姚祿仕（教授），李 敏

一、引言

“十三五”規(guī)劃為我國資本市場的發(fā)展指明了方向，十九大報告強調(diào)“提高直接融資比例，促進多層次資本市場健康發(fā)展”。新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分，是為中小企業(yè)服務(wù)的場外交易市場。2013年，新三板由中關(guān)村擴容至全國，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2017年12月，新三板共有11630家掛牌企業(yè)，其中競價轉(zhuǎn)讓10287 家，做市轉(zhuǎn)讓1343 家。新三板的規(guī)模不斷擴大，為完善交易制度提供了保障，為投融資等功能的全面發(fā)揮提供了基礎(chǔ)。盡管新三板規(guī)模近期迅速擴大，但市場流動性并未得到顯著改善。新三板的交易數(shù)據(jù)顯示，市場交易頻率低、融資速度緩慢。市場流動性是價格發(fā)現(xiàn)、資源分配、融資功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，具有適量流動性的市場才能發(fā)揮基礎(chǔ)功能。因此，為充分發(fā)揮新三板市場作為中小企業(yè)融資平臺的功能，提升新三板的流動性非常重要。

國內(nèi)大部分學(xué)者都指出做市商制度可以解決新三板流動性問題，但監(jiān)管不當(dāng)會帶來交易成本上升、價格操縱、內(nèi)幕交易等問題。2015年國泰君安做市業(yè)務(wù)部對18 支新三板股票以低于近期成交價的價格進行賣出申報，致使股價大幅下跌，嚴(yán)重擾亂市場秩序。2016年新三板做市轉(zhuǎn)讓的平均換手率從46.30%降至22.67%，降幅達到51.04%。2017年12月29日新三板做市商指數(shù)僅為986.53 點，較2015年4月2673.17 點下跌63%。個股漲跌幅在-29.89%～22.48%之間，新三板市場整體價格走勢急漲暴跌。雖然做市商制度在實行初期帶來了市場流動性的提升，但是尚未充分發(fā)揮流動性促進作用，市場交易現(xiàn)狀遠不及預(yù)期，對價格的穩(wěn)定作用未有效發(fā)揮。

我國做市商制度之所以不能取得良好的運行效果，是因為我國做市商制度本身存在缺陷。我國做市商制度是借鑒美國NASDAQ 市場推行的競爭性做市商制度而制定，但我國資本環(huán)境與美國差異較大。美國做市商主要從發(fā)行方和二級市場獲取股票，我國做市商是通過二級市場、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及定向增發(fā)獲取庫存股。做市商利潤來源于庫存股買賣價差，由于目前我國新三板市場中做市商準(zhǔn)入門檻高，做市商之間缺乏競爭，導(dǎo)致做市商報價嚴(yán)重偏離價值，市場亂象頻發(fā)。

本文以新三板市場交易機制由沒有促進成交機制的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度向有做市商促進成交的做市轉(zhuǎn)讓制度的轉(zhuǎn)變?yōu)槠鯔C，通過雙重差分法，實證分析股票日行情數(shù)據(jù)在做市日前后的差異，研究做市商制度是否能對流動性產(chǎn)生積極影響。在此基礎(chǔ)上，針對新三板制度現(xiàn)狀，從解決實際問題和完善規(guī)則體系的角度提出相關(guān)建議，為做市商制度的后續(xù)建設(shè)提供參考，以克服做市商制度與我國新三板制度環(huán)境“水土不服”的問題，尋求彌補做市商制度缺陷的辦法，更好地發(fā)揮新三板市場作為中小微企業(yè)融資平臺的功能。

