張樂

基本面下行和政策面對沖間的博弈，成為影響2019年債券市場走勢和信用風(fēng)險(xiǎn)特征的重要因素。

2月28日，由東方金誠、北京大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)研究中心聯(lián)合主辦的“2019年信用風(fēng)險(xiǎn)展望發(fā)布暨策略論壇”在北京大學(xué)舉行，與會嘉賓圍繞債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)特征、重點(diǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)展望和信用風(fēng)險(xiǎn)管理等話題展開探討。

去年信用債發(fā)行總體明顯回暖，債券收益率總體下行，但不同級別、不同行業(yè)利差分化較大。非金融企業(yè)信用債總體同比增長34.86%;其中中票及一般公司債發(fā)行同比大幅增長50%以上。私募債、定向工具等中低信用企業(yè)債券發(fā)行增長較小，企業(yè)債發(fā)行繼續(xù)萎縮。

違約債券只數(shù)和金額創(chuàng)出歷史新高，以民營控股企業(yè)為主，行業(yè)分散且關(guān)聯(lián)性較弱。2018年全年公募債新增違約主體24家，其中22家為民營控股企業(yè)，20家初始級別為AA級及以下。房地產(chǎn)出現(xiàn)中弘、華業(yè)、銀億三家企業(yè)違約;公用事業(yè)出現(xiàn)美蘭、金鴻兩家違約，均為民營性質(zhì);城投債出現(xiàn)一家違約，為產(chǎn)投性質(zhì)的兵團(tuán)6師。東方金誠評級總監(jiān)剛猛表示，出問題的民營企業(yè)很多自身財(cái)力就不強(qiáng)，同時(shí)戰(zhàn)略上盲目多元化，治理不完善，都將引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

未來，“債牛”行情能否延續(xù)，違約風(fēng)險(xiǎn)將如何演化，債市走向又會如何？

產(chǎn)業(yè)債利差分化

2018年信用債違約主要集中在下半年，上半年僅違約4家。從行業(yè)分布看，與2016年有很大不同，違約主要集中在商貿(mào)、化工、食品加工、房地產(chǎn)和民營公用事業(yè)領(lǐng)域，強(qiáng)周期性及傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)涉及很少。

盡管2018年違約企業(yè)遠(yuǎn)高于2016年，但從級別調(diào)整角度看不是最“差”的一年，一定程度反映出違約或信用風(fēng)險(xiǎn)主要還是集中在民營控股企業(yè)這一領(lǐng)域，未形成嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2019年級別下調(diào)仍將較頻繁，但出現(xiàn)恐慌性“下調(diào)潮”的可能性較低。

近年來，中國非金融企業(yè)發(fā)債主體數(shù)量為2000余家，大幅超過美國。其中，民營企業(yè)發(fā)債主體數(shù)量在500家左右，中低級別（AA級及以下）的民營企業(yè)為300余家，財(cái)務(wù)實(shí)力較弱。2019年，中低等級債券到期量仍處高峰。

剛猛表示，2019年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行總體仍將處于恢復(fù)增長過程中，市場收益率及利差有望繼續(xù)下行。發(fā)行增速可能將放緩，但仍將延續(xù)增長趨勢。不同等級、不同行業(yè)債券利差仍將明顯分化。

他認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)債具體行業(yè)在分化，未來幾年門檻偏低、缺乏核心競爭力的貿(mào)易、有色金屬和食品加工行業(yè)為違約高發(fā)區(qū)?；?、機(jī)械細(xì)分行業(yè)比較多，會有所分化。房地產(chǎn)跟乘用車風(fēng)險(xiǎn)小幅提高。傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩、強(qiáng)周期性行業(yè)盈利仍將維持。其他周期性較弱行業(yè)，主要是公共事業(yè)類和自然壟斷的行業(yè)，總體信用風(fēng)險(xiǎn)較低，會保持穩(wěn)定的水平。

城投債發(fā)行增速放緩

2018年城投債發(fā)行量約為2.29萬億，同比增長30%，上半年各項(xiàng)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，發(fā)行量有所萎縮;后半年發(fā)行量同比較為可觀，幾乎接近了2016年同期的歷史最高水平。

從券種來看，城投債發(fā)行的增長主要集中在中票、短融以及超短融，除此之外交易所的公司債等也有一定的增長。從發(fā)債主體看，發(fā)行量較大的都處于高等級，AA+和AAA主體發(fā)債總額占比合計(jì)71%，同比增加約15個(gè)百分點(diǎn)。

