譚春枝（教授），黃家馨， 莫國(guó)莉（博士）

2018年11月5日上午，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)在國(guó)家會(huì)展中心（上海）開(kāi)幕，國(guó)家主席習(xí)近平發(fā)表主旨演講，并提出“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”。毫無(wú)疑問(wèn)，現(xiàn)階段推出科創(chuàng)板意義重大，不僅對(duì)扶持和推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展有引領(lǐng)作用，而且能很好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。但是，鑒于科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，以及所實(shí)行的注冊(cè)制對(duì)股票的發(fā)行、交易及退市等相關(guān)制度有更高的要求，科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。為了保證市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，使其發(fā)揮應(yīng)有的功能，對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及其防范進(jìn)行深入探究尤為重要。

一、科創(chuàng)板市場(chǎng)概述

科創(chuàng)板即科技創(chuàng)新板，此概念并非首次提出。早在2015年12月28日，上海股權(quán)托管交易中心就正式設(shè)立了“科技創(chuàng)新板”（全稱為“科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）。該板塊屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，主要服務(wù)尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)性、科技性和創(chuàng)新性特征的中小企業(yè)。為了進(jìn)一步支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心的建設(shè)，習(xí)近平主席于2018年11月5日提出在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板。該市場(chǎng)是獨(dú)立于主板市場(chǎng)的新設(shè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，其服務(wù)對(duì)象和預(yù)期目標(biāo)雖然與場(chǎng)外“科技創(chuàng)新板”并無(wú)二致，但是其為支持科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展提供了更大更好的平臺(tái)。

科創(chuàng)板定位雖與創(chuàng)業(yè)板及新三板類似，但依然有所區(qū)別：科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，旨在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板；創(chuàng)業(yè)板定位于高科技企業(yè)，同時(shí)定位于暫時(shí)無(wú)法在主板上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)；新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供服務(wù)。由此可見(jiàn)，三者既相互補(bǔ)充，又各有發(fā)展。科創(chuàng)板的推出不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，而是有其使命的?？苿?chuàng)板的設(shè)立能進(jìn)一步完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，提升其對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性，從而增強(qiáng)其服務(wù)科技創(chuàng)新的能力和資源配置效率。同時(shí)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，要求對(duì)發(fā)行、交易及退市等制度做出更合理的安排，這有利于健全我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，從而更好地促進(jìn)現(xiàn)有市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

二、科創(chuàng)板市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）科創(chuàng)板層面存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.科創(chuàng)板相關(guān)制度設(shè)計(jì)可能存在不足而帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制。相對(duì)于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制對(duì)科創(chuàng)板股票的發(fā)行、交易、退市等各環(huán)節(jié)有更高的要求。因此，科創(chuàng)板市場(chǎng)有可能存在因相關(guān)制度設(shè)計(jì)不完善而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

一是保薦制度相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)企業(yè)上市實(shí)行保薦制度，由于注冊(cè)制簡(jiǎn)化了上市流程，因此對(duì)保薦機(jī)構(gòu)職業(yè)能力、誠(chéng)信等提出了更高要求。在申請(qǐng)上市過(guò)程中，可能面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：①保薦人對(duì)創(chuàng)新性的認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)。科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新性通常表現(xiàn)為新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。保薦人因自身專業(yè)水平限制，若對(duì)新技術(shù)、新模式缺乏認(rèn)同，對(duì)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)等缺乏客觀全面的了解，可能導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失上市資格。②與保薦人利益相關(guān)的未達(dá)標(biāo)企業(yè)的上市風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，保薦人可以擔(dān)任股票發(fā)行的主承銷商，企業(yè)在準(zhǔn)備IPO之前，保薦人需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行為期6～12 個(gè)月的輔導(dǎo)，因而保薦人同時(shí)承擔(dān)輔導(dǎo)和承銷的責(zé)任。為使前期輔導(dǎo)達(dá)到預(yù)期目的，以及獲得承銷保薦費(fèi)收入，部分保薦人可能會(huì)為未完全符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)出具《保薦書》和《保薦工作報(bào)告》，從而導(dǎo)致未達(dá)標(biāo)企業(yè)上市。

