沈永鋒　崇雨晨

一票否決權(quán)雖然能夠最大程度地保障被稀釋的創(chuàng)始人或財(cái)務(wù)投資者、早期并購方的公司利益，但其最大的癥結(jié)在于極易引發(fā)“僵局”。而并購這種事，絕對屬于重大事項(xiàng)，通常都需要雙會通過才行，一票否決權(quán)往往成了最大的障礙，放大了少數(shù)派短視的弊端

最近因?yàn)閛fo退押金的事，一票否決權(quán)的問題又被提到風(fēng)口浪尖上來。實(shí)際上，一票否決權(quán)的問題在投資界、并購界實(shí)在是老生常談。在A輪和之后的私募股權(quán)投資乃至PRE-IPO融資階段，許多投資人會在相關(guān)協(xié)議中向律師咨詢設(shè)置一票否決權(quán)的問題。同樣的，在做并購項(xiàng)目時(shí)，一方面很多買家會先以投資者的身份進(jìn)入目標(biāo)公司，以便在謀求控制權(quán)之前與目標(biāo)公司有一個(gè)更加深入的融合期，此階段可以通過一票否決權(quán)增加內(nèi)部影響力：另一方面則是賣方，尤其是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，會通過其手中的一票否決權(quán)來確保在公司中的地位不至于全部喪失，為自己的進(jìn)退多留一些“籌碼”。

但是，不論是投資中還是并購中，謀求一票否決權(quán)的人往往陷人誤區(qū)：覺得一票否決權(quán)是一個(gè)單純的合同問題，從而僅僅在投資協(xié)議或收購協(xié)議中進(jìn)行了約定就自認(rèn)為安排妥當(dāng)了。但實(shí)際上這種想法十分不專業(yè)，一票否決權(quán)問題首先是公司章程問題，廣義上來講更是公司治理的學(xué)問，要說在這上面栽跟頭，ofo不是第一家，也不是最后一家。

實(shí)質(zhì)與表現(xiàn)形式一票否決權(quán)的實(shí)質(zhì)

關(guān)于一票否決權(quán)，《聯(lián)合國憲章》第二十七條是這樣規(guī)定的：“安全理事會對于其他一切事項(xiàng)之決議，應(yīng)以九理事國之可決票包括全體常任理事國之同意票表決之……”我們可以注意到，這個(gè)條款對“一票否決”只字未提，但卻是最著名的一票否決權(quán)條款了。所以說，只要在任何需要決策的會議層面達(dá)到某一方可以單獨(dú)否決其他各方提案的效果，就可以稱為該方擁有了一票否決權(quán)，而其具體表現(xiàn)形式可能是多樣的。

具體到企業(yè)經(jīng)營中，一方面，中國的企業(yè)經(jīng)營離不開《公司法》規(guī)定的“三會”，即股東{大）會、董事會、監(jiān)事會，其中對公司重大決策構(gòu)成直接影響的是前“兩會”；另一方面，現(xiàn)代公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜，公司治理和控制權(quán)影響因素不斷擴(kuò)展，“三會”以外的組織或主體通過其他手段或安排來影響公司經(jīng)營的情況也并不罕見。

因此，廣義地講，凡是一方能夠通過特殊的表決程序安排或其他手段，在影響公司經(jīng)營的組織或主體中達(dá)到了該方可以單獨(dú)否決其他各方提案、無法做出有效表決的效果時(shí)，該方就視為享有一票否決權(quán)。而狹義上的一票否決權(quán)，應(yīng)僅指一方通過特殊的表決程序安排或其他手段，在股東（大）會或董事會當(dāng)中達(dá)到了該方可以單獨(dú)否決其他各方提案、無法做出有效表決的效果。本文暫時(shí)只討論狹義的一票否決權(quán)問題，因?yàn)槠涓映Ｒ娗腋兄笇?dǎo)性意義。

股東會層面上的一票否決權(quán)——絕對多數(shù)決條款

這里的一票否決權(quán)很容易讓我們聯(lián)想到反收購章程“驅(qū)鯊劑”條款中的一種，其實(shí)兩者是一樣的，都是在《公司法》規(guī)定的基礎(chǔ)上通過增加決議事項(xiàng)和提高決議標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)方面做文章。

