錢學(xué)科　張心泉

摘 要 近些年來，股指期貨作為新興金融期貨合約逐漸走入大眾視野，其憑借高杠桿性和低成本性被許多投資者用來套利獲益。相較于傳統(tǒng)的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，投資者選擇股指期貨可以降低交易成本，同時(shí)可以降低組合策略的投資風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨期現(xiàn)套利為我國(guó)期貨市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)發(fā)展提供了新機(jī)遇，本文從了解當(dāng)前研究背景入手，探討股指期貨期現(xiàn)套利的構(gòu)建策略。

關(guān)鍵詞 股指期貨 套期保值 期貨套利

一、研究背景

股指期貨作為資本市場(chǎng)的一部分，投資者可以借助股指期貨來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上提高資金的利用率。從某種意義上講，股指期貨使得我國(guó)資本市場(chǎng)更加完善，雖然當(dāng)前我國(guó)股指期貨的發(fā)展仍處于探索階段，但通過不斷的發(fā)展優(yōu)化，建立規(guī)范完善的股指期貨市場(chǎng)指日可待。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)不斷朝著制度化和規(guī)范化的方向發(fā)展，為金融衍生產(chǎn)品提供了更多樣的形式，這在一定程度上有利于規(guī)范市場(chǎng)機(jī)制的引導(dǎo)作用。

近些年來，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)所占比例不斷擴(kuò)大，再加上股指期貨合約的規(guī)范化發(fā)展，逐漸衍生出新興業(yè)務(wù)范圍。證券市場(chǎng)的發(fā)展為股指期貨不斷完善提供機(jī)遇，同時(shí)股指期貨的廣泛應(yīng)用也推動(dòng)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，使得我國(guó)證券市場(chǎng)逐漸形成規(guī)范性的市場(chǎng)機(jī)制。

二、股指期貨期現(xiàn)套利的構(gòu)建

股指期貨期現(xiàn)套利所獲取的利潤(rùn)來自期貨和現(xiàn)貨之間價(jià)格的變動(dòng)，部分投資者在進(jìn)行套利時(shí)同時(shí)做多做空，這樣可以使得套利交易變?yōu)榱泔L(fēng)險(xiǎn)。通常采用的跨市場(chǎng)套利操作需要經(jīng)過三個(gè)步驟，第一步需要了解股指期貨價(jià)格與其理論價(jià)格之間的差距，并確保二者價(jià)差達(dá)到一定程度，這是實(shí)現(xiàn)成功套利的關(guān)鍵。第二步需要保證現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)在同一時(shí)間進(jìn)行交易，最后，在進(jìn)行跨市場(chǎng)套利時(shí)，一旦發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格朝著有利方向變化，要同時(shí)將投資兌現(xiàn)。

（一）發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)

在尋找股指期貨價(jià)格與理論價(jià)格之間差距并發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的過程中，需要借助一定的定價(jià)模型來計(jì)算期貨理論價(jià)格。通常計(jì)算中需要將理論價(jià)格作為標(biāo)準(zhǔn)，并將其與實(shí)際價(jià)格進(jìn)行比較來判斷市場(chǎng)是否存在套利機(jī)會(huì)。

一旦股指期貨實(shí)際價(jià)格高于所計(jì)算出的理論價(jià)格，那么意味著當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格存在高估情況，在此基礎(chǔ)上，如果高估的幅度超過股指期貨套利的交易成本，那么投資者可以低價(jià)購(gòu)買現(xiàn)貨并高價(jià)拋售期貨，這一操作原則簡(jiǎn)稱為低買高賣。一旦股指期貨實(shí)際價(jià)格低于所計(jì)算出的理論價(jià)格，那么意味著當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格存在低估情況，在此基礎(chǔ)上，如果低估幅度高于股指期貨套利的交易成本，那么投資者可以買進(jìn)期貨并賣出現(xiàn)貨來實(shí)現(xiàn)套利。

