司，旗下?lián)碛匈F州茅臺酒進出口有限責(zé)任公司等七家子公司。目前，貴州茅臺酒股份有限公司茅臺酒年生產(chǎn)量四萬噸，產(chǎn)品主要分為低度、高中低檔、極品三大系列，共計200多個規(guī)格品種。茅臺酒是世界三大名酒之一，是我國大曲醬香型酒的鼻祖，并多次榮獲國際金獎，暢銷全球100 多個國家和地區(qū)。公司憑借茅臺酒占據(jù)著白酒市場的制高點，稱雄于我國極品酒市場。目前公司的發(fā)展戰(zhàn)略以核心產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢為主，在鞏固高端白酒優(yōu)勢地位的同時，還持續(xù)拓展中端產(chǎn)品的市場空間。

（二）杠桿指標(biāo)分析

公司的融資政策在很大程度上決定了其財務(wù)杠桿比率的高低，因此通過一定的杠桿指標(biāo)計算，可以對貴州茅臺酒股份有限公司選擇零杠桿政策的財務(wù)表現(xiàn)進行分析。本文選取了短期借款率、長期借款率和有息負債率三個指標(biāo)。

表3 2012～2016年貴州茅臺杠桿指標(biāo)

由表3可以看出，貴州茅臺2012～2016年（除2014年）的短期借款率、長期借款率和有息負債率均為零。2014年出現(xiàn)的600 余萬元短期借款為公司全資子公司貴州茅臺酒巴黎貿(mào)易有限公司貸款，從而導(dǎo)致當(dāng)年短期借款率上升了0.11%，但仍在可接受范圍之內(nèi)。由此可見，該公司在近五年之內(nèi)一直都采用零杠桿政策，利用債務(wù)融資的比例趨近于零。而事實上，貴州茅臺自2001年開始，已持續(xù)17年采用零杠桿政策。從白酒行業(yè)角度來看，截至2016年底，我國19 家A 股上市白酒企業(yè)的杠桿指標(biāo)均值保持在較低的水平，短期借款率為2.68%，長期借款率接近于0，由此可見，貴州茅臺選擇零負債的原因可能與行業(yè)特征有關(guān)。

（三）零杠桿動機分析

1.盈利能力。根據(jù)表4可知，2012～2016年貴州茅臺的銷售毛利率均保持在90%以上，且有小幅度波動。而白酒業(yè)的平均毛利率為66.92%，平均凈利率為25.49%，在這兩項指標(biāo)上，貴州茅臺均高于行業(yè)均值，說明其盈利能力在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。該公司生產(chǎn)茅臺酒和其他系列酒，其高毛利率主要由茅臺酒提供，而其他系列酒的毛利率僅為茅臺酒的一半。在營業(yè)收入每年增長的情況下，銷售毛利率上下波動的主要原因在于營業(yè)成本的增長。例如2016年營業(yè)收入增長了18.99%的同時，銷售成本也增長了34.34%，營業(yè)成本的高比例增加使得當(dāng)年銷售毛利率和銷售凈利率均有所下降，達到近五年來最低。營業(yè)成本中，各項制造成本均上漲，其中直接人工上漲比例最高，較2015年同期增長68%，是直接材料、制造費用上漲比例的三倍，這也解釋了營業(yè)成本的高變動率。而其他業(yè)務(wù)收入、其他業(yè)務(wù)成本的增加主要是由于茅臺國際大酒店建成后投入使用。

表4 2012～2016年貴州茅臺盈利能力

貴州茅臺的凈資產(chǎn)收益率在五年期間呈逐年下降的趨勢，由2012年的45%跌至2016年的24.44%。凈資產(chǎn)收益率主要是衡量公司運用自有資本的效率，該指標(biāo)越高，說明投資收益越高。對于貴州茅臺來說，該指標(biāo)近年雖呈下降趨勢，但近五年的最低值仍高于行業(yè)均值13.86%，可以看出其投入資本的收益能力高出行業(yè)水平。2012～2016年，公司的所有者權(quán)益逐年增長，從354 億元上漲至758 億元。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，凈資產(chǎn)不斷增加，而凈利潤并沒有與凈資產(chǎn)做到同步增長，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降。對于公司來說，凈資產(chǎn)收益率下降并不一定是由公司運營不周導(dǎo)致的，應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)負債率、行業(yè)特征等進行深入分析。

