金融大調(diào)整，推動

實體經(jīng)濟升級

1.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資

體制現(xiàn)代化

（1）基建仍有潛力

2018年下半年，尤其是三季度以來，基建投資出現(xiàn)回升勢頭。基建的合適水平跟一個國家的經(jīng)濟發(fā)展程度、人口密度、地理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等都有很大的關(guān)系，因此去準(zhǔn)確地測算一個國家合理的基建水平存在相當(dāng)?shù)碾y度，在本部分中我們嘗試給出一些答案。我們分析了機場、鐵路、油氣管道、公路4種基礎(chǔ)設(shè)施的總量、面積密度和人均密度，發(fā)現(xiàn)中國的基礎(chǔ)設(shè)施總量水平較高，但是考慮到我國的人口數(shù)量以及土地面積，應(yīng)該更加細致地考察基礎(chǔ)設(shè)施的面積密度與人均密度。

經(jīng)過比較，我們發(fā)現(xiàn)中國機場總數(shù)明顯不足，一方面在總數(shù)上遠遠落后美國、德國，在人均密度和面積密度上與日本、美國、德國都存在巨大的差距。鐵路、公路、油氣管道的差距并不如機場明顯，而且考慮到中國地形地貌、資源分布的獨特結(jié)構(gòu)，存在這樣的差距并不能完全說明中國基建水平不足。

即使將地形的因素考慮進來的話，我們發(fā)現(xiàn)中國鐵路與公路建設(shè)水平與日本相比還存在很大的差距。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革：統(tǒng)一管理監(jiān)管，避免大起大落

我們需要對中國的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制動一個“大手術(shù)”。這個手術(shù)有兩個目的，第一就是要把地方的隱性債務(wù)從銀行體系中切割出去，不能讓地方政府的融資和再融資擠占寶貴的銀行信貸資源；第二，必須要對地方政府的借貸行為進行根本性的、行政手段和市場手段“雙管齊下”的有效管理。

這個大手術(shù)的關(guān)鍵就是要成立一家全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司。通過成立全國性基礎(chǔ)設(shè)施投資公司的方式，可以大幅降低地方政府的融資成本。截至2018年10月，全國地方政府債務(wù)約18.4萬億元，其中絕大多數(shù)為政府債券。但除此之外，地方政府還繞過上級政府的監(jiān)管，通過各種形式去借款形成隱形債務(wù)，對此比較集中的估計值是30萬億元左右。這30萬億元債務(wù)，歸根結(jié)底來自于銀行體系。對于銀行而言，貸款給地方政府及其關(guān)聯(lián)的機構(gòu)和企業(yè)，交易成本低且風(fēng)險可控，但這也導(dǎo)致了企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。另一方面，地方政府獲取銀行信貸資金的成本較高，利息費用負擔(dān)大。試想，如果從發(fā)改委、財政部、審計署以及其他相關(guān)部門抽調(diào)職能人員，成立一個全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，專業(yè)地統(tǒng)一管理地方政府所有基建項目的投融資。該公司可在中央政府的擔(dān)保下，代理發(fā)行地方政府專項債，進行大規(guī)模、低成本的融資。如果基礎(chǔ)設(shè)施投資公司的整體融資成本按當(dāng)前10年期國債的年化利率計為3.5%，地方政府單獨通過銀行信貸進行融資的市場利率計為7%，隱形債務(wù)規(guī)模計為30萬億元，則每年可節(jié)省政府1萬億元的利息成本。

總之，完善地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資體制，把地方政府的基建融資從銀行信貸體系中“剝離”、進行統(tǒng)一協(xié)調(diào)和管理，可以對地方政府的基建行為產(chǎn)生制約，同時顯著緩解企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資壓力，有助于維持投資的長期、穩(wěn)定、高效增長，有助于中國的資本市場將從此走上一個比較健康的、可持續(xù)的發(fā)展道路。

