李超 宮飛

永續(xù)債（Perpetual Bonds）字面意思是指沒有明確的到期日的債券，但是現(xiàn)實中的永續(xù)債發(fā)行條款中“永續(xù)”的概念也僅僅是相對的，通常指一種期限長且沒有固定到期時間的，債券發(fā)行方一般只需支付利息，無明確的還本義務(wù)的，但通常對此類債券保有贖回權(quán)的債券。永續(xù)債的發(fā)行人包括政府、金融企業(yè)和非金融企業(yè)。由于永續(xù)債在金融危機(jī)后滿足商業(yè)銀行監(jiān)管資本要求中發(fā)揮了重要作用，商業(yè)銀行成為境外永續(xù)債發(fā)行的主力。我國永續(xù)債發(fā)行結(jié)構(gòu)與境外不同，工業(yè)企業(yè)是我國永續(xù)債的發(fā)行主力。但是，隨著我國經(jīng)濟(jì)基本面的下行，以及我國金融監(jiān)管的需要，我國商業(yè)銀行普遍存在補(bǔ)充監(jiān)管資本的需求，商業(yè)銀行也有望成為境內(nèi)永續(xù)債發(fā)行的主力。

境外永續(xù)債的現(xiàn)狀和特點

境外永續(xù)債的非政府發(fā)行人主要包括金融業(yè)、工業(yè)、公共事業(yè)和能源等。截至2019年2月，全球債券市場共計存續(xù)3807支永續(xù)債，余額經(jīng)匯率折合為1.22萬億美元。其中，僅金融企業(yè)就發(fā)行了2413支，占總發(fā)行量的63.98%，銀行業(yè)發(fā)行量為1295支，占整個金融行業(yè)發(fā)行量的半數(shù)以上。也就是說境外永續(xù)債的發(fā)行主體以金融企業(yè)特別是商業(yè)銀行為主。（見表1）

表1 海外永續(xù)債發(fā)行行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，截至2019年2月。

永續(xù)債的特點有以下幾點：（1）清償順序。永續(xù)債一般為次級債務(wù)，當(dāng)發(fā)行人面臨破產(chǎn)重組等經(jīng)營狀況時，其償還順序一般排在債務(wù)工具及可轉(zhuǎn)換債券之后，優(yōu)先股及普通股之前。（2）會計屬性劃分。永續(xù)債根據(jù)其設(shè)定條款一般被認(rèn)定為權(quán)益類工具，計入在所有者權(quán)益表中的“其他權(quán)益工具”科目。在降低了企業(yè)負(fù)債率的同時，有效避免了對股東權(quán)益的稀釋。（3）利息遞延支付。由于永續(xù)債的利息收益普遍高于普通債權(quán)，且發(fā)行方的信用評級一般較高，因此發(fā)行人對利息支付的時點有較大的決定權(quán)，即可自主選擇在當(dāng)期付息或延期至下一到期日付息且延期次數(shù)不限，也可約定為在一定條件下免除利息。但發(fā)行人在付息時需嚴(yán)格按照清償順序派息，即在付息給永續(xù)債持有人前不得派息給優(yōu)先股及普通股等清償順序靠后的融資工具。（4）贖回條款設(shè)置及利率調(diào)整機(jī)制。永續(xù)債最大的特點表現(xiàn)在對期限設(shè)置的不確定性上，一般常見的有3年和5年兩類重新定價周期，表現(xiàn)為3+N和5+N。此類債券一般沒有規(guī)定的到期日或期限較長，但實際上發(fā)行人通常會附加贖回期和贖回條款，即以票面價值加應(yīng)付利息在約定時間內(nèi)贖回債券的權(quán)利。到達(dá)贖回期選擇不執(zhí)行贖回條款的發(fā)行人，一般需要在下一個贖回期內(nèi)支付更高的利率，也就是我們提到的利率調(diào)整機(jī)制。利率的調(diào)升起到了促使發(fā)行人贖回債券的作用，也是大部分永續(xù)債沒有實現(xiàn)真正的“永續(xù)”的主要原因。

2008年的金融危機(jī)促進(jìn)了境外商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行

2008年的金融危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)帶來了較大沖擊，同時也引起了全球?qū)鹑隗w系穩(wěn)定的思考，特別是對全球銀行體系穩(wěn)定性的思考。國際清算銀行（BIS）也通過巴塞爾委員會反思金融危機(jī)暴露出的銀行監(jiān)管缺陷。巴塞爾委員會于2010年12月發(fā)布巴塞爾協(xié)議III初稿，并于2011年6月發(fā)布了微調(diào)后的修訂版，這份協(xié)議是巴塞爾委員會對金融危機(jī)銀行監(jiān)管缺陷的反思，彌補(bǔ)了全球商業(yè)銀行監(jiān)管框架的缺陷，力圖幫助商業(yè)銀行恢復(fù)系統(tǒng)性穩(wěn)定。

