廖治宇 朱柯檐

[摘? ? 要] 近年來，中國多家業(yè)績強(qiáng)勁的公司都將上市的地點(diǎn)選在了美國，其中最重要的一個(gè)原因，便是美國證券市場擁有和國內(nèi)證券市場所不同的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，這種模式可以為企業(yè)的創(chuàng)始股東在不斷擴(kuò)大的融資過程中，和股權(quán)不斷被稀釋的情況下，依然保持對企業(yè)的絕對控制權(quán)。這種結(jié)構(gòu)模式是國內(nèi)證券市場所不具備的，因此，這些融資需求巨大的企業(yè)為了掌握對企業(yè)的控制權(quán)，都選擇了在國外上市。面對這樣一種赴美上市的趨勢，為了能把更多優(yōu)秀的企業(yè)留在國內(nèi)，港交所在2018年采取了行動(dòng)，將允許“創(chuàng)新型”公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在港交所上市。本文對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對百度公司績效產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，并以新浪公司作為案例對比，為企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提供一定的啟發(fā)。

[關(guān)鍵詞] 雙層股權(quán);公司績效;百度;新浪

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 05. 002

[中圖分類號] F271? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2019）05- 0006- 05

1? ? ? 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，從字面上來看即可理解為將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為兩層，每一層股權(quán)具有不同的投票權(quán)，即一層股權(quán)擁有一股一票投票權(quán)或者無投票權(quán)，另一層股權(quán)擁有一股十票的投票權(quán)，且這種模式在公司章程中是有具體規(guī)定的。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式和單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)（又稱一股一權(quán)），是指同一類型的股份應(yīng)當(dāng)享有一樣的權(quán)利。紐約證券交易所和納斯達(dá)克均允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式在美國用得比較多。

2? ? ? 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)別

（1）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是將公司的現(xiàn)金流量權(quán)和投票權(quán)分開，公司的創(chuàng)始人可以用最小的現(xiàn)金流資本來掌握對公司的絕對的投票權(quán)。而單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流的大小是決定投票權(quán)大小的絕對因素。

（2）在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，隨著公司融資需求的不斷擴(kuò)大，企業(yè)股權(quán)不斷被稀釋的情況下，公司的創(chuàng)始人和高層管理者仍然能夠?qū)緭碛薪^對的控制權(quán)。但是在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)被稀釋后，公司的創(chuàng)始人和高層管理者會(huì)失去對公司的絕對控制權(quán)，從而導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展任人擺布，甚至?xí)偈箰阂馐召彽陌l(fā)生。

隨著世界經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，但是在擴(kuò)大公司規(guī)模的同時(shí)，公司的創(chuàng)始人希望繼續(xù)保持對公司的絕對控制權(quán)，這是在單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下無法做到的。只有在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，上市公司可以發(fā)行具有不同投票權(quán)的股票，為創(chuàng)始人和高層管理人員解決股權(quán)被稀釋的問題帶來了一定的解決途徑，他們?nèi)匀豢梢员３謱镜挠行Э刂?。這就是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在今年來運(yùn)用得越來越多的一個(gè)重要原因，雖然這種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式一直備受爭議，它在一定程度上會(huì)損害中小股東的權(quán)益，但是這種方法是目前為止解決股權(quán)被稀釋問題的一個(gè)重要途徑。

3? ? ? 百度公司簡介

百度公司是全世界最大的中文搜索引擎、最大的中文網(wǎng)站，該公司2005年在美國納斯達(dá)克上市。作為第一家進(jìn)入納斯達(dá)克的中國概念股，百度首發(fā)上市（IPO）采用的是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。招股說明書提到，公司把普通股分為A級股（一般股）和B級股（優(yōu)級股），它們的持有者除投票權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)不同以外其他權(quán)利均相同。一股A級股票在所有事項(xiàng)中僅有一票投票權(quán)，而B級股票有十票投票權(quán)。在任何情況下，A級股票不能轉(zhuǎn)換為B級股票，而B級股票可以轉(zhuǎn)換為A級股票，只要持有人出售B級股，那么該股票自動(dòng)轉(zhuǎn)換為同等數(shù)量的A級股。