二、研究綜述與假設(shè)提出

1.國外研究。做市商制度的研究起步于國外，關(guān)于做市商制度與流動性關(guān)系的文獻較多，研究發(fā)展較成熟。Demsetz[1]指出做市商制度能夠提升流動性。由于交易指令流在時間、數(shù)量上存在不確定性，導(dǎo)致買賣雙方供求不平衡，當(dāng)一方有流動性需求時，對手方卻不能及時滿足流動性需求，此時做市商可以提供買賣報價，及時滿足市場參與者的流動性需求，保證交易連續(xù)性和即時性，進而提高市場流動性。Albert[2]利用以下3 個指標(biāo)衡量市場流動性：緊度、深度和彈性。緊度是特定條件下滿足流動性需求需要的時間；深度是在當(dāng)前價格水平下市場所成交的數(shù)量；彈性是由交易引起的價格波動達到均衡所需要的時間。就緊度、深度和彈性而言，做市商通過以下方式提升流動性：第一，做市商在市場中提供連續(xù)報價，使市場參與者一進入市場就能進行交易，及時清空交易需求，縮短等待時間。第二，做市商的參與能夠提升做市股票的知名度，增強投資者信心，有利于吸引投資者參與市場交易，從而改善市場流動性。第三，做市商資金實力雄厚，存貨吸納能力強，當(dāng)市場出現(xiàn)大量買（或賣）盤時，做市商的及時接盤行為可以緩解市場價格波動。第四，在市場發(fā)生波動時，做市商以其強大的研究能力和豐富的經(jīng)驗，往往可以較早獲得股價的波動信息，利用持有的一定量現(xiàn)金和股票參與做市，引導(dǎo)市場價格走向平穩(wěn)，起到市場“穩(wěn)定器”的作用。

Venkataraman 和 Waisburd[3]、Bessembinder 和Hao等[4]、Egginton[5]提出做市商制度的引入能顯著提升股票交易頻率，有助于降低股票價格的波動性并提升市場流動性。意大利證券交易所實行做市商制度后，股票價差降低、交易量提升，從而使市場流動性得到顯著提升[6]。經(jīng)過多位學(xué)者研究，做市商制度在巴黎[3]、斯德哥爾摩[7]以及歐洲[8]等證券交易所同樣對市場流動性發(fā)揮著積極作用。De Jong等[9]的研究為做市商促進大額交易功能的發(fā)揮提供了有力證明，建議在大宗交易為主的市場采用做市商制度。作者分析比較同一公司股票在做市商市場和競價交易市場的委托數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)做市商交易的10%達到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，而競價交易市場中大宗交易占比僅為0.5%。Viswanathan、Wang[10]指出，有必要選擇基于市場整體交易情況的交易制度，以大宗交易為主的市場適合采用做市商制度。

2.國內(nèi)研究。國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認同在新三板采用做市商制度，然而也有部分學(xué)者持有不同觀點。曹勇[11]通過實證研究外匯市場匯率形成機制存在的問題，提出做市商制度能夠為外匯市場提供甚至創(chuàng)造流動性。楊之曙和王麗巖[12]、陳輝[13]、溫權(quán)和劉力一[14]認為引入做市商制度有利于改善市場流動性。陳一勤[15]深入了解NASDAQ市場發(fā)展進程，借鑒該市場實行做市商制度經(jīng)驗，分析做市商制度的特征，認為我國證券市場應(yīng)實行以做市商制度為主的交易制度，而不是對現(xiàn)行的指令驅(qū)動模式的簡單替代。劉紀(jì)鵬、韓卓然[16]認為做市商制度是新三板的核心機制，為中小型企業(yè)提供報價服務(wù)和聯(lián)通市場交易的需求。吳林祥[17]、馬琳娜等[18]認為將做市商制度作為輔導(dǎo)制度，更有利于解決目前市場流動性不足的問題。馮巍[19]對海外做市商制度的研究理論與實踐經(jīng)驗進行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)做市商交易能夠促進大宗交易的完成，因此中國證券市場應(yīng)實行競價交易主導(dǎo)、做市商制度輔導(dǎo)的交易機制。田娟娟、邢天才[20]認為新三板擴容后缺乏流動性，應(yīng)從強化做市商制度、規(guī)范信息披露和完善轉(zhuǎn)板機制等方面改革新三板。周隆斌[21]認為中國證券市場不一定缺乏流動性，僅依賴做市商制度去解決流動性問題是不現(xiàn)實的，當(dāng)前不需要實行做市商制度。

我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2013年對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易流程和委托單形式做出了詳細規(guī)定。協(xié)議轉(zhuǎn)讓不具有流動性或僅具有較弱的流動性提供功能，被視為一種沒有促進成交機制的成交方式。2014年，新三板正式推行做市商制度。從理論上來說，做市商具有掛牌公司價值甄別能力，有利于降低市場信息不對稱性，同時在市場中提供雙邊報價，這種報價是連續(xù)的，能夠避免在新三板市場中由于投資風(fēng)險較主板高、投資者較少、買賣雙方供求關(guān)系不一致等造成的交易中斷現(xiàn)象。我國新三板市場以大宗交易為主，可以充分利用做市商制度提高市場流動性進而優(yōu)化市場環(huán)境，相對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市商制度能夠有效減少交易等待時間，及時提供合理報價、處理市場交易需求，控制交易成本。由此提出本文假設(shè)：