巴塞爾協(xié)議III對商業(yè)銀行監(jiān)管資本做出下限規(guī)定，從2013年開始經(jīng)過兩年過渡，商業(yè)銀行監(jiān)管資本（regulatory capital）對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比率不得低于8.0%。其中商業(yè)銀行一級資本（Tier 1）對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率不得低于6%;核心一級資本（Common Equity Tier 1）相對于風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比率不得低于4.5%。一級資本是由核心一級資本以及附加一級資本（Additional Tier 1）兩者構(gòu)成，核心一級資本主要是由普通股、資本公積構(gòu)成，其他一級資本則主要由優(yōu)先股、AT1資本工具（含永續(xù)債以及可轉(zhuǎn)換債）構(gòu)成。巴塞爾協(xié)議III對可計入附加一級資本（Additional Tier 1）的資本工具設(shè)置了14條最低標(biāo)準(zhǔn)，其中第4條標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定“該資本工具的期限應(yīng)該為永續(xù)期限，并且不存在價格調(diào)升等刺激贖回的條款”，這一規(guī)定導(dǎo)致了境外商業(yè)銀行大量使用永續(xù)債來補(bǔ)足附加一級資本（Additional Tier 1）。

通過整理全球永續(xù)債的發(fā)行數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，境外永續(xù)債有兩個發(fā)行上臺階的時期，第一個時期是2008年金融危機(jī)前后;第二個時期是2013～2015年的巴塞爾協(xié)議III執(zhí)行緩沖期。這兩個時期，全球永續(xù)債出現(xiàn)了較為明顯的規(guī)模發(fā)行增量，而且永續(xù)債的發(fā)行主體也以商業(yè)銀行補(bǔ)充附加一級資本（Additional Tier 1）為主。（見圖1）

圖1 2006～2018年永續(xù)債發(fā)行的趨勢

永續(xù)債的超長期限使得永續(xù)債的投資也具備了一定的門檻，通過梳理存量永續(xù)債的主要持有人我們發(fā)現(xiàn)，這些持有人通常都是保險、銀行以及財富管理公司。其中，德國安聯(lián)保險集團(tuán)一家機(jī)構(gòu)持有境外永續(xù)債余額的8.83%，成為全球單一持有永續(xù)債最多的機(jī)構(gòu)。（見表2）

表2 境外前十大永續(xù)債投資持有人統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg（截至2019年2月份）。

我國商業(yè)銀行有望成為境內(nèi)永續(xù)債發(fā)行主力

2013年10月，武漢地鐵集團(tuán)有限公司發(fā)行了國內(nèi)第一筆企業(yè)可續(xù)期債，預(yù)示著我國永續(xù)債市場正式起步。截至2019年2月，我國永續(xù)債發(fā)行量共計1.78萬億元，永續(xù)債券數(shù)量1233支。我國永續(xù)債發(fā)行主體以非金融企業(yè)為主，且發(fā)行主體信用評級較高，截至2019年2月，我國永續(xù)債發(fā)行企業(yè)主體評級在AAA以上的占到4.59%，AA+以上評級占95.62%?？傮w上我國永續(xù)債發(fā)行體量不大，截至2019年2月份，境內(nèi)永續(xù)債余額占整個債券市場余額2%左右。（見圖2）

圖2 我國永續(xù)債發(fā)行情況統(tǒng)計

我國永續(xù)債從行業(yè)統(tǒng)計角度看，工業(yè)企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債占了50%，其次是非銀金融、公共事業(yè)、材料以及能源行業(yè)。2018年之前，我國商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行依然處在空白狀態(tài)。首先，我國商業(yè)銀行在金融危機(jī)之前資本充足率水平較歐美商業(yè)銀行要高，金融危機(jī)給我國金融行業(yè)帶來的沖擊總體可控，并沒有急切補(bǔ)充資本金需求。其次，此前我國商業(yè)銀行普遍采用定增和發(fā)行優(yōu)先股方式來補(bǔ)充資本金，并且商業(yè)銀行使用永續(xù)債補(bǔ)充資本并沒有得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的確認(rèn)。2018年2月，央行發(fā)布《中國人民銀行公告（2018）第3號》，提出資本補(bǔ)充債券含有“無固定期限資本債券”，并提出鼓勵符合條件的商業(yè)銀行使用“無固定期限資本債券”補(bǔ)充資本金，這標(biāo)志著監(jiān)管層第一次批準(zhǔn)商業(yè)銀行永續(xù)債的發(fā)行。2018年12月25日，金穩(wěn)委專題會表態(tài)啟動永續(xù)債發(fā)行支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，這次會議確認(rèn)了央行此前表態(tài)，標(biāo)志著監(jiān)管綠燈向商業(yè)銀行亮起。2019年1月，中國銀行發(fā)行了我國首筆銀行永續(xù)債，發(fā)行量為400億元。（見圖3）