二是IPO 定價(jià)制度相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)IPO 定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制，即發(fā)行人和承銷商通過(guò)詢價(jià)確定價(jià)格區(qū)間，進(jìn)而確定發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制實(shí)施初期，不同的詢價(jià)對(duì)象出于自身利益的考量常常會(huì)聯(lián)合壓低報(bào)價(jià)，從而導(dǎo)致IPO 發(fā)行價(jià)格偏低、新股上市首日收益率過(guò)高。經(jīng)過(guò)多次改革，詢價(jià)制度日趨完善，但又出現(xiàn)了詢價(jià)對(duì)象過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)格偏高的新問(wèn)題。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還規(guī)定所公告的發(fā)行價(jià)格的市盈率上浮不能超過(guò)同行業(yè)平均市盈率的25%，這意味著發(fā)行價(jià)格仍然受到管制，未能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。對(duì)于科創(chuàng)板來(lái)說(shuō)，若不能對(duì)詢價(jià)對(duì)象的行為加以約束，科創(chuàng)板市場(chǎng)IPO 定價(jià)可能也會(huì)因詢價(jià)對(duì)象合作（或競(jìng)爭(zhēng)）而面臨偏低（或偏高）的風(fēng)險(xiǎn)。此外，科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，如果參考市盈率等指標(biāo)對(duì)IPO 定價(jià)進(jìn)行指導(dǎo)，也可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格不合理。

三是交易制度相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)行的交易制度如T+1制度、漲跌停幅度的限制以及單邊做多交易等，可能存在一定的局限。首先，T+1制度不僅限制了市場(chǎng)交易量，降低了資金流動(dòng)速率，還導(dǎo)致投資者無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)的變化及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位，從而多數(shù)情況下投資者的盈利會(huì)減少或虧損增加。其次，10%的漲跌幅限制（ST股票的漲跌幅是5%）雖然可以在一定程度上抑制漲跌幅過(guò)大帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但也給主力機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)提供了便利，尤其是操縱中小盤股。最后，在單邊做多的交易制度下，大多數(shù)投資者在行情處于下跌趨勢(shì)時(shí)只能為虧損買單，在行情非理性上漲時(shí)又會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫，從而累積大量風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板如果沿用現(xiàn)有的交易制度，上述風(fēng)險(xiǎn)不可避免；若是重新設(shè)計(jì)交易制度，新的制度或許也會(huì)因存在某些不足而給市場(chǎng)帶來(lái)一定的不確定性。

四是退市制度相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。注冊(cè)制下寬松的上市條件必然需要匹配嚴(yán)格的退市制度。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)上市資源稀缺，退市制度中的某些核心指標(biāo)易被人為調(diào)節(jié)，導(dǎo)致退市效率低、退市難的現(xiàn)象突出?，F(xiàn)行退市采取量化及非量化指標(biāo)相結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)。量化指標(biāo)主要是各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；非量化指標(biāo)則側(cè)重公司信息披露的真實(shí)度和合法性，包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)意見(jiàn)、按時(shí)真實(shí)披露公司合法信息等。自2001年推行退市制度以來(lái)，退市的公司不足百家，因未按時(shí)披露定期報(bào)告和重大信息披露違法而退市的企業(yè)僅為個(gè)位數(shù)，因連續(xù)虧損而退市的企業(yè)占比近一半，因此財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等量化指標(biāo)不達(dá)標(biāo)是退市的首要因素。雖然近期實(shí)施了重大違法強(qiáng)制退市新規(guī)，但這只是對(duì)非量化指標(biāo)的優(yōu)化。由于財(cái)務(wù)指標(biāo)更易被操控，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為主的量化指標(biāo)亟待完善?；谝陨显颍苿?chuàng)板的退市制度應(yīng)該會(huì)對(duì)非量化指標(biāo)與量化指標(biāo)有充分考慮，但其有效性仍需市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