2.現(xiàn)金流。國內(nèi)外研究大多采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量企業(yè)的內(nèi)源融資充分性，本文也沿用這種方法。由表5可知，2012～2016年貴州茅臺經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除2014年稍有所回落外，其余年份均呈上漲趨勢，且2015～2016年上漲幅度較大。這主要是由于銷售量增加以及收到經(jīng)銷商的預(yù)付貨款。根據(jù)貴州茅臺的銷售模式，由于茅臺酒產(chǎn)量有限，其必須在釀出后窖存至少5年，再經(jīng)7次勾兌工藝方能制成，因此客戶須提前5年與貴州茅臺下定金簽購，這就是所謂的“特供和集團采購需提前五年預(yù)訂”政策。

表5 2012～2016年貴州茅臺經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

表6 2012～2016年貴州茅臺預(yù)收賬款額

由表7可知，2012～2016年貴州茅臺每年都派發(fā)現(xiàn)金股利，且主要是以現(xiàn)金分紅的形式派發(fā)，其余少部分為送股。2013年公司現(xiàn)金分紅數(shù)額有所下降，較2012年減少了30%左右，稍低于行業(yè)平均水平35.61%，這是由于公司出現(xiàn)了送股的形式。在這兩年，茅臺公司轉(zhuǎn)作股本的普通股股利均為1億元。2015年后，公司停止送股，現(xiàn)金分紅數(shù)額開始回升，并逐年上漲，而且分紅數(shù)額占歸屬于股東凈利潤的50%。結(jié)合之前解釋的高銷售利率和逐年增長的營業(yè)收入，貴州茅臺擁有強大的盈利能力和良好的經(jīng)營業(yè)績，這也為其高派現(xiàn)的股利選擇提供了有力的財務(wù)支撐。

支付現(xiàn)金股利能力反映了在維持期初現(xiàn)金存量的情況下，企業(yè)能夠派發(fā)股東的最高現(xiàn)金股利金額，該值越大，企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強。由表7可知，貴州茅臺的支付現(xiàn)金股利能力逐年增強，在2013年略微回落至1.71，但仍高于行業(yè)均值0.83。尤其是在2016年該指標(biāo)有42%的漲幅，這是由于當(dāng)年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量同期增長114%，主要歸因于銷售商品收到的現(xiàn)金增多。

表7 2012～2016年貴州茅臺現(xiàn)金支付能力

公司的現(xiàn)金支付能力除了支付現(xiàn)金股利，還包括償還債務(wù)支出、資本支出等各項支出。全部現(xiàn)金流量比率表示企業(yè)從經(jīng)營活動中得到的凈現(xiàn)金流足以維持籌資和投資活動的現(xiàn)金支出，而凈現(xiàn)金流量適當(dāng)比率則表示企業(yè)從經(jīng)營活動中得到的凈現(xiàn)金流能夠支付現(xiàn)金股利、資本支出以及存貨投資。當(dāng)上述兩項指標(biāo)大于1 時，說明企業(yè)經(jīng)營活動中獲取的現(xiàn)金流能夠滿足其運營需求，不再需要外部債務(wù)融資。根據(jù)表7，貴州茅臺的兩項指標(biāo)值均高于行業(yè)均值，說明企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好，優(yōu)于白酒行業(yè)平均水平。

3.現(xiàn)金創(chuàng)造能力。由表8可知，將經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與凈利潤、資本支出進行比較，以展示企業(yè)保持現(xiàn)有經(jīng)營水平、創(chuàng)造未來利潤的能力。銷售現(xiàn)金比率反映了每元銷售額所能得到的現(xiàn)金，該指標(biāo)在2013～2014年有所滑落，這是因為經(jīng)營現(xiàn)金流入的增長率小于銷售額的增長率，同時酒類銷量在2013年同比減少2.09%，在2014年同比減少4.01%。從政策方面看，2013年對酒類產(chǎn)品尤其是高端酒類的消費采取了限制性措施，而2014年這一限制性政策更加常態(tài)化和制度化。加之高端白酒價格持續(xù)下滑、庫存壓力增大。

