陳邑早 王圣媛

[摘 要] 為推進(jìn)我國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施、深化資本市場(chǎng)改革，中共中央多次會(huì)議審議并通過擬于上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。至此，中國式注冊(cè)制改革進(jìn)程邁開了具有里程碑意義的一步，由制度設(shè)計(jì)與安排階段正式步入了制度實(shí)施、試點(diǎn)與調(diào)整階段。為統(tǒng)籌推進(jìn)信息披露基礎(chǔ)制度的改革與完善，文章從基本理念與制度實(shí)踐兩方面入手對(duì)科創(chuàng)板信息披露的制度革新展開深入分析與剖釋，并嘗試就如何完善改革進(jìn)程中的信息披露基礎(chǔ)制度建設(shè)作進(jìn)一步思考，以期為穩(wěn)步推進(jìn)我國資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革有所裨益。

[關(guān)鍵詞] 注冊(cè)制改革;信息披露;科創(chuàng)板;市場(chǎng)化;投資者保護(hù)

[中圖分類號(hào)] F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A ?[文章編號(hào)]1673-0461（2019）12-0022-07

一、問題提出

2018年11月5日，習(xí)近平主席于上海首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上發(fā)表主旨演講，指出將在上海證券交易所（上交所）設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，并不斷完善中國資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度建設(shè)。2019年1月23日，中央全面深化改革委員會(huì)（中央深改委）第六次會(huì)議審議通過《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》。隨后，經(jīng)過征求意見階段后，上海證券交易所于2019年3月1日至3日陸續(xù)正式發(fā)布了囊括發(fā)行上市審核類、科創(chuàng)板發(fā)行承銷類、科創(chuàng)板上市類、科創(chuàng)板交易類等四大類總計(jì)12份規(guī)則指引文件。至此，中國式注冊(cè)制改革進(jìn)程邁開了具有里程碑意義的一步，從改革初期的可行性論證階段、制度設(shè)計(jì)與安排階段正式進(jìn)入了制度實(shí)施、試點(diǎn)與調(diào)整階段，“科創(chuàng)板”的誕生從真正意義上為我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革的落地提供了實(shí)踐土壤，這也意味著我國資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度即將進(jìn)入“核準(zhǔn)制”與“注冊(cè)制”并存的雙軌制運(yùn)行階段，為構(gòu)建服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多層次資本市場(chǎng)添磚加瓦（辜勝阻等，2016）[1]。

回溯改革歷程，自2013年末《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”以來，我國的注冊(cè)制改革經(jīng)歷了從如火如荼到逐漸放緩、推遲延期的過程（見圖1）。2015年夏季股災(zāi)、2016年熔斷機(jī)制失敗讓管理當(dāng)局與廣大利益相關(guān)者逐漸意識(shí)到：資本市場(chǎng)在我國金融穩(wěn)定過程中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的戰(zhàn)略地位，完善多層次的資本市場(chǎng)制度體系建設(shè)勢(shì)在必行。自2018年末科創(chuàng)板試點(diǎn)理念的提出到2019年初具體方案細(xì)則的整合落地，科創(chuàng)板試點(diǎn)打響了我國注冊(cè)制步入制度實(shí)施、試點(diǎn)與調(diào)整階段的第一槍，以期從實(shí)踐運(yùn)行過程中找尋偏差、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，為后續(xù)改革步入全面推行階段提供實(shí)踐基石。為助益于我國資本市場(chǎng)后續(xù)注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，在此里程碑式的變革節(jié)點(diǎn)有必要對(duì)如下關(guān)鍵性問題展開深入分析和探討。

第一，我國目前股票上市發(fā)行制度遵循核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制背后包含著一套完整的理念價(jià)值、利益結(jié)構(gòu)與制度體系，因此，要從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡勢(shì)必面臨著理念重塑與結(jié)構(gòu)調(diào)整，否則固守原本的理念、思維，注冊(cè)制改革終將成為概念上的空想主義以及核準(zhǔn)制的翻版縮影。中國式注冊(cè)制改革的基本理念是什么？是否只是簡單意義上的落實(shí)對(duì)信息披露“簡化審核”“形式重于實(shí)質(zhì)”的過程？又應(yīng)如何引領(lǐng)、指導(dǎo)和落實(shí)改革進(jìn)程中的信息披露制度革新？

第二，信息披露是注冊(cè)制改革的核心內(nèi)容，也是基礎(chǔ)制度建設(shè)的重頭戲?？苿?chuàng)板作為我國內(nèi)地注冊(cè)制試點(diǎn)改革的“先頭部隊(duì)”，以科創(chuàng)板試點(diǎn)為分析藍(lán)本，具有極高的理論價(jià)值與實(shí)踐意義。一方面，在基本理念的指引下，科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)如何布局信息披露基礎(chǔ)制度建設(shè)？其具體細(xì)則的核心革新內(nèi)容有哪些顯著特征？與核準(zhǔn)制下有何許差異？另一方面，承前而啟后，在現(xiàn)有制度安排的基礎(chǔ)上，就未來可能的完善和拓展空間作進(jìn)一步的思辨與探討，以期助益于注冊(cè)制改革長線戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)。

