楊凱

在過去的2018年，馬化騰的“兄弟連”實力大增：至少16家騰訊系公司先后上市。

騰訊迎來了前所未有的投資大豐收，既獲得了豐厚的財務回報，也令企鵝帝國的戰(zhàn)略布局趨于完善。然而，賽馬制的投資內核在培植眾多上市公司的同時，也暗含隱憂。賽馬制的殘酷之處在于，只有強者才能受到青睞，一旦令人失望，等待它們的或許只有騰訊不留情面的拋棄——京東與摩拜，即是前車之鑒。

過去，被騰訊投資是至高的榮譽，象征著一家企業(yè)的前景與價值。如今，騰訊的投資光環(huán)正在逐漸褪去。對待前途，每個盟友似乎都有自己的表現。

20周年之際，騰訊的主旋律是思變。在打破部門墻、轉型產業(yè)互聯網之外，如何優(yōu)化投資策略、鞏固聯盟對騰訊而言是個新的挑戰(zhàn)。

投資大豐收？

騰訊之所以取得投資大豐收，與騰訊熱衷于投資垂直領域頭部企業(yè)不無關系。

截至目前，騰訊整體投資公司數量超過700家，投資規(guī)模超過千億元人民幣，包括100余家獨角獸企業(yè)與60多家上市公司。

這些投資成果也逐漸開始釋放。自2017年下半年起，騰訊“兄弟連”企業(yè)進入上市高峰期，閱文集團、搜狗、眾安在線、易鑫等相繼成功上市。

單從投資收益角度來看，投資公司成功上市對騰訊而言收益最大。騰訊的投資邏輯在于，通過流量和資本的優(yōu)勢，扶持各賽道現有的頭部企業(yè)，推動其上市，以獲取超額回報。僅用三年時間便成功上市的拼多多便是典型。

通過這種方式，2017年，騰訊的權益性投資損益自2014年以來首次扭虧為盈，達到8.21億元;其他收益凈額為201.4億元，同比大漲460%。其中，單單處置及視同處置投資公司的收益便達到135.18億元。

上市投資公司權益已經成為騰訊資產的核心板塊之一。2018年，騰訊集團錄得來自投資組合的回報為人民幣222.15億元。投資公司上市給騰訊帶來了大量一次性利潤釋放，以美團為例，上市為騰訊帶來了87.62億元的公允價值收益。

但是，公允價值收益在短期內無法轉化為真金白銀。結果就是，盡管凈利潤仍向好，但騰訊的現金流卻明顯收緊。2017年年初，騰訊現金及現金等價物為719.02億元，2017年年末（2018年初）為1056.97億元，2018年末為978.14億元。也就是說，2017年騰訊的現金及現金等價物增加了337.95億元，但2018年騰訊的現金及現金等價物不僅沒有增加，而且減少了78.83億元。

另外，如何在二級市場上更積極地管理投資組合也成為騰訊面對的新難題。

騰訊2018年半年報顯示，其他收益凈額同比下降51%至人民幣25.06億元。對此，財報中解釋稱：“該項減少主要反映投資的視同處置收益凈額減少，以及若干投資的減值準備增加，部分被我們的投資組合公允價值的凈增長帶來的收益所抵消?！?/p>

2018年上半年，騰訊其他收益同比下降約25億元，相當于其第二季度凈利潤的15%。換言之，上半年騰訊的投資對其整體收益產生了負面影響。以閱文集團為例，上市首日市值一度突破1000億港元，如今總市值跌至374億港元，市值蒸發(fā)一半有余。這對于騰訊的整體收益而言無疑是個不小的負擔。

2018年全年，騰訊于投資公司及收購產生的無形資產減值準備為175.77億元，而去年同期僅為27.94億元。財報解釋稱，減值虧損主要來自聯營公司長期業(yè)績展望調整及其主要從事的市場環(huán)境變化。

未來，這將會一直成為騰訊的收益隱憂。

與此同時，騰訊還在加快對外投資的步伐。財報顯示，騰訊2018年投資活動消耗現金流從2017年的963.92億元增至1519.13億元;對于聯營公司的投資從2017年的1137.79億元，暴漲至2192.15億元，對于聯營上市企業(yè)的投資從2017年的609.35億元暴漲至1306.33億元。

從經營角度看，騰訊“兄弟連”大面積上市同樣喜憂參半。好的一面是騰訊的戰(zhàn)略布局在逐步完善，投資公司的快速發(fā)展為騰訊在電商、搜索等領域的業(yè)務短板形成了良好的補充。