表8 2012～2016年貴州茅臺現(xiàn)金創(chuàng)造能力

因此由于行業(yè)壓力和市場壓力，貴州茅臺在2013～2014年的盈利能力表現(xiàn)有所退步。而自2015年開始，白酒行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇現(xiàn)象，酒類銷售量比上期增長13.86%，市場上供大于求的現(xiàn)象有所緩解。2016年，酒類銷量更是同期增長34.26%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額因此增加114.79%，從而導(dǎo)致表5中的4項指標(biāo)大幅上升。

另外，資產(chǎn)現(xiàn)金回收率表示企業(yè)資產(chǎn)生產(chǎn)現(xiàn)金的能力。創(chuàng)造現(xiàn)金能力的比率則反映投資者投入資本創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。這兩項指標(biāo)數(shù)值越高，說明企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金能力越強。由于政策的負面影響對白酒行業(yè)具有普遍性，行業(yè)均值在五年間也受到相應(yīng)的影響。從表8可以看出，2012～2016年間，尤其是2013～2014年行業(yè)深度調(diào)整期，貴州茅臺的4 項指標(biāo)都高出行業(yè)均值，說明其具有較強的創(chuàng)造現(xiàn)金能力，而在走出調(diào)整期后，指標(biāo)呈好轉(zhuǎn)趨勢，為貴州茅臺獲取了更大的行業(yè)優(yōu)勢。

4.債務(wù)擔(dān)保能力。由表9可知，債務(wù)融資的抵押擔(dān)保通常以企業(yè)的固定資產(chǎn)為擔(dān)保，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)賬面價值的這一比例通常被用來衡量公司的債務(wù)擔(dān)保能力。貴州茅臺的固定資產(chǎn)比率在2015～2016年有所下降，低于行業(yè)均值0.19，但仍維持在可接受范圍內(nèi)。對處于成長初期的公司而言，其固定資產(chǎn)比重較小，對資金的需求量較大，對債務(wù)的擔(dān)保能力較弱，且在資本市場上并未積累到良好的信貸聲譽，因此銀行不愿發(fā)放貸款資金，公司可能會陷入債務(wù)融資困境。貴州茅臺較前者擁有更強的承擔(dān)債務(wù)能力，經(jīng)營規(guī)模更大，因此對于選擇零杠桿政策的動機來說，其出于債務(wù)融資約束的可能性更小。

表9 2012～2016年貴州茅臺擔(dān)保能力

（四）與酒類同行業(yè)公司比較

1.白酒、葡萄酒行業(yè)概況。目前我國酒類板塊主要細分為白酒、葡萄酒、啤酒和其他酒類，白酒行業(yè)以絕對優(yōu)勢占領(lǐng)板塊頭位，葡萄酒和啤酒分別位列第二、第三位。本文選擇將白酒業(yè)與葡萄酒和啤酒業(yè)進行比較，理由如下：一是自2012年我國“三公消費”政策實施以來，白酒和葡萄酒占據(jù)的高端酒類消費市場受到的影響較大，兩行業(yè)的發(fā)展動態(tài)具有一定共性。二是隨著我國近年消費結(jié)構(gòu)年輕化的趨勢，葡萄酒業(yè)近年發(fā)展迅猛，行業(yè)規(guī)模迅速擴大，相較之下白酒行業(yè)接近飽和并進入低速增長期，兩個行業(yè)處于不同的發(fā)展階段，業(yè)內(nèi)公司表現(xiàn)也將受到一定影響。三是同樣作為酒類行業(yè)，啤酒產(chǎn)業(yè)擁有遠超兩者的年產(chǎn)銷量，從而為白酒、葡萄酒企業(yè)的發(fā)展提供參考。四是三者之間密切相關(guān)，一方的增長會對另外兩方造成一定的沖擊，因此把三者放在一起進行比較是科學(xué)合理的。

隨著社會經(jīng)濟持續(xù)、快速、高效的發(fā)展，北京市城市化與機動化水平不斷提升，導(dǎo)致城市人口集聚膨脹、城市功能區(qū)集中，由此帶來交通需求量的迅速增加，也帶來了交通擁堵等一系列問題. 近年來北京市政府通過“規(guī)”“建”“管”“限”多項措施持續(xù)治理交通擁堵，在一定程度上遏制了城市道路擁堵的蔓延及惡化. 隨著交通治理的精細化工作要求，2011年開始北京市中心城六區(qū)分別成立區(qū)交通委，建立市區(qū)兩級治理交通擁堵工作機制，2016年交通擁堵治理的責(zé)任逐步下沉到街道，由此形成了市級—區(qū)級—街道級多個部門聯(lián)合治堵的工作模式.

