葛寶山 何瑾

摘要：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)于緩解企業(yè)外部融資或信息不對(duì)稱(chēng)困境，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和優(yōu)化金融資源配置具有重要作用。基于融資約束理論與協(xié)同效用理論視角，針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系、調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了系統(tǒng)探討。在選取2010—2014年期間八個(gè)高端制造業(yè)子行業(yè)4029家企業(yè)作為研究樣本基礎(chǔ)上，通過(guò)系統(tǒng)GMM回歸實(shí)證分析了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生正向影響，且在知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展程度較高、產(chǎn)業(yè)聚集水平較高的地區(qū)以及經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，這種正向影響更為顯著，但企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用并不顯著，為企業(yè)通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)創(chuàng)新投資活動(dòng)提供了重要的理論指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合;融資約束;協(xié)同效應(yīng);創(chuàng)新投資;系統(tǒng)GMM估計(jì)

引 言

世界強(qiáng)國(guó)的興衰史和中國(guó)不斷強(qiáng)大的發(fā)展史都一次次證明國(guó)家和民族的強(qiáng)盛，離不開(kāi)強(qiáng)大的制造業(yè)。創(chuàng)新是制造業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力，而創(chuàng)新投入強(qiáng)度是影響自主創(chuàng)新的重要因素之一，也是影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策。中國(guó)近幾年的創(chuàng)新支出增長(zhǎng)迅速，但與科技強(qiáng)國(guó)仍然有著較大差距。由于創(chuàng)新投資形成的主要是無(wú)形資產(chǎn)，同時(shí)其嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)性容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，以及不確定性導(dǎo)致其未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流很難以合適的方法進(jìn)行估計(jì)，所以通常無(wú)法作為抵押物獲得貸款，與固定資產(chǎn)投資相比會(huì)受到較為嚴(yán)重的融資約束。目前，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的主要境況是過(guò)度依賴(lài)內(nèi)部融資，外部融資困難，特別對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，總體上面臨較大的融資約束問(wèn)題。1

發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐表明，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本必然會(huì)隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走向融合，這種融合有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本的流動(dòng)，提高資源配置效率。1從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的一個(gè)重要途徑，在世界500強(qiáng)企業(yè)中，80%以上都進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合。其中，產(chǎn)融結(jié)合，即產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合，是基于共同的發(fā)展目標(biāo)和整體效益，通過(guò)股權(quán)持有的方式或人事關(guān)系將金融業(yè)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)行內(nèi)在結(jié)合的融合。2近年來(lái)，隨著國(guó)家金融政策的不斷完善，大量制造業(yè)企業(yè)選擇通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)股份進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)產(chǎn)融結(jié)合是否有助于企業(yè)突破融資約束的困境，進(jìn)而促進(jìn)其創(chuàng)新投資的研究仍不明晰。因此，深入探討產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系具有重要的理論意義與實(shí)踐意義。

本文在融資約束理論和協(xié)同效用理論視角下，運(yùn)用GMM方法探究產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，以及企業(yè)規(guī)模效應(yīng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)聚集效用對(duì)這種關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文致力的創(chuàng)新點(diǎn)：（1）目前研究主要集中探索產(chǎn)融結(jié)合單方面產(chǎn)生的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)效益，較少涉及產(chǎn)融結(jié)合對(duì)高端制造業(yè)創(chuàng)新投資的影響分析。我國(guó)制造業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，系統(tǒng)探究產(chǎn)融結(jié)合與高端制造業(yè)創(chuàng)新投資間的關(guān)系具有重要的研究?jī)r(jià)值。（2）運(yùn)用系統(tǒng)GMM回歸，在探究產(chǎn)融結(jié)合（緩解融資約束亦或消除信息不對(duì)稱(chēng)）對(duì)創(chuàng)新投資影響的同時(shí)，考慮到了企業(yè)自身因素（規(guī)模）以及外部因素（知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與產(chǎn)業(yè)集聚）的調(diào)節(jié)作用，是對(duì)現(xiàn)有研究的一個(gè)補(bǔ)充與完善。

