宋瑩

【摘要】2014年起，美國逐步退出量化寬松政策。本文基于國內(nèi)外對美國量化寬松政策及其退出的影響機制的研究，綜合評述了美國量化寬松政策的實施和退出背景及其國際溢出效應，并結合我國情況，總結了已有文獻中對美國量化寬松退出對我國股市的影響研究和應對策略。

【關鍵詞】美國? 量化寬松? 退出? 影響

一、美國量化寬松政策的實施和退出

量化寬松（Quantitative Easing）的概念最早由Werner在1995年提出。量化寬松是中央政府在面對經(jīng)濟長期不景氣，消費、投資需求萎縮等情況，通過中長期債券的回購等方式，為市場注入大量流動性以刺激經(jīng)濟增長的非常規(guī)性貨幣政策（Bernanke2004; King，2009; 王大為，2016）。

隨著美國房地產(chǎn)市場泡沫的破滅，2007年，美國 “次貸危機”全面爆發(fā)，為了緩解經(jīng)濟增長快速下滑和失業(yè)大幅增加的困境，美聯(lián)儲采取了零利率措施，并在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效的背景下，自2008年12月開始實施了四輪量化寬松貨幣政策。

量化寬松政策操作的有效性一直以來備受國內(nèi)外學者的關注。就國內(nèi)傳導而言，量化寬松政策主要通過以下三個渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。其一，由于長期利率由于受到短期利率預期的影響而降低，進一步會促進經(jīng)濟增長;其二，量化寬松條件下，資本成本極低，而資本的逐利性使得投資者充分利用央行釋放的流動性進行股票、債券等相對高收益資產(chǎn)的投資，進而推升資產(chǎn)價格;其三，財政擴張效應： 通過國債的回購將市場中的付息債券收回，代之以現(xiàn)金，使政府的利息支出減少，預期的公眾稅負降低，從而促進消費投資（Auerbach & Obstfeld，2005; M Fratzscher，2013; 曾擁政，2010; 王大為，2016）。

由于量化寬松政策的“非常規(guī)”性，不適于長期使用，因此，在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟復蘇后，美聯(lián)儲開始了量化寬松逐步退出這一漸進、復雜多變的進程（楊力，李蕊，2014; 趙婷，2016）。Bernanke（2009）給出了美聯(lián)儲通過收縮資產(chǎn)負債表退出量化寬松貨幣政策的具體方式：縮小短期借貸規(guī)模、進行大規(guī)?；刭徫〕~準備、在市場上直接出售美聯(lián)儲持有的長期資產(chǎn)等。

二、美國退出量化寬松政策的國際溢出效應

目前，針對美國量化寬松政策退出的影響，國內(nèi)外學者普遍認為，考慮到美國在世界經(jīng)濟金融體系中的重要地位，以及美元作為國際貨幣的國際性意義，一旦政策退出，美元走強，新興市場國家經(jīng)濟泡沫就有可能被刺破，引發(fā)一系列的金融市場動蕩。

美國量化寬松政策的退出對其他國家的影響，會通過國際間資本流動、匯率價格變動、金融市場資產(chǎn)價格變化以及信貸資金供需等機制傳導。

第一，國際資本流動方面：譚小芬（2013）指出，美國退出量化寬松，美元走強，資產(chǎn)收益率提高，會吸引大量的國際資本迅速流入美國市場，這對于國際收支經(jīng)常項目赤字、外債壓力大的國家的沖擊將尤為嚴重。第二，匯率波動方面：路思遠、付俊文（2013）認為量化寬松退出美元升值意味著其他國貨幣的相對貶值，將造成全球匯率市場的大幅波動;第三，股票價格方面：李天國（2014） 運用面板向量自回歸模型（PVAR）和廣義矩估計（GMM）方法、劉蘭芬（2014）運用廣義自回歸條件異方差模型（EGARCH），指出美國退出量化寬松能使極低利率市場條件下形成的資產(chǎn)泡沫破滅，尤其是對于新興經(jīng)濟體股票市場會形成沖擊;最后，信貸資金方面，劉瀾飚等（2014）運用PVAR模型分析得出美國QE的退出對整個亞太經(jīng)濟體來說，會使其貨幣量和信貸供給在長期內(nèi)都呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。