然而不可否認的是，騰訊產品能力和創(chuàng)業(yè)精神的確在走下坡路。喪失創(chuàng)業(yè)激情意味著喪失血性、戰(zhàn)斗與廝殺的本能。這對于快速迭代的互聯網企業(yè)而言，并不是一件好事。

京東創(chuàng)始人劉強東

更可怕的是，投資帶來的收益與業(yè)務補充難免令騰訊產生心理惰性，做不好的領域只需投資即可。這是個危險的信號，是一家企業(yè)喪失創(chuàng)新力與鮮活生命力的前兆。在商業(yè)游戲中，靠人始終不如靠己，“干兒子終究比不上親兒子”。

從歷史經驗來看，如果沒有與新浪微博和人人網死磕到底的社交爭奪戰(zhàn)，怎么會有微信的橫空出世？如果沒有在游戲領域與盛大游戲和網易的爭鋒，又怎么會有騰訊游戲的今天？對于現今的騰訊生態(tài)而言，馬曉軼和張小龍的奇跡能否復制顯然是個大大的問號。

設想一下，如果沒有微信和游戲，今天的騰訊會是怎樣的境況？

神秘的創(chuàng)投部

成立于2011年的投資并購部素來被認為是騰訊“最神秘的部門”。

2010年的3Q大戰(zhàn)給騰訊打上了“山寨”的烙印。為洗脫“山寨”之名，騰訊萌生開放的念頭。2011年3月，百度市值一度超越騰訊。騰訊獨占了5年的中國互聯網公司頭把交椅岌岌可危。彼時，騰訊的境遇與2018年如出一轍?！凹绷搜邸钡鸟R化騰號召專家“會診”騰訊。騰訊進入了長達半年的戰(zhàn)略轉型籌備期，開始從“山寨”向開放過渡。

在一次討論“什么是騰訊開放能力”的總辦會上，馬化騰讓與會的16名高管，分別寫出自己認為的騰訊核心能力，一共得到了21個答案。不過，高管們最終達成一致：騰訊的開放能力=資本+流量。騰訊的開放之路自此確立。

在總裁劉熾平看來，“通過資本形成聯盟關系，既可以實現開放的目的，同時也可以讓騰訊龐大的流量資源獲得一次資本意義上的釋放?！遍_放即把流量放出去，將其轉化為投資。開放流量和資本，意味著騰訊不再一味單打獨斗，過分追求封閉式生長?！敖窈蟮馁Y本運作將是參與式的，只求共生，不求擁有?！眲肫秸f。

事實證明，開放戰(zhàn)略是騰訊商業(yè)格局與戰(zhàn)略眼光的一次飛躍，成功幫助騰訊打破發(fā)展瓶頸?？梢哉f，彼時的“開放”是騰訊今日之“偉大”最“美麗”的注腳。

在開放戰(zhàn)略中，騰訊的目標是成為連接一切的“連接器”。投資作為開放戰(zhàn)略的支柱，幫助騰訊攻城略地，迅速在社交、支付、文娛等領域構建起龐大的生態(tài)系統，并與騰訊主營業(yè)務形成良好協同效應。對于投資的目標，騰訊在財報中如此描述，“騰訊集團的管理投資組合的主要目標是加強在核心業(yè)務方面的領先地位，并為其在不同行業(yè)的‘連接策略提供補充，特別是社交、O2O與智慧零售方面。我們亦投資于交通、金融及其他行業(yè)?！?/p>

起初，騰訊產業(yè)共贏基金是騰訊開展投資業(yè)務的主體，初始規(guī)模約為50億元。在成立后的半年時間里，騰訊投資支出近30億元，騰訊當年的凈利潤也不過80億元左右。在此之前，騰訊在投資方面頗為謹慎，投資支出從未超過4億元。

隨后，產業(yè)共贏基金的說法逐漸淡化，騰訊將投資主體定義為騰訊投資并購部。騰訊投資并購部的成立促使騰訊駛入投資快車道。2017年，騰訊共投資120多家公司，比百度和阿里的總和還要多。至今，有超過700家公司拿到騰訊投資，投資總額超過1000億元。

2014年是騰訊對外投資的又一轉折點。此前，騰訊在自有電商平臺打造上下了重注，但易迅卻始終難以撐起半邊天。2014年3月，在高瓴資本張磊的撮合下，騰訊與京東達成合作。騰訊在注資的同時全面向京東開放微信與QQ的流量入口。