2.科創(chuàng)板市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然在設(shè)立初期科創(chuàng)板市場(chǎng)不至于面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題，但是隨著上市企業(yè)的增多，部分股票很有可能會(huì)面臨交易不活躍、流動(dòng)性差等問(wèn)題。從目前獲取的信息來(lái)看，對(duì)科創(chuàng)板的設(shè)想是：日漲跌幅可以高達(dá)50%；投資者有資格要求，即金融資產(chǎn)要超過(guò)50 萬(wàn)元；中小投資者可以通過(guò)購(gòu)買基金等方式投資科創(chuàng)板。然而數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年末，金融資產(chǎn)達(dá)到50萬(wàn)元、能夠開(kāi)設(shè)兩融賬戶的投資者不到425 萬(wàn)人，假設(shè)其中百分之三十的投資者會(huì)考慮投資科創(chuàng)板，合格投資者也只有約140萬(wàn)人[1]。合格投資者的數(shù)量似乎不小，但是有新三板的前車之鑒，隨著注冊(cè)制的實(shí)行，上市門檻降低，如果大批企業(yè)集中上市，如此數(shù)量的合格投資者也只是杯水車薪。此外，如果每日漲跌幅放寬到50%，那么一天之內(nèi)股票價(jià)格的振幅理論上可達(dá)到100%，如此大漲大跌的市場(chǎng)恐難吸引機(jī)構(gòu)投資者入場(chǎng)。對(duì)于中小投資者而言，如果基金持倉(cāng)的股票價(jià)格有重大變動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致巨額贖回，進(jìn)而使持倉(cāng)股票的流動(dòng)性降低?；谝陨显O(shè)想和分析，科創(chuàng)板市場(chǎng)有可能會(huì)陷入流動(dòng)性不足的困境。

雖然，科創(chuàng)板與新三板均實(shí)行注冊(cè)制，由于新三板缺乏配套條件，即便其是全球最大的基礎(chǔ)性資本市場(chǎng)，但是交易活躍度不高、市場(chǎng)流動(dòng)性不足，幾乎沒(méi)有融資和交易定價(jià)功能。在相同的發(fā)行制度下，若配套制度不完善，科創(chuàng)板也可能會(huì)面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

（二）上市公司層面存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.上市公司的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。在科創(chuàng)板上市的主要是科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)具有較大的發(fā)展?jié)摿?，可能在幾年?nèi)成長(zhǎng)為舉足輕重的科技巨頭，但也存在不確定性，面臨較大的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。一方面，科創(chuàng)企業(yè)可能因經(jīng)不起市場(chǎng)考驗(yàn)而遭淘汰，或者在其創(chuàng)新性易被同行模仿的情況下，若無(wú)法在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有一席之地，其存活難度將大大提升。另一方面，科創(chuàng)企業(yè)較長(zhǎng)的投資回收期會(huì)加大未來(lái)收益的不確定性，對(duì)人才或知識(shí)產(chǎn)權(quán)較高的依存度也使其面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，科創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)者往往是科技人員，其在經(jīng)營(yíng)管理能力上的不足也易使企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。

2.上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)是在信息不對(duì)稱的情況下，在最大化自身效用的同時(shí)做出不利于他人行動(dòng)的現(xiàn)象，可能表現(xiàn)為企業(yè)管理層套現(xiàn)行為或企業(yè)圈錢行為。一方面，在委托代理關(guān)系下，管理人員以追求自身效用最大化為目標(biāo)，而不是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。如果科創(chuàng)板市場(chǎng)股票實(shí)現(xiàn)全流通，且高級(jí)管理人員持有較大比例的股份，那么高級(jí)管理人員就可能為了把手中的股份“套現(xiàn)”而不顧及股價(jià)的波動(dòng)，使投資者遭受損失。另一方面，企業(yè)上市是為了籌集發(fā)展資金，也是為了轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高企業(yè)的管理水平和技術(shù)創(chuàng)新能力，為將來(lái)謀取更大的發(fā)展。然而有些企業(yè)上市動(dòng)機(jī)不純，科創(chuàng)板較低的上市門檻給其提供了機(jī)會(huì)。這些企業(yè)有可能會(huì)通過(guò)對(duì)其產(chǎn)品的科技含量和發(fā)展?jié)摿M(jìn)行過(guò)度包裝，或者有意隱瞞會(huì)損害投資者切身利益的相關(guān)信息，從而達(dá)到“圈錢”的目的。此外，為了持續(xù)獲得外部資金的支持，同時(shí)增加投資者的信心，已上市公司也可能對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行包裝或進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。