2.去杠桿：理性看待總量，更應(yīng)重視質(zhì)量

（1）要全面客觀認識宏觀杠桿率的本質(zhì)，理性對待杠桿率數(shù)字的國際比較

以去杠桿為目的的金融過度收緊是本輪經(jīng)濟波動最重要的原因，我們認為應(yīng)理性對待杠桿率數(shù)字的國際比較，客觀評判中國宏觀杠桿率的水平。近年來對中國宏觀杠桿率過高的擔(dān)憂不絕于耳，主要依據(jù)有兩條：第一，目前中國非金融部門債務(wù)（包括政府、非金融企業(yè)和居民）與GDP的比重為253.1%（BIS數(shù)據(jù)庫2018年6月數(shù)據(jù)），已經(jīng)略超美國的水平（248.9%），明顯高于其他新興市場國家；第二，從桿桿率增長情況來看，2008年以來我國非金融部門債務(wù)與GDP比重快速攀升，平均每年增加超過10個百分點。并以此認為中國當(dāng)前杠桿率水平過高，可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。我們認為這種分析方式忽略了各國所處的發(fā)展階段、國民儲蓄率水平等方面的差異，在綜合考慮以上因素的影響后，我們認為中國宏觀桿桿率水平目前仍處于正常區(qū)間。

我們發(fā)現(xiàn)在未發(fā)生金融危機的年份里，一國的國民儲蓄率水平會顯著地影響其杠桿率大小，儲蓄率水平每上升1個百分點會帶來3個百分點的杠桿率上升。當(dāng)我們考慮到國民儲蓄率、經(jīng)濟發(fā)展水平和金融深化等因素的影響，我們可以測算出中國的“正?！备軛U率水平，可以看出在2014年前中國的實際杠桿率一直在我們所測算的正常值以下。

除此之外，中國近年來杠桿率的快速上升也有其內(nèi)在的原因：第一，中國近年來房地產(chǎn)市場的發(fā)展和金融深化的推進，使得大量的土地、房屋等實物資產(chǎn)可以用作抵押以獲取銀行信貸資金，這很大程度上抬高了居民部門和非金融企業(yè)部門的杠桿率；第二，2008年以來地方政府加大基建投資力度，根據(jù)相關(guān)測算地方政府隱性負債規(guī)模達到30萬億元，歸根到底還是來源于銀行的信貸資金，這也助推了杠桿率的上升；第三，我國融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比低、國民儲蓄率長期持續(xù)較高水平，使得大量的投資最終以債務(wù)形式存在，推高了中國杠桿率的整體水平。

（2）中國當(dāng)前的首要問題不是杠桿率過高，而是要調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化杠桿質(zhì)量

杠桿總量的問題固然值得關(guān)注，但更本質(zhì)和關(guān)鍵的問題是杠桿的結(jié)構(gòu)問題。

從純粹的理論上分析，總量控制也可能實現(xiàn)負債優(yōu)化配置，因為有限的信貸資源會流向“出價”最高、從而最具效率的部門。但這一想法只是傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)在“無摩擦市場”假設(shè)下的“一廂情愿”——現(xiàn)實無疑要更加復(fù)雜。去杠桿政策有好的初衷，旨在控制不良資產(chǎn)、降低金融風(fēng)險、實現(xiàn)金融資源的有效配置。但片面依賴總量控制下的市場自發(fā)調(diào)整、忽視制度層面的深化改革和結(jié)構(gòu)層面的優(yōu)化升級，無疑南轅北轍。

那么目前我國杠桿的結(jié)構(gòu)性問題主要有哪些呢？

第一，企業(yè)分化明顯，企業(yè)間資金分配效率低、市場出清慢。

第二，債務(wù)融資工具結(jié)構(gòu)不合理，過分依賴銀行信貸，債券市場發(fā)展不充分。

與之對應(yīng)，在結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面，我們可以從以下兩個維度著力：第一，在企業(yè)層面，要進一步引導(dǎo)信貸資源從壞企業(yè)轉(zhuǎn)移到好企業(yè)。要進一步打破“剛性兌付”，加快不良資產(chǎn)的核銷和處置，加速僵尸企業(yè)的退出，這有助于更多信貸資源流向更有效率、更具潛力的企業(yè)。第二，在債務(wù)工具方面，大力完善債券融資體系，與銀行信貸體系形成有效互補。