H：新三板引進做市商制度有利于提高市場流動性。

三、研究設(shè)計

1.實證樣本與數(shù)據(jù)。本文研究期間為2016年7月1日～2017年12月31日，截至2016年底新三板有1097家企業(yè)的股權(quán)交易為做市轉(zhuǎn)讓，截至2017年底新三板有1217家企業(yè)交易機制為做市轉(zhuǎn)讓。2016年7月1日之前掛牌的企業(yè)共7692 家，觀察其在2016年下半年（基期）和2017年下半年（對照期）的股票流動性變化，并對樣本進行如下處理：①將2016年下半年至2017年下半年未發(fā)生交易的樣本剔除；②將2016年底之前和2017年下半年轉(zhuǎn)做市交易的樣本剔除；③將信息披露不完整的樣本剔除。最終得到樣本企業(yè)4570家，以2017年6月30日公司是否選擇做市交易為分組變量。本文實證數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，處理軟件為EXCEL 和STATA14.0。下文將運用雙重差分法探究做市商制度與流動性之間的關(guān)系，進而得出結(jié)論。

2.變量選取。

（1）流動性水平變量。國內(nèi)外文獻中流動性指標(biāo)包括：非零交易天數(shù)（NONZERO）[22]；Hui-Heubel流動性比率（LHH）[23]；成交量（VOLUME）[24]；換手率（TURNOVER）[25]。在眾多指標(biāo)中，非零交易天數(shù)與Hui-Heubel 流動性比率是衡量流動性較為合理的指標(biāo)，其他的指標(biāo)都有不同程度的缺陷。例如交易量是度量流動性的常用指標(biāo)，該指標(biāo)越大代表市場流動性越強。但該指標(biāo)不足之處在于：當(dāng)市場處于壓力較大的環(huán)境中，交易量與價格波動同向變化，而價格波動與流動性反向變化，因此使得交易量與流動性反向變化，這與正常情況下交易量與流動性的變化關(guān)系相反。因此，當(dāng)市場壓力較大時，交易量不適用于度量流動性。換手率，即一段固定時間內(nèi)股票交易的頻率，也可能因為受到價格波動影響與價格波動同向變化，進而代表較低的市場流動性。非零交易天數(shù)可以反映滿足市場交易需求的速度，Hui-Heubel 流動性比率可以反映價格波動受交易的影響程度，在流動性水平低的市場中股票流動性是相對較好的衡量流動性水平的代理變量。

綜上所述，本文選用兩個指標(biāo)衡量流動性：一是非零交易天數(shù)（NONZERO），非零交易天數(shù)越多，流動性水平越高。二是Hui-Heubel 流動性比率，價格波動越大，流動性越低。本文的Hui-Heubel 流動性比率公式見式（1），其中Pmax、Pmin 指窗口期內(nèi)股票價格最高價的最高值、最高價的最低值，V指窗口期成交金額總計，S 指窗口期平均流通股數(shù)，P 指窗口期平均收盤價。

（2）其他變量。本文引入2個會影響樣本分組的處理變量：是否做市交易（MAKERDUM）、做市日前后觀測值（TIMEDUM）。同時由于公司特征變量會影響公司交易方式，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，將引入以下公司特征變量作為PSM匹配變量：公司總股本（SIZE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）和股價水平（LNPRICE）。所有變量的計算方法見表1。

表1 變量定義與計算

3.模型構(gòu)建。為了驗證做市商制度對流動性的影響，并控制其他因素干擾，本文進行了基于雙重差分法模型（DID）的回歸分析。根據(jù)2017年上半年是否實施做市商制度，把樣本公司分為兩類，將協(xié)議轉(zhuǎn)做市的公司作為處理組，將未實施做市商制度的公司作為對照組。MAKERDUM 為個體虛擬變量，MAKERDUM=1 代表處理組公司，MAKERDUM=0代表對照組公司。設(shè)置時間虛擬變量TIMEDUM，TIMEDUM=1表示做市日后觀測值，TIMEDUM=0表示做市日前觀測值。由于此模型目的是分析做市商制度與流動性是否存在正相關(guān)關(guān)系，因此設(shè)置被解釋變量LIQ分別為非零交易天數(shù)、Hui-Heubel流動性比率。

