文/于 璐 喬 兵 編輯/章蔓菁

以財(cái)務(wù)模型的匯率假設(shè)為主線，開展海外并購項(xiàng)目的全生命周期外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，可降低匯率不確定性給海外并購項(xiàng)目投資回報(bào)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，越來越多的中資企業(yè)在“一帶一路”沿線等新興市場國家實(shí)施并購。這些國家的貨幣匯率波動(dòng)較大，加上許多并購標(biāo)的屬于基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，投資回收期長，又進(jìn)一步放大了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。為確保并購項(xiàng)目的成功落地和后續(xù)運(yùn)營，企業(yè)需要以并購財(cái)務(wù)模型中的匯率假設(shè)為主線，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)模型中預(yù)期的投資回報(bào)率為目標(biāo)，在并購決策階段、并購交割階段、并購后建設(shè)運(yùn)營期這三個(gè)階段，實(shí)施全生命周期的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。

并購決策階段的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

在并購決策階段實(shí)施有效的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，是全生命周期外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)和前提。其重點(diǎn)在于評(píng)估并購財(cái)務(wù)模型的匯率假設(shè)，合理預(yù)估匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)并購項(xiàng)目投資回報(bào)率的影響，既要防范因低估匯率風(fēng)險(xiǎn)而錯(cuò)誤地做出投資決定，也要避免因過分高估匯率風(fēng)險(xiǎn)而錯(cuò)失有價(jià)值的投資項(xiàng)目。與此同時(shí)，還應(yīng)通過事前防范手段來規(guī)避難以管理的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，降低匯率不確定性對(duì)項(xiàng)目全周期投資回報(bào)的不利影響。為夯實(shí)這一階段的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工作，企業(yè)需要做好以下幾方面的工作。

一是合理假設(shè)并購財(cái)務(wù)模型匯率。并購財(cái)務(wù)模型是并購項(xiàng)目投資決策的重要依據(jù)，而其中的匯率假設(shè)則是影響投資回報(bào)率評(píng)估的核心假設(shè)之一。其包括項(xiàng)目并購時(shí)點(diǎn)以及未來建設(shè)和運(yùn)營期各階段所涉及的匯率預(yù)測。并購財(cái)務(wù)模型匯率假設(shè)對(duì)項(xiàng)目投資預(yù)期收益的評(píng)估具有重要作用，對(duì)匯率的合理假設(shè)，有助于企業(yè)做出正確的并購決策，為后續(xù)的全生命周期外匯風(fēng)險(xiǎn)管理提供重要的目標(biāo)設(shè)置參考。為設(shè)置合理的財(cái)務(wù)模型匯率，并購企業(yè)應(yīng)對(duì)并購項(xiàng)目全生命周期中涉及的主要幣種進(jìn)行分析，需要考慮的因素包括：并購目標(biāo)國的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，外匯監(jiān)管政策，外匯儲(chǔ)備，匯率市場歷史走勢和波動(dòng)率，類似國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)比等。特別是“一帶一路”沿線的許多新興市場國家，其貨幣相對(duì)美元、歐元等存在較為明顯的長期貶值趨勢，貨幣匯率受政治動(dòng)蕩的影響較大，并且還可能因?yàn)槠渌屡d市場國家的匯率變動(dòng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，因而更有必要從多角度對(duì)貨幣的匯率走勢進(jìn)行分析，為財(cái)務(wù)模型的匯率假設(shè)打好基礎(chǔ)。在進(jìn)行匯率假設(shè)時(shí)，一般情況下，并購換匯時(shí)點(diǎn)的匯率假設(shè)應(yīng)以并購決策時(shí)可以通過遠(yuǎn)期鎖定的匯率為主要依據(jù)。3年以內(nèi)的中短期匯率預(yù)測，可參考彭博系統(tǒng)匯率預(yù)測中值；期限較長的匯率假設(shè)，需要結(jié)合歷史匯率走勢以及購買力平價(jià)預(yù)測模型進(jìn)行分析。通常，期限越長，則匯率假設(shè)的不確定性就越大，需要參考市場預(yù)期、長期限的套期保值成本等進(jìn)行調(diào)整，并預(yù)留一定的安全墊，以確保投資回報(bào)率的實(shí)現(xiàn)。

二是合理設(shè)置被收購公司的本位幣。合理的本位幣設(shè)置可以為被并購企業(yè)防范不必要的外匯風(fēng)險(xiǎn)。特別是如果被并購企業(yè)的長期融資幣種與其本位幣相匹配，可幫助企業(yè)自然規(guī)避難以對(duì)沖的長期限外幣債務(wù)匯率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)務(wù)中，海外項(xiàng)目并購?fù)ǔ肀皇召徆局饕蓶|的變更以及潛在的公司戰(zhàn)略的調(diào)整，可能導(dǎo)致被收購公司所處的主要經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，使被并購企業(yè)原有的本位幣設(shè)置不再適應(yīng)企業(yè)新的經(jīng)營環(huán)境和戰(zhàn)略定位，需要依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)被收購企業(yè)記賬本位幣的設(shè)置進(jìn)行重新評(píng)估。