總之，去杠桿的核心不是總量控制，而應(yīng)精準(zhǔn)施策，一方面加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節(jié)食”的辦法推動結(jié)構(gòu)性去杠桿，引導(dǎo)資金從“壞企業(yè)”釋放、轉(zhuǎn)而支持“好企業(yè)”，另一方面要推動債務(wù)融資工具的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大力發(fā)展債券市場，與銀行信貸形成有效互補。杠桿的結(jié)構(gòu)性調(diào)整是促進金融調(diào)整與實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級聯(lián)動的關(guān)鍵。

3.促進實體經(jīng)濟升級

2018年的中國經(jīng)濟最大的特點是“憂”。具體而言，“憂”是指經(jīng)濟活動參與者普遍感到非常憂慮。其中，最為憂慮的當(dāng)屬民營企業(yè)家。

外貿(mào)和投資是民營企業(yè)家的憂慮之一。但是，縱觀全局，在外貿(mào)方面，雖然中美貿(mào)易摩擦風(fēng)聲鶴唳，但進出口表現(xiàn)不俗：從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，以人民幣計價，2018年中國出口同比增長7.1%，進口增長12.9%，進出口整體增長9.7%；其中，民營企業(yè)進出口增長12.9%。在投資方面，2018年民營經(jīng)濟的投資是非常健康的，2018年初以來，民間投資一直保持8%以上的增速，1月-11月同比增速達到8.7%，2017年同期為5.7%，2016年同期則僅為3.1%。如果只看制造業(yè)，1月-11月制造業(yè)民間投資增長10.3%，高于全國平均0.8個百分點。

由此可見，僅靠外貿(mào)和投資并不能夠解釋民營企業(yè)家的“憂”。

我們得出一個重要觀察：中國民營經(jīng)濟，尤其是處在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的民營經(jīng)濟當(dāng)中，產(chǎn)業(yè)集中度過低，面臨著艱巨的兼并重組調(diào)整。從目前企業(yè)擁擠、過度競爭的狀態(tài)來看，在實現(xiàn)發(fā)展到具有較高產(chǎn)業(yè)集中度的成熟經(jīng)濟體狀態(tài)這一過程中，民營企業(yè)家要經(jīng)歷痛苦。與此同時，對于銀行而言，這一過程也將是極其痛苦的，但這一轉(zhuǎn)換過程是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級所不可避免的。在這一過程中，有序退出是經(jīng)濟發(fā)展的出路?！靶Φ阶詈蟆钡摹靶掖嬲摺弊匀豢梢韵硎茌^高的行業(yè)利潤；然而，對于“及時退出”的“逃離者”，長痛不如短痛，及時退出遠好于被過度競爭、極低利潤慢慢拖死、壓垮?？紤]到中國許多行業(yè)都存在過度競爭需要兼并重組，這就意味著大量的銀行貸款也將面臨一個重組的過程。

在未來的發(fā)展中，對于企業(yè)家來說，堅持還是退出是一個不可回避的選擇?；蚴窃谧陨砥髽I(yè)經(jīng)營狀況尚可的時候轉(zhuǎn)向新行業(yè)的開發(fā)，或是想方設(shè)法擴張并購其他企業(yè)。對于銀行而言，則應(yīng)該從現(xiàn)在開始建立產(chǎn)業(yè)重組基金，充分考慮現(xiàn)有很多貸款需要轉(zhuǎn)換成股權(quán)并且長期持有的可能性。中國經(jīng)濟現(xiàn)在面臨轉(zhuǎn)型升級，這表現(xiàn)為很多產(chǎn)業(yè)并購重組的步伐加快，部分民營企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸。因此，我國經(jīng)濟的進一步發(fā)展必須重視并妥善處理可能遇到的問題，使其能夠轉(zhuǎn)換成經(jīng)濟增長的機遇，否則，則會使得金融界以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)負擔(dān)重大的包袱。