雙重差分法對處理組與對照組在做市商制度實施前后的指標(biāo)進行兩次差分，可以有效消除個體本身存在的差異及與政策影響無關(guān)的時間效應(yīng)導(dǎo)致的偏差，克服內(nèi)生性問題。為了避免對照組的選擇性偏差，本文采用傾向得分匹配方法（PSM），基于可觀測變量，逐個選取與處理組公司特征相近的對照組公司。PSM使用LOGIT回歸模型綜合樣本多個特征值得出傾向得分值（Propensity Score，簡稱PS 值），根據(jù)處理組的傾向得分值，選擇與處理組各公司傾向得分值最接近的公司作為處理組的配對樣本，即對照組，從而實現(xiàn)多元匹配。PSM 匹配變量是公司總股本（SIZE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）和股價水平（LNPRICE）。經(jīng)過做市時間與日交易行情篩選，處理組有69 家公司，運用PSM 匹配方法在剔除處理組的4501 家樣本公司中逐一尋找與處理組特征最為相似的69 家配對公司，再對“處理組—對照組”運用DID 模型進行回歸分析?；贒ID 的模型如下，模型各參數(shù)含義見表2。

表2 DID模型中各參數(shù)含義

其中，α3表示實行做市商制度前后公司的流動性變化，是本模型最重要的待估參數(shù)。

四.實證分析

1.PSM配對結(jié)果分析。傾向得分匹配要求匹配后處理組與控制組公司在可觀測變量（做市前）上不存在顯著差異，因此需要提前驗證匹配平衡性。相較于匹配前，匹配后的處理組與控制組在公司總股本（SIZE）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）和股價水平（LNPRICE）等方面的差異大幅下降，下降范圍為58.2%～99.9%。表3顯示的檢驗結(jié)果表明平衡性假設(shè)成立，本文選取的配對指標(biāo)與匹配法恰當(dāng)。

表3 均衡性檢驗結(jié)果

2.做市商制度實施效果分析?；?016年下半年與2017年下半年計算的以非零交易天數(shù)為流動性指標(biāo)的雙重差分法回歸結(jié)果詳見表4。不加控制變量時，TIMEDUM×MAKERDUM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；加控制變量后，TIMEDUM×MAKERDUM 的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。由于非零交易天數(shù)越大，流動性越強，說明做市日后樣本流動性明顯增強，支持原假設(shè)。在表4的回歸結(jié)果中，公司總股本（SIZE）與流動性水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，流動性越好，這是由于規(guī)模較大的公司有利于降低投資者風(fēng)險，吸引投資[25]。所有權(quán)結(jié)構(gòu)（OWN）與流動性水平在1%的水平上負相關(guān)，說明股權(quán)越集中，股票流動性越差。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與流動性水平在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司盈利能力越強，越有利于提升流動性。股價水平（LNPRICE）與流動性水平在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司股價越高越有利于提高流動性水平。

表4 非零交易天數(shù)的雙重差分法回歸結(jié)果

基于2016年下半年與2017年下半年計算的以Hui-Heubel 流動性比率為流動性指標(biāo)的雙重差分法回歸結(jié)果詳見表5。不加控制變量時，TIMEDUM×MAKERDUM 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負；加控制變量后，TIMEDUM×MAKERDUM 的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負。由于Hui-Heubel 流動性比率越小，流動性越強，說明做市后樣本流動性顯著增強，支持原假設(shè)H。在表5的回歸結(jié)果中，公司總股本（SIZE）、股價水平（LNPRICE）系數(shù)為負，與Hui-Heubel 流動性比率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大、股價越高，流動性越好。

3.穩(wěn)健性檢驗。前文采用2016年下半年與2017年下半年的市場交易數(shù)據(jù)，以2017年上半年股權(quán)交易方式轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪袡C制作為“準(zhǔn)自然實驗”的開始節(jié)點，結(jié)果反映的是公司轉(zhuǎn)做市后（2017年下半年）相對公司轉(zhuǎn)做市前（2016年下半年）流動性變化。過長的轉(zhuǎn)變交易機制窗口期會導(dǎo)致交易機制對流動性影響減弱，從而降低研究結(jié)論的可靠性。因此，采用2016年12月與2017年7月交易數(shù)據(jù)進行分析，研究結(jié)論沒有顯著變化，具體的結(jié)果見表6、表7。

