文 攝影│本刊記者 張 樂

推動金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，更好服務實體經(jīng)濟。

長期以來，我國的金融服務供給存在一些結構性缺陷：以間接融資為主，股權融資發(fā)展嚴重不足；間接融資以大中型銀行為主體，銀行內(nèi)部制度政策安排、內(nèi)外部激勵約束機制、技術能力也不健全。這些問題的存在以及由此帶來的影響在2018年尤為突出，資管新規(guī)落地、監(jiān)管趨嚴的背景下，信用債違約、股權質(zhì)押爆倉風險等現(xiàn)象均指向民企融資難融資貴問題，這也是中國金融服務供求不匹配的表現(xiàn)。除此之外，銀行業(yè)同質(zhì)化嚴重，部分資金在金融機構空轉(zhuǎn)，與一些金融風險事件密切相關。金融業(yè)總量大，增加值占GDP比重相對較高，其中隱含的風險不得不加以關注。

2月22日，習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時強調(diào)，要深化對國際國內(nèi)金融形勢的認識，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結構性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，堅決打好防范化解包括金融風險在內(nèi)的重大風險攻堅戰(zhàn)，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展。

在金融供給側(cè)改革方面，中國人民銀行下一步的思路有：第一，堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，為金融供給側(cè)結構改革和高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的貨幣金融環(huán)境。深化利率市場化改革，進一步完善貨幣政策傳導機制，提高金融服務實體經(jīng)濟的實際效果。堅決防止金融業(yè)脫實向虛、自我循環(huán)。第二，堅定推進資本市場改革，破除制約資本市場發(fā)展的體制機制障礙，建立多層次資本市場，拓寬股權融資渠道，提升資本市場發(fā)展質(zhì)量。第三，優(yōu)化大中小金融機構的布局，發(fā)展定位于專注微型金融服務的中小金融機構，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系。第四，堅持以市場需求為導向，重塑金融機構的經(jīng)營理念、服務模式、風險管理和考核評價機制。

4月1日，“2019年國家金融與發(fā)展實驗室年會-深入推進金融供給側(cè)結構性改革”在北京召開。與會專家就金融供給側(cè)結構性改革紛紛建言獻策，就直接融資、資管行業(yè)轉(zhuǎn)型、杠桿率、債務水平、貨幣發(fā)行機制等多方面展開交流。

一個基礎 六大方向

國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚

作為整體經(jīng)濟的供給側(cè)結構性改革的有機組成部分，金融供給側(cè)結構性改革的內(nèi)容可概括為“一個基礎、六大方向”?！盎A”是確認金融在國民經(jīng)濟中的重要地位；“方向”是未來金融改革和發(fā)展的主要領域，“六大方向”分別是：服務實體經(jīng)濟、優(yōu)化金融結構、管理金融風險、遵循經(jīng)濟規(guī)律、發(fā)展金融科技和擴大對外開放。

其中，優(yōu)化金融結構，要矯正期限錯配、權益錯配和服務對象偏頗的結構性扭曲，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務。健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系。構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系。建設規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監(jiān)管。以市場需求為導向，積極開發(fā)個性化、差異化、定制化的金融產(chǎn)品，增加中小金融數(shù)量和業(yè)務比重，改進小微企業(yè)和三農(nóng)金融服務，選擇那些符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、主業(yè)相對集中于實體經(jīng)濟、技術先進、產(chǎn)品有市場、暫時遇到困難的民營企業(yè)給與重點支持。

防范化解金融風險，特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，是金融工作的根本性任務。管理金融風險，主要應從五個方向入手：一是加快金融市場基礎設施建設、穩(wěn)步推進金融業(yè)關鍵信息基礎設施國產(chǎn)化。二是做好金融業(yè)綜合統(tǒng)計，健全及時反映風險波動的信息系統(tǒng)，完善信息發(fā)布管理規(guī)則，健全信用懲戒機制。三是“做到管住人、看住錢、扎牢制度防火墻”。四是運用現(xiàn)代科技手段和支付結算機制，適時動態(tài)監(jiān)管線上線下、國際國內(nèi)的資金流向流量，使所有的資金流動都置于金融監(jiān)管機構的監(jiān)督視野之內(nèi)。五是去杠桿。