為明確上述問題，本文將沿著“基本理念→制度安排”的邏輯思路謀篇布局并逐步展開論述，明確信息披露基礎(chǔ)制度建設(shè)過程中的理念思想與革新方向，并以科創(chuàng)板試點(diǎn)的制度細(xì)則為藍(lán)本展開分析和剖釋，在此基礎(chǔ)上，就未來可能的完善空間作進(jìn)一步的思考。

二、注冊(cè)制信息披露革新的基本理念

中國式注冊(cè)制改革是在“習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想”（以下簡稱“新思想”）引領(lǐng)下的變革實(shí)踐之一，也是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要矛盾變化以推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的重要體制改革。正如2018年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，世界發(fā)展正面臨百年未有之大變局，我國發(fā)展正處于并長期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，想要在變局中化危為機(jī)、轉(zhuǎn)危為安需要每一步變革緊扣時(shí)代規(guī)律，緊握核心綱領(lǐng)。注冊(cè)制試點(diǎn)改革的核心內(nèi)容體現(xiàn)于信息披露制度建設(shè)，要讓革新后的制度體系服務(wù)于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求以實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革的初衷和目的，其首要前提是明確中國式注冊(cè)制改革的基本理念。革其“本質(zhì)”而去其“形式”，沿“時(shí)代要求”踐行、沿“發(fā)展規(guī)律”踐行、沿“正確理念”踐行方能保證試點(diǎn)改革不行差踏錯(cuò)，以服務(wù)于我國乃至世界經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

（一）以“新思想”為綱領(lǐng)引領(lǐng)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革與創(chuàng)新發(fā)展

“新思想”是在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐中形成的一套兼具中國特色和科學(xué)發(fā)展的理念體系，其緊扣中國現(xiàn)階段社會(huì)發(fā)展的主要矛盾變化，即人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發(fā)展之間的矛盾問題，堅(jiān)持以“新發(fā)展理念”和“七個(gè)堅(jiān)持”為核心內(nèi)涵，穩(wěn)中求進(jìn)，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)化。

無疑，在“新思想”的引領(lǐng)下，我國注冊(cè)制試點(diǎn)改革與其他制度體系變革之間輔車相依，環(huán)環(huán)相扣。如圖2所示，在改革進(jìn)程中應(yīng)遵循“新發(fā)展理念”和“七個(gè)堅(jiān)持”的核心內(nèi)涵，依靠信息披露為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體中的供求雙方搭建滿足真實(shí)、完整、準(zhǔn)確、可理解等質(zhì)量要求的信息橋梁，以發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，與此同時(shí)，更好地發(fā)揮政府作用以掃除經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制機(jī)制障礙。注冊(cè)制改革的目的在于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能以服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，這亦是“新思想”的根本要求。改革進(jìn)程中更多采用市場(chǎng)化、法制化手段來助益于“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八字方針的落實(shí)。注冊(cè)制改革致力于以信息披露為紐帶實(shí)現(xiàn)資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的直接對(duì)接，打破行政力量對(duì)市場(chǎng)入口的干預(yù)，以提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)家的主觀能動(dòng)性，增強(qiáng)微觀主體的經(jīng)濟(jì)活力，政府的作用更多轉(zhuǎn)向建立公平、開放、透明的市場(chǎng)規(guī)則和法治化營商環(huán)境，以執(zhí)法者的身份為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展“保駕護(hù)航”。再者，信息披露制度的完善對(duì)于注冊(cè)制改革的成功試點(diǎn)，進(jìn)而暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)具有關(guān)鍵作用，只有實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化才能有效提高要素市場(chǎng)的資源配置效率，為中小微型企業(yè)的融資困境提供解決之道，尤其保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新資本的充足性，以創(chuàng)新性競爭優(yōu)勢(shì)拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體水平的提升，讓金融體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從而形成“金融服務(wù)實(shí)體、實(shí)體回饋金融”的良性互動(dòng)機(jī)制，促進(jìn)共贏發(fā)展，以鞏固供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的相應(yīng)成果。

黨的十九大報(bào)告定調(diào)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，這亦是“新思想”的根本方法要求。習(xí)近平主席于2018年度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議期間發(fā)表重要講話指出，“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”。這要求中國式注冊(cè)制改革進(jìn)程中應(yīng)增強(qiáng)憂患意識(shí)，高度警惕和防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的改革思路，將“六穩(wěn)”要求深入貫徹落實(shí)到信息披露制度革新的各個(gè)核心維度，保證信息生產(chǎn)、信息使用及信息監(jiān)管的規(guī)范化、透明化和法制化，堅(jiān)持守住規(guī)避系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，以使得我國注冊(cè)制改革的進(jìn)程向前穩(wěn)步推進(jìn)。