一、文獻(xiàn)綜述

產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)踐最早起源于19世紀(jì)的西方，在剛剛進(jìn)入工業(yè)化發(fā)展階段的英國(guó)，工商企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系。3拉法格（1985）率先使用“金融資本”概念，并用它來(lái)表示工業(yè)資本與銀行資本的融合，工業(yè)資本的擴(kuò)張推動(dòng)著產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本相互滲透集中，形成所謂的金融資本。4以美國(guó)為代表的部分西方學(xué)者提出的金融資本消失理論認(rèn)為，由于各類(lèi)保險(xiǎn)公司、證券公司以及投資信托基金等非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的興起，5壟斷資本家和金融寡頭對(duì)公司的控制已經(jīng)不再居于統(tǒng)治地位，取而代之的是大企業(yè)的經(jīng)理和高管們，他們擁有公司的主導(dǎo)控制權(quán)，并借此來(lái)否認(rèn)馬克思主義的金融資本理論。6以貝恩·明茲（1985）為首的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了金融機(jī)構(gòu)霸權(quán)理論，并從企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的角度論證了金融機(jī)構(gòu)通過(guò)股權(quán)投資和信貸分配等方式實(shí)際上仍然掌握著工商企業(yè)的控制權(quán)。7以青木昌彥（1998）等為代表的學(xué)者對(duì)戰(zhàn)后日本和德國(guó)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)奇跡展開(kāi)了深入研究，從銀行與工商企業(yè)的關(guān)系角度重點(diǎn)分析了產(chǎn)融結(jié)合制度及其模式對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要影響，并以此提出銀企關(guān)系制度論。8這些研究從不同角度探討了產(chǎn)融結(jié)合及其模式，拓展了產(chǎn)融結(jié)合的內(nèi)涵與外延。

現(xiàn)有研究主要集中探究產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)生的動(dòng)因及其帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)于前者，多數(shù)研究者認(rèn)為企業(yè)外部的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力和金融環(huán)境，及企業(yè)內(nèi)部的所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模等因素共同致使企業(yè)面臨較大的融資約束，迫使企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合。1Mitsuaki（2002）通過(guò)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因分析得出，產(chǎn)融結(jié)合不僅通過(guò)資本供給支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張，而且具有更廣泛的信息資源，還可以得到金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)人才及專(zhuān)業(yè)技術(shù)的支持。Christos（2008）通過(guò)研究35個(gè)國(guó)家的樣本公司數(shù)據(jù)得出，產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)效益與金融環(huán)境、法律制度以及政府政策有關(guān)，認(rèn)為金融環(huán)境的提高、法律制度的完善以及政府政策的支持有利于激發(fā)產(chǎn)融結(jié)合的潛在價(jià)值效應(yīng)。2基于所有權(quán)性質(zhì)不同，政府干預(yù)是國(guó)有企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)主要驅(qū)動(dòng)因素，而融資約束和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是非國(guó)有企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)因。3對(duì)于后者，即產(chǎn)融結(jié)合帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益集中體現(xiàn)在融資約束、投資效率、企業(yè)績(jī)效三個(gè)方面。Diamond（1984）認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)作為具有不同經(jīng)濟(jì)利益的市場(chǎng)主體，因交易的不確定性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)主義的客觀存在，使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)雙方都面臨著巨額的交易費(fèi)用。4產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合能夠降低企業(yè)的交易費(fèi)用，提升金融市場(chǎng)效率。Lo和Lub（2009）通過(guò)運(yùn)用DEA模型對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的效應(yīng)進(jìn)行了分析，認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合增強(qiáng)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。5許天信等（2003）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，減少企業(yè)的融資成本，從而降低企業(yè)交易費(fèi)用。6支燕等（2011）從資源外取的視角分析了產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因，認(rèn)為企業(yè)為維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資源互補(bǔ)、知識(shí)和人才互通，從而增強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力。7產(chǎn)融結(jié)合可以通過(guò)信息效應(yīng)和決策效應(yīng)降低外部融資的信息不對(duì)稱(chēng)水平，緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)支出。同時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合有助于企業(yè)向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，促使其獲得更多的社會(huì)資源，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著積極的影響。尤其對(duì)于民營(yíng)企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)融合對(duì)緩解其融資約束，8提升企業(yè)投資效率和市場(chǎng)績(jī)效的效果更為明顯。此外，產(chǎn)融結(jié)合還能夠影響上市公司的融資能力和融資結(jié)構(gòu)。9

另一方面，創(chuàng)新對(duì)于提升企業(yè)的生產(chǎn)能力和創(chuàng)新產(chǎn)出具有積極的作用，同時(shí)可能降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)也有著較為顯著的促進(jìn)作用，尤其是中小企業(yè)10。企業(yè)規(guī)模效應(yīng)等內(nèi)生性因素和銀行競(jìng)爭(zhēng)水平等外生性因素均影響企業(yè)創(chuàng)新投資，11而融資約束是創(chuàng)新投資不足的主要原因之一，1這嚴(yán)重影響了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，2特別對(duì)于中國(guó)的高新技術(shù)上市企業(yè)而言。3盡管企業(yè)內(nèi)部資金是其創(chuàng)新投資的主要來(lái)源，有助于減緩其創(chuàng)新投資活動(dòng)所面臨的融資約束，4但企業(yè)不可能僅依賴(lài)內(nèi)源融資，外源融資對(duì)降低創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)起著至關(guān)重要的作用。5然而，創(chuàng)新投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性及收益的不確定性使企業(yè)難以從外部融資渠道獲得有效的資金支持，尤其對(duì)于研發(fā)投資周期長(zhǎng)的制造業(yè)而言。

