張國棟

摘 要：股權激勵對于提高員工工作效率是有積極效用的，但是其本身也可能助長機會主義。如何使其有效地發(fā)揮激勵作用，減輕代理成本是眾多學者研究的目標。從理論基礎、研究思路和研究方法等角度出發(fā)，梳理2006年至今國內(nèi)學者對于股權激勵的主要研究，簡要分析研究視角的合理性及在我國的適用性。

關鍵詞：股權激勵效應;研究視角;管理權力理論;利益趨同假說

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）04-0099-02

引言

股權激勵，為員工提供長期的薪酬激勵制度，起源于美國20世紀50年代和20世紀60年代推動了硅谷的快速發(fā)展。20世紀70年代后，隨著引進的美國政府很多的有關規(guī)定，股權激勵制度基本完善。然而，隨著安然事件的爆發(fā)，股權激勵制度存在卻未被人發(fā)現(xiàn)的問題發(fā)作，從而導致進一步的思考。

2006年，中國的國有上市公司才開始推行標準化股權激勵計劃。直到2009年出臺《關于股票增值權所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關問題的通知》，相關制度才得到了完善。

近年來，實踐和理論界都提出中國股權激勵計劃的績效評估目標較低，設計松散，易操作。實施股權激勵的上市公司其企業(yè)價值是否得到了提升？學者對股權激勵進行了大量的實證研究，分析股權激勵實施前后各種行為是否合理，及其能夠?qū)嵤┑纳顚哟卧颉?/p>

一、理論基礎

關于股權激勵是以委托代理理論為核心，通過設計合同對代理人進行約束和激勵，使代理人和委托人的利益能夠達成協(xié)議，降低委托人的代理成本。

Jensen和Meckling（1976）提出了利益趨同假說，股票期權權需要公司股票價格高于行權價格才有意義，因此在信息不對稱的前提下，股權激勵實施可以使管理和股東利益更加一致，從而有助于降低委托代理成本。在股權激勵中，不是要付出多少，而是如何給予，這就產(chǎn)生了經(jīng)理人的激勵契約觀。

然而，不少針對股權激勵的激勵效應的經(jīng)驗研究結論與上述理論并不相符，甚至還出現(xiàn)了負激勵效應。Bebchuk和Fried（2002）為這些現(xiàn)象提出了“管理權力理論”，并指出，高管們有能力影響他們自己的獎勵和使用權力尋求租金;行政權越大，租賃或掠奪的能力就越強;管理權不僅直接影響薪酬，還會一再地影響決策行為，以實現(xiàn)更多私利。

二、國內(nèi)文獻

在過去的幾十年里，學者們對股權激勵效應進行了大量的研究。徐寧和徐向藝（2010）將相關研究經(jīng)驗總結為內(nèi)生、外生、超外生和超內(nèi)生四個研究視角，我國大多數(shù)研究學者都是基于這四個視角。

1.外生視角。外生視角是不考慮股權激勵本身受各種宏觀、微觀因素的影響，把股權激勵作為一個獨立的外生變量來考察其對公司價值的影響。研究主要集中于股權激勵對公司價值的直接影響，以及對公司投資決策的間接影響。顧斌等（2007年）對56家樣本公司進行了調(diào)查，得出的結論是，目前中國上市公司的股權激勵尚未發(fā)揮應有的作用。中國的范合君等人（2013）發(fā)現(xiàn)，持有股權和期權的高管比例對公司的每股收益產(chǎn)生了顯著的倒U型影響。呂長江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)，股權激勵機制有助于抑制上市公司低效的投資行為。張麗平和楊興權（2012）關注企業(yè)性質(zhì)對股權激勵下的過度投資的影響，結果發(fā)現(xiàn)，管理權和國有性削弱了管理激勵的治理效應。在國有上市公司中，管理權力管理激勵的激勵效應更強。唐雨虹等（2017）利用2006—2014年中國滬深股市A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司股權激勵計劃的實施并未顯著降低經(jīng)理人的在職消費。因此，股權激勵計劃的激勵效應在中國并不明顯。