遵循經(jīng)濟規(guī)律，要特別關注三個方面的進展：完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線；破除金融體系的所有制和意識形態(tài)偏好，遵循“競爭中性”原則，平等為各種所有制企業(yè)提供高效率服務；加強金融的基礎設施建設，包括一整套登記、托管、交易、清算、結算制度，以及規(guī)范并保護這些制度運行的法律法規(guī)。

發(fā)展科學技術，特別是推動科技產(chǎn)業(yè)化，從來就是供給側(cè)結構性改革的主要著力點，是落實新發(fā)展理念，實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展的基礎。供給側(cè)結構性改革體現(xiàn)在金融領域，就是大力發(fā)展金融科技，發(fā)展金融科技的要義，就是使創(chuàng)新成為推動金融服務供給結構變革和金融服務效率提升的根本支撐。金融科技的革命性影響，就是破解信息不對稱難題，為經(jīng)濟金融體系提供更可靠的信用基礎，準確捕捉商品與勞務等實體經(jīng)濟要素的流轉(zhuǎn)軌跡，讓一切有合理金融需求的實體部門都能夠顯示自己的偏好，并大規(guī)模降低金融服務成本。

增強金融系統(tǒng)韌性

國家金融與發(fā)展實驗室副主任張平

在全球經(jīng)濟放緩的壓力下，中國面臨的另一個壓力是按自然運行的程度，到今年6月份中國的PPI翹尾因素將會轉(zhuǎn)負。PPI的下降會導致整個利潤下降以及實際利率的提高，這使得未來需要采取金融貨幣政策進行對沖。但是這次PPI轉(zhuǎn)負并不完全是一件壞事，因為前段時間通過供給側(cè)改革也暴露了一系列問題，如上下游的利潤分配比例非常失調(diào)，上游產(chǎn)業(yè)利潤很豐厚，下游產(chǎn)業(yè)利潤很薄。通過適當?shù)腜PI調(diào)整也會對此有利，但是不要讓PPI持續(xù)地下降，這會使得經(jīng)濟增長壓力比較大。

PPI預計轉(zhuǎn)負不應該作為2019年貨幣政策關注的主要指標，而應將其納入穩(wěn)增長目標之中。2019年要在穩(wěn)杠桿的同時開始有步驟地進行“事后清理”工作，清理泡沫已經(jīng)破裂的企業(yè)及實體中的“僵尸企業(yè)”，從逆風干預轉(zhuǎn)向積極“事后清理”和增強“金融韌性”的目標操作上來。

保持合理流動性的基礎，提高金融系統(tǒng)的韌性。一是要繼續(xù)加強監(jiān)管，通過資管新規(guī)的落實，逐步統(tǒng)一資管產(chǎn)品，打破剛兌、反套利、降低金融機構的杠桿水平和金融交易頻度。我國金融總量是夠的，但結構失衡，在金融資源使用上同業(yè)占比過高，大量的是金融機構間交易，金融機構杠桿率不斷提升；二是增加金融機構的資本吸收能力，通過發(fā)行永續(xù)債等方式，增加銀行等金融機構的資本金補充來吸收經(jīng)濟波動；三是強化金融機構的并購重組，提高金融機構的競爭力和創(chuàng)新能力。

突破銀行業(yè)資源進入證券業(yè)的制度障礙

交通銀行首席經(jīng)濟學家連平

金融體系內(nèi)部循環(huán)的主要問題是銀行業(yè)資源不能順暢地進入證券業(yè)。這是直接融資尤其是股票市場發(fā)展長期不如人意的重要原因之一?？梢钥紤]有限放開商業(yè)銀行以金融控股公司的形式深化綜合經(jīng)營，將銀行業(yè)的資本資源、客戶資源和網(wǎng)絡資源等引入證券業(yè)，促進資本市場取得跨越式發(fā)展。在目前的體制下，銀行已經(jīng)可以投資除證券公司以外的大部分非銀行業(yè)金融公司，但唯獨不能投資證券業(yè)。在銀行的資源不能向證券業(yè)充分流動的情況下，銀行可能會將更多的資源投入到自身的存貸款業(yè)務上，從而進一步推動間接融資發(fā)展。而在銀行業(yè)持續(xù)自我增強的金融環(huán)境下，股權融資等直接融資方式發(fā)展會受到相應的抑制。