（二）以市場(chǎng)化為導(dǎo)向指導(dǎo)制度設(shè)計(jì)與措施配套

想要發(fā)揮資本市場(chǎng)的市場(chǎng)主體作用和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，突出資本市場(chǎng)對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài)的支持，市場(chǎng)化導(dǎo)向是其核心的變革方向（韓雪，2016;高敬忠和王媛媛，2018）[2-3]。具體到科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)，目前“創(chuàng)新”是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心動(dòng)力，但與之相應(yīng)，“創(chuàng)新”的本質(zhì)特征決定了其是一項(xiàng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的經(jīng)營活動(dòng)?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)，尤其是中小微型科技創(chuàng)新型企業(yè)，融資約束仍是制約該類企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主要問題，資金供給對(duì)需求的巨大缺口難以僅僅依靠政府補(bǔ)助和政策扶持以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，需要進(jìn)一步借助資本市場(chǎng)的力量以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但相比注冊(cè)制，傳統(tǒng)核準(zhǔn)制下存在著嚴(yán)重的政府與市場(chǎng)的職能錯(cuò)位，政府過多地承擔(dān)市場(chǎng)職能導(dǎo)致其發(fā)行審核效率低下，新股發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的“堰塞湖”現(xiàn)象。在行政審核的效率壁壘下，市場(chǎng)的供求雙方難以形成及時(shí)對(duì)接，這必然會(huì)制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。因此，為了提高股票發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，中國式注冊(cè)制改革的主要思路是：延長信息審核處理的流程線，增加信息處理的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)并施行責(zé)任制，信息審核處理過程由核準(zhǔn)制下的“政府全職”向“多主體共擔(dān)”轉(zhuǎn)化，從而發(fā)揮出市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。具體到我國，證監(jiān)會(huì)簡化職能，不再對(duì)發(fā)行主體的披露信息承擔(dān)實(shí)質(zhì)審查和價(jià)值研判的職能（邢會(huì)強(qiáng)，2016）[4]，其角色定位由守門人轉(zhuǎn)變?yōu)閳?zhí)法者，為市場(chǎng)信息的披露與使用過程提供更多的監(jiān)管和執(zhí)法力量;對(duì)披露信息進(jìn)行審查的職責(zé)下放給多維主體，包括證券交易所（證交所）及中介機(jī)構(gòu)，其中證交所以形式審查為主導(dǎo)，而對(duì)披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職責(zé)交由中介機(jī)構(gòu)履職;由以投資者為代表的信息使用者承擔(dān)價(jià)值研判職能并據(jù)此作出相應(yīng)的投資交易決策。

從披露信息處理的全流程來看，市場(chǎng)化導(dǎo)向并不意味著對(duì)信息處理“簡化審核”，亦沒有因此而弱化實(shí)質(zhì)性審查的力度;相反，多維主體參與后的信息治理過程，對(duì)披露信息的審核效率和審核質(zhì)量提出“雙高”要求。行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高對(duì)信息披露的流程監(jiān)管力度，從而形成“市場(chǎng)決定、依法治市”的股票注冊(cè)發(fā)行機(jī)制。

（三）以投資者保護(hù)為約束落實(shí)信息監(jiān)管與責(zé)任歸位

相比注冊(cè)制，傳統(tǒng)核準(zhǔn)制下的信息披露監(jiān)管體制更為強(qiáng)調(diào)以父愛主義哲學(xué)式的思維理念落實(shí)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)（馮銳和周林彬，2016）[5]，承其精粹，沿革下的注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)衡平股票發(fā)行效率與投資者權(quán)益保護(hù)的核心理念（雷星暉和柴天澤，2016）[6]。更為精確地，在看待股票發(fā)行市場(chǎng)化與投資者權(quán)益保護(hù)二者的關(guān)系上，對(duì)于后者秉持更多的是一種底線思維。在信息不對(duì)稱的剛性環(huán)境下，處于信息劣勢(shì)的投資者存在較高的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)從而導(dǎo)致資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)升高，資源落點(diǎn)偏離高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)土壤，加之投資者信息處理、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的相較弱化（傅穹和廖原，2016）[7]。是以，應(yīng)該承認(rèn)對(duì)股票發(fā)行市場(chǎng)化的推進(jìn)不能也不應(yīng)凌駕于投資者保護(hù)之上，一味式的市場(chǎng)化發(fā)展是對(duì)穩(wěn)中求進(jìn)發(fā)展總基調(diào)的背離。但需要明確的是，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制下信息披露對(duì)投資者保護(hù)的監(jiān)管要求雖“本質(zhì)無異”然“道卻有殊”。核準(zhǔn)制下，政府行政部門的信息披露審核要求強(qiáng)調(diào)把“當(dāng)下的優(yōu)質(zhì)股”留給投資者，設(shè)置盈利性財(cái)務(wù)信息的門檻指標(biāo)以實(shí)現(xiàn)價(jià)值把關(guān)，通過創(chuàng)造“溫室市場(chǎng)”來實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù);注冊(cè)制下，投資者保護(hù)立足于縮短投資者與發(fā)行主體間的信息鴻溝，在充分考量投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上，對(duì)發(fā)行主體的披露信息提出滿足真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、可理解等屬性的質(zhì)量要求。一方面，注冊(cè)制下的投資者保護(hù)理念打破了核準(zhǔn)制下“以歷史財(cái)務(wù)信息定企業(yè)前景”的一刀切思維，拓寬財(cái)務(wù)閾值的限制不僅有助于降低企業(yè)盈余管理與信息造假的程度，也讓緊跟時(shí)代步伐的創(chuàng)新型潛力股有更多的機(jī)會(huì)得到市場(chǎng)資助，以實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的共贏;另一方面，在注冊(cè)制下，政府行政部門不再承擔(dān)透視信息表征來研判企業(yè)價(jià)值的職責(zé)（侯東德和薄萍萍，2016）[8]，而將資源更多傾注于對(duì)信息披露的全流程監(jiān)管，尤其是事中和事后的監(jiān)管，減少政府與市場(chǎng)間的職能錯(cuò)位、越位和缺位，從而推動(dòng)落實(shí)信息監(jiān)管與責(zé)任歸位。