1998～2012年，白酒行業(yè)的產(chǎn)銷量、銷售收入與利潤逐年上升。自2012年中央實施“八項規(guī)定”“六項禁令”，政府嚴(yán)格壓縮“三公消費”開始，白酒行業(yè)尤其是高端白酒的需求量受到影響，銷量增長態(tài)勢有所減緩。由表10可知，政策影響下白酒售價受到影響，使2013～2014年行業(yè)利潤和企業(yè)毛利率下降。經(jīng)過幾年的行業(yè)深度調(diào)整，2015年企業(yè)開始逐步適應(yīng)新的消費趨勢，止住快速下滑態(tài)勢，白酒行業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)入中低速增長。居民收入的不斷增加使得高端白酒市場需求旺盛，銷售收入和利潤呈恢復(fù)性增長。目前，我國白酒市場的供應(yīng)大于需求，市場容量較大，但基本已進入飽和階段。

表10 2012～2016年白酒行業(yè)產(chǎn)銷量、銷售收入和利潤

由表11可知，我國葡萄酒業(yè)同樣在2013年受到“三公消費”政策的影響，業(yè)績有所下滑，而2015年之后隨著葡萄酒市場的逐步復(fù)蘇，銷量、銷售收入和利潤均呈現(xiàn)增長趨勢。值得一提的是進口葡萄酒類漲勢迅猛，由于受到“零關(guān)稅”政策、消費結(jié)構(gòu)低齡化和海外直接采購比重增加的影響，進口葡萄酒正迅速搶占國產(chǎn)葡萄酒的市場份額，目前我國進口葡萄酒占總零售市場市值的三分之一，國產(chǎn)葡萄酒的利潤被迫削減。同時，我國高端葡萄酒市場基本被進口酒壟斷，而國產(chǎn)酒大多定位在中端市場，這也解釋了國產(chǎn)葡萄酒利潤率較低的原因。

由表12可知，我國啤酒行業(yè)在五年間的產(chǎn)量一直處于下滑趨勢，除2013～2014年外，其余三年每年約下降200 萬千升，而與白酒、葡萄酒相比，啤酒的市場規(guī)模相對更大，每年的產(chǎn)量均在4000萬千升以上。從表中可以看出，我國啤酒產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品主要用于出口，每年出口量約占產(chǎn)量的一半左右，并且逐年呈現(xiàn)遞增趨勢，使得啤酒行業(yè)的利潤率也呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，且啤酒行業(yè)在一定程度上也受到了“三公消費”政策的影響，但與白酒、葡萄酒行業(yè)相比影響較小，這是其產(chǎn)量逐年遞減的原因之一。而人口老齡化問題則是我國啤酒行業(yè)產(chǎn)量不斷降低的另一個重要原因，根據(jù)一些公開資料顯示，我國啤酒的消費主力軍年齡在20～39歲之間，而我國人口的平均年齡為42 歲左右，使得我國啤酒的人均消費量難以提升，甚至呈現(xiàn)下降趨勢，這些都造成了啤酒行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)下降的現(xiàn)象。

表11 2012～2016年葡萄酒行業(yè)產(chǎn)銷量、銷售收入和利潤

表12 2012～2016年啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量、進出口量、銷售收入和利潤

我國啤酒行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進入成熟期，競爭相對激烈，但是產(chǎn)品創(chuàng)新能力較低，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，這使得國內(nèi)消費水平不斷降低。近些年消費者的觀念由“拼量”轉(zhuǎn)為享受“高質(zhì)量啤酒”，使得對中高端啤酒的需求不斷增加，啤酒進口量也急劇增長，而中高檔啤酒消費市場的快速增長，對于低端啤酒行業(yè)也造成了沖擊，這也是啤酒行業(yè)整體產(chǎn)量降低但每年利潤不斷提升的另一個重要原因。