2.內(nèi)生視角。內(nèi)生視角下的相關研究認為，股權激勵本身是一個非獨立的內(nèi)生變量，受各種因素的影響，其中包括公司規(guī)模、公司戰(zhàn)略、治理結構和環(huán)境等因素。周建波、孫菊生（2003）的研究表明，對于那些內(nèi)部治理機制弱化的公司，運營商利用股權激勵機制為自己謀利，掠奪股東利益。蘇冬蔚和林大龐（2010）研究了股權交易改革前后上市公司的CEO權益與期權薪酬和盈余管理之間的關系，發(fā)現(xiàn)兩者由顯著的負相關關系，盈利管理顯著削弱且不再具有統(tǒng)計意義，增加了CEO行使的可能性，并且在CEO行使權力后公司的業(yè)績大幅下降。逯東等（2014）全面討論了CEO激勵對內(nèi)部控制有效性的作用機制，結果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的國有上市公司行政委任制度扭曲了市場激勵機制，削弱了內(nèi)部控制的有效性。

3.超外生視角。超外生視角是指從微觀層面延伸出對股權激勵契約要素的研究，否定了股權激勵的整體思路，選擇了股票激勵契約作為研究對象。以既定規(guī)則為前提，如何組合這些契約要素，發(fā)揮股權激勵的效用，是上市公司股票激勵方案設計的重中之重。呂長江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)，股權激勵計劃啟動前后，公司管理層利用資產(chǎn)減值政策操縱會計盈余達到行權條件，通過股權激勵來實現(xiàn)自身利益。進一步研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵公司激勵計劃啟動后的股息支付率低于該計劃推出前的股息支付率，一些實施股權激勵計劃的公司高管為了自己的利益使用股息政策。陳文強（2016）對于股權激勵作用周期進行了研究，結果表明，股權激勵存在動態(tài)激勵效應。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)實施股權激勵后的績效改善效果較弱，持續(xù)時間較短，在實施初期沒有立即激勵效應，但經(jīng)歷了兩年的滯后期。與績效較強、績效較長的激勵契約相比，福利契約在短期內(nèi)僅具有激勵效應，實施后第四年的績效逆轉(zhuǎn)表現(xiàn)出負面影響。劉寶華等（2016）發(fā)現(xiàn)，在股權激勵的背景下，分類轉(zhuǎn)移的主要功能是幫助高管實現(xiàn)股權激勵績效評估條件和提高股票價格，而應計盈余管理主要用于提高股票價格。李星辰和姜英兵（2018）發(fā)現(xiàn)，限制性股票激勵的高管比股票期權激勵具有更強的分類轉(zhuǎn)移程度;作為股權激勵方案中的時間約束要素，股權激勵有效期并不能有效抑制高管的分類轉(zhuǎn)移行為。相反，激勵有效期越長，高管的分類轉(zhuǎn)移程度越強。

4.超內(nèi)生視角。超內(nèi)生視角認為，該公司處于不同的內(nèi)部和外部環(huán)境中，具有不同的資源和能力。因此，股權激勵的契約結構也應該從微觀層面對其股權的環(huán)境和自身條件的變化進行深入的分析。激勵合同結構，充分考慮股權激勵合同的環(huán)境適用性。辛余和呂長江（2012）以瀘州老窖為例，認為其股權激勵有三種性質(zhì)：激勵、利益和獎勵。這種財產(chǎn)的混合性最終將導致國有上市公司股權激勵的定位，并發(fā)揮其刺激作用。張晨宇和竇歡（2015）提出了一個新的研究框架，即管理者權力理論視角下高管利用管理權力和選擇機會主義行為以獲得超額薪酬的方式，總結出該行為重要表現(xiàn)在自定薪酬行為、財務決策行為、投資決策行為三方面。陳效東等（2016年）選定2006—2013年A股非金融類上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)非激勵性股權激勵措施將加劇公司的低效投資，進一步惡化公司的低效投資，以實現(xiàn)對公司收入的控制。

三、總結與研究展望

一般而言，股權激勵的研究可分為兩類。支持股權激勵計劃的學者認為，股權激勵可以起到激勵作用，從而提高公司的價值。一些學者認為，至少在某些情況下，使用股權激勵措施的公司不會發(fā)生作用，甚至更多的股東激勵都是出于私利。從中國的實際情況來看，從外部制度設定的層面出發(fā)，不完善的資本市場導致了不合理的波動，使得被激勵著的收益與付出并不成正比。從內(nèi)部公司治理安排的角度看，一些上市公司的執(zhí)行管理權力過大，影響董事會制訂股權激勵計劃，借口股權激勵的實施來合理掩飾機會主義行為，非激勵性股權激勵就此產(chǎn)生。對股權激勵的研究應更多地基于內(nèi)生性視角展開，研究企業(yè)內(nèi)外部諸多因素對股權激勵契約要素的影響。

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