三、注冊(cè)制信息披露革新的制度實(shí)踐

科創(chuàng)板試點(diǎn)為我國注冊(cè)制改革落地提供了實(shí)踐土壤，在“新思想”理念的引領(lǐng)下，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革制定了一套以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，并切實(shí)踐行了中國式注冊(cè)制改革的基本理念。從科創(chuàng)板信息披露制度革新的具體實(shí)施路徑來看，主要體現(xiàn)于如下兩個(gè)方面：其一，從上市審核到交易定價(jià)過程重點(diǎn)強(qiáng)化市場(chǎng)化機(jī)制;其二，全方位、嚴(yán)規(guī)格地落實(shí)投資者保護(hù)要求。后續(xù)，本文將根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《上市規(guī)則》）、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》（以下簡稱《審核規(guī)則》）、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》）等具體制度細(xì)則，對(duì)上述核心特征展開分析性介紹和剖釋。

（一）從審核到交易的市場(chǎng)化制度特征

信息審核處理職責(zé)由多主體共擔(dān)，分設(shè)關(guān)鍵信息處理節(jié)點(diǎn)，并落實(shí)責(zé)任制。原核準(zhǔn)制下，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行方信息披露的審核職能過載導(dǎo)致其發(fā)行審核供給難以滿足市場(chǎng)需求（萬國華和王才偉，2016）[9]?？苿?chuàng)板試點(diǎn)下，為提高發(fā)行審核的市場(chǎng)化效率，其具體制度設(shè)計(jì)將信息審核處理的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)劃分為三類：①不對(duì)信息披露的真實(shí)性提供保證的形式審查;②對(duì)披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行的實(shí)質(zhì)審查;③對(duì)企業(yè)披露信息的投資價(jià)值進(jìn)行的價(jià)值研判。根據(jù)相關(guān)制度細(xì)則規(guī)定，如圖3所示。首先，由中介機(jī)構(gòu)（保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)）對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，并承擔(dān)相應(yīng)職責(zé);其次，證交所從充分性、一致性、可理解性角度對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件中的信息披露進(jìn)行形式審核，對(duì)于通過證交所審核的發(fā)行企業(yè)將提交證監(jiān)會(huì)實(shí)施注冊(cè)，但未滿足證監(jiān)會(huì)審核注冊(cè)條件的企業(yè)除外;最后，對(duì)發(fā)行方信息披露進(jìn)行價(jià)值研判的職能則交由各投資機(jī)構(gòu)、組織或個(gè)人完成，而上述信息審核處理的全流程環(huán)節(jié)將由證監(jiān)會(huì)實(shí)施監(jiān)督管理。以此，將信息披露審核職能由政府與市場(chǎng)共同承擔(dān)，一來有助于防止由于職能過載所導(dǎo)致的發(fā)行審核效率放緩;二來有利于信息披露發(fā)行審核質(zhì)量的提高。

制定信息披露審核流程的程序性約束，讓審核過程形成穩(wěn)定預(yù)期（唐應(yīng)茂，2016）[10]。原核準(zhǔn)制下，由于審核流程缺乏制度時(shí)限約束導(dǎo)致審核動(dòng)力性不足，審核時(shí)長存有較強(qiáng)的不確定性。過渡至注冊(cè)制，由于信息審核節(jié)點(diǎn)的增多，規(guī)范各節(jié)點(diǎn)單一輪次的“審核-反饋”時(shí)長并形成制度約束，對(duì)于提高審核效率，形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期尤為關(guān)鍵。具體到科創(chuàng)板下，根據(jù)《審核規(guī)則》的制度要求，從單一輪次的“審核-反饋”時(shí)長來看，對(duì)于科創(chuàng)板股票的首次發(fā)行上市申請(qǐng)，證交所的首輪問詢時(shí)長將限定在20個(gè)工作日內(nèi)完成，存在多輪問詢的，將在后續(xù)收到發(fā)行人回復(fù)后的10個(gè)工作日內(nèi)再次提出;從發(fā)審工作的總時(shí)長來看，當(dāng)不存在中止審核、請(qǐng)示有權(quán)機(jī)關(guān)、落實(shí)上市委員會(huì)意見、實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查等情形下，不論是證交所的發(fā)行審核時(shí)長抑或發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)的回復(fù)時(shí)限均分別控制在3個(gè)月內(nèi)，而證監(jiān)會(huì)將在審核后的20個(gè)工作日內(nèi)完成注冊(cè)。至此，初步預(yù)期的注冊(cè)上市審核周期嚴(yán)格控制在6—9個(gè)月內(nèi)，從而保證科創(chuàng)板注冊(cè)制發(fā)行審核周期形成穩(wěn)定預(yù)期，提高注冊(cè)制股票發(fā)行市場(chǎng)的信息披露審核效率。