三是合理選擇并購融資幣種。優(yōu)先考慮并購融資幣種與未來還款來源幣種相匹配，可實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖。但在部分新興市場國家，企業(yè)往往要么因當(dāng)?shù)貙?shí)施外匯管制或融資限制過高等原因，難以在短期內(nèi)獲得較大規(guī)模與還款來源相同的融資幣種，要么因初次進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌龆媾R較高的融資成本。在此類情況下，企業(yè)可考慮先通過人民幣或美元、歐元等中間貨幣融資籌集并購資金，待未來時(shí)機(jī)成熟時(shí)再借入被并購企業(yè)當(dāng)?shù)刎泿诺馁J款，置換原有的中間貨幣融資。對(duì)于跨國集團(tuán)而言，還應(yīng)考慮適當(dāng)分散融資幣種，以實(shí)現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)的自然對(duì)沖。這是因?yàn)楦鲙欧N的匯率變動(dòng)并不完全正相關(guān)，有些幣種的匯率波動(dòng)甚至存在較為明顯的負(fù)相關(guān)，通過不同幣種的相互搭配，可以對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定的抵消效果。此外，分散化融資還可以規(guī)避單一幣種大幅加息造成企業(yè)財(cái)務(wù)成本急劇上升的風(fēng)險(xiǎn)。

并購交割階段的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

當(dāng)并購資金來源幣種與并購交割幣種存在錯(cuò)配時(shí)，并購企業(yè)在交割階段將面臨大額集中的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。特別是考慮到并購交割款通常是一次性支付，而未來收回投資則需要被并購企業(yè)在運(yùn)營期內(nèi)通過分紅或償還股東貸款逐步實(shí)現(xiàn)，因此現(xiàn)實(shí)中并購換匯時(shí)點(diǎn)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)并購項(xiàng)目投資回報(bào)的影響更大。而“一帶一路”沿線國家在政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策監(jiān)管環(huán)境以及市場環(huán)境等諸多方面，均與國內(nèi)不同，從而會(huì)給企業(yè)的換匯交易操作帶來一系列挑戰(zhàn)。

首先，并購預(yù)期可能導(dǎo)致市場匯率的不利波動(dòng)。如果投資目標(biāo)國的外匯市場容量較小，而并購項(xiàng)目的規(guī)模又較大，則一旦企業(yè)的并購換匯需求被市場提前預(yù)知，便可能導(dǎo)致匯率朝著不利于企業(yè)的方向發(fā)展。一旦企業(yè)無法將換匯匯率鎖定在目標(biāo)范圍以內(nèi)，整個(gè)并購項(xiàng)目將面臨因無法達(dá)成最低內(nèi)部收益率而導(dǎo)致投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，并購交割的時(shí)間約束性影響換匯操作。一方面，并購合同通常會(huì)對(duì)并購交割時(shí)間做出明確的規(guī)定，因而并購交割一般存在一定的時(shí)間約束性。這使得企業(yè)的并購換匯操作往往面臨較為有限的時(shí)間窗口。另一方面，有些并購項(xiàng)目的交易規(guī)模較大，為避免大額交易對(duì)外匯市場造成不利擾動(dòng)，企業(yè)可能需要將換匯金額進(jìn)行拆分，但這又會(huì)與換匯交易的時(shí)效性要求之間產(chǎn)生矛盾。此外，根據(jù)并購項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)展，并購交割時(shí)點(diǎn)還可能發(fā)生變化，從而給換匯交易帶來不確定性。

最后，外匯管制會(huì)增加并購交割換匯的難度。一些新興市場國家可能存在外匯市場管制，例如限制本國貨幣在離岸市場流動(dòng)，或者限制不同外匯交易品種在離岸和在岸市場的交易規(guī)模，以及要求衍生品交易由當(dāng)?shù)匮胄刑崆皩徟鹊?，都?huì)增加并購交易換匯的難度。

基于上述種種挑戰(zhàn)，筆者對(duì)企業(yè)并購換匯交易方案的制定和主要交易流程有如下建議。

合理設(shè)定交易目標(biāo)

從做出并購決策到簽署并購協(xié)議并具備換匯條件，這期間可能會(huì)存在短暫的時(shí)間窗口。此時(shí)如果市場匯率出現(xiàn)較大的不利變化，則并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)原財(cái)務(wù)模型中的匯率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并綜合各方面因素重新確定是否簽署并購協(xié)議。一旦簽署并購協(xié)議，則企業(yè)應(yīng)盡可能在第一時(shí)間完成絕大部分的并購換匯交易，或設(shè)置明確的止盈止損目標(biāo)，從而將并購換匯的匯率風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受的范圍內(nèi)。