與以上觀點不同的是，Peter J.Morgan（2011）認為，由于國內(nèi)的一些流動性資產(chǎn)會吸收美國量化寬松釋放出的流動性，因此，亞洲新興經(jīng)濟體的資本流入不會受到美國該項政策的顯著影響。Kiendrebeogo（2016）也提出，對一些匯率制度完善、國際收支平衡且有較高資本流動性的股評家而言，美國退出量化寬松政策并不會對它們產(chǎn)生明顯沖擊。

三、美國退出量化寬松政策對中國股票市場的影響

美國量化寬松貨幣政策實施及退出的國際傳遞效應具有不對稱性（Sousa & Zaghini，2007），而這種影響與各國與美國的關聯(lián)程度有關（Vasco Curdia，2009）。而股市作為主要的資本市場之一，通常被看做一國經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，因此，對股票市場的研究可以較好地觀察美國量化寬松退出對中國的影響（王凱，2012）。總的來講，目前很少有文獻直接證實美國實施或退出量化寬松政策對我國股市的影響程度和渠道，國內(nèi)外學者大多研究本國貨幣政策對本國股市的影響（王少林，林建浩，2015; 秦慶朋，2016）以及常規(guī)貨幣政策對他國股市的影響，主要結論認為貨幣政策影響本國股票市場的回報。陳?。?014）通過多元線性回歸分析，提出美國量化寬松退出改變了市場通貨膨脹預期，在羊群效應等非理性因素的影響下，大量資金迅速逃離股市，使股市承壓，資產(chǎn)價格下跌;同時，逐利的資本回流美國，我國市場資金流大幅減少，將影響上證指數(shù)表現(xiàn)。由此可見，美國量化寬松貨幣政策退出主要通過市場預期以及短期資本流動等渠道對中國股票市場產(chǎn)生影響。

四、對美國退出量化寬松政策的應對策略

大量文獻表明，在當前以美元為主導的國際貨幣體系中，無論是美國量化寬松政策的實施還是退出，都會對多數(shù)國家尤其是新興經(jīng)濟體造成很大影響（黃益平，2011; 易憲容，2014），為防范這些溢出效應帶來的不利影響，陳燕（2011）提出，我國央行應謹慎運用貨幣政策來穩(wěn)定人民幣幣值，修正傳統(tǒng)通脹通縮預警指標，并加強對經(jīng)濟結構的調(diào)整;陳?。?015）從股市的短期效應和長期發(fā)展角度提出應采取人民幣匯率盯住一攬子貨幣政策，穩(wěn)定匯率，推進人民幣國際化的同時防范進程中的風險，另外，加大對國外投資性資金流動的監(jiān)督、完善外匯資金流動的監(jiān)控體系建設。李鶴為（2016）強調(diào)中國對內(nèi)要積極推進穩(wěn)增長、調(diào)結構、去杠桿并防范系統(tǒng)性和區(qū)域性的金融風險和財政風險，對外則要穩(wěn)定人民幣匯率，推進人民幣國際化，為此要采取務實靈活的貨幣政策和財政政策。

五、文獻評述

目前對量化寬松政策的研究，多以日本、美國等量化寬松貨幣政策的傳導機制、溢出效應、應對策略等為主要分析對象，采取了長期和短期相結合、定性分析和定量分析相結合的方法，也為后來研究提供了很好的邏輯框架，對政府決策也具有重要的參考價值。但同時，已有文獻中也存在一些問題：

其一，已有文獻對于量化寬松政策的影響研究多是針對政策實施階段，而對于政策退出的影響的研究相對較少，且基本停留在理論分析層面。

其二，在分析美國量化寬松政策的實施及退出對我國的影響中，現(xiàn)有文獻主要集中于對我國通貨膨脹、貨幣政策操作和進出口等方面的影響，而對我國資產(chǎn)價格的影響，尤其是對股市的影響研究還較少。

其三，對于量化寬松政策的影響研究，采用的主要是傳統(tǒng)的模型方法，如：結構向量及面板向量自回歸，這些方法基于整個樣本期間系數(shù)和隨機擾動項方差固定，而一項政策的實施到退出，不同的發(fā)展階段的影響與傳導機制會存在顯著的差異，因此，需要考慮階段性影響的變化，避免數(shù)據(jù)的結構性突變造成實證統(tǒng)計結果的偏差。

參考文獻：

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