騰訊全力扶植京東，希望它能在電商領域與阿里一決高下。馬化騰也將京東視作最重要的投資伙伴。2014年中國IT領袖峰會上，馬化騰直言，“騰訊將不再去搶奪風口，自己只投入半條命，剩下的半條命交給合作伙伴”。

自此，從各方數據源可以看到，騰訊的投資理念越來越開放。數量上也就有了新變化。

2015年，騰訊對外投資首次破百。

騰訊的投資開始變得“沒有邊界”，超出了戰(zhàn)略資本布局的范疇，成為其主業(yè)之一，并產生了不小的收益。騰訊逐漸成為外界眼中“最像財務投資人的戰(zhàn)略投資人”。

一開始，騰訊對外投資往往出于戰(zhàn)略布局考慮。一名接近騰訊的投資人士認為，騰訊的投資像拼圖，“騰訊主要是為了補足自己的業(yè)務短板，自己做不好就會以投資為主，目的是收購優(yōu)質的資源和創(chuàng)業(yè)團隊，從實業(yè)方面來考慮戰(zhàn)略布局?！?/p>

盡管不愿承認，但2015年以后，騰訊的投資策略的確在向投行化傾斜。

2018年8月，騰訊投資管理合伙人之一李朝暉在接受《商業(yè)周刊/中文版》專訪時表示，業(yè)務協同和財務回報都是騰訊投資的決策核心，“一個大的原則是，需要產生價值。可以是非常直接的業(yè)務兼并或者是收購產生價值，也可以是從投資公司本身體現價值，但是最終需要產生價值?！?/p>

騰訊試圖在戰(zhàn)略價值和財務價值之間尋找平衡。如今，騰訊投資的立足點有三：第一，鞏固騰訊在核心業(yè)務方面的優(yōu)勢地位，比如閱文集團;第二，補足騰訊電商、搜索等業(yè)務短板以對抗阿里和百度，比如京東和搜狗;第三，純粹為了財務回報，例如教育和出行板塊。

“還有什么是騰訊不做的？”還真有！比如硬件TMT領域的新材料和通訊器材，騰訊明確表示不投。

殘酷的賽馬制

業(yè)務協同機制之外，騰訊投資的另一大特色是賽馬機制。

騰訊一直對賽馬機制頗為推崇。賽馬機制的核心是鼓勵競爭，從騰訊自身經驗來看，王者榮耀和微信都是內部賽馬的產物。賽馬制的成功使得騰訊一度將之視作產品創(chuàng)新的內生動力。

騰訊將對賽馬制的偏好帶到了“兄弟連”，常常在一個賽道上押注多家公司，譬如說直播領域的斗魚和虎牙、電商領域的京東和拼多多等。

騰訊“不愿意把雞蛋放在一個籃子里”。

對“外部賽馬機制”的說法，李朝暉曾予以否認?！膀v訊內部現在也許有成千上萬個項目正在誕生，我不可能要去看某個產品前，先去每個部門問，你們是不是在做，然后讓他們比一比，比出結果了再考慮是不是去投資。投資不是這么做的。外部投資人也是一樣，他們也不可能把所有項目跑一遍，把項目都去打分、評估?！彼f，“我們所有的決策都在信息高度不對稱和高度稀缺的情況下做出，而且這些決策是極具前瞻性的。這是我們要承擔的風險?！?/p>

李朝暉的回應暴露出一個問題：騰訊的投資技法偏向財務投資，騰訊一直強調的戰(zhàn)略投資策略顯然落于下風。

從投資回報角度看，這種做法無疑更加保險。但從戰(zhàn)略投資角度看，這樣的做法卻會導致內耗。被投者之間為了爭寵，可能爆發(fā)激烈競爭。這意味著，在廣闊的賽道上，騰訊“兄弟連”的槍口往往是對內的，而不是對外的。

被投者與騰訊本身同樣會出現競爭，例如在線音樂領域的Spotify和騰訊音樂。這意味著，被投者為了爭奪資源極有可能將騰訊自身孵化的項目扼殺在搖籃里。這樣的業(yè)務掣肘無疑會影響騰訊自身的業(yè)務能力和創(chuàng)新能力。

協同機制和賽馬機制本身就是矛盾的，二者并存使得騰訊的投資策略充滿矛盾，甚至游移不定。正因如此，在外界看來，騰訊的投資策略常常激烈與保守并存，短視與未來共生。

賽馬制看似培植了眾多上市公司，但于騰訊而言始終是一顆定時炸彈。賽馬制的殘酷之處在于，只有強者才能受到騰訊的青睞，一旦令騰訊失望，等待你的或許只有不留情面的拋棄。