百度從成立到上市歷經(jīng)了3輪融資，B級股由上市前私募投資者所持優(yōu)先股和李彥宏團(tuán)隊(duì)所持普通股轉(zhuǎn)化而來。融資前，創(chuàng)始人李彥宏持股50%且掌握公司控制權(quán)，在3次私募及IPO出售部分股票后所持股份降為22.4%，整個(gè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì) 持股也降為34.13%，若采用“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，李彥宏團(tuán)隊(duì)必然失去控制權(quán)。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，百度創(chuàng)始人只需保證所持股份在11.3%以上，即可獲得公司的絕對控制權(quán)。此外，招股說明書還提到，一旦李彥宏及其團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有的B級股所占已發(fā)行B級股比例不足5%，所有B級股將立即轉(zhuǎn)為同等數(shù)量的A級股，并且公司從此不再發(fā)行B級股。這一舉措直接杜絕惡意收購者購買原始股獲取控制權(quán)的行為，因?yàn)榧词公@得原始股，他們也無法擁有足夠的表決權(quán)。

4? ? ? ROE總體分析

關(guān)于公司績效的評價(jià)方法和指標(biāo)很多，并未有一組公認(rèn)的體系。由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，擁有B類股份的一方正是通過對企業(yè)決策控制權(quán)的掌握來影響企業(yè)投資、經(jīng)營、交易、融資等決策行為，進(jìn)而產(chǎn)生對公司績效的影響。而不考慮股價(jià)因素的里面最能體現(xiàn)公司運(yùn)營情況的就是ROE。因此，本文選取ROE從數(shù)據(jù)方面來看對企業(yè)績效的影響。

相對來說，ROE比較容易計(jì)算，所涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)均不與股價(jià)的市場走勢有直接影響，且一定程度是反映企業(yè)內(nèi)部盈利情況，可以視為公司績效的長期評價(jià)。根據(jù)百度年報(bào)信息，計(jì)算其ROE情況如表1所示。

ROE作為凈資產(chǎn)收益率，自然是越大越好，負(fù)的值說明公司績效處于虧損狀態(tài)，一般由于經(jīng)營不善，入不敷出或仍處于加速發(fā)展期，有大筆投資。從上表來看，雖然百度的ROE呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但是都是正值，說明企業(yè)經(jīng)營狀況還是比較好的。

5? ? ? 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對百度績效影響的微觀分析

從表2可以看出，百度的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷下降，權(quán)益乘數(shù)也不斷下降。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，說明其營業(yè)收入能力下降，與其企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后經(jīng)營范圍過于龐大，無法維持較高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在一定聯(lián)系。而權(quán)益乘數(shù)逐漸下降，說明百度的資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)的相對集中，企業(yè)家有動(dòng)機(jī)利用此項(xiàng)權(quán)利，依賴其個(gè)人決策能力，減小負(fù)債比率來尋求一個(gè)相對安全的營業(yè)環(huán)境?？傮w來說，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的下降都導(dǎo)致了ROE的下降。

由表3、表4可以看出，百度近五年的資產(chǎn)負(fù)債率逐漸升高，說明該企業(yè)的負(fù)債所占比例越來越大，產(chǎn)權(quán)比率也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，在2017年達(dá)到了93.08%，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。從股東的角度來說，在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)舉債，可以將損失和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，舉債經(jīng)營可以獲得額外的利潤。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東擁有一定的控制權(quán)，可能會(huì)出于一定的私心，用擴(kuò)大舉債來維護(hù)自我的權(quán)益。

償債能力方面，該企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)都在逐年下降，負(fù)債卻在逐年增加，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占負(fù)債總額的比例逐漸減少，企業(yè)可能會(huì)面臨一定的償債壓力。

從表5可以看出，百度公司盈利能力各項(xiàng)指標(biāo)都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，而營業(yè)成本、各項(xiàng)費(fèi)用占比卻逐年遞增，可以從一定程度上說明該企業(yè)的盈利能力在逐年下降。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的特性，處于弱肉強(qiáng)食，風(fēng)險(xiǎn)重重的環(huán)境，在沒有準(zhǔn)確定位用戶的需求時(shí)候，為了獲得先驅(qū)優(yōu)勢，那么投入大量資金是很有必要的，在盈利方面做出讓步也是理所當(dāng)然的。三費(fèi)情況上來說，即便在增長，但是增長幅度不是太多，也仍處于可接受的范圍內(nèi)，但是營業(yè)成本的增長情況不容樂觀。銷售凈利率波動(dòng)較大，凈利潤占比下降的情況也比較明顯。