城投公司與行業(yè)監(jiān)管的政策密不可分，2018年上半年城投公司行業(yè)監(jiān)管延續(xù)了強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢，疊加資金面趨緊，融資環(huán)境較差。下半年隨著政策邊際寬松，城投公司融資環(huán)境有所改善?；I(lǐng)域補(bǔ)短板的背景下，預(yù)計(jì)2019年城投行業(yè)政策環(huán)境仍是強(qiáng)監(jiān)管下邊際寬松態(tài)勢。

2018年城投公司出現(xiàn)了一些非標(biāo)違約事件，主要集中在特定的省份，包括西部的貴州、內(nèi)蒙，此外還有個(gè)別在云南、天津、陜西等省份。從目前來看，違約的平臺當(dāng)中主要是區(qū)縣級平臺，信用風(fēng)險(xiǎn)分化的局面已經(jīng)出現(xiàn)。

東方金誠公用事業(yè)部副總經(jīng)理高路認(rèn)為，2019年城投行業(yè)政策依然是在強(qiáng)監(jiān)管之下，但邊際會有一些寬松的態(tài)勢。地區(qū)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政增速雖然有所下滑，但多數(shù)區(qū)域仍保持一個(gè)較快的增長，尤其中部，包括中部崛起的省份，還包括東部沿海相對比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，城投行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

高路進(jìn)一步表示，局部上，考慮到地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政的分化程度，以及城投公司所獲得的外部支持的變化，以及自身轉(zhuǎn)型的一些問題等，城投行業(yè)會繼續(xù)分化，重點(diǎn)關(guān)注的幾類城投公司有：一是所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力較弱的城投公司，主要是弱地級市和大部分的區(qū)縣平臺。二是所在地區(qū)財(cái)政經(jīng)濟(jì)實(shí)力雖處于中上，但債務(wù)率過高區(qū)域的非主要平臺;三是資產(chǎn)質(zhì)量較差、盈利較弱的部分工業(yè)、旅游和金融等產(chǎn)業(yè)類平臺。

債市前景與機(jī)遇

2019年，國內(nèi)外形勢呈現(xiàn)出穩(wěn)中有變、變中有憂的特點(diǎn)。外部方面，全球經(jīng)濟(jì)自去年起就進(jìn)入了景氣周期的下行階段，2019年大概率將延續(xù)下行態(tài)勢。同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦雖出現(xiàn)緩和，但不確定性仍然較大，未來仍有反復(fù)的可能。外部環(huán)境正發(fā)生變化，且不確定性因素增多。

內(nèi)部方面，中國經(jīng)濟(jì)依然保持著較強(qiáng)韌性，但在新舊動能轉(zhuǎn)換階段，長期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患暴露增多，內(nèi)生動力有待進(jìn)一步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。在這樣的宏觀背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策將更加注重逆周期相機(jī)調(diào)節(jié)，包括中性偏松的貨幣政策、更加積極的財(cái)政政策及對民營企業(yè)的定向扶持政策等。東方金誠總經(jīng)理金永授認(rèn)為，基本面下行和政策面對沖之間的博弈，成為影響2019年債券市場走勢和信用風(fēng)險(xiǎn)特征的重要因素。

中國銀行首席研究員宗良在做主題演講時(shí)表示，債券市場納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，國際市場和國內(nèi)市場都對此寄予比較大的希望，甚至比原來預(yù)想還樂觀，預(yù)示著中國市場開放將進(jìn)入新的重要階段。把中國的債券加入到綜合指數(shù)中間，反映越來越多的投資者對中國市場有興趣，體現(xiàn)全球投資者的認(rèn)可，未來中國債券占比會穩(wěn)步提高。

宗良為中國信用評級業(yè)走上快速發(fā)展之路提出了五點(diǎn)建議：一，適應(yīng)中國債券市場快速發(fā)展的需要，努力為客戶提供優(yōu)質(zhì)評級服務(wù)，優(yōu)質(zhì)服務(wù)是一個(gè)評級業(yè)發(fā)展的根本;二，積極推動評級產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足新的市場需求，如粵港澳大灣區(qū)、海南自貿(mào)港、雄安新區(qū)，包括海外的投資者、融資者，以及國際機(jī)構(gòu)的融資品種，都要給予關(guān)注;三，有序推進(jìn)債券評級國際化進(jìn)程，國際化進(jìn)程不應(yīng)著急，要在可能的情況下不斷拓展我們的空間;四，加強(qiáng)國際合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，共同分享市場;五，加強(qiáng)評級技術(shù)創(chuàng)新，完善公司治理，不斷提高自身的競爭力，自身競爭力的提高是發(fā)展的根本，也是長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的保障。