陳福順

摘要：2008年金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去十年，世界經(jīng)濟(jì)正在緩慢復(fù)蘇，但是它產(chǎn)生的巨大影響至今沒(méi)有完全消除。十年來(lái)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)層面研究危機(jī)爆發(fā)的原因，然而對(duì)投資人非理性行為的反思卻很少。行為金融學(xué)可以從人的行為因素對(duì)這場(chǎng)大危機(jī)進(jìn)行深刻反思，回眸十年前的金融危機(jī)，基于前景理論，羊群效應(yīng)，過(guò)度自信等幾個(gè)角度分析投資人和監(jiān)管者在大危機(jī)面前的非理性行為，有利于引導(dǎo)投資人理性投資，預(yù)防和規(guī)避金融風(fēng)范，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞： 金融危機(jī) 羊群效應(yīng) 過(guò)度自信 前景理論

一、引言

2008年金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去10年，回眸這次危機(jī)，很多人把這場(chǎng)災(zāi)難歸因于金融市場(chǎng)的脆弱性，監(jiān)管部門和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失誤，投行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視等。近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)外一些專家學(xué)者重新審視投資人的非理性行為。保羅·克魯格曼從心理學(xué)角度分析了大危機(jī)爆發(fā)的原因，認(rèn)為投資者在金融市場(chǎng)上經(jīng)常處于非理性狀態(tài)，很容易加劇金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)的泡沫;Banerjee認(rèn)為金融市場(chǎng)的泡沫與金融市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)有關(guān)。投資市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)極容易導(dǎo)致系統(tǒng)性偏差，引發(fā)金融市場(chǎng)的混亂。劉東民認(rèn)為過(guò)度自信是危機(jī)加速蔓延的重要原因之一，監(jiān)管者在大危機(jī)中充分暴露了其存在過(guò)度自信這種心理偏差。

從行為金融學(xué)的視角重新審視這場(chǎng)危機(jī)，有利于更加清晰地認(rèn)識(shí)金融危機(jī)的持久影響和長(zhǎng)期成本，從而更好地預(yù)防和規(guī)避下一輪的金融危機(jī)，同時(shí)也為我國(guó)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定探尋良策;從另一方面來(lái)看，也有利于引導(dǎo)投資者理性投資，有利于創(chuàng)造穩(wěn)定的投資環(huán)境。

二、美國(guó)金融危機(jī)回眸

1929-1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)給世界各國(guó)帶來(lái)了沉重的災(zāi)難，甚至可以說(shuō)改變了世界的格局。然而在大危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一段黃金發(fā)展時(shí)期，即“柯立芝繁榮”。歷史總是驚人的相似，2008年美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)之前的十年被稱作“黃金十年”，在這一段時(shí)間，美國(guó)GDP平均增速達(dá)到了2.13%，外界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分看好。從2001年-2004年，美聯(lián)儲(chǔ)先后13次降息刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，商業(yè)銀行放松信貸條件、放寬購(gòu)房貸款標(biāo)準(zhǔn)，次級(jí)抵押貸款量不斷增加，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，投資者預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲，即使房?jī)r(jià)下跌也可以通過(guò)及時(shí)出售房產(chǎn)還款，這種情況下中產(chǎn)階級(jí)的大量貸款買房，次貸增加。大量的次貸為大危機(jī)埋下了禍根。

從2004年6月開始，美聯(lián)儲(chǔ)先后17次提高利率，緊縮的貨幣政策意味著購(gòu)房者需要償還更多的貸款，拖欠次級(jí)貸款現(xiàn)象出現(xiàn)。2005年家庭信貸總額債務(wù)增長(zhǎng)率10.57%，住房抵押貸款12.32%，消費(fèi)信貸6.83%，企業(yè)5.82%。2006年下半年，美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)問(wèn)題初現(xiàn)端倪，貸款違約率不斷上升，很多貸款人無(wú)力還款，房地產(chǎn)行業(yè)日漸蕭條，到2007年夏天終于爆發(fā)了次貸危機(jī)。2008年9月15日，美國(guó)金融巨頭雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機(jī)呈星火燎原之勢(shì)蔓延全球，引發(fā)國(guó)際性的金融危機(jī)。

三、美國(guó)金融危機(jī)成因的行為金融學(xué)解釋

（一）基于過(guò)度自信理論分析金融危機(jī)成因

過(guò)度自信是行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論之一，表現(xiàn)為投資者過(guò)度相信自己的判斷，對(duì)自己的行為高度自信，通常缺乏理性的思考和判斷，以個(gè)人的主觀判斷處理問(wèn)題。在次貸危機(jī)過(guò)程中，不管是投行，還是房地產(chǎn)購(gòu)買者，亦或是監(jiān)管者都存在一定的過(guò)度自信的心理傾向。

從投行角度分析，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的情況下，看好房?jī)r(jià)一路飆升是毋庸置疑的，但是從2005年以來(lái)，高盛、摩根大通等投行的杠桿率都一路飆升，摩根士丹利2007年杠桿率高達(dá)35倍，高盛也在20倍以上，顯然對(duì)于次貸這類金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)顯然沒(méi)有充分的重視，高估了自己有限的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。從次貸產(chǎn)品的創(chuàng)造、銷售、擔(dān)保、投資等各個(gè)環(huán)節(jié)， 投資銀行都存在這過(guò)度自信的偏差。

從房地產(chǎn)購(gòu)買者角度分析，購(gòu)買者對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)十分看好，當(dāng)大部分人持有樂(lè)觀的心理傾向時(shí)，房地產(chǎn)的需求不斷增加。過(guò)度自信的投資者認(rèn)為房?jī)r(jià)不會(huì)下降，買房在未來(lái)可以升值，于是都去瘋搶購(gòu)房。投資者顯然盲目高估了利率繼續(xù)下跌的可能性，低估了風(fēng)險(xiǎn)敞口，沒(méi)有理性分析自己的收入與償還能力，大部分中產(chǎn)階級(jí)紛紛貸款買房，為次貸風(fēng)險(xiǎn)埋下禍根。