從表6可以看出，百度的營業(yè)收入逐年增長，總資產(chǎn)和總負(fù)債也逐年增長。其營業(yè)收入和盈利情況并沒有因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大有大幅度降低，在持續(xù)擴(kuò)張的途中仍能處于高速優(yōu)質(zhì)發(fā)展，重要因素就是來自于擴(kuò)大總負(fù)債帶來的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流。

總的來說，本文認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給百度帶來了強(qiáng)大的控制權(quán)，但是強(qiáng)大的控制權(quán)背后，對企業(yè)績效影響的好壞，也取決于控制者的偏好。

6? ? ? 案例對比——以新浪為對象

新浪成立于1998年12月，由王志東創(chuàng)立，現(xiàn)任董事長為：曹國偉，服務(wù)大中華地區(qū)與海外華人。新浪擁有多家地區(qū)性網(wǎng)站，是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商之一，也是中國服務(wù)用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。之所以選擇新浪作為對比對象，是因?yàn)榘俣群托吕藘烧叨际峭袠I(yè)有一定重要地位的競爭對手，兩者業(yè)務(wù)也有相似之處。

由表7所示，相比于百度較為平穩(wěn)的流動(dòng)比率，新浪的流動(dòng)比率整體變化較大，自從2014年上市以后，新浪的流動(dòng)比率下降到了最低值1.97。2014年，新浪的流動(dòng)比率明顯好于百度，速動(dòng)比率也是遠(yuǎn)高于百度，因?yàn)榘俣仍谏鲜兄熬徒?jīng)歷過多次融資，上市之后為了實(shí)施好它的計(jì)劃和策略，彌補(bǔ)虧損也多次增發(fā)股票進(jìn)行籌資。但是在2015年時(shí)新浪的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率卻大幅下滑，遠(yuǎn)低于百度，表明新浪無法承受比較大的公司變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

新浪在上市一年里的財(cái)務(wù)杠桿比率和百度相比略高，財(cái)務(wù)杠桿可以說是企業(yè)籌集資金的方式，這也符合雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征，因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿高的話，實(shí)質(zhì)上是股東或者投資人投入了大量非自己資金的錢來支持企業(yè)運(yùn)營。而這部分的投入都是要付出成本的，這些成本是由企業(yè)自己承擔(dān)的。如果企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的利潤率超過這些成本，那么股東就會(huì)獲得利潤，分享權(quán)益。但是當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)虧損的時(shí)候，杠桿率變得越高，那么股東虧損的也就越多。

如表8所示，雖然新浪的銷售毛利率在逐漸超過百度，但是在凈資產(chǎn)收益率方面，百度卻遠(yuǎn)高于新浪，這代表雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了百度業(yè)績的平穩(wěn)發(fā)展，并且產(chǎn)品和銷售方式獲得了市場和用戶的認(rèn)可。

以上和新浪的對比顯示出百度雖然是采用了爭議頗大的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但卻在企業(yè)的運(yùn)營、盈利能力等方面不遜于新浪這個(gè)行業(yè)勁敵，這說明雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對百度的影響從現(xiàn)階段來看是利大于弊的。

7? ? ? 結(jié)? ? 論

首先通過對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討可以看出，此種股權(quán)結(jié)構(gòu)給百度帶來的影響是使百度的管理團(tuán)隊(duì)牢牢把控住公司，其次通過對百度公司的績效指標(biāo)分析可以看出對于現(xiàn)階段的百度來說，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，負(fù)債有所提升，償債能力卻有所下降。通過與新浪對比可以看出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)給百度的經(jīng)營狀況帶來了一定的穩(wěn)定性?？梢钥闯?，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于管理團(tuán)隊(duì)對企業(yè)的控制權(quán)較強(qiáng)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比可能受到管理團(tuán)隊(duì)的影響較大。由少數(shù)人掌握著公司的控制權(quán)，這樣具有控制權(quán)股東實(shí)施的方案都是對自己有利的，從而會(huì)損害少數(shù)小股東的利益。在遵守法律和道德的基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)人一般首先對自己的利益進(jìn)行考慮，百度的管理團(tuán)隊(duì)也不例外。

雙層股權(quán)雖然在企業(yè)發(fā)展中起著一定的作用，但是也要對運(yùn)用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題重視起來，通過在法律體系中納入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和對普通小股東的救濟(jì)制度進(jìn)行建立等這些措施將其存在的問題合理地解決，從而可以在我國現(xiàn)代公司治理中將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用充分發(fā)揮出來。總而言之，雙層股權(quán)在企業(yè)應(yīng)用中存在著利與弊，企業(yè)應(yīng)慎重選擇。

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