具體而言，增加的決議事項(xiàng)包括：選舉和更換董事及監(jiān)事、公司涉及并購時(shí)的重大交易議案等；提高的決議標(biāo)準(zhǔn)：將“三分之二以上”提高至“四分之三及以上”甚至“全體股東同意”，以間接令小股東享有了一票否決權(quán)。

此外，也有公司會在章程中直接明示規(guī)定個(gè)別股東對決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)，或者先是在投資或并購協(xié)議中約定該股東享有一票否決權(quán)，再通過修改公司章程對應(yīng)處增加一句“股東另有協(xié)議約定的，按照股東協(xié)議的約定行使表決權(quán)和否決權(quán)”。

董事會層面的一票否決權(quán)——新增議事規(guī)則

典型的如：公司章程規(guī)定，對于董事會討論的某些重大事項(xiàng)（如終止或變更公司主業(yè)、高管任命、對外投資等預(yù)算外交易、非常規(guī)借貸或發(fā)債、子公司權(quán)益處置等），直接規(guī)定要由某特定董事或某方委派的董事表決通過方可作出決議，或者賦予某位董事投兩票以上的權(quán)利。但實(shí)際上，這種章程一旦修改，其條款的合法性本身是有待商榷的，需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行特別的設(shè)計(jì)以達(dá)到同樣的一票否決權(quán)效果。

其他表現(xiàn)形式

根據(jù)前面探討的企業(yè)中一票否決權(quán)的實(shí)質(zhì)，其他任何通過協(xié)議或安排產(chǎn)生個(gè)別主體可以一票否決股東（大）會或董事會決議的狀況的，都可以認(rèn)為是一票否決權(quán)的設(shè)置，具體表現(xiàn)形式也絕不止前面提到的那幾種。比如，小股東通過搜集投票權(quán)委托書加累積投票權(quán)的方法，在一定程度上是可以對重大事項(xiàng)與大股東博弈的；又如，一些公司會在“三會”之外另設(shè)一些決策委員會性質(zhì)的組織機(jī)構(gòu)，然后通過規(guī)定這些委員會議事規(guī)則的方法來行使一票否決權(quán)，從而影響公司經(jīng)營。

效力判斷與價(jià)值判斷

一票否決權(quán)的效力判斷

根據(jù)我國《公司法》的結(jié)構(gòu)，有限公司和股份公司中股東（大）會和董事會的議事規(guī)則是分開規(guī)定的，而狹義的一票否決權(quán)實(shí)際上就是關(guān)于這“兩會”的議事規(guī)則變動(dòng)，這也就要求我們在判斷企業(yè)中一票否決權(quán)效力時(shí)進(jìn)行分開討論。

首先是在有限責(zé)任公司中（如ofo等眾多在資本助力下發(fā)展迅猛的獨(dú)角獸公司），一票否決權(quán)的規(guī)定原則上不受法律約束。

因?yàn)閺摹豆痉ā返谒氖l、四十三條、四十八條的內(nèi)容來看，都預(yù)留了“章程另有規(guī)定除外”的表述，屬于私法意思自治范疇，無需多言。即便是增加了特別表決事項(xiàng)和表決比例，參考許多上市公司（如龍蟒佰利）的類似做法，也應(yīng)為合理。

而從司法實(shí)踐上看，涉及有限責(zé)任公司一票否決權(quán)效力的訴訟基本都會得到法院的支持，沒有得到一票否決權(quán)一方簽字的決議被認(rèn)為是不成立的，如（2014）滬二中民四（商）終字第330號民事判決書、（2017）蘇01民終8178號民事判決書等。法院傾向認(rèn)為：雖然章程的此種規(guī)定，導(dǎo)致只要有一方股東不同意公司的經(jīng)營決策時(shí)，公司的決議決策機(jī)制易陷于僵局，但是此為自愿約定，法院無權(quán)干預(yù)。

此外，根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的規(guī)定，中外合營的有限公司董事會，除了對法定事項(xiàng)具有法定一票否決權(quán)外，還可根據(jù)章程約定行使董事會一票否決權(quán)。

其次是在股份有限公司中，一票否決權(quán)的規(guī)定原則上僅限股東大會層面，且不應(yīng)明示。

雖然有限責(zé)任公司被賦予了意思自治空間，但《公司法》并未明文允許股份公司通過公司章程授予股東或董事一票否決權(quán)。因?yàn)椋煞萦邢挢?zé)任公司是開放式公司，需要更注重保護(hù)公眾利益，組織機(jī)構(gòu)的表決權(quán)機(jī)制必須更加穩(wěn)定和可預(yù)測，不允許股東自由約定。