（三）投資者層面存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.投資者投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)上個(gè)人投資者占大多數(shù)，個(gè)人投資者的投資心理不成熟，有很強(qiáng)的投機(jī)動(dòng)機(jī)。同時(shí)，我國(guó)股市過(guò)高的換手率也意味著市場(chǎng)投機(jī)氛圍較濃。科創(chuàng)板上市公司規(guī)模較小，為操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易提供了便利。一些公司有可能利用內(nèi)幕消息，聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)，將股價(jià)大幅拉升，有些個(gè)人投資者會(huì)因投機(jī)目的而趁機(jī)進(jìn)入市場(chǎng)，但最后很有可能會(huì)成為“被割的韭菜”，遭受慘重的損失。此外，市值小但主題概念豐富的股票歷來(lái)受到投資者的追捧。在科創(chuàng)板上市的大部分股票很可能是這種類型，因此會(huì)受到投資者的青睞，但以往的經(jīng)驗(yàn)表明，投資者尤其是個(gè)人投資者炒作這類股票的后果常常是面臨較大的虧損。

2.投資者對(duì)企業(yè)的估值風(fēng)險(xiǎn)。一方面，由于科創(chuàng)板上市公司一般處在成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)時(shí)間不長(zhǎng)，業(yè)績(jī)也不穩(wěn)定，企業(yè)前景不明朗，投資者對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估值具有較大的難度。另一方面，科創(chuàng)公司的科技含量、創(chuàng)新能力等核心競(jìng)爭(zhēng)力是衡量其價(jià)值的重要指標(biāo)，但對(duì)核心競(jìng)爭(zhēng)力的判斷需要專業(yè)知識(shí)，普通投資者受專業(yè)水平的限制，難以對(duì)科創(chuàng)公司的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。此外，近年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)等科技行業(yè)受到資本熱捧，估值隨之“水漲船高”，在此背景下設(shè)立科創(chuàng)板也易導(dǎo)致投資者高估科創(chuàng)公司的市值。

（四）監(jiān)管層面存在的風(fēng)險(xiǎn)

科創(chuàng)板試行注冊(cè)制，發(fā)行審核權(quán)將分配到證券監(jiān)管部門、證券交易所和保薦機(jī)構(gòu)之間，這意味著可能出現(xiàn)新的監(jiān)管問(wèn)題。

1.證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。目前，證監(jiān)會(huì)的主要職責(zé)有：監(jiān)管證券的發(fā)行、上市、交易、托管和結(jié)算，會(huì)同有關(guān)部門監(jiān)管會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，依法對(duì)證券期貨違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查、處罰等?？苿?chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制后，證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)為事中、事后監(jiān)督，這樣就能更專注于監(jiān)管發(fā)行的全過(guò)程。但由于注冊(cè)制使上市條件變得寬松，要求發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)更自律、投資者素質(zhì)更高等，短時(shí)間內(nèi)這樣的要求難以達(dá)到，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能更大，僅靠證監(jiān)會(huì)的單方面監(jiān)督難以實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)全方位的掌控。

2.證券交易所的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。《證券法》第115 條規(guī)定，證券交易所對(duì)證券交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并按照證監(jiān)會(huì)的要求，對(duì)異常的交易情況提出報(bào)告。這條規(guī)定賦予了交易所監(jiān)控權(quán)，但是沒(méi)有賦予決定權(quán)，權(quán)力的缺位阻礙了交易異常情況處理的及時(shí)性，將擴(kuò)大股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，我國(guó)證券交易所法律地位低、自治空間小，行政化色彩也較濃，并且證券交易所自律監(jiān)管手段缺失，常用的會(huì)員處罰措施為通報(bào)批評(píng)和公開(kāi)譴責(zé)，這兩種措施的處罰力度太小，不能很好地起到警示作用，證券交易所的監(jiān)管職能也因此受到限制。