二、研究假設(shè)

（一）產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新投資

當(dāng)存在融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)根據(jù)邊際資本成本高低，優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。根據(jù)融資約束理論，創(chuàng)新投資自身的高不確定性、研發(fā)周期長(zhǎng)、潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)很難以創(chuàng)新投資的名義進(jìn)行外部融資，致使企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)面臨融資約束問(wèn)題，與此同時(shí)，融資約束對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資也具有約束作用，尤其是民營(yíng)企業(yè)。6資本市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)以及銀行和潛在借款人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，產(chǎn)融結(jié)合的出現(xiàn)是為了緩解融資約束。7產(chǎn)融結(jié)合，是指實(shí)體企業(yè)通過(guò)和金融機(jī)構(gòu)建立股權(quán)關(guān)系，或者派企業(yè)內(nèi)部員工進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的理事會(huì)，促使雙方頻繁、及時(shí)地互通信息，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的投資決策。這種機(jī)制有助于金融機(jī)構(gòu)充分獲取企業(yè)的創(chuàng)新投資信息，這種雙方信息透明的機(jī)制有助于緩解企業(yè)的外部融資壓力，進(jìn)而為企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的外部資金支持環(huán)境，有助于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資。

產(chǎn)業(yè)資本和金融資本處于不同的行業(yè)，但根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，雙方業(yè)務(wù)之間必定存在較強(qiáng)的互補(bǔ)性。首先，企業(yè)可以通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合的方式充分利用金融行業(yè)資本管理效用的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，在企業(yè)內(nèi)部適當(dāng)減少相關(guān)管理崗位的設(shè)置，為企業(yè)節(jié)約了管理費(fèi)用。89其次，在我國(guó)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)大多數(shù)為上市公司，產(chǎn)融結(jié)合在某種程度上可以為企業(yè)在市場(chǎng)上釋放積極信號(hào)，有利于提升公司信譽(yù)，加強(qiáng)投資者對(duì)該公司的信心，對(duì)企業(yè)通過(guò)股權(quán)進(jìn)行外部融資產(chǎn)生顯著的積極作用。最后，企業(yè)可以利用產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效用進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)。金融業(yè)可以有效地和實(shí)體行業(yè)企業(yè)的資金鏈進(jìn)行融合，有助于提高實(shí)體行業(yè)企業(yè)的收入和業(yè)務(wù)的多元化水平，幫助企業(yè)擺脫市場(chǎng)的周期性規(guī)律，從而使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更為穩(wěn)定，而穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)有助于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資。王超恩等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)通過(guò)持股金融機(jī)構(gòu)，能夠有效緩解企業(yè)融資約束，從而增加制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入。1因此本文做出以下假設(shè)：

H1：產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生正向影響。

（二）產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新投資：對(duì)企業(yè)規(guī)模的影響

從外部融資的角度上，大規(guī)模企業(yè)相比于中小規(guī)模企業(yè)擁有更多的融資選擇途徑，在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中難免需要和金融機(jī)構(gòu)發(fā)展借貸關(guān)系，那么這種借貸業(yè)務(wù)也會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，這種效應(yīng)會(huì)帶來(lái)信息收集的便利和談判成本的降低。從內(nèi)部融資角度來(lái)看，從企業(yè)利潤(rùn)上來(lái)講，大規(guī)模企業(yè)可以依賴(lài)自己的相對(duì)壟斷地位獲得理論上的超額收益。因此無(wú)論基于外部融資還是內(nèi)部融資角度，大規(guī)模企業(yè)同樣有著較為明顯的優(yōu)勢(shì)。

從投資動(dòng)機(jī)的角度上，我國(guó)大規(guī)模企業(yè)大多為國(guó)有制，國(guó)有企業(yè)的行業(yè)寡頭壟斷和行業(yè)政策優(yōu)勢(shì)可能會(huì)削弱其創(chuàng)新投資動(dòng)機(jī)。我國(guó)小規(guī)模企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，很少有特殊的優(yōu)惠政策，創(chuàng)新投資是其在眾多公司突破重圍并走向成熟的重要路徑，但是受制于外部市場(chǎng)因素和創(chuàng)新投資成本，雖然它們有著更強(qiáng)勁的投資動(dòng)機(jī)，但是投資數(shù)額有限?；诖?，本研究認(rèn)為小規(guī)模企業(yè)相比于大規(guī)模企業(yè)會(huì)面臨更為狹小的金融環(huán)境和更為復(fù)雜的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此小規(guī)模企業(yè)面臨的融資約束相比于大規(guī)模企業(yè)也會(huì)更加明顯，但是小規(guī)模企業(yè)投資動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此本文做出如下假設(shè)：