綜合表10、表11和表12可以看出，啤酒行業(yè)規(guī)模最大，遠超其他兩者，但是其利潤率最低。而與白酒行業(yè)和啤酒行業(yè)相比，葡萄酒市場規(guī)模明顯較小，具有更大的發(fā)展空間。但是葡萄酒激烈的市場競爭使得其利潤率較低，2012～2016年白酒行業(yè)平均利潤率為14.75%，高于葡萄酒業(yè)的10.91%。近年來，白酒釀造企業(yè)紛紛進軍葡萄酒市場，雖尚未對市場份額造成巨大威脅，但也進一步加劇了葡萄酒業(yè)的市場競爭。

2.與煙臺張裕和青島啤酒財務(wù)狀況的對比。作為我國釀造酒業(yè)的三個馳名品牌，貴州茅臺、煙臺張裕和青島啤酒各自占據(jù)國內(nèi)白酒、葡萄酒和啤酒龍頭老大的位置，作為我國酒水飲料板塊的細分領(lǐng)域三大巨頭，三者之間有著一定的相似點，同時它們之間持續(xù)的相互競衡也是頗受關(guān)注的話題。通過對三家公司2012～2016年財務(wù)數(shù)據(jù)的對比，將深入分析貴州茅臺零杠桿財務(wù)表現(xiàn)的優(yōu)劣之處，并繼續(xù)探討公司保持零杠桿政策的原因。

由表13可知，2012年煙臺張裕的杠桿指標(biāo)為零，自2013年起杠桿指標(biāo)呈增長趨勢，有息負債率在2016年達到8.47%，短期借款率始終高于長期借款率，說明公司對短期負債的融資依賴大于長期負債。

表13 煙臺張裕杠桿指標(biāo)

由表14可知，青島啤酒除2012年之外，其余年份有息負債率和短期負債率都較為接近，并且遠遠高于長期借款率，這也是青島啤酒和煙臺張裕的相似之處，即對短期負債的融資依賴大于長期負債。而2012年青島啤酒有息負債率較高的原因是存在14億元的應(yīng)付債券，而從2013年開始應(yīng)付債券金額變?yōu)?。2015年公司的有息負債率高達5.02%，則是因為發(fā)展擴張需求，借入了大量短期借款。從表14中還可以看出，青島啤酒的杠桿指標(biāo)正在不斷下降，且遠低于煙臺張裕，這說明了企業(yè)正在不斷向“零杠桿”轉(zhuǎn)變。

表14 青島啤酒杠桿指標(biāo)

由表15可知，2012～2016年貴州茅臺的償債能力強于煙臺張裕和青島啤酒。就流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率三個指標(biāo)而言，貴州茅臺的年均值均遠高于煙臺張裕和青島啤酒。該指標(biāo)反映了企業(yè)短期償債能力，數(shù)據(jù)顯示貴州茅臺的短期償債能力強于煙臺張裕和青島啤酒。對煙臺張裕而言，其三項指標(biāo)值自2013年起不斷降低，但仍在可接受范圍內(nèi)。而青島啤酒的三個指標(biāo)整體處于上升趨勢，但三個指標(biāo)在2015～2016年基本穩(wěn)定不變，煙臺張裕和青島啤酒的速動比率均值相同，貴州茅臺的速動比率均值為兩者的2.61 倍，而貴州茅臺的流動比率均值是煙臺張裕的1.70倍，是青島啤酒的2.93倍，這是因為貴州茅臺酒的工藝導(dǎo)致釀造時間長、存貨周轉(zhuǎn)率較葡萄酒低，使得貴州茅臺的酒類存貨量高于煙臺張裕。另外，貴州茅臺的現(xiàn)金比率均值是煙臺張裕的3.66倍，是青島啤酒的2.96倍，這說明其持有突出量值的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，以償還流動負債。相反的是，資產(chǎn)負債率反映的是企業(yè)長期償債能力，除2016年之外，貴州茅臺的長期償債能力弱于煙臺張裕，但兩者差距不大，資產(chǎn)負債率均值差值僅為0.01。兩者與青島啤酒相比則差距較大。

表15 貴州茅臺、煙臺張裕和青島啤酒的償債能力

2013年，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整壓力，加上“限酒令”等政府對酒類產(chǎn)品采取的限制性政策，酒類釀造行業(yè)進入了深度調(diào)整狀態(tài)，因此，2013年三家公司的各項財務(wù)指標(biāo)均有所下降。而2014年至2016年底，市場需求的增加使得行業(yè)困境得以緩解，企業(yè)發(fā)展復(fù)蘇，經(jīng)營狀況恢復(fù)，企業(yè)償債能力的各項指標(biāo)有所好轉(zhuǎn)，增長趨勢趨于穩(wěn)定。對于采用零杠桿政策的貴州茅臺來說，其本身負債融資壓力較小甚至趨于零，并且負債率較低，其各項償債能力指標(biāo)逐漸降低并穩(wěn)定至可接受范圍，這也順應(yīng)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求。