4.推動資本市場改革

金融體系的改革還在路上，需要進一步改善結(jié)構(gòu)、提高質(zhì)量。

第一，大力完善債券融資體系。債券市場可以成為中國金融體系深化改革的抓手和突破口。金融理論告訴我們，股權(quán)融資對信息高度敏感，需要一整套制度來保證信息透明，強化投資者監(jiān)督管理層的能力和參與決策的權(quán)利；但債權(quán)融資相對來說對信息不敏感，因為只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營績效很差、現(xiàn)金流吃緊、可能導(dǎo)致債券違約時，債權(quán)人的利益才會受到影響。當(dāng)前我國市場化和法制化水平尚待提升，其需要一個長期過程，需要啃“硬骨頭”。故股市改革是“持久戰(zhàn)”。但債市改革可以順勢而為、短期見功。其關(guān)鍵是地方政府債券融資體系的改革——“開前門、堵后門”，拓寬地方政府債券融資渠道，把地方政府的基建融資從銀行體系中“剝離”出去。另外，還應(yīng)著力打通銀行間市場和交易所市場，建設(shè)全國統(tǒng)一的債券市場。

第二，大力建設(shè)和完善資本市場發(fā)展所需要的制度基礎(chǔ)?！坝补穷^”必須要啃，立法固不可少，強化司法和執(zhí)法體系更為關(guān)鍵。我們曾在之前的研究報告中多次呼吁建設(shè)全國性的證券法院和證券檢察院。2018年8月，上海金融法院正式揭牌成立，可謂邁出了重要一步。但證券檢察院依然缺位。同時，資本市場的快速發(fā)展增加了監(jiān)管復(fù)雜度，對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管力量和專業(yè)程度提出了更高要求，而與銀保監(jiān)會相比，證監(jiān)系統(tǒng)監(jiān)管力量相對薄弱。近期，銀保監(jiān)會派出機構(gòu)增設(shè)縣局，改為省、市、縣三級架構(gòu)，監(jiān)管力量進一步下沉。即使在本次改革之前，原銀監(jiān)會系統(tǒng)已經(jīng)有36個銀監(jiān)局、306個銀監(jiān)分局和1730個監(jiān)管辦事處，另加4個培訓(xùn)中心，總?cè)藬?shù)超過2.3萬人；原保監(jiān)會則設(shè)有36個省級保監(jiān)局、13個地市級保監(jiān)分局，總?cè)藬?shù)在3000人左右。與之相比，證監(jiān)系統(tǒng)只有36個證監(jiān)局，以及2個證券監(jiān)管專員辦事處（上海、深圳），總?cè)藬?shù)不到3000人。我們需要強化證券系統(tǒng)的監(jiān)管力量。另外，我們也需要加強公安系統(tǒng)證券偵查的力度和專業(yè)程度。對于違法違規(guī)行為要加大處罰力度。在非法集資方面的處罰可以達到死緩甚至死刑，但股票市場的處罰力度較輕，操縱市場、違法所得接近百億的案件僅判罰5年半有期徒刑（另處罰金）。美國對內(nèi)幕交易等行為的處罰更加嚴(yán)厲，2007年-2012年內(nèi)幕交易罪判罰平均為1年半，超過10年的判罰并不罕見，且有逐漸加碼的趨勢?？傊挥屑哟筚Y本市場違法違規(guī)行為的監(jiān)管和處罰力度，才能有效遏制資本市場的違規(guī)、違法操作，保護投資者的正當(dāng)權(quán)利不受侵害。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦：短期影響有限，長期風(fēng)險仍在

中美經(jīng)貿(mào)摩擦在經(jīng)歷了幾輪不斷升級的“關(guān)稅大戰(zhàn)”后在2018年底有趨于緩和的跡象?；仡?018年，我們認為中美經(jīng)貿(mào)摩擦在短期內(nèi)對中國經(jīng)濟造成的影響有限；展望2019年，美國政治經(jīng)濟形勢復(fù)雜，中美貿(mào)易存在一定的波動風(fēng)險。我們認為，中美經(jīng)貿(mào)摩擦不會在短時間內(nèi)結(jié)束，中美雙方的關(guān)系將進入一種新的長期博弈階段。中美雙方應(yīng)當(dāng)順著如今中美經(jīng)貿(mào)摩擦逐漸緩和的趨勢，坐下來耐心談判，爭取雙方能夠逐步建立一個長效信任機制。