表5 Hui-Heubel流動性比率的雙重差分法回歸結(jié)果

表6 非零交易天數(shù)的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表7 Hui-Heubel流動性比率的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

無論是否加入控制變量，在以非零交易天數(shù)為因變量的回歸方程中TIMEDUM×MAKERDUM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在以Hui-Heubel流動性比率為因變量的回歸方程中交乘項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，該結(jié)果表明前文估計結(jié)果具有穩(wěn)健性。表6中公司總股本（SIZE）、股價水平（LNPRICE）的系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模、股價水平與公司流動性水平正相關(guān)；表7中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）、股價水平（LNPRICE）的系數(shù)顯著為負，表明公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股價水平與流動性水平正相關(guān)?？刂谱兞颗c流動性結(jié)構(gòu)的關(guān)系與前文研究結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文在我國新三板市場實行做市商制度的基礎(chǔ)上，通過運用雙重差分法對做市商制度實施前后新三板流動性變化進行實證研究。結(jié)果表明，新三板掛牌公司流動性與做市商制度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。因此可以證明，實行做市商制度可以顯著提升新三板流動性水平。目前新三板做市商制度尚未充分發(fā)揮改善流動性、穩(wěn)定市場價格的功能，與當(dāng)前監(jiān)管制度不完善、市場發(fā)展不完全有關(guān)，不能因此否定做市商制度。為了彌補做市商制度缺陷，發(fā)揮做市商效能，促進新三板更好地為中小微企業(yè)服務(wù)，本文提出以下三個方面的建議：

1.制度設(shè)計方面，完善市場監(jiān)管制度，規(guī)范做市商的法規(guī)環(huán)境。做市商制度是新三板市場的主要交易機制，其功能發(fā)揮需要以完善的監(jiān)管制度和法規(guī)環(huán)境作為基礎(chǔ)。監(jiān)管部門應(yīng)加強對做市商的監(jiān)督，明確規(guī)定做市商擬做市企業(yè)的最低財務(wù)門檻與信息披露義務(wù)，以保證做市商與企業(yè)之間不存在合謀行為。同時，新三板市場需要給做市商提供一個合法的、有一定保障的融資渠道以及允許做市商進行做空交易，以保證做市商有能力儲存大量現(xiàn)金和股票、及時滿足市場參與者的交易需求或在市場價格出現(xiàn)大幅波動時引導(dǎo)價格走向合理狀態(tài)，保障交易的即時性和市場的穩(wěn)定性。這些條件可以激發(fā)做市商做市動力，但目前來說，這些條件沒有獲得法律的許可和保障。

2.運行體系方面，發(fā)揮新三板定價功能，多元化做市商體系。新三板實行做市商制度，有利于促進市場合理定價，合理的價格有利于提升市場的流動性和活躍度。應(yīng)鼓勵做市商改變利潤獲取模式，不能將經(jīng)營模式集中于獲取買賣價差及做市數(shù)量。利用做市商的專業(yè)能力輔導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進市場形成最優(yōu)定價。監(jiān)管層可以適當(dāng)下調(diào)做市商準(zhǔn)入門檻，擴大做市商主體范圍。鼓勵券商以外的機構(gòu)參與做市，例如基金公司、期貨公司、私募基金等，這樣可以有效增強市場活力，提升市場流動性。當(dāng)做市商市場形成激烈競爭后，就能合理確定做市股票的公允價值，從而有利于提升做市商交易的規(guī)模和質(zhì)量。

3.市場機制方面，健全做市商利益補償機制，激勵做市商做市。在混合交易制度下，做市商的權(quán)利與義務(wù)必須明確，尋找到兩者均衡點。首先，應(yīng)給予做市商優(yōu)先獲得股票債券的權(quán)利。做市商需要足夠多的證券產(chǎn)品才能做市，因此其應(yīng)享有優(yōu)先獲得股票債券的權(quán)利，控制做市成本。其次，應(yīng)賦予做市商優(yōu)先獲得股票債券的交易記錄的權(quán)利，利用優(yōu)先獲得的信息判斷產(chǎn)品價值，且應(yīng)賦予特殊情況下的豁免權(quán)。最后，當(dāng)做市商庫存證券產(chǎn)品嚴(yán)重不足時，可酌情豁免其申報賣價的義務(wù)；自身資金嚴(yán)重不足時，可豁免其申報買價的義務(wù)；股票價格異常波動幅度較大時，可酌情豁免雙邊報價的義務(wù)。