選擇合適的交易品種

復(fù)雜且難以計(jì)價(jià)的衍生品本身可能放大匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此套期保值交易應(yīng)以簡單的衍生品為主，避免以并購換匯進(jìn)行投機(jī)或設(shè)置杠桿。在具體操作中，如果企業(yè)在并購當(dāng)?shù)厣形赐瓿稍O(shè)立并購平臺(tái)公司，也未在當(dāng)?shù)劂y行開立可用的企業(yè)賬戶，從而無法在并購所在地建立交易授信，則可考慮由母公司通過離岸SPV操作并購交易，采取在離岸市場開展無本金交割的遠(yuǎn)期交易和在岸市場開展即期交易的組合交易方式，其實(shí)際效果相當(dāng)于在投資目標(biāo)國/地區(qū)開展普通遠(yuǎn)期換匯交易。這種方式一方面可提高交易的隱秘性，避免本地市場對(duì)并購信息產(chǎn)生過度反應(yīng)；另一方面，離岸市場的流動(dòng)性相對(duì)充裕，有利于獲得更好的交易價(jià)格。如果并購協(xié)議達(dá)成的可能性極大，但協(xié)議簽署仍需要一定的時(shí)間，則可考慮使用外匯期權(quán)。但在匯率波動(dòng)較大的新興市場國家，使用期權(quán)開展外匯風(fēng)險(xiǎn)管理通常成本極高。

審慎選擇交易對(duì)手

為控制交易風(fēng)險(xiǎn)，建議企業(yè)優(yōu)先考慮熟悉并購項(xiàng)目所在國市場環(huán)境，并具有較為豐富的當(dāng)?shù)刎泿沤灰捉?jīng)驗(yàn)的大型銀行，并可以選擇國際化銀行和本土銀行共同參與報(bào)價(jià)競爭。這樣，在交易執(zhí)行上能起到相互補(bǔ)充的作用。需要注意的是，對(duì)于可能對(duì)市場走勢帶來不利影響的大型并購換匯，交易對(duì)手的選擇不宜過多，通常應(yīng)控制在三家以內(nèi)，以有效控制信息知悉范圍。這一點(diǎn)這對(duì)交易的成本控制非常關(guān)鍵，甚至直接關(guān)系到并購換匯的成敗。

提前制定應(yīng)急預(yù)案

并購換匯交易面臨非常多的不確定性，建立后備方案是應(yīng)對(duì)市場劇烈波動(dòng)等突發(fā)情況的關(guān)鍵步驟。例如，盡快設(shè)立當(dāng)?shù)毓静㈤_立銀行賬戶，在達(dá)到資金交易條件后通過融入短期限、小規(guī)模的當(dāng)?shù)刎泿?，可在一定程度上補(bǔ)充并購換匯資金，降低交割資金不足的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于匯率波動(dòng)大且交易流動(dòng)性欠佳的外匯市場，在當(dāng)?shù)厥袌鋈谫Y還可以起到掩護(hù)外匯交易的作用。

減少敞口暴露時(shí)間

并購換匯對(duì)交易時(shí)效性要求較高，企業(yè)應(yīng)盡量減少敞口暴露的時(shí)間。在匯率波動(dòng)較大的國家，企業(yè)在并購協(xié)議簽署后要盡快開展換匯交易，最大程度地規(guī)避因市場價(jià)格達(dá)不到交易目標(biāo)而產(chǎn)生的交割風(fēng)險(xiǎn)。在交易時(shí)點(diǎn)的選擇上，要盡量避開重大政治、經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生期間，以及節(jié)假日等特殊時(shí)點(diǎn)，以規(guī)避匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