1.現(xiàn)狀：中美貿(mào)易體量有限，短期經(jīng)濟影響可控

在分析中美經(jīng)貿(mào)摩擦的影響前，我們對中美貿(mào)易進行一個簡單的回顧與分析，我們認為中美貿(mào)易體量看似巨大，和兩國各自的GDP相比，其實有限。過去7年來，中國對美出口占中國GDP的比重逐漸下滑，2017年僅占3.5%左右，而根據(jù)OECD的相關(guān)測算，中國出口產(chǎn)品中的國內(nèi)附加值比重約為68%，那么經(jīng)附加值調(diào)整后，中國對美出口占中國GDP的比重則僅為2.38%。從貿(mào)易順差看，中國對美貿(mào)易順差占中國GDP的比重目前也僅為2.5%左右。由此可見，和中美兩國的GDP總量相比，中美貿(mào)易體量其實有限。

此外，盡管互為重要的貿(mào)易伙伴國，但金融危機之后，由于出口伙伴的多元化，中國對美國的貿(mào)易依賴顯著降低，而美國對中國的進出口依賴則與日俱增。中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整，中國對美貿(mào)易依賴度逐漸降低。

我們認為，中美經(jīng)貿(mào)摩擦在短期內(nèi)對中國經(jīng)濟造成的影響有限：2018年中國的出口表現(xiàn)良好，對美貿(mào)易順差反而擴大，因此中美經(jīng)貿(mào)摩擦沒有在出口一項直接影響到中國經(jīng)濟；通過ACCEPT測算，綜合考慮彈性系數(shù)和乘數(shù)效應(yīng)后，中美經(jīng)貿(mào)摩擦對中國經(jīng)濟帶來的間接影響更是有限。

事實上，與貿(mào)易順差的下降相比，更需要關(guān)注的應(yīng)該是中國的經(jīng)常賬戶。2018年一季度的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差（約-341億美元），盡管2018年二、三季度開始重新呈現(xiàn)順差，但是2018年前三季度的累計經(jīng)常賬戶仍然表現(xiàn)為逆差（約-55億美元）。如果2018年全年經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，那么可能會對2019年經(jīng)濟增長的信心產(chǎn)生影響。

2.展望：美國政治經(jīng)濟金融形勢復(fù)雜，貿(mào)易談判、匯率波動不確定性猶存

盡管2018年美國經(jīng)濟勢頭不錯，失業(yè)率處于歷史低位，且新公布的非農(nóng)就業(yè)表現(xiàn)強勁，但是2019年美國自身的政治經(jīng)濟金融形勢仍將面臨復(fù)雜的局面。

中國可從如下4個方面入手，做好充分的準(zhǔn)備以應(yīng)對中美不確定的關(guān)系帶來的風(fēng)險：

第一，應(yīng)當(dāng)允許人民幣匯率合理的、適當(dāng)?shù)牟▌樱ū热绮怀^5%），同時通過銀行、離岸市場等牢牢的管住資本外流。考慮到美國政治經(jīng)濟金融環(huán)境形勢復(fù)雜，很有可能再度出現(xiàn)美元走強的情況，2019年將會是人民幣匯率波動比較大的年份。在這種國際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局不應(yīng)將匯率保7當(dāng)成重點任務(wù)，而應(yīng)致力于管住資本流動，同時謹(jǐn)防公眾形成貨幣當(dāng)局通過匯率貶值來刺激出口的錯誤認知。