依據(jù)信息披露構(gòu)建股票發(fā)行上市的市場(chǎng)化定價(jià)承銷機(jī)制，讓市場(chǎng)決定企業(yè)發(fā)行成敗。在原核準(zhǔn)制下，上市企業(yè)IPO定價(jià)機(jī)制主要在官方指導(dǎo)下形成。在23倍市盈率（P/E）的約束下，企業(yè)發(fā)行價(jià)格一般嚴(yán)重低于企業(yè)真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，高價(jià)低賣的定價(jià)承銷機(jī)制下，一方面，對(duì)證券承銷機(jī)構(gòu)難以形成較高的承銷壓力，另一方面，新股發(fā)行市場(chǎng)存在嚴(yán)重的“炒新”現(xiàn)象，由此導(dǎo)致新股發(fā)行市場(chǎng)IPO定價(jià)不公允，資源配置效率難以達(dá)到帕累托最優(yōu)。如今科創(chuàng)板試點(diǎn)將取消直接定價(jià)，打破23倍市盈率束縛，網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者將依據(jù)發(fā)行方的信息披露以及主承銷商在路演推介時(shí)出具的投資價(jià)值研究報(bào)告采取詢價(jià)方式參與報(bào)價(jià)。確定股票上市發(fā)行定價(jià)后，網(wǎng)上投資者將依據(jù)企業(yè)信息披露進(jìn)行價(jià)值判斷并據(jù)此作出投資決策。為將股票價(jià)格更快調(diào)整至公允市價(jià)，企業(yè)IPO及增發(fā)上市后的前5個(gè)交易日（含首日）將不設(shè)漲跌停限制。由此可見，科創(chuàng)板上市企業(yè)股票能否發(fā)行成功將取決于投資者依據(jù)信息披露所作出的價(jià)值判斷，同時(shí)亦對(duì)承銷機(jī)構(gòu)的營銷推介能力提出更高要求，從而切實(shí)構(gòu)建以信息披露為中心的股票發(fā)行上市機(jī)制，讓市場(chǎng)決定企業(yè)發(fā)行成敗。

信息審核與監(jiān)管的著力點(diǎn)放置事中和事后，提高資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)包容度。原核準(zhǔn)制下，信息監(jiān)管過于注重事前約束（董陽和王普查，2016）[11]，監(jiān)管方對(duì)市場(chǎng)入口的絕對(duì)性靜態(tài)指標(biāo)把控過嚴(yán)，忽視了企業(yè)的成長性和周期性因素，由此導(dǎo)致了大量創(chuàng)新型潛力股難以得到市場(chǎng)支持，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)缺乏足夠的包容性?？苿?chuàng)板試點(diǎn)下，改變“以歷史財(cái)務(wù)績效定企業(yè)前景”的一刀切思維，事前監(jiān)管只關(guān)注披露信息的質(zhì)量能否滿足投資者價(jià)值判斷的要求，而將監(jiān)管的著力點(diǎn)放置事中和事后，從而提高資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的市場(chǎng)包容度。而對(duì)于事中和事后的監(jiān)管要求，一來強(qiáng)調(diào)監(jiān)管信息的公開化、透明化，將監(jiān)管程序、內(nèi)容及其結(jié)果在特定的官方媒體上對(duì)外披露;二來強(qiáng)調(diào)完善強(qiáng)制退市制度，制定堪稱“史上最嚴(yán)”的企業(yè)退市制度，切實(shí)保證上市企業(yè)的披露信息質(zhì)量以及經(jīng)營活動(dòng)的合規(guī)合法性滿足制度要求。

（二）投資者保護(hù)視角下的信息披露制度設(shè)計(jì)

壓嚴(yán)壓實(shí)信息披露過程中的各方責(zé)任，實(shí)行事后追責(zé)機(jī)制。在注冊(cè)制下，對(duì)于發(fā)行方而言，其首要任務(wù)是要明確其在招股信息披露過程中的責(zé)任范疇與義務(wù)邊界。一般情況下，在企業(yè)披露信息的生成過程中可能包含著多樣性的集合渠道，例如包括自加工生成、媒體報(bào)道、期刊書籍資料、第三方加工等方式。在此情況下，發(fā)行方易對(duì)其信息披露過程中的責(zé)任范疇以及義務(wù)邊界產(chǎn)生錯(cuò)誤定位，認(rèn)為其只對(duì)自加工生成的信息承擔(dān)責(zé)任，而從他方渠道獲取的信息，只要說明其信息來源并提請(qǐng)信息使用人關(guān)注便屬履職到位。而在此觀念下易產(chǎn)生的直接負(fù)面后果主要有二：一是由于主觀不作為所導(dǎo)致的錯(cuò)誤信息傳遞;二是由于主觀蓄意而導(dǎo)致的錯(cuò)誤價(jià)值引導(dǎo)，而上述兩者均會(huì)導(dǎo)致投資錯(cuò)誤的價(jià)值判斷，從而導(dǎo)致資源錯(cuò)配?？苿?chuàng)板試點(diǎn)下，根據(jù)《審核規(guī)則》第28條規(guī)定，明確界定“發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，保證發(fā)行上市信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”。換言之，一旦披露信息質(zhì)量存有瑕疵，發(fā)行方不應(yīng)以諸如經(jīng)他方獲取或經(jīng)他方驗(yàn)證等任何解釋為由免除或減少自身責(zé)任，發(fā)行方應(yīng)對(duì)信息披露的全部內(nèi)容承擔(dān)誠信責(zé)任。在此基礎(chǔ)之上，保薦機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)將對(duì)發(fā)行方的信息披露情況進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核并對(duì)上報(bào)的招股說明書、發(fā)行保薦書、上市保薦書等與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性承擔(dān)把關(guān)責(zé)任，從而壓嚴(yán)壓實(shí)發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)等各方責(zé)任，從源頭上把控發(fā)行企業(yè)信息披露的整體質(zhì)量。