H2：小規(guī)模企業(yè)通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資的影響更為顯著。

（三）產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新投資：對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平的影響

目前我國(guó)區(qū)域間知識(shí)產(chǎn)權(quán)綜合發(fā)展?fàn)顩r并不均衡，區(qū)域之間的知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)效率呈現(xiàn)較為明顯的階梯變化。2因此，本文加入知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展指數(shù)作為調(diào)節(jié)因素，在中國(guó)區(qū)域間知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展?fàn)顩r不同的情況下，探究產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資的影響是否顯著。良好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)政策有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出成果，這樣企業(yè)可以最大地發(fā)揮創(chuàng)新產(chǎn)出帶來(lái)的相關(guān)利益，從而提高企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平對(duì)企業(yè)研發(fā)投入會(huì)有顯著的促進(jìn)作用，34因此，良好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)政策是推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的重要外部因素。同理，本文認(rèn)為完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)政策會(huì)提升企業(yè)的研發(fā)動(dòng)機(jī)，而強(qiáng)烈的研發(fā)動(dòng)機(jī)有助于企業(yè)通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合促使金融資本向研發(fā)支出進(jìn)行轉(zhuǎn)化，從而本文做出如下假設(shè)：

H3：在知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展相對(duì)完善的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資影響的正向效果更為顯著。

（四）產(chǎn)融結(jié)合與創(chuàng)新投資：對(duì)產(chǎn)業(yè)聚集的影響

經(jīng)濟(jì)學(xué)家韋伯（Weber， 1909）提出的產(chǎn)業(yè)聚集經(jīng)濟(jì)理論指出，產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的區(qū)域聚集能夠促進(jìn)勞動(dòng)力組織的專(zhuān)業(yè)化。5一方面，產(chǎn)業(yè)聚集將眾多單位聚集在一起，可以促進(jìn)各個(gè)單位間的相互協(xié)作、資源共享從而推動(dòng)協(xié)同創(chuàng)新;另一方面，目前在中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后的情況下，產(chǎn)業(yè)集聚能有效緩解集聚區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束問(wèn)題。由于我國(guó)各地區(qū)發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，有必要引入產(chǎn)業(yè)聚集程度作為調(diào)節(jié)機(jī)制進(jìn)行分析。位于產(chǎn)業(yè)聚集程度較高地區(qū)的企業(yè)擁有更為顯著的資源優(yōu)勢(shì)，從外部環(huán)境的角度來(lái)看這種資源上的優(yōu)勢(shì)會(huì)增加企業(yè)的創(chuàng)新投資動(dòng)機(jī)。不僅如此，通過(guò)企業(yè)間協(xié)同效用可以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的研發(fā)成果的應(yīng)用和轉(zhuǎn)化帶來(lái)促進(jìn)作用，這同樣會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)。因此本文認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)聚集程度較高的地區(qū)，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合會(huì)有更強(qiáng)的創(chuàng)新投資動(dòng)機(jī)，因此本文做出如下假設(shè)：

H4：產(chǎn)業(yè)程度聚集較強(qiáng)的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資的正向效果更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)《中國(guó)制造2025》重點(diǎn)發(fā)展的十大領(lǐng)域，并參考證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類(lèi)，選取制造業(yè)大類(lèi)中的醫(yī)藥制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)等八個(gè)子行業(yè)作為研究范圍。利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）選取2010—2014年滬深兩市上市的上述子行業(yè)的A股制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本。制造業(yè)企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)外投資上市公司股權(quán)投資情況表，通過(guò)對(duì)有對(duì)外投資的公司進(jìn)行手動(dòng)篩選，剔除非金融公司、ST股公司以及數(shù)據(jù)披露不完整的公司。知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展研究中心公布的《中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展?fàn)顩r評(píng)價(jià)報(bào)告》。其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值的影響，本文針對(duì)連續(xù)變量的1%和99%百分位進(jìn)行Winsorize的處理，共計(jì)得到有效樣本數(shù)量為4029個(gè)。