但是，由于一些上市公司對敵意收購的排斥，就出現(xiàn)了許多增加股東大會特別決議事項(xiàng)和提高特別決議標(biāo)準(zhǔn)的章程條款。對于這類條款，一是由證監(jiān)會等監(jiān)管部門默認(rèn)了，二是符合“舉重以明輕”的法理（因?yàn)榉刹扇×巳种耙陨稀钡谋硎觯约幢憧陀^上產(chǎn)生了一票否決權(quán)的效果，也應(yīng)為有效。

對股份公司董事會而言，就比較麻煩了，一方面《公司法》第一百一十一條沒有預(yù)留任何但書，另一方面司法實(shí)踐當(dāng)中也多數(shù)不支持設(shè)置這種一票否決權(quán)的章程條款。

最后，不論有限公司還是股份公司，一票否決權(quán)的規(guī)定有其不能逾越的紅線。

一是董事會每位董事一人一票的規(guī)定是強(qiáng)制性的，即便董事會就某一事項(xiàng)的決策出現(xiàn)了僵局的可能，此時(shí)也不應(yīng)允許任何董事再投第二票；二是股份公司同股同權(quán)、一股一權(quán)的規(guī)定是強(qiáng)制性的，基本不允許無表決權(quán)股和優(yōu)先股出現(xiàn)；三是股東會和董事會的職權(quán)范圍是法定的，只能在此基礎(chǔ)上另加其他職權(quán)而不能改動(dòng)。

一票否決權(quán)的價(jià)值判斷

一票否決權(quán)條款實(shí)際上是以犧牲公司治理效率為代價(jià)來實(shí)現(xiàn)個(gè)別股東權(quán)益，一定程度上增加了公司僵局的可能性。

不過從非公司利益層面考量，該條款并沒有對股東權(quán)利造成實(shí)質(zhì)性損害，甚至能夠顯著降低控股股東的掏空行為從而保障中小投資者利益。一票否決權(quán)放到創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)身上，其“信號價(jià)值”還可能使收購方或投資方不得不與創(chuàng)始人股東或者董事進(jìn)行談判，為其獲取更高的對價(jià)提供了可能。

一票否決權(quán)雖然能夠最大程度地保障被稀釋的創(chuàng)始人或財(cái)務(wù)投資者、早期并購方的公司利益，但其最大的癥結(jié)在于極易引發(fā)“僵局”。而并購這種事，絕對屬于重大事項(xiàng)，通常都需要雙會通過才行，一票否決權(quán)往往成了最大的障礙，放大了少數(shù)派短視的弊端。對ofo而言，至今不只一位投資人認(rèn)為當(dāng)初與摩拜合并才是最好的選擇，但創(chuàng)始人戴維卻拒絕了，動(dòng)用了他的一票否決權(quán)。前段時(shí)間，ofo現(xiàn)金流告急，準(zhǔn)備再次收購of0的滴滴又遭到了拒絕，于是有媒體稱滴滴一邊培育自己的單車品牌，一邊利用手中的一票否決權(quán)給ofo后續(xù)融資設(shè)置重重障礙。面對媒體質(zhì)疑，滴滴高管李敏發(fā)布朋友圈進(jìn)行了辟謠，并表示傳謠的人很幼稚。每次擺在ofo面前的并購機(jī)會，都被利益相關(guān)者行使了一票否決權(quán)，因?yàn)閛fo中擁有一票否決權(quán)的人實(shí)在是太多了，超出了常規(guī)。最終，所有投資人的投資看來都要打水漂了。

慎用一票否決權(quán)

一票否決權(quán)不是萬金油，如何慎用才是關(guān)鍵。

減少一票否決權(quán)的數(shù)量

一票否決權(quán)畢竟權(quán)力太大，ofo的例子告訴我們，不管公司發(fā)展多快，年輕的公司還是“底子薄”，沉也沉得快。為了避免決策效率低下、墻倒眾人推，一票否決權(quán)在投資人手上有一個(gè)就夠了，否則相互威懾、本末倒置。