長期以來，銀行不能投資證券業(yè)，一方面是出于風險控制的考量，擔心銀行介入證券業(yè)后由于資本市場投資風險較大，會使存款人的利益受損。這種觀點其實十分落后。在目前的監(jiān)管體制下，銀行不可能將存款投入證券業(yè)，銀行投資證券業(yè)用的是資本，而且是很小的一部分。從現(xiàn)有的銀行風險管理體制機制來看，銀行完全有能力控制證券業(yè)和資本市場風險向銀行業(yè)的傳染。另一種較為謹慎的考量則是擔心銀行業(yè)會壟斷證券業(yè)，其實這種擔心是沒有必要的，因為監(jiān)管可以通過設置一些障礙來加以管控。如銀行投資證券公司只能一參一控等措施，可以有效阻止銀行業(yè)壟斷或控制證券業(yè)。

新規(guī)背景下的資管行業(yè)轉(zhuǎn)型

國家金融與發(fā)展實驗室副主任曾剛

從業(yè)務發(fā)展的角度上來說，同理財專營事業(yè)部模式相比，理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品在業(yè)務上存在著明顯的優(yōu)勢：銷售起點優(yōu)勢，與傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的起點金額至少1萬起不同，理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品并未設定起點金額；銷售分銷優(yōu)勢，理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品則與其他資管產(chǎn)品類似，可以通過第三方機構分銷產(chǎn)品，且個人客戶首次購買無須臨柜做風險評級，也極大增加了理財產(chǎn)品的銷售能力；非標投資優(yōu)勢，傳統(tǒng)理財產(chǎn)品受到非標投資總額的雙重限制（銀行總資產(chǎn)4%和理財規(guī)模35%），理財子公司則因與銀行切割，不再受到銀行總資產(chǎn)4%限制；投資準入優(yōu)勢，傳統(tǒng)理財產(chǎn)品必須借用其他資管產(chǎn)品的通道才能投資股票、非上市公司股權和非標等資產(chǎn)，而理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品則能夠直接投資股票和非標等資產(chǎn)。

對于理財子公司的這些優(yōu)勢是否一定能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的競爭力？曾剛表示，仍有很多的不確定性。他認為，一家商業(yè)銀行能夠完全發(fā)揮理財子公司的優(yōu)勢，可能要滿足以下的要求：一是理財業(yè)務規(guī)模超過1000億；二是理財業(yè)務規(guī)模超過銀行總資產(chǎn)規(guī)模11.4%。在滿足上述兩個要求的前提下，理財子公司相較于理財專營事業(yè)部，才能發(fā)揮更大的作用。而且即使是達到了這兩個標準，實際的運營也不一定能保證資管子公司的收益能覆蓋其機會成本（即理財子公司所消耗的資本金可能產(chǎn)生的收入）。

理財子公司與同業(yè)合作變局

聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學家李奇霖

在資管新規(guī)、理財新規(guī)和理財子公司新規(guī)出臺之后，監(jiān)管有幾個重要的主旨：一是鼓勵成立銀行理財子公司，對于沒有能力的銀行可以暫時放在銀行資管部門下，但是整改期過后不知會如何；二是鼓勵打破剛兌，凈值化運作，投資非標不能期限錯配，“資產(chǎn)池”運作。