（二）變量定義

首先，本文對(duì)于被解釋變量的設(shè)置如下：創(chuàng)新投資指標(biāo)的衡量有以下幾種方式，第一是采用樣本期間企業(yè)的研發(fā)投入占期末總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量。第二是采用的樣本企業(yè)會(huì)計(jì)年度研究開(kāi)發(fā)費(fèi)比產(chǎn)品銷(xiāo)售收入作為創(chuàng)新投資強(qiáng)度。第三是用無(wú)形資產(chǎn)的會(huì)計(jì)年度增量來(lái)反映企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度。本研究的被解釋變量創(chuàng)新投資采用研發(fā)支出比期初總資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)，因?yàn)槠诔蹩傎Y產(chǎn)的大小往往會(huì)反映企業(yè)期初的預(yù)算情況，所以本研究采用研發(fā)支出比期初總資產(chǎn)作為創(chuàng)新投資衡量指標(biāo)，可以反映出創(chuàng)新投資占期初總預(yù)算的比例，不僅可以反映出企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度，也可以反映出企業(yè)對(duì)創(chuàng)新投資的重視程度。

解釋變量的設(shè)置如下：（1）產(chǎn)融結(jié)合（IIFC）的衡量指標(biāo)，考慮到制造業(yè)企業(yè)可能持有多家金融機(jī)構(gòu)的股份，對(duì)每家金融機(jī)構(gòu)的持股比例可能也有所不同，本研究通過(guò)持股金融機(jī)構(gòu)數(shù)量、持股比例和金融機(jī)構(gòu)市值等三個(gè)維度對(duì)產(chǎn)融結(jié)合程度進(jìn)行衡量。如果一個(gè)企業(yè)有多家金融機(jī)構(gòu)股份，那么選取持股比例最高的三家，并將三家的持股比例分別乘上對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)市值作為持有金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額并進(jìn)行累加。（2）關(guān)于企業(yè)規(guī)模（SIZE）的衡量指標(biāo)有很多種，比如企業(yè)銷(xiāo)售額、總資產(chǎn)、員工人數(shù)、凈資產(chǎn)、股票和債券市場(chǎng)價(jià)值等等都可以衡量一個(gè)企業(yè)的規(guī)模。本文主要針對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的研究，相比于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況更側(cè)重于企業(yè)的資源占有狀況，所以本研究采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)。（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平（IPDI）指標(biāo)衡量的方法比較多樣化，衡量方法多數(shù)需要從多個(gè)維度構(gòu)建二級(jí)指標(biāo)，并通過(guò)計(jì)量方法將二級(jí)指標(biāo)擬合出知識(shí)產(chǎn)權(quán)的相關(guān)指數(shù)。國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局發(fā)布的國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展?fàn)顩r指數(shù)綜合利用層次分析法和綜合指數(shù)法，設(shè)立創(chuàng)造、發(fā)展、保護(hù)、環(huán)境等各個(gè)分項(xiàng)發(fā)展指標(biāo)?？紤]到國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的官方性和權(quán)威性，以及該指數(shù)的二級(jí)指標(biāo)構(gòu)建更為全面客觀，本研究選取國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局知識(shí)產(chǎn)權(quán)研究中心發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。（4）產(chǎn)業(yè)聚集程度（ICI）的衡量方法主要包括兩種：第一是從產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模分布的角度;第二是從產(chǎn)業(yè)的地理集中度，更多衡量企業(yè)的區(qū)域分布特征，這種指標(biāo)更多體現(xiàn)在外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)。本研究側(cè)重于考慮外部經(jīng)濟(jì)的影響，借鑒楊浩昌（2016）利用地區(qū)的就業(yè)密度衡量該地區(qū)的產(chǎn)業(yè)聚集情況，本研究同樣通過(guò)地區(qū)該行業(yè)就業(yè)密度作為產(chǎn)業(yè)聚集程度的衡量指標(biāo)。1

控制變量的設(shè)置參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究選取以下控制變量：總資產(chǎn)收益率（ROA），為凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比衡量總資產(chǎn)收益率;股權(quán)集中度（HERF），為持股比例最高的三大股東的持股比例之和來(lái)衡量股權(quán)集中度;資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），為總負(fù)債比期末總資產(chǎn)來(lái)衡量資產(chǎn)負(fù)債率;經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（CF），為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與期末總資產(chǎn)之比來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)凈現(xiàn)金流;主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（SG），為當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入減去上期營(yíng)業(yè)收入后比上期營(yíng)業(yè)收入衡量主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率;企業(yè)年齡（AGE），為企業(yè)注冊(cè)日期至?xí)?jì)報(bào)表日的期間衡量企業(yè)年齡;年度（Year）若公司處于當(dāng)年年度取值為1，否則取值為0。