圖3 我國永續(xù)債行業(yè)分布情況

商業(yè)發(fā)行永續(xù)債的目的就是補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金，使商業(yè)銀行更好地支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2018年以來，我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力有所增加。商業(yè)銀行作為間接融資的主體，支持實體經(jīng)濟(jì)的最主要方式就是通過貸款投放滿足企業(yè)的融資需求。此外，在社會融資結(jié)構(gòu)調(diào)整中，我們也希望“非標(biāo)回表”，通過擴(kuò)大貸款規(guī)模來彌補(bǔ)非標(biāo)融資下降對社會融資規(guī)模擴(kuò)張的制約，從而更好地支持實體經(jīng)濟(jì)。

擴(kuò)大信貸投放的基本條件就是銀行具有充足的資本金。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，正常條件下系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率應(yīng)不低于11.5%和10.5%。2018年末，商業(yè)銀行核心一級資本充足率是11.03%，較上年末上升0.28個百分點;一級資本充足率是11.58%，較上年末上升0.24個百分點;整體資本充足率是14.20%，較上年末上升0.55個百分點。雖然資本充足率指標(biāo)良好，但是為了確保滿足實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的信貸需求，同時也考慮到表內(nèi)信貸可能也在一定程度上承接表外資產(chǎn)回表、留存利潤增速放緩等原因，商業(yè)銀行在一定程度上需要不斷地補(bǔ)充資本。補(bǔ)充資本可以通過永續(xù)債也可以通過股權(quán)再融資的方式，但是通過股票市場再融資的方式會吸收一部分市場上的流動性，進(jìn)而可能導(dǎo)致股票市場波動，這對呵護(hù)市場信心是不利的。2018年以來股票市場表現(xiàn)較為低迷，上證指數(shù)跌幅達(dá)到24.6%。因此，發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充銀行資本金是較為優(yōu)選的方案。

我國商業(yè)銀行永續(xù)債投資價值仍需政策引導(dǎo)

自2013年永續(xù)債開始發(fā)行至今，我國已累計發(fā)行超過1.75萬億元永續(xù)債，發(fā)行人主要為國有企業(yè)，銀行較少;2018年12月25日，金穩(wěn)委專題會表態(tài)啟動永續(xù)債發(fā)行支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，隨后在2019年1月17日，銀保監(jiān)會批準(zhǔn)中國銀行發(fā)行不超過400億元永續(xù)債。我們認(rèn)為，中行永續(xù)債的發(fā)行是前期政策層要求的兌現(xiàn)，是商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的有益探索。商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行之后普遍采用互相認(rèn)購的方式，而商業(yè)銀行互持會計入加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)增加資本消耗，辨別永續(xù)債的股性和債性是影響其適用風(fēng)險權(quán)重的重要因素，從對金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資來看，適用250%風(fēng)險權(quán)重，按照國有商業(yè)銀行債計入25%。2019年1月31日，財政部印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》，對會計處理進(jìn)行調(diào)整和細(xì)化，有助于明確到期日、清償順序等會計處理細(xì)節(jié)，有些問題具有高度的實踐性，仍待在實踐中進(jìn)一步明確和完善。我們認(rèn)為，風(fēng)險權(quán)重及會計處理細(xì)節(jié)的逐步明晰，將有助于監(jiān)管層實現(xiàn)通過永續(xù)債補(bǔ)充銀行資本金的政策初衷。

為對沖社融增速下滑以及加大對民營經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)的支持力度，銀行需要加大信貸投放，但資本不足將對銀行信貸投放構(gòu)成實質(zhì)性約束，銀行需要有充足的資本金，永續(xù)債是銀行補(bǔ)充一級資本的重要渠道。但是，發(fā)行永續(xù)債不可能解決銀行所有的資本補(bǔ)充問題，尤其是其作為非核心一級資本，無法影響核心一級資本充足率。因此，央行以永續(xù)債發(fā)行作為一個突破口，下一步還需要繼續(xù)探索其他的資本補(bǔ)充工具推進(jìn)銀行多渠道補(bǔ)充資本。

另外，銀行永續(xù)債仍由銀行持有，所有權(quán)沒有轉(zhuǎn)移，銀行不能通過此工具實現(xiàn)出表，可見目前持有永續(xù)債的商業(yè)銀行仍會有資本占用。商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行之后普遍采用互相認(rèn)購的方式，而商業(yè)銀行互持會計入加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)增加資本消耗，即使按照國有商業(yè)銀行債也要計入25%，如果按照類權(quán)益風(fēng)險權(quán)重會更高。因此，建議財政部門、中央銀行及銀保監(jiān)管部門盡量將商業(yè)銀行在資本占用時確定成債券，以盡量降低其風(fēng)險權(quán)重。

（作者單位：特華博士后工作站，華泰證券研究所）