無論是大行還是中小行，他們的理財產(chǎn)品發(fā)展都有幾個同樣的趨勢：第一，在監(jiān)管逐漸協(xié)同的作用下已經(jīng)有趨同的態(tài)勢，都開始探索轉(zhuǎn)型，起碼形式上已經(jīng)逐漸開始符合監(jiān)管的要求；第二從形式上來看，凈值化已經(jīng)是一個趨勢，雖然很多銀行的凈值仍然是表面的凈值，但是在不少大行的產(chǎn)品說明書中我們都看到，他們都有標準說明業(yè)績預期不是業(yè)績承諾，銀行已經(jīng)向打破剛兌逐漸邁進。

李奇霖認為，未來銀行理財和非銀的合作對非銀的投研要求更高。目前權益和量化方面對銀行而言仍然是短板，在這方面仍需要投顧和委外，未來非銀可以將重點放在權益和量化方面。非銀對銀行的服務需要更加精細化，銀行理財轉(zhuǎn)型時，理財產(chǎn)品的設計、估值系統(tǒng)、信評等都需要進行顛覆式的重建，這些是非銀擅長或者已經(jīng)走過的路，尤其信評和估值系統(tǒng)方面，同時是銀行比較急需的，非銀可以抓住某個方面進行重點突破，成為自己的特色服務，由點及面打開市場。

解剖中國債務灰犀牛

國家金融與發(fā)展實驗室副主任張曉晶

截至2018年底，我國宏觀杠桿率為243.7%，與美國的水平大體接近。從結構上看，2018年居民部門杠桿率為53.2%，企業(yè)部門杠桿率為153.6%，政府部門杠桿率為37%。居民部門杠桿率仍在快速上升，2018年全年共上升3.8個百分點。非金融企業(yè)部門延續(xù)了2017年去杠桿的勢頭，2018年全年下降了4.6個百分點，去杠桿取得成效，但其貢獻主要在民營企業(yè)。

據(jù)估算，2017年政府顯隱性債務合計后的政府部門杠桿率超過90%。國企和政府部門杠桿率合計后形成的公共部門杠桿率達140%，超過居民部門與非國有企業(yè)部門合計后的私人部門杠桿率103.9%。張曉晶認為，盡管居民杠桿率風險也值得關注，但更應關注國企和地方政府杠桿率風險。

他認為，國有企業(yè)的結構性優(yōu)勢、地方政府的發(fā)展責任與軟預算約束、金融機構的體制性偏好，既帶來了中國高速增長，也積累了大量風險。核心的原因就在于它們之間的關系到今天都沒有理清楚，也就是政府最后還會兜底，國有企業(yè)結構性的優(yōu)勢還沒有打破，包括硬約束的問題沒有建立起來。據(jù)此，他提出，要向競爭中性、所有制中性靠攏；規(guī)范地方政府行為，約束擴張沖動，重塑央地關系；破除政府兜底、隱性擔保，硬化預算約束，強化退出機制，發(fā)揮市場的決定性作用；推進金融供給側(cè)改革，優(yōu)化信貸（杠桿）配置。

財政“開前門”

中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所張斌

更嚴格的地方政府債務管理規(guī)定堵住了地方政府違規(guī)舉債的后門，限制了地方政府過度擴張和各種不規(guī)范的行為。還應該看到，目前的財政預算中對于基建的資金支出安排遠低于現(xiàn)實中的合理需求，財政政策需擴大赤字率，積極“開前門”。具體可以從以下幾個方面來看：

第一，地方政府債務管理是很好的政策，23號文件關上了地方政府舉債的后門，還需要放寬前門。否則基建投資將劇烈下降，城市化進程將停滯不前。

第二，增加赤字率和債務率，增加財政赤字顯性化、透明化，不增加全社會的債務率，降低未來真實財政負擔。

第三，進行基建融資體制改革，以及匹配投資機制改革，使得基建更好地服務公益和準公益的需要。張斌認為,地方融資平臺的隱性貸款要分清楚其是公益、準公益的還是商業(yè)性質(zhì)。商業(yè)的應該歸商業(yè)，公益、準公益的要由政府買單，新增的債務政府也要買單.如果分不清楚,政府在其中的任務搞不清楚,金融市場就不能很好的定價，也就不能依靠市場機制穩(wěn)定健康地成長。