表1 相關(guān)變量定義表

[變量類(lèi)型 變量名稱(chēng) 變量符號(hào) 變量含義 被解釋變量 創(chuàng)新投資 RD 當(dāng)期凈利潤(rùn)/期初總資產(chǎn) 解釋變量 產(chǎn)融結(jié)合指數(shù) IIFC （持股比例[×]金融機(jī)構(gòu)市值）/期末總資產(chǎn) 企業(yè)規(guī)模 SIZE 期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平 IPDI 國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局知識(shí)產(chǎn)權(quán)研究中心公布數(shù)據(jù) 產(chǎn)業(yè)聚集程度 ICI 地區(qū)就業(yè)密度 控制變量 總資產(chǎn)收益率 ROA 當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末總資產(chǎn) 股權(quán)集中度 HERF 前三大股東持股比例之和 資產(chǎn)負(fù)債率 LEV 期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流 CF 當(dāng)期經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/期末總資產(chǎn) 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率 SG （當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入 企業(yè)年齡 AGE 企業(yè)注冊(cè)時(shí)間至?xí)?jì)報(bào)表日 年度 Year 若公司處于當(dāng)年年度取值為1，否則為0 ]

（三）模型設(shè)計(jì)

本研究建立以下四個(gè)模型分別對(duì)應(yīng)理論分析的假設(shè)1-4。

上述模型中X為控制變量，包括總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權(quán)集中度（HERF）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（CF）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（SG）、企業(yè)年齡（AGE）。在模型（2）中引入產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)（IIFC）和企業(yè)規(guī)模（SIZE）指數(shù)的交乘項(xiàng)，若該項(xiàng)估計(jì)系數(shù)顯著且為負(fù)值則證明假設(shè)2成立。在模型（3）中引入產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展指數(shù)（IPDI）的交乘項(xiàng)，若該項(xiàng)估計(jì)系數(shù)顯著且為正值則證明假設(shè)3成立。在模型（4）中引入產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)和產(chǎn)業(yè)聚集指數(shù)（ICI）的交乘項(xiàng)，若該項(xiàng)估計(jì)系數(shù)顯著且為正值則證明假設(shè)4成立。

四、實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

圖1表示，2010年持股金融機(jī)構(gòu)的高端制造業(yè)企業(yè)數(shù)量為133家，在2014達(dá)到了168家，增長(zhǎng)率約為26.3%。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析，將各個(gè)制造業(yè)企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的持股比例與金融機(jī)構(gòu)的市值進(jìn)行相乘來(lái)估計(jì)股票的價(jià)值，2014年的總股票價(jià)值大約是2010年的4倍，從另一個(gè)層面顯示產(chǎn)融結(jié)合在我國(guó)迅猛發(fā)展。由此可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論從持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是在持股市值層面，在高端制造業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)融結(jié)合在我國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)較為迅速。

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果整理成表2。我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的均值為3.12%，最高達(dá)到了19.38%，可以發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)之間創(chuàng)新投資強(qiáng)度差異較大。同時(shí)本文樣本創(chuàng)新投資強(qiáng)度高于我國(guó)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的平均值，這也表明在高端制造業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新投資強(qiáng)度相對(duì)于其他行業(yè)較高。產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)的均值為0.0415，雖然產(chǎn)融結(jié)合模式發(fā)展迅速，但是整個(gè)行業(yè)的企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)的平均持股比例仍然不高。

（二）動(dòng)態(tài)面板回歸分析

企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，會(huì)受到很多因素的干擾，同時(shí)創(chuàng)新投資是一個(gè)長(zhǎng)期而連續(xù)性的項(xiàng)目，前期投資水平對(duì)于后期投資決策也會(huì)產(chǎn)生一定影響，因此本研究加入了被解釋變量的滯后性作為動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行分析。本文的樣本數(shù)量較大而時(shí)間范圍較短，動(dòng)態(tài)面板模型成為匹配方法。本文選取GMM估計(jì)方法，原因在于其可以更好地解決動(dòng)態(tài)面板模型的內(nèi)生性問(wèn)題，是一個(gè)更為有效的估計(jì)方法。本研究通過(guò)Stata14.0使用系統(tǒng)GMM方法實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)面板模型的估計(jì)，被解釋變量設(shè)置為滯后一期，回歸結(jié)果如表3所示。

