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龍頭股未來走勢或?qū)⒅鸩椒只?/h1>
2019-04-17 11:52林偉萍
證券市場紅周刊 2019年30期
關(guān)鍵詞:格力電器港股A股

林偉萍

多夫曼在接受紅周刊專訪時坦言,他對于中國股票市場的看好和成功投資,與來自中國的董事總經(jīng)理張景舒的投研密不可分。雖身在美國,張景舒也時刻關(guān)注著國內(nèi)市場,尤其是A股、港股的優(yōu)質(zhì)上市公司。

本期《紅周刊》也獨家對話了張景舒,暢聊其當(dāng)初為多夫曼基金推薦格力電器、長實集團(tuán)等中國標(biāo)的公司背后的邏輯。對于中國市場的投資機(jī)會,和多夫曼一樣,張景舒也十分樂觀,他說:“目前有高度安全邊際且被嚴(yán)重低估的股票,只有在中國可以找得到?!?h3>被嚴(yán)重低估的高安全邊際股票 只有在中國市場可以找得到

《紅周刊》:多夫曼在接受《紅周刊》專訪時提到,去年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)后,基金曾大幅加倉中國股票市場,標(biāo)的涉及地產(chǎn)、銀行、工業(yè)等行業(yè)。這里面有些股票是您一直關(guān)注并推薦的,能否分享一下當(dāng)時推薦布局的邏輯?

張景舒:買入一些有高度安全邊際且被嚴(yán)重低估的股票是我們感興趣的事情,這類股票只有在中國可以找得到。

近期A、H股的調(diào)整主要受貿(mào)易摩擦因素影響,但從個股表現(xiàn)看,今年上半年漲幅較大的行業(yè)龍頭股調(diào)整幅度有限。如去年多夫曼基金建倉過的中國平安(建倉成本在每股50多元,當(dāng)時內(nèi)含價值僅為1.2倍),截至8月7日,中國平安今年以來累計漲幅仍高達(dá)50.93%。

滬指從2016年~2019年點位變化并不大,但這期間垃圾股一直在跌,很多優(yōu)質(zhì)的龍頭股如貴州茅臺、格力電器等企業(yè)估值一直在提升。

《紅周刊》:去年您也曾推薦多夫曼基金投資格力電器,當(dāng)時投資的邏輯是什么?

張景舒:去年10月底,格力電器三季報顯示賬上有1040億現(xiàn)金,只有短期負(fù)債257億且沒有長期負(fù)債。而這家公司當(dāng)時的市值僅有2000億元人民幣,這意味著其手里握有凈現(xiàn)金700多億元,如果看凈市值指標(biāo)則為1200億元。同時,其三季度凈利潤同比增長40%,該增長幅度基本可以確定格力電器2018年度凈利潤大概在260億元。1200億元的凈市值,260億的凈利潤,當(dāng)時市場給它的有效市盈率僅有4.7倍,嚴(yán)重低估。同時,格力電器在過去十年間,凈資產(chǎn)回報率在30%左右,投資回報率在25%左右,而它的平均資金成本(債務(wù)+股權(quán))僅為9.6%,從這個角度看4.7倍的估值沒有任何的合理性。

其次,格力電器所處行業(yè)進(jìn)入寡頭競爭格局,競爭理性,不打“價格戰(zhàn)”。

再次,格力電器有著非常優(yōu)秀的管理團(tuán)隊,某種程度上講,即使當(dāng)前董明珠辭任,格力也可以很好的運(yùn)轉(zhuǎn)。

綜合來看,我認(rèn)為格力當(dāng)時的估值低到不可思議,我們以30多元/股的成本價格買入安全邊際很大。后來隨著混改預(yù)期發(fā)酵,股價出現(xiàn)大幅拉升,我們也逐步從格力電器中退出。

港股有很多寶貝可以挖 短期仍需警惕流動性風(fēng)險

《紅周刊》:香港市場開放度高于A股,對于港股的投資機(jī)會怎么看的?能否舉例說明?

張景舒:港股和A股的投資邏輯不太一樣。A股主要是國內(nèi)資金驅(qū)動,隨著A股被納入MSCI、富時羅素、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)等,外資作為增量資金不斷入場,在原有存量資金基礎(chǔ)上增加買壓,從而使得A股市場部分低估優(yōu)質(zhì)龍頭股漲幅比較大。但港股本身就是外資驅(qū)動,所以不存在增量資金一說,從市場表現(xiàn)來看,今年以來,港股很多標(biāo)的不僅沒漲,股價反而下跌了不少,近期恒生指數(shù)調(diào)整,不少企業(yè)估值再次下探。