這兩種情況都需要投資者合理估算套利交易成本，在估算套利交易成本時(shí)需要同時(shí)考慮買賣現(xiàn)貨期貨的指數(shù)，套利交易成本包括對(duì)現(xiàn)貨和股指期貨二者買賣的成本。同時(shí)，由于股指期貨期現(xiàn)套利這一環(huán)節(jié)的進(jìn)行需要在到期日前將建立的多空倉(cāng)進(jìn)行平倉(cāng)，因此所計(jì)算的套利成本需要包含現(xiàn)貨期貨雙邊交易的總成本。

（二）建立無套利區(qū)間

在發(fā)現(xiàn)并確定套利機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上，需要建立無套利區(qū)間來進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)的套利，這是判斷是否可以進(jìn)行套利的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。股指期貨現(xiàn)貨的交易成本通常圍繞在股指期貨理論價(jià)格上下波動(dòng)，這使得其形成一定區(qū)間，通常將這一區(qū)間稱為無套利區(qū)間。一旦股指期貨市場(chǎng)價(jià)格在該區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，那么意味著當(dāng)前無法進(jìn)行套利，如果股指期貨市場(chǎng)價(jià)格不在無套利區(qū)間內(nèi)，那么投資者可進(jìn)行套利操作。

（三）比較價(jià)格差距與交易成本

在進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利時(shí)，要合理比較價(jià)格差距和交易成本，這同樣是影響套利結(jié)果的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在比較價(jià)格差距和價(jià)格成本時(shí)，如果價(jià)格差距高于交易成本，那么意味著當(dāng)前股指期貨市場(chǎng)價(jià)格不處于無套利區(qū)間內(nèi)，也就意味著投資者可以進(jìn)行套利操作。投資者在比較價(jià)格差距和交易成本時(shí)，需要在某個(gè)固定的時(shí)間點(diǎn)比較期貨合約價(jià)格與理論價(jià)格，通過比較價(jià)格差距和交易成本方便投資者選擇正確的套利策略。如果二者價(jià)格差距大于所需的交易成本，那么投資者可以進(jìn)行正向套利，反之，如果在固定時(shí)間點(diǎn)上期貨合約市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格之差為負(fù)數(shù)，且這一負(fù)數(shù)絕對(duì)值大于交易成本，那么投資者需要選擇反向套利。

（四）執(zhí)行套利交易

在確定股指期貨期現(xiàn)存在套利機(jī)會(huì)并選擇了合適的套利策略基礎(chǔ)上，投資者需要執(zhí)行套利交易，其包括設(shè)計(jì)股票投資組合規(guī)模和決定股票組合買賣數(shù)量。套利交易的執(zhí)行需要?jiǎng)?chuàng)建指數(shù)現(xiàn)貨投資組合，而且要這一組合要與股票指數(shù)存在較高的相關(guān)度，這是保障股指期貨期現(xiàn)套利交易成功的關(guān)鍵。最后，要根據(jù)股票投資組合來確定套利的規(guī)模和交易數(shù)量，其需要詳細(xì)到每種股票所需買賣的具體股數(shù)。通常來說，在設(shè)計(jì)現(xiàn)貨投資組合時(shí)，需要保證其總市值盡可能接近套利規(guī)模。

三、結(jié)語

就我國(guó)證券市場(chǎng)而言，股票期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可以與股指期貨相結(jié)合來構(gòu)建投資組合，這一組合形式可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益，同時(shí)可以提升資金的使用效率。由于我國(guó)大部分投資者在股指期貨期現(xiàn)套利方面仍處于探索發(fā)展階段，因此難免遇到一些交易誤差問題，這就需要根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)狀況來調(diào)整套利策略，減少受判斷失誤而帶來的損失。

（作者單位為武漢東湖學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

[作者簡(jiǎn)介：錢學(xué)科（1996—），男，江蘇無錫人，本科。]

參考文獻(xiàn)

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