表3（見(jiàn)下頁(yè)）中的模型1的回歸結(jié)果顯示，一階滯后被解釋變量顯著性水平較高，AR（1）檢驗(yàn)p值均小于0.05，AR（2）檢驗(yàn)P值大于0.05，表明存在誤差項(xiàng)一階自相關(guān)，不存在誤差項(xiàng)二階自相關(guān)。Sargan檢驗(yàn)P值均大于10%，本研究不存在工具變量過(guò)度識(shí)別的問(wèn)題。通過(guò)該研究結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)（IIFC）與創(chuàng)新投資強(qiáng)度（RD）在顯著性水平為10%的情況下呈正相關(guān)，說(shuō)明產(chǎn)融結(jié)合的廣度和寬度的提升對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資強(qiáng)度產(chǎn)生了正向的影響。本文在模型1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步論證，結(jié)果顯示，制造業(yè)企業(yè)的上市金融機(jī)構(gòu)平均持股比例為1.38%，而非上市金融機(jī)構(gòu)的平均持股比例為6.31%，然而，較之于非上市金融機(jī)構(gòu)，上市金融機(jī)構(gòu)的市值較高，綜合來(lái)看，二者對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)的影響可能相差不大。本研究進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)融結(jié)合綜合指數(shù)進(jìn)行修改，即只包含持股金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和持股比例兩個(gè)指標(biāo)?；貧w結(jié)果呈現(xiàn)在表3中的模型1（改進(jìn)）中，我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)與創(chuàng)新投資強(qiáng)度在顯著性水平為5%的情況下呈正相關(guān)。由此我們不僅完成了對(duì)假設(shè)1的驗(yàn)證，同時(shí)發(fā)現(xiàn)更高的綜合持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的促進(jìn)效果更為顯著。其他控制變量的結(jié)果和預(yù)期基本一致，證明了本研究選取的控制變量的合理性。其中，資產(chǎn)收益率（ROA）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（SG）、企業(yè)年齡（AGE）和股權(quán)集中度（HERF）與創(chuàng)新投資強(qiáng)度呈正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與創(chuàng)新投資呈負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果表明運(yùn)營(yíng)狀況良好，股權(quán)集中度更高和成立時(shí)間較長(zhǎng)的公司的創(chuàng)新投資強(qiáng)度相對(duì)較高。

表3中的模型2展示的是加入企業(yè)規(guī)模（SIZE）調(diào)節(jié)機(jī)制后的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果。企業(yè)規(guī)模指數(shù)與產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)的交乘項(xiàng)的系數(shù)為正值，但不顯著，可能有如下兩點(diǎn)原因：第一，我國(guó)小規(guī)模公司進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的嘗試相對(duì)較少，即使進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合也會(huì)受制于企業(yè)實(shí)力等原因持股比例相對(duì)較低，難以實(shí)現(xiàn)實(shí)體資本和金融資本的良性互動(dòng)，這也導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合難以對(duì)小規(guī)模企業(yè)的創(chuàng)新投資強(qiáng)度的有效促進(jìn)。第二，我國(guó)大規(guī)模企業(yè)主要以國(guó)有企業(yè)為主，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合不是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果而是受政府干預(yù)驅(qū)動(dòng)（黎文靖，2017），因此，這類(lèi)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合往往基于政策性的因素而非受融資約束驅(qū)使。綜上所述本研究的假設(shè)2沒(méi)有得到驗(yàn)證。模型3是對(duì)加入知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展指數(shù)（IPDI）調(diào)節(jié)機(jī)制后的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果。產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展指數(shù)的交乘項(xiàng)與創(chuàng)新投資強(qiáng)度在5%的顯著性水平下呈正相關(guān)，交乘項(xiàng)的系數(shù)和估計(jì)的顯著性水平都較為理想。表明知識(shí)產(chǎn)權(quán)的發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度有著積極影響，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平越高的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的促進(jìn)效果會(huì)更為顯著，驗(yàn)證了本研究的假設(shè)3。模型4是對(duì)加入產(chǎn)業(yè)聚集（ICI）調(diào)節(jié)機(jī)制后的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果。產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)與產(chǎn)業(yè)聚集指數(shù)交乘項(xiàng)與創(chuàng)新投資強(qiáng)度在10%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)。表明在產(chǎn)業(yè)聚集程度較高的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的促進(jìn)效果更為顯著，從而驗(yàn)證了本研究的假設(shè)4。

此處的不足是由于本研究對(duì)于區(qū)域的劃分不夠精細(xì)，一些省份內(nèi)部發(fā)展不均衡的特點(diǎn)沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)，例如江蘇省南部和北部地區(qū)發(fā)展差距較大、廣東省的珠三角內(nèi)部地區(qū)和珠三角外部地區(qū)發(fā)展差距較大，這些因素的考慮欠缺可能導(dǎo)致顯著性水平?jīng)]有達(dá)到一個(gè)更理想水平。

（三）深入研究與論證

本部分在上述研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)目前區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的現(xiàn)狀進(jìn)行深入研究。根據(jù)假設(shè)3、4的研究結(jié)論和上述分析，東部地區(qū)具有較高的知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)聚集程度，那么在東部地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效果應(yīng)該會(huì)更為顯著。相反，在其他發(fā)展程度較低的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效果會(huì)相對(duì)減弱。本文對(duì)區(qū)域的劃分基于我國(guó)最新的經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分方式，“四大板塊”詳見(jiàn)表4。本部分研究不同區(qū)域間產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資影響的差異。