第二，應(yīng)當(dāng)有耐心地進行中美經(jīng)貿(mào)談判，談判的關(guān)鍵在于逐步建立一個長效信任機制；同時也應(yīng)當(dāng)認清中美關(guān)系已經(jīng)開始走向長期博弈的新局面。我們認為，中美經(jīng)貿(mào)談判最大的問題是美國談判方不了解中國，對中國缺乏信任；即便中國答應(yīng)了美國所有的條件，美國方面仍然不滿足并充滿疑慮。在此背景下，中美雙方不僅僅只是一個互相博弈、討價還價的談判過程，更應(yīng)該是一個逐步建立信任的過程。中美經(jīng)貿(mào)的摩擦及磋商將會是一個長期化的過程，我們甚至歡迎美國相關(guān)代表在北京建立辦事處，長期交流、隨時溝通，建立一套更加真誠、長效的信任機制。

第三，以更加積極主動地學(xué)習(xí)應(yīng)對貿(mào)易摩擦。我們應(yīng)冷靜分析、沉著應(yīng)對，以開放、成熟、自信的心態(tài)繼續(xù)加快學(xué)習(xí)世界上一切先進知識、技術(shù)、理念，并結(jié)合中國實際付諸實踐，推動中國經(jīng)濟進一步轉(zhuǎn)型升級。具體而言，應(yīng)通過“請進來”、擴大開放、促進人員交流等措施推進科技、社會治理、金融法制化建設(shè)、對外投資與國際經(jīng)濟治理等領(lǐng)域的學(xué)習(xí)，以學(xué)習(xí)應(yīng)對沖突與封鎖，避免因為狹隘的民族主義情緒而停滯不前。唯有如此，我們才能不斷進步，將改革開放的事業(yè)推向深入。

第四，盡管中美經(jīng)貿(mào)摩擦對2018年中國經(jīng)濟增長影響有限，但是“搶出口”等行為導(dǎo)致的出口回落以及信心層面的影響很有可能在2019年開始突顯，經(jīng)常賬戶可能發(fā)生的逆差值得重點關(guān)注。

房地產(chǎn)：都市更新與

城鎮(zhèn)化將攜手并進

1.一線城市逐步邁入“都市更新”時代

一線城市已進入都市更新階段，收入支撐房租，房租支撐房價；一些二線城市，經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Υ?、人口流入壓力大的城市房價仍面臨較強的上漲壓力，這樣的城市包括杭州、合肥、南京、武漢等；環(huán)一線的城市將是未來承接城市化的重要力量，房價仍然長期看好。

都市更新也對地方政府財政帶來了新的挑戰(zhàn)。一方面，隨著城鎮(zhèn)化率到達頂峰、房地產(chǎn)市場進入存量時代，土地出讓收入難以持續(xù)增加，而地方政府的財政支出卻較為剛性并且不斷增長；而另一方面，在不增加地方債務(wù)隱形債務(wù)的情況下，如何籌集資金對既有存量進行改造，或者如何引入專業(yè)資本和人員、為城市居民提供更好的物業(yè)服務(wù)，也是政府需要解決的課題。

2.房地產(chǎn)增速放緩，集中度將進一步提高，呈現(xiàn)“大魚吃小魚”趨勢

2018年房地產(chǎn)投資整體增速放緩，其中2018年11月固定投資累計同比增速為5.9%，相對于上年同期值7.2%呈現(xiàn)下滑趨勢。商品房銷售處于低點，2018年11月商品房銷售同比增長1.4%，相對于2018年10月的2.2%呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢，在土地購置面積以及費用增速方面也呈現(xiàn)回落趨勢。

在行業(yè)下行壓力之下，中小房企與大房企的差距被放大，將導(dǎo)致2019年房地產(chǎn)行業(yè)集中度進一步提高。在行業(yè)增速放緩之時，中小企業(yè)在融資、拿地、銷售等環(huán)節(jié)將遇到更大的挑戰(zhàn)，而大型企業(yè)憑借自身的資源、資金、管理等優(yōu)勢將借勢并購中小企業(yè)，呈現(xiàn)“大魚吃小魚”趨勢，行業(yè)集中度將提高，有利于行業(yè)的規(guī)范與長期發(fā)展。