立足投資者需求視角，明確發(fā)行方信息披露的質(zhì)量要求。為保證發(fā)行方的信息披露質(zhì)量滿足投資者進(jìn)行決策判斷的信息需求（杜崢平和王揚(yáng)雷，2016）[12]，《上市規(guī)則》對(duì)此作出了具體的原則性規(guī)定。如表1所示。首先，在信息披露的范圍邊界上將落實(shí)重大性原則，即發(fā)行方應(yīng)當(dāng)披露所有可能對(duì)投資者投資決策產(chǎn)生較大影響的事項(xiàng)。其次，在信息披露的具體質(zhì)量要求上將落實(shí)“五大原則”，即及時(shí)性、公平性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性原則。進(jìn)一步，從信息披露的流程視角展開進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，及時(shí)性與公平性是對(duì)信息披露過程的程序性質(zhì)量要求;而真實(shí)性、準(zhǔn)確性與完整性是對(duì)信息披露結(jié)果的內(nèi)容性質(zhì)量要求，是以，上述“五大原則”將是保證發(fā)行方信息披露質(zhì)量達(dá)標(biāo)的核心要求。最后，披露文件的措辭用語應(yīng)滿足可理解性要求，語言淺白、簡明易懂，增強(qiáng)披露內(nèi)容的可讀性。披露信息的語義語況應(yīng)考量非經(jīng)管類背景投資者的理解能力，對(duì)專業(yè)性術(shù)語應(yīng)給予必要的注釋和解析，盡量壓低和減少非常識(shí)性或非共識(shí)性術(shù)語的使用程度。綜上，保證披露信息真實(shí)，披露內(nèi)容完整，數(shù)據(jù)列示準(zhǔn)確，內(nèi)容含義通俗易懂將有助于提高投資者對(duì)披露信息的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的合理保護(hù)。

強(qiáng)化發(fā)行上市信息披露持續(xù)監(jiān)管與違規(guī)懲罰機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)擇優(yōu)汰劣。根據(jù)《上市規(guī)則》《審核規(guī)則》等制度規(guī)定，主要有如下4個(gè)方面特點(diǎn)。其一，持續(xù)性信息披露制度設(shè)計(jì)更具針對(duì)性。在保證共性要求的基礎(chǔ)上，突出科創(chuàng)板企業(yè)的個(gè)性特征，細(xì)化行業(yè)信息、核心競爭力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績波動(dòng)等披露事項(xiàng)以及披露指標(biāo)、時(shí)點(diǎn)、方式等披露程序，確保企業(yè)經(jīng)營動(dòng)態(tài)性的實(shí)時(shí)反映。其二，保薦機(jī)構(gòu)將承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)。保薦機(jī)構(gòu)將在企業(yè)IPO當(dāng)年剩余時(shí)間及其后3個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度內(nèi)對(duì)上市公司日常經(jīng)營交易及重大異常情況承擔(dān)持續(xù)督導(dǎo)和信息披露職責(zé)，并定期出具投資研究報(bào)告。其三，建立健全信息披露違規(guī)處罰機(jī)制?！渡鲜幸?guī)則》與《審核規(guī)則》對(duì)發(fā)行人和相關(guān)方、中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)人員制定了較為細(xì)致的監(jiān)管措施與紀(jì)律處分規(guī)定，除通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)以外，特殊情形下，視情節(jié)嚴(yán)重性，不再接受發(fā)行人1—5年內(nèi)、中介機(jī)構(gòu)1—3年內(nèi)的發(fā)行申請(qǐng)文件，并承擔(dān)懲罰性賠償金;與此同時(shí)，對(duì)于利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)盈利預(yù)測(cè)情形給予單獨(dú)處罰規(guī)定，并按前述條款執(zhí)行。其四，從嚴(yán)落實(shí)退市標(biāo)準(zhǔn)?！渡鲜幸?guī)則》中制定重大違法類、交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類四類強(qiáng)制退市制度，保證退市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán);取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，因重大違法強(qiáng)制退市的，永久退出市場(chǎng)，保證退市程序更嚴(yán);存在主業(yè)“空心化”的企業(yè)按規(guī)定條件啟動(dòng)退市程序，保證退市執(zhí)行更嚴(yán)。上述內(nèi)容設(shè)計(jì)將有助于為科創(chuàng)板淘汰劣質(zhì)企業(yè)形成制度約束，促進(jìn)投資者權(quán)益保護(hù)。