表5（見(jiàn)下頁(yè)）的估計(jì)結(jié)果顯示，在東部地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)與創(chuàng)新投資強(qiáng)度在5%的顯著性水平下呈正相關(guān)，中部地區(qū)和西部地區(qū)在10%的顯著性水平下呈正相關(guān)，而在東北地區(qū)，結(jié)果并不顯著。此外，東部地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)系數(shù)值最高，中部地區(qū)和西部地區(qū)則相差不大，東北地區(qū)最小。說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效果更為顯著，可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)具有較高知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)聚集程度，這也與上文所論證的結(jié)果一致。但是東北地區(qū)的產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)的系數(shù)估計(jì)結(jié)果并不顯著，可能是由于東北地區(qū)企業(yè)樣本相對(duì)較少導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏差，或是由于東北地區(qū)的制造業(yè)正處于初步轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，目前進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的嘗試相對(duì)較少，還沒(méi)有形成產(chǎn)融結(jié)合的規(guī)模效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

首先，通過(guò)系統(tǒng)GMM分析方法進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板估計(jì)發(fā)現(xiàn)，在高端制造業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資具有正向影響。高端制造業(yè)的創(chuàng)新投資具有周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)，致使其受限于僅依賴(lài)內(nèi)部資本無(wú)法進(jìn)行創(chuàng)新投資，而外部金融機(jī)構(gòu)資本的參與有助于緩解其創(chuàng)新融資約束困境。特別是，研究發(fā)現(xiàn)綜合持股比例對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效果更為顯著，而持股非上市金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)的創(chuàng)新投資強(qiáng)度最佳，因此企業(yè)應(yīng)進(jìn)行多元化的產(chǎn)融結(jié)合，不可忽視與中小金融機(jī)構(gòu)間的合作，為企業(yè)旨在通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的活動(dòng)提供了重要的指導(dǎo)價(jià)值。

其次，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展程度較高和產(chǎn)業(yè)聚集水平較高的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)高端制造業(yè)的創(chuàng)新投資的積極影響更為顯著，但企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)并不顯著。知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展程度較高的地區(qū)擁有健全的知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律法規(guī)，專(zhuān)利的申請(qǐng)和授予途徑更便捷，有助于維護(hù)研發(fā)企業(yè)的核心利益，保護(hù)其研究成果，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新投資的投資動(dòng)機(jī)。而在產(chǎn)業(yè)聚集程度較高的地區(qū)，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)也多集中于此，有助于打開(kāi)融資渠道，使企業(yè)在獲得各種非正式融資方面具有天然優(yōu)勢(shì)，此外，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和資源共享也有助于推動(dòng)協(xié)同創(chuàng)新。

再次，基于我國(guó)四大經(jīng)濟(jì)區(qū)的分類(lèi)，分析不同區(qū)域間的產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資影響的差異。在經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效果更為顯著，但東北地區(qū)的產(chǎn)融結(jié)合指數(shù)的系數(shù)估計(jì)結(jié)果并不顯著，可能由于東北地區(qū)的制造業(yè)正處于初步轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，目前進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的嘗試相對(duì)較少，還并沒(méi)有形成產(chǎn)融結(jié)合的規(guī)模效應(yīng)。

最后，在高端制造行業(yè)領(lǐng)域，國(guó)家應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展，加強(qiáng)產(chǎn)融結(jié)合的廣度與深度，促進(jìn)產(chǎn)融雙方的互動(dòng)機(jī)制，最大化發(fā)揮金融資本促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本資源配置的作用，從而提高金融杠桿為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的放大效果。尤其在中小企業(yè)層面，這些企業(yè)發(fā)展并立足于行業(yè)需要較強(qiáng)的融資需求，中小企業(yè)形式的百花齊放是創(chuàng)新投資的新生力量，我國(guó)有關(guān)部門(mén)需注重向其推廣產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)惠政策。另外，政府可以通過(guò)稅收、服務(wù)、土地等手段將高端制造業(yè)企業(yè)根據(jù)子行業(yè)進(jìn)行地理聚集，形成具有行業(yè)特色的高端產(chǎn)業(yè)園區(qū)。該產(chǎn)業(yè)園區(qū)可以毗鄰高校、科研機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和政府辦事處等區(qū)域，為制造業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合并充分發(fā)揮各機(jī)構(gòu)之間協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)更為全面的支持，最終驅(qū)動(dòng)當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。