實(shí)際上，我國的現(xiàn)代公司治理模式當(dāng)中，董事會甚至管理層正在獲得更大的實(shí)際控制權(quán)，因此，將一票否決權(quán)下放在董事會層面甚至各決策委員會層面將是未來發(fā)展的趨勢。

以董事會層面為例，一方面，應(yīng)盡量避免將一票否決權(quán)分別單獨(dú)賦予各個(gè)投資人，此處可以借鑒一些有海外架構(gòu)公司的經(jīng)驗(yàn)：將每一輪融資中的投資人分為一個(gè)系列進(jìn)行編號，每個(gè)系列中領(lǐng)投與跟投的投資人之間再按照出資多少來劃分一個(gè)內(nèi)部決策的表決比例，然后各系列投資人共享一個(gè)一票否決權(quán)，當(dāng)新一輪融資的投資人進(jìn)來成為新一個(gè)系列時(shí)，前一系列的一票否決權(quán)就再與新一系列的一票否決權(quán)按照各自融資規(guī)模共享……總之，原則上確保非戰(zhàn)略投資人手上只有一個(gè)一票否決權(quán)。

另一方面，在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也有一票否決權(quán)時(shí)，參考雙GP模式操作。實(shí)際上，許多投資人是尊重創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的決策的，畢竟非戰(zhàn)略投資人過多干涉公司經(jīng)營層面更可能導(dǎo)致“雙輸”的局面。此時(shí)既要保證原管理層的決策效率，又要兼顧投資入團(tuán)體的利益不受損害，可以將原來局限于董事會的實(shí)際控制權(quán)分離為直接控制權(quán)和間接控制權(quán)，由原創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掌握各決策委員會或其他具體事項(xiàng)的單一提案權(quán)，而投資人僅就該提案是否在董事會層面通過進(jìn)行表決并行使一票否決權(quán)。需要注意的是，在這種方法下，投資人一方應(yīng)該給予創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)較高的自主決策空間和酬勞（現(xiàn)金或股權(quán)激勵(lì)）。

合理設(shè)定一票否決的范圍和限度

一票否決權(quán)對單純的財(cái)務(wù)投資者而言，只是一種保險(xiǎn)，而非一種武器。對此，若不是真的謀求控制權(quán)，應(yīng)該采用正向列舉的方式劃定合理的適用范圍。反向列舉和兜底條款的手段會使公司的決策存在極大的不確定性，不建議在設(shè)置一票否決權(quán)時(shí)運(yùn)用。

詳細(xì)來講，投資者比較關(guān)心的重大事項(xiàng)不外乎：修改章程、高管任命、重大融資、增發(fā)股票、分紅、并購、解散、上市等涉及切身利益的事項(xiàng)。此外，還應(yīng)在每個(gè)事項(xiàng)當(dāng)中設(shè)置合理的限度，如公司以不低于特定估值被收購時(shí)不適用一票否決、公司對外融資超過一定數(shù)額時(shí)才適用等。如某公司章程中就規(guī)定：“以下事項(xiàng)須獲得A方所提名董事的贊成，方可形成有效的董事會決議：1.公司進(jìn)行合并、分立、增資、減資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、回購股本；2.公司清算、解散、變更公司形式或修改公司章程；3.公司擬以控股、參股、合伙等形式對外投資或受讓其他企業(yè)股權(quán)，或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓公司的子公司的股權(quán)，且所涉金額較大；4.公司擬收購其他企業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)（含負(fù)債）或轉(zhuǎn)讓本公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)（含負(fù)債），且所涉金額較大；5.公司對外提供擔(dān)保；6.公司對外捐贈(zèng)、豁免債務(wù)、放棄權(quán)利，所涉金額在一個(gè)會計(jì)年度內(nèi)擬超過×萬元；7.公司為他人代墊款項(xiàng)、對外發(fā)放貸款，所涉金額在一個(gè)會計(jì)年度內(nèi)擬超過×萬元；8.公司以發(fā)行債券、銀行貸款等方式進(jìn)行債權(quán)融資，融資金額在一個(gè)會計(jì)年度內(nèi)擬超過公司最近一期末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)額的×%；9.公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生關(guān)聯(lián)交易：10.聘任或解聘公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會秘書或財(cái)務(wù)總監(jiān)等高級管理人員等。