融資收緊，中小企業(yè)資金端面臨壓力。2018年在去杠桿、防風(fēng)險的政策下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道收緊，融資門檻進一步提高，2019年將繼續(xù)保持趨緊的融資政策。數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)貸款累計增速放緩，2018年9月主要金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為37.45萬億元人民幣，同比增長20.42%，為2016年3月以來的低點，這一趨勢將進一步持續(xù)。與此同時，2019年-2020年至少有15萬億元的房企有息負債到期，將進一步增加中小企業(yè)資金端的壓力。而大型房企具有較好的融資渠道，除了原有的傳統(tǒng)貸款、信托等渠道外，海外債券以及資產(chǎn)證券化也大大拓展了優(yōu)質(zhì)大型房企的融資渠道，在融資成本上大型房企憑借較高的信用級別具有優(yōu)勢。行業(yè)融資集中度的提升將有利于行業(yè)集中度的提升。

拿地成本提高，中小企業(yè)在土地獲取上面臨壓力。為控制房價過快上漲，發(fā)展房地產(chǎn)長效機制，我國在土地控制上出臺了多種調(diào)控政策。部分城市在土地出讓金的來源上進行了規(guī)定，要求自有資金的比例，倒逼地產(chǎn)公司需要具有較大規(guī)模的資金。在預(yù)售政策上也進行了調(diào)整，部分省市提高預(yù)售門檻，從預(yù)售竣工的程度、抵押登記方面延長了房企的回款周期。在土地出讓方式上也采用了多種的形式，資金不足、資質(zhì)較差的中小企業(yè)在獲得土地上面臨壓力。在這一背景下，應(yīng)加速中小企業(yè)與大型企業(yè)進行合作開發(fā)或者直接轉(zhuǎn)讓的步伐。

管理效率低，中小企業(yè)在降費增效上面臨壓力。中小企業(yè)往往在項目設(shè)計、施工建設(shè)以及開盤銷售等環(huán)節(jié)尚未形成一體化的內(nèi)部項目流程，在行業(yè)景氣時期尚可保持較大的盈利空間，但面臨行業(yè)下行時很難保持盈利。另一方面，中小企業(yè)內(nèi)部管理以及綜合服務(wù)能力不足，內(nèi)部管理與外部采購沒有形成標(biāo)準(zhǔn)化的運營模式，造成了管理費率較高、資金利用率低的問題。大型房企在降費增效上具備優(yōu)勢，通過并購重組的形式可有效提高中小企業(yè)的資金利用效率。

3.房價走勢因政策變動繼續(xù)分化

房地產(chǎn)市場短期的供給存在一定剛性，需求變化往往是房價的重要決定因素，我們認為2019年房地產(chǎn)需求變化的兩個最重要的變量分別是：一、房地產(chǎn)需求端政策的放松，例如限購和限貸；二、棚改貨幣化的逐漸退潮。

棚改貨幣化退潮使得三四線城市面臨的房價下行壓力較大。2015年-2017年，棚改貨幣化比例快速上升，2017年達到67.7%。在棚改貨幣化的帶動下，房地產(chǎn)市場銷量大幅走高，連續(xù)3年高于歷史平均水平。這樣的棚改貨幣化在一定程度上使得購房需求前置，當(dāng)其退潮之后，購房需求可能面臨較大幅度的下行，預(yù)計過去受棚改貨幣化支撐較大的三四線城市的房地產(chǎn)價格面臨較大的下行壓力。

房貸利率的下調(diào)會使得需求較強的一二線城市的房價面臨較大的上漲壓力。2017年以來，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)限購限貸政策對一二線城市的房地產(chǎn)需求形成了非常有力的遏制，高企的首付比例和較高的貸款利率在一定程度上使得購房需求不斷累積。在新的“一城一策”的調(diào)控基調(diào)下，我們發(fā)現(xiàn)全國購房平均利率已經(jīng)出現(xiàn)了初步下行。融360數(shù)據(jù)顯示，2018年12月全國首套房貸款平均利率為5.68%，17年來首現(xiàn)環(huán)比下降，同時一線城市首套房貸款利率均出現(xiàn)回落。如果利率進一步下行，購房者的實際獲房成本會繼續(xù)下降，在拉動購房需求的同時，也為房價上漲留出了空間。