進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理，提高個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻。前述內(nèi)容對(duì)科創(chuàng)板版信息披露的前端（披露端）和中端（監(jiān)管端）進(jìn)行了明確的制度設(shè)計(jì)，以保證企業(yè)信息披露的高質(zhì)量。但后端（使用端）投資者對(duì)披露信息的使用能力亦同樣對(duì)資源配置發(fā)揮著決定性作用。即使發(fā)行方的信息披露滿足真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的內(nèi)容質(zhì)量要求，但價(jià)值研判職能的轉(zhuǎn)變讓投資者本身需要具備更高的信息處理、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，為保證個(gè)人投資者具有基本的投資素養(yǎng)，《特別規(guī)定》明確限定參與科創(chuàng)板股票交易的個(gè)人投資者需滿足“50萬元資金+24個(gè)月投資經(jīng)驗(yàn)”的基本條件，未滿足門檻條件的個(gè)人投資者需通過投資機(jī)構(gòu)間接投資，從而落實(shí)投資者適當(dāng)性管理，降低中小投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、完善空間與制度建議

前述可鑒，科創(chuàng)板注冊(cè)制信息披露制度設(shè)計(jì)始終秉持著“兼顧市場(chǎng)化與投資者保護(hù)”的基本理念，并在此基礎(chǔ)之上作出了許多創(chuàng)新性的嘗試。其中，個(gè)中條款的實(shí)施效果尚需實(shí)踐檢驗(yàn)，但尋根“新思想”的基本指導(dǎo)精神，注冊(cè)制長線改革戰(zhàn)略的實(shí)施已如百川赴海。為助益改革進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，本部分將以科創(chuàng)板試點(diǎn)藍(lán)本為基礎(chǔ)，就可能的完善空間作進(jìn)一步思考，以資借鑒。

提高信息監(jiān)管方的獨(dú)立性，從而抑制信息審核及其監(jiān)管過程中的權(quán)力尋租和腐敗滋生。具體從機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性與人員的獨(dú)立性兩方面著手。從機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性來說，應(yīng)賦予中國證監(jiān)會(huì)獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法定地位，獨(dú)立接受國家審計(jì)署的審計(jì)和監(jiān)督（李東方，2017）[13]，不受同級(jí)政府部門及其他行政因素的干預(yù)。目前，中國證監(jiān)會(huì)在單位性質(zhì)上屬于正部級(jí)事業(yè)單位，在一定程度上，能夠保證其行政監(jiān)管的獨(dú)立性，但仍會(huì)存在同級(jí)行政隸屬關(guān)系下的灰色地帶，為避免由于政企關(guān)聯(lián)而導(dǎo)致的行政因素的干擾，賦予中國證監(jiān)會(huì)以獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法定地位，有助于抑制權(quán)力尋租與腐敗行為的滋生。從人員的獨(dú)立性來說，禁止參與股票發(fā)行審核的工作人員及其親屬與發(fā)行審核企業(yè)存有利害關(guān)系，主要包括股票持有、禮品饋贈(zèng)等經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，共同經(jīng)營、商品買賣等商業(yè)利益關(guān)系，存貸擔(dān)保等債權(quán)債務(wù)關(guān)系，親戚朋友等親屬友誼關(guān)系;同時(shí)禁止在發(fā)行審核期間與發(fā)行方進(jìn)行私下的交流和接觸，從而確保信息披露審核過程中實(shí)質(zhì)獨(dú)立與形式獨(dú)立。

強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)信息的充分披露并重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制下，想要提高投資者對(duì)信息披露的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和分析能力，應(yīng)保證信息源頭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息披露內(nèi)容的細(xì)致全面。對(duì)比海外注冊(cè)制的“他山之石”，內(nèi)地資本市場(chǎng)過去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露要求和審核要求與之相差甚遠(yuǎn)。例如，以創(chuàng)新型醫(yī)藥行業(yè)為例：①從發(fā)行方招股說明書的結(jié)構(gòu)安排來看，以美國和中國香港為代表的注冊(cè)制上市企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)分析章節(jié)的篇幅占比是我國內(nèi)地上市企業(yè)的5—10倍。在注冊(cè)制下，為抑制由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的“揚(yáng)長避短”式的信息披露策略，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的充分披露原則應(yīng)成為對(duì)發(fā)行方的一種強(qiáng)制性、義務(wù)性要求。②從發(fā)行方招股說明書的具體風(fēng)險(xiǎn)提示來看，我國內(nèi)地的風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容更多偏向于常規(guī)性的宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，較少涉及企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)，單條風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容往往點(diǎn)到為止，均值篇幅基本不足一頁;與之相對(duì)，以美國和中國香港為代表的注冊(cè)制市場(chǎng)上，發(fā)行人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露更為全面、細(xì)致，并突出企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)，其單條風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容的均值篇幅達(dá)3—6頁左右，多者可達(dá)十余頁，由此可見，在注冊(cè)制下，全面性、細(xì)致性以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注是風(fēng)險(xiǎn)信息披露的重要特征要求。③從監(jiān)管方對(duì)招股說明書的信息反饋情況來看，一方面，以美國和中國香港為代表的監(jiān)管方注重對(duì)發(fā)行方缺失風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的補(bǔ)充，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的全面性;另一方面，除了要求發(fā)行方對(duì)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)展開“是什么”的描述以外，必要時(shí)還需要對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)提供“為什么”以及“會(huì)怎樣”補(bǔ)充說明。明確風(fēng)險(xiǎn)因素產(chǎn)生的行為動(dòng)因及其經(jīng)濟(jì)后果將有助于投資者對(duì)其合理性及其重要性展開定性或定量評(píng)估，以期提高決策質(zhì)量，減少資源錯(cuò)配。