從監(jiān)管者的角度分析，雷曼兄弟的破產(chǎn)充分暴露了監(jiān)管者的非理性。美國(guó)政府相信雷曼兄弟可以自我調(diào)整，雷曼兄弟的發(fā)行的證券及衍生品大部分在亞洲和其他國(guó)家手中，即使這家投資銀行倒閉，對(duì)于美國(guó)影響不大。監(jiān)管者顯然過(guò)度高估了雷曼兄弟的自救能力，也高估美國(guó)金融市場(chǎng)的行情，雷曼兄弟的倒閉最終引發(fā)了全球金融行業(yè)震蕩。

（二）基于羊群效應(yīng)分析金融危機(jī)成因

羊群效應(yīng)是一個(gè)群體在非理性的情況下，盲目跟風(fēng)，彼此模仿，相互傳染，以至于大家都陷入了非理性的怪圈。金融市場(chǎng)上追漲殺跌的現(xiàn)象十分普遍，經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，投資者紛紛追加投資，造成金融市場(chǎng)泡沫不斷放大，加劇了投資風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向蕭條時(shí)，泡沫的破滅會(huì)給投資者迅速帶來(lái)巨大的損失。

羊群效應(yīng)在次貸危機(jī)中表現(xiàn)得淋漓盡致。首當(dāng)其沖的是投行，高杠桿率起初為美國(guó)投行獲得了極高的收益，其他投行紛紛效仿加大杠桿以博取更高的收益，加劇了次貸風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)恐慌在金融市場(chǎng)蔓延時(shí)，投行擔(dān)心金融產(chǎn)品信用下調(diào)導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，而且預(yù)期價(jià)格會(huì)持續(xù)下跌，紛紛拋售不良資產(chǎn)，導(dǎo)致金融產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，股市崩盤。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也起到了推波助瀾的作用，對(duì)于信用等級(jí)差的金融機(jī)構(gòu)，并沒(méi)有給出合理的評(píng)級(jí)，低估了高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生交易所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多數(shù)沒(méi)有理性評(píng)估，紛紛效仿，大大降低了對(duì)投資者的指導(dǎo)作用。

（三）基于前景理論分析金融危機(jī)成因

前景理論認(rèn)為在持有收益時(shí)或未來(lái)會(huì)獲得收益時(shí)，面臨風(fēng)險(xiǎn)人們是傾向于規(guī)避的，在這時(shí)尤其害怕?lián)p失，對(duì)損失比獲得要敏感的多。當(dāng)大危機(jī)爆發(fā)之前，次貸品價(jià)格持續(xù)上漲，大部分投資者持有收益。這時(shí)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的，次貸危機(jī)爆發(fā)后，次貸品價(jià)格持續(xù)下跌，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡使得投資者急于出售資產(chǎn)，防止資產(chǎn)進(jìn)一步貶值遭受更大損失，由于投資人過(guò)度拋售金融資產(chǎn)，引發(fā)了金融市場(chǎng)投資者的恐慌。

四、基于行為金融學(xué)視角得出啟示及對(duì)策建議

（一）提高金融專業(yè)素養(yǎng)——投資行為理性化

從2008年的金融危機(jī)可以看出，大部分投資人是非理性的，面臨危機(jī)時(shí)的恐慌，不理智行為會(huì)迅速蔓延給眾多投資者。羊群效應(yīng)充分證明了聽信他人，盲目從眾，缺乏自己的理性判斷很有可能造成損失。金融市場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜，金融產(chǎn)品創(chuàng)新十分迅速，投資者也需要與時(shí)俱進(jìn)，學(xué)習(xí)金融相關(guān)知識(shí)，不斷提到自己的專業(yè)素養(yǎng)。

金融危機(jī)中的羊群效應(yīng)證明了加強(qiáng)投資者教育的必要性，相關(guān)機(jī)構(gòu)可以通過(guò)講座，網(wǎng)絡(luò)宣傳等方式免費(fèi)為投資者進(jìn)行基礎(chǔ)入門金融知識(shí)解讀，提高投資者的專業(yè)化程度和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。同時(shí)法律安全意識(shí)也必須重視，加大金融相關(guān)律法法規(guī)宣傳力度，引導(dǎo)投資者遵法守法，理性投資。

（二）加強(qiáng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管——投資環(huán)境透明化

投資人不可能做到完全理性投資，因此還需要加強(qiáng)相關(guān)部門規(guī)范引導(dǎo)，其中加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管至關(guān)重要。美國(guó)大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告在大危機(jī)中對(duì)投資者起了誤導(dǎo)作用。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大部分還是私人機(jī)構(gòu)承擔(dān)，政府需要加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)。對(duì)于金融衍生品的監(jiān)管同樣要高度重視。此外，監(jiān)管當(dāng)局還要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管，要加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及貸款人的資信審查力度、嚴(yán)格監(jiān)督執(zhí)行貸款標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)銀行信息披露，嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

過(guò)度自信，羊群效應(yīng)，前景理論都是基于投資人非理性的前提下進(jìn)行分析。從大危機(jī)前金融市場(chǎng)的繁榮到大批借貸機(jī)構(gòu)倒閉，投資銀行重組，股市崩盤……整個(gè)經(jīng)濟(jì)籠罩在衰退陰云中， 我們看到了非理性投資行為最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)衰退局面。金融危機(jī)十年過(guò)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，繁榮背后是否孕育著新的危機(jī)，吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)至關(guān)重要。

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（作者單位：西北民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）