第四，避免赤字率與債務率上升引發(fā)過高風險的關鍵不僅在于控制債務率的高低，更為重要的是債務所對應的投資是否真正發(fā)揮了作用。從過去各個地方投資情況分布來看，投資在人口流入的大城市或東部沿海區(qū)域往往更有效，債務本身也更有持續(xù)性。

建立人民幣發(fā)行的主權信用模式

浙商銀行首席經(jīng)濟學家殷劍鋒

殷劍鋒認為，主權信用模式是人民幣發(fā)行模式的發(fā)展方向。主權信用模式意味著央行對中央政府的債權，即國債應該成為央行最重要的資產(chǎn)，從而成為基礎貨幣最主要的投放渠道。

他提出，為建立人民幣發(fā)行的主權信用模式，其舉措主要包括：第一，短期看，鑒于2009年“四萬億”后地方債務的增加主要是地方政府承擔了本應由中央政府承擔的經(jīng)濟穩(wěn)定功能，因此，可以考慮將2015年后置換的地方政府債轉(zhuǎn)換為國債，這將使得當前國債規(guī)模增加18萬億，并大幅度改善債券市場流動性。第二，短期看，鑒于基礎貨幣存量中80%以上是被鎖定、缺乏流動性和貨幣創(chuàng)造功能的法定存款準備金，其對應于央行的外匯資產(chǎn)，可以將央行的這部分負債和對應資產(chǎn)剝離出央行資產(chǎn)負債表，法定準備金變成基于外匯資產(chǎn)的可流通的債券。這不僅將減輕以國債投放基礎貨幣的壓力，也將大大改善銀行資產(chǎn)的流動性，提高債券市場深度。第三，從長期看，需要改變過往財政體制改革“事權下發(fā)、債務下放、財權上收”的思路，按照資源配置功能、收入分配功能和經(jīng)濟穩(wěn)定功能，重新分配中央和地方的事權，據(jù)此確立中央和地方的支出責任以及對應的收入劃分。第四，從長期看，繼續(xù)加強金融市場建設和對外開放，完善貨幣和財政政策的配合，以此建立和完善國債作為全社會“安全資產(chǎn)”的關鍵性金融功能。

為什么2019年美元指數(shù)不會太弱？

平安證券首席經(jīng)濟學家張明

當前市場上大多數(shù)分析師認為，2019年美元指數(shù)將會顯著下行，主要理由有：美國經(jīng)濟增速在2019年可能明顯減慢；美聯(lián)儲加息周期即將結束；本輪美元指數(shù)上升周期持續(xù)的時間已經(jīng)很長，顯著長于前兩次美元指數(shù)上升周期。

張明認為，上述觀點具有一定的合理性，但可能忽視了關于美元匯率的兩個特征事實：第一，匯率從來都是比較兩個經(jīng)濟體的相對基本面，而非由一個經(jīng)濟體的基本面運動所決定。例如，即使美國經(jīng)濟減速，而如果其他主要經(jīng)濟體減速更快，那么美元未必會貶值；第二，美元一直是全球最重要的避險貨幣。每當全球經(jīng)濟波動性或金融市場動蕩加劇時，美元通常會受到投資者的青睞。在這種情況下，美元指數(shù)的表現(xiàn)通常不會太差。

張明認為，在聯(lián)邦基金利率尚未到達轉(zhuǎn)折點、美股波動性可能繼續(xù)加大、全球經(jīng)濟政策不確定性仍在高位、全球經(jīng)濟增速再度下行的背景下，美元指數(shù)出現(xiàn)單邊大幅下行的概率較低。此外，考慮到美元指數(shù)中美元對歐元的權重最高，而歐洲經(jīng)濟與金融市場在2019年的表現(xiàn)不容樂觀。而在2017年與2018年，主導美元指數(shù)變動的雙邊匯率都是美元兌歐元匯率。2019年美元指數(shù)可能既不會大漲，也不會大跌，而可能圍繞95左右的中樞水平呈現(xiàn)寬幅震蕩。