完善私人執(zhí)行機(jī)制的法律救濟(jì)渠道。其一，完善發(fā)行方對(duì)注冊(cè)審核決定不服的救濟(jì)途徑。為防止由于監(jiān)管審核機(jī)構(gòu)單方意志決定所導(dǎo)致的相對(duì)方不服，同時(shí)降低由于單方行政法律行為可能產(chǎn)生的差錯(cuò)，完善披露方對(duì)注冊(cè)審核決定不服的救濟(jì)途徑將有利于平衡政府與市場(chǎng)間的權(quán)力與義務(wù)對(duì)等關(guān)系，保證市場(chǎng)公平，防止出現(xiàn)政府行政權(quán)力的濫用。其二，完善投資者證券投資民事訴訟制度（楊峰，2016）[14]。注冊(cè)制試點(diǎn)改革是對(duì)我國政府與市場(chǎng)間關(guān)系的一次重大調(diào)整，這意味著政府監(jiān)管的履職重點(diǎn)將會(huì)有的放矢，不會(huì)采取“眉毛胡子一把抓”式的監(jiān)管策略。因此，這會(huì)導(dǎo)致在部分領(lǐng)域中，政府行政監(jiān)管的“公共執(zhí)行機(jī)制”薄弱，難以為投資者權(quán)益的保護(hù)提供足夠的監(jiān)管力量，需要依靠“私人執(zhí)行機(jī)制”的完善形成監(jiān)管合力。通過對(duì)證券投資民事訴訟制度的完善將有助于為投資者提供更多損失侵害賠償?shù)木葷?jì)途徑，為完善投資者權(quán)益的保護(hù)提供更多的機(jī)制渠道。

[參考文獻(xiàn)]

[1]辜勝阻，莊芹芹，曹譽(yù)波. 構(gòu)建服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多層次資本市場(chǎng)的路徑選擇[J].管理世界，2016（4）：1-9.

[2]韓雪. 注冊(cè)制改革、信息披露環(huán)境與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2016（3）：25-30.

[3]高敬忠，王媛媛.中國IPO制度的變遷及改革啟示[J].財(cái)會(huì)月刊，2018（23）：161-166.

[4]邢會(huì)強(qiáng).股票發(fā)行注冊(cè)制成功實(shí)施的三個(gè)體制機(jī)制條件[J].財(cái)經(jīng)法學(xué)，2016（5）：5-11.

[5]馮銳，周林彬.證券發(fā)行注冊(cè)制改革：法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析與路徑選擇[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2016（7）：19-24.

[6]雷星暉，柴天澤.股票發(fā)行注冊(cè)制改革：利益衡平之下的監(jiān)管分權(quán)和配套建制[J].經(jīng)濟(jì)問題，2016（10）：34-37.

[7]傅穹，廖原.證券發(fā)行注冊(cè)制中信息披露對(duì)投資者的法律適應(yīng)性分析[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2016（6）：109-116.

[8]侯東德，薄萍萍.證券服務(wù)機(jī)構(gòu)IPO監(jiān)督機(jī)制研究[J].現(xiàn)代法學(xué)，2016，38（6）：97-107.

[9]萬國華，王才偉.我國證券市場(chǎng)注冊(cè)制立法變革應(yīng)兼顧交易注冊(cè)[J].上海金融，2016（8）：55-60.

[10]唐應(yīng)茂.股票發(fā)行注冊(cè)制改革的內(nèi)涵、本質(zhì)和措施[J].財(cái)經(jīng)法學(xué)，2016（5）：12-19.

[11]董陽，王普查.試論適應(yīng)股票發(fā)行制度改革的信息披露及監(jiān)管[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2016（4）：52-56.

[12]杜崢平，王揚(yáng)雷.股票發(fā)行注冊(cè)制下完善信息披露制度研究[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2016（10）：125-128.

[13]李東方.論股市危機(jī)后中國股票發(fā)行注冊(cè)制改革的對(duì)策[J].中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（5）：53-66.

[14]楊峰.我國實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的困境與路徑分析[J].政法論叢，2016（3）：74-81.

Abstract： In order to promote the implementation of China's innovationdriven development strategy and deepen the reform of the capital market， the CPC Central Committee has reviewed and approved the establishment of the Science and Technology Innovation Board and the pilot registration system on Shanghai Stock Exchange， so as to establish and improve the stock issuance and listing system centered on information disclosure. So far， the Chinese registration system reform has taken a milestone step. It has officially developed from the stage of system design and arrangement into the stage of system implementation， pilot and adjustment. In order to promote the reform and improvement of the basic system of information disclosure， this paper starts from the basic concepts and rule arrangements to carry out indepth analysis on the information disclosure of Science and Technology Innovation Board. On this basis， this paper makes a reflection on how to improve the construction of the basic system of information disclosure in the Chinese registration system reform， so as to further contribute to promote the reform of Chinese capital market registration system.

Key words： registration system reform; information disclosure; Science and Technology Innovation Board; marketization; investor protection

（責(zé)任編輯：李 萌）