由表16可知，就加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）而言，三家公司都呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，但均值都保持在12%以上，在凈資產(chǎn)達到一定規(guī)模后并逐年擴大的情況下，仍能保持較高的ROE 數(shù)值，說明三家公司近年來擁有不錯的盈利表現(xiàn)。貴州茅臺的ROE數(shù)值明顯高于煙臺張裕和青島啤酒，說明貴州茅臺投入資本的獲利能力更強。數(shù)據(jù)顯示，2012～2016年貴州茅臺的銷售凈利率平均值為50.53%，而煙臺張裕僅為24.17%，青島啤酒最低，為6.23%。這是由于貴州茅臺的營業(yè)成本收入比率更低，該數(shù)值幾乎只有煙臺張裕一半。對于壟斷高端醬香白酒市場的貴州茅臺來說，極高的品牌溢價以及產(chǎn)品的稀缺性使得貴州茅臺酒能持續(xù)提價。而對于主攻中端葡萄酒市場的煙臺張裕來說，其價格受到競爭對手的制約，漲價的可能性比較小，因此凈利潤率較低。而啤酒行業(yè)則主要以低端市場為主，價格較低，產(chǎn)品溢價可能性低，使得其凈利率在三者中最低。另外，貴州茅臺每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流指標(biāo)也明顯高于煙臺張裕和青島啤酒，且呈現(xiàn)每年不斷增長的趨勢，這在很大程度上表明其現(xiàn)金流強勁，主營業(yè)務(wù)收入回款力度大，產(chǎn)品具有高競爭性，公司信用度高，發(fā)展?jié)摿薮?。同時，貴州茅臺每股經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的高增長率體現(xiàn)了其現(xiàn)金分紅的能力增強，派發(fā)紅利占年度利潤的比率顯著上升；而煙臺張裕在該數(shù)值上總體呈現(xiàn)負增長趨勢，因而派發(fā)股利占年度利潤的比率也有所下降。

表16 貴州茅臺、煙臺張裕和青島啤酒的盈利與發(fā)展能力

五、結(jié)論

本文以貴州茅臺酒股份有限公司為研究對象，針對其財務(wù)數(shù)據(jù)、白酒行業(yè)其他公司影響因素進行案例分析，探究其選擇零杠桿政策的深層動機。同時，與酒類板塊內(nèi)葡萄酒業(yè)巨頭煙臺張裕和啤酒業(yè)巨頭青島啤酒進行對比研究，從而分析貴州茅臺選擇零杠桿政策背后的動機。結(jié)果表明，選擇零杠桿政策的原因在于現(xiàn)金流的充分性，其擁有充足的現(xiàn)金流來支撐公司經(jīng)營、投資籌資等活動，因此沒有外部的債務(wù)融資需求。自2015年以來白酒行業(yè)進入調(diào)整恢復(fù)期并呈復(fù)蘇增長趨勢，業(yè)內(nèi)公司具有高發(fā)展能力，這為貴州茅臺持續(xù)采用零杠桿政策提供了重要的基礎(chǔ)。

本文對貴州茅臺多年保持零杠桿水平進行了全面解釋，但對我國白酒行業(yè)高集中零杠桿公司的現(xiàn)象分析有限，相較于酒類板塊中的葡萄酒業(yè)、啤酒業(yè)，未能深入分析白酒行業(yè)采用零杠桿政策的上市公司比率明顯較高的深層次原因。另外，本文僅圍繞“零杠桿”現(xiàn)象進行展開，對于切入面更廣泛的“低杠桿”現(xiàn)象并沒有研究。因此，后續(xù)研究可針對文中所涉及的各種酒類行業(yè)，更加深入地探討我國各行業(yè)零杠桿企業(yè)的分布與動機；也可從行業(yè)特征角度切入，分析酒類板塊下各細分行業(yè)的杠桿比率走向，以及“低杠桿”現(xiàn)象的深層原因。