以港股長實集團(tuán)舉例說明。長實集團(tuán)業(yè)務(wù)分為兩部分,一部分是公司正大力發(fā)展的服務(wù)導(dǎo)向等屬于每年現(xiàn)金流較固定的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。另外占公司利潤高達(dá)60%的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù),也可以通過土地儲備來進(jìn)行估值。長實集團(tuán)土地儲備分中國香港和中國內(nèi)地兩部分。極端假設(shè)長實集團(tuán)在香港的土地儲備資產(chǎn)價值減值65%(香港地產(chǎn)歷史上最大減幅)。中國內(nèi)地部分,其二線城市土地儲備為70%,一線城市為15%,我們假設(shè)其在一二線的土地儲備資產(chǎn)價格全部減值到三四線房地產(chǎn)的平均價格。即使在如此極端情況下,這部分資產(chǎn)還是要比其當(dāng)時的市值高出560億港幣,這也意味著,極端情況下長實集團(tuán)每股依然應(yīng)該值72港元。我們初始建倉成本為55港元/股,這具有巨大的安全邊際。

此外,長實集團(tuán)的管理層正在帶領(lǐng)企業(yè)不斷地轉(zhuǎn)型,周期性盈利不斷減少,穩(wěn)定性盈利不斷增加,其估值理應(yīng)享受抬升。此外,多夫曼先生提到,內(nèi)部管理者增持是股票買入的重要信號。過去一年半的時間里,李嘉誠家族連續(xù)40次增持該股票,而且增持的價格都均高于55元的價格。截至今年4月30日,李嘉誠家族基金持股長實集團(tuán)的比例為33%。

從投資的角度來看,當(dāng)前港股還有很多類似于這樣的寶貝可以去挖,國內(nèi)投資者也可以適當(dāng)增配一些港股。

但需注意的是,當(dāng)前港股流動性可能是過去10年最差的,一方面,港股頗有點爹(大陸資金)不親,娘(外資)不愛的感覺。A股有“國家隊”護(hù)盤,不能做空,而港股容易被做空,還經(jīng)常出“老千股”,如果A股優(yōu)質(zhì)龍頭股和港股同時出現(xiàn)機(jī)會,外資的區(qū)別態(tài)度還是很明顯的。另一方面,港股上市公司很多境外融資發(fā)的是美元債,人民幣貶值意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)的增加,所以人民幣貶值,港股股價通常都會下跌。從這個角度來看,投資港股需要做長期持有的打算,短期預(yù)計難以有非常大的估值提升。

部分龍頭股或透支業(yè)績 未來走勢將逐步分化

《紅周刊》:您剛才提到,A股一些龍頭企業(yè)的前景仍比較看好,但從投資性價比來看,有的個股估值不低了。

張景舒:對。2015年時,芒格家族基金曾投資了上海機(jī)場,對投資邏輯芒格也公開講過,因為上海機(jī)場是區(qū)域性壟斷性行業(yè)又是輕資產(chǎn),當(dāng)時15倍市盈率且沒有任何長期負(fù)債,是買進(jìn)去不會虧錢的買賣。當(dāng)時看到消息經(jīng)過研究后多夫曼基金也跟了進(jìn)去。當(dāng)時上海機(jī)場股價為25~26元/股,但現(xiàn)在已經(jīng)每股80多元。

就我們來說,一筆投資年化收益達(dá)到15%就是成功的投資。一只個股三年里(股價)翻三四倍,未必能有很好地基本面去支撐。A股的很多消費(fèi)龍頭后續(xù)走勢將分化,因為部分個股股價已經(jīng)透支了未來的利潤。

多夫曼基金曾在2016年投資過“醬油龍頭”海天味業(yè),當(dāng)時市盈率25倍,我們是“捏著鼻子買入”的,25倍已經(jīng)是我們能接受的比較高的市盈率了,通常多夫曼基金建倉時個股市盈率要在15倍以下。另外,按照多夫曼的賣出原則,當(dāng)個股市盈率達(dá)到30倍,就會逐步減倉或清倉。買入后海天味業(yè)很快就漲到30倍PE,我們也就退出了。雖然其后來又上漲到了60倍的PE,但對于我們來說,投資風(fēng)險大于收益。

當(dāng)然,也并非所有消費(fèi)龍頭都不具備投資價值。比如貴州茅臺,截至2018年末,其年化自由現(xiàn)金流收益為3.2%與10年期國債收益基本持平。而從過去10年財報數(shù)據(jù)看,貴州茅臺每股盈利平均增長24.9%、營收平均增長24.6%。假設(shè)10年后茅臺營收增速下降至10%左右,從投資性價比角度來看,持有貴州茅臺仍比持有10年期國債更有吸引力。(文中所談個股只做舉例分析,而非買入推薦)

(2019年7月11日,《紅周刊》在北京對多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼進(jìn)行了專訪。此次專訪從引薦到促成,張景舒做了很多協(xié)調(diào)的工作。)

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