妥善選擇交易執(zhí)行方式

在交易執(zhí)行方式的選擇上，采取留單委托是相對(duì)安全簡便的方式，即企業(yè)按預(yù)留目標(biāo)向銀行下達(dá)交易指令，銀行在指令規(guī)定的范圍內(nèi)直接交易。此種方式的好處是通過提前向交易對(duì)手留單，可以抓住市場短暫觸及目標(biāo)價(jià)格的交易機(jī)會(huì)；同時(shí)，相對(duì)于競價(jià)交易，留單委托的隱蔽性更好。其不足之處在于，此方式下銀行通常會(huì)按企業(yè)留單的目標(biāo)價(jià)格成交，如果市場出現(xiàn)更好的機(jī)會(huì)，則較難抓住。如果企業(yè)選擇競價(jià)交易，即由銀行同時(shí)向不同的交易對(duì)手詢價(jià)，在時(shí)間優(yōu)先和價(jià)格優(yōu)先的前提下?lián)駜?yōu)成交，則有助于企業(yè)獲取交易對(duì)手更好的報(bào)價(jià)；但競價(jià)交易隱蔽性較差，可能擴(kuò)大大額換匯交易對(duì)市場的不利影響。鑒此，通常需要對(duì)大額交易進(jìn)行拆分，并控制交易的節(jié)奏。實(shí)際操作中，如果交易的規(guī)模較大，也可以采取留單和競價(jià)相結(jié)合的方式，即根據(jù)總體交易規(guī)模以及市場流動(dòng)性水平，提前計(jì)劃每日成交規(guī)模，先以小額試單，并逐漸調(diào)整交易規(guī)模。

確保交割資金按時(shí)到賬

通過遠(yuǎn)期鎖定并購換匯匯率后，企業(yè)還需跟蹤資金的按時(shí)到賬，為并購按時(shí)交割提供資金保障。企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)有效的支付路徑，按投資架構(gòu)，制定交割資金在不同國家或區(qū)域的匯款計(jì)劃，包括每筆資金的匯款金額（如預(yù)留還款手續(xù)費(fèi)）、匯款方向、匯款中轉(zhuǎn)銀行等，并安排好時(shí)間計(jì)劃，提前預(yù)留銀行提款、匯款時(shí)間，以有效管控資金的運(yùn)行。此外，有些國家要求對(duì)并購資金入境進(jìn)行強(qiáng)制結(jié)匯，企業(yè)需提前了解相關(guān)政策，并在當(dāng)?shù)匮胄修k理換匯登記手續(xù)。

并購后建設(shè)運(yùn)營期的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

并購交割資金幣種與未來收回投資的主要資金幣種之間的錯(cuò)配，是企業(yè)在并購?fù)瓿珊蟮慕ㄔO(shè)運(yùn)營期特別需要關(guān)注的外匯風(fēng)險(xiǎn)類型。其具體體現(xiàn)為并購企業(yè)以自有資金或并購融資獲取的并購交割資金與企業(yè)未來可用于分紅的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金結(jié)余的幣種錯(cuò)配。

如果并購企業(yè)主要通過自有資金支付并購交割款，并且不急于收回投資，被并購企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金結(jié)余主要用于在當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大再生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展，則外匯風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為合并報(bào)表層面的折算風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，被并購企業(yè)本位幣匯率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致合并報(bào)表層面的企業(yè)所有者權(quán)益波動(dòng)，但不會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流。對(duì)此，企業(yè)可以只對(duì)該類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測，無需開展金融衍生品套期保值。只有當(dāng)并購企業(yè)有了明確的投資回收計(jì)劃，需要通過被并購企業(yè)分紅或直接出售被并購企業(yè)收回投資時(shí)，并購企業(yè)才會(huì)面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，從而需要進(jìn)行更為主動(dòng)的管理。

如果并購企業(yè)主要通過并購融資籌集并購資金，并計(jì)劃通過被并購企業(yè)未來的經(jīng)營現(xiàn)金流結(jié)余分紅來償還并購融資本息，則此時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)體現(xiàn)為有明確支付壓力的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其進(jìn)行管理的迫切性也大大增加。并購企業(yè)可根據(jù)被并購企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)和分紅政策來預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)敞口，并可以考慮采取類似于預(yù)期交易的管理模式，用逐年滾動(dòng)的套期保值交易，分階段實(shí)施匯率風(fēng)險(xiǎn)的鎖定。在套期保值的目標(biāo)設(shè)定方面，仍應(yīng)以并購財(cái)務(wù)模型中的對(duì)應(yīng)期限匯率假設(shè)作為設(shè)置中長期保值目標(biāo)的主要依據(jù)，以確保在并購項(xiàng)目的全生命周期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資回報(bào)率。這其中，鑒于并購財(cái)務(wù)模型已經(jīng)考慮了各類長、中、短期政治經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率長期趨勢的影響，因此除非該國匯率形成機(jī)制出現(xiàn)重大變更，或者出現(xiàn)足以影響該國長期經(jīng)濟(jì)基本面的重大事件，否則財(cái)務(wù)模型中的匯率假設(shè)不應(yīng)做調(diào)整；與之相應(yīng)，中長期保值交易的目標(biāo)設(shè)定也應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的。但在一年以內(nèi)的短期限保值交易中，如果財(cái)務(wù)模型匯率確實(shí)已與實(shí)際情況產(chǎn)生較大偏離，則可以結(jié)合彭博預(yù)測中值或年度預(yù)算匯率，對(duì)短期保值目標(biāo)做適當(dāng)調(diào)整。