3.保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)?！蛾P(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，“保薦機(jī)構(gòu)法定代表人應(yīng)對(duì)保薦業(yè)務(wù)、執(zhí)業(yè)保薦代表人及其他項(xiàng)目人員的勤勉盡責(zé)情況負(fù)有監(jiān)督管理職責(zé)，并應(yīng)就保薦機(jī)構(gòu)保薦項(xiàng)目及所簽署的有關(guān)文件承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任”。實(shí)行注冊(cè)制之后，保薦機(jī)構(gòu)肩負(fù)著企業(yè)上市的重任，這要求保薦人誠(chéng)實(shí)守信、專業(yè)水平高，并具有應(yīng)有的職業(yè)謹(jǐn)慎態(tài)度，督促上市企業(yè)履行有關(guān)義務(wù)，監(jiān)督其信息披露行為。然而，保薦人在不能兼顧利益和勤勉盡責(zé)時(shí)可能會(huì)選擇前者，從而出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)法人對(duì)保薦人監(jiān)管不力的情況，主板市場(chǎng)就曾經(jīng)發(fā)生個(gè)別保薦人與上市公司相互串通進(jìn)行欺騙，給投資者帶來(lái)極大利益損失的事件。盡管目前對(duì)保薦人建立了更為嚴(yán)格的約束機(jī)制，但試圖在科創(chuàng)板市場(chǎng)杜絕類似事件的發(fā)生仍具有較大的難度。

（五）不同股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)

1.國(guó)內(nèi)不同層次股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性。主板市場(chǎng)和中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的組成部分，相互之間存在風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性。李臘生等[2]發(fā)現(xiàn)：主板市場(chǎng)中深圳綜指收益率的波動(dòng)與上證指數(shù)收益率的波動(dòng)互為Granger因果關(guān)系；主板市場(chǎng)上證指數(shù)收益率的波動(dòng)與中小板指數(shù)收益率波動(dòng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)具有顯著的Granger 因果關(guān)系；中小板市場(chǎng)收益率的波動(dòng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)波動(dòng)具有顯著的Granger 因果關(guān)系。方意[3]研究了多國(guó)（地區(qū)）主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的關(guān)系，結(jié)果表明：我國(guó)主板與中小板市場(chǎng)在國(guó)際金融危機(jī)之前和之后具有顯著的市場(chǎng)分割性，即主板與中小板市場(chǎng)相互獨(dú)立，但在國(guó)際金融危機(jī)期間則存在顯著的危機(jī)雙向傳染性；美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家的主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在正常運(yùn)行時(shí)期呈現(xiàn)市場(chǎng)分割性，但在金融危機(jī)期間也呈顯著的危機(jī)傳染性。由此可見(jiàn)，同一國(guó)家不同層次市場(chǎng)之間存在風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性，科創(chuàng)板設(shè)立之后也很可能會(huì)受到其他層次股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

2.國(guó)際股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下，全球主要股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還未完全開(kāi)放，在次貸危機(jī)爆發(fā)前與國(guó)際股市的聯(lián)系并不是很緊密，有自己的獨(dú)立行情。然而，趙勝民等[4]和唐路明等[5]的研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間我國(guó)股市受其他國(guó)家股市影響的程度顯著提高，股市間關(guān)聯(lián)程度也顯著上升，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。“科創(chuàng)板+注冊(cè)制”的推出，將推進(jìn)上海證券交易所國(guó)際化的進(jìn)程。而隨著我國(guó)股市國(guó)際化進(jìn)程的加快，國(guó)際市場(chǎng)的變化必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)加劇，風(fēng)險(xiǎn)波及到科創(chuàng)板市場(chǎng)也就在所難免。

三、科創(chuàng)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的國(guó)際考察及啟示

（一）國(guó)際考察

1.美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代，美國(guó)開(kāi)始大力發(fā)展中小企業(yè)，幫助中小企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新。為了吸引互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)上市，1982年NASDAQ對(duì)市場(chǎng)分層，設(shè)置了上市條件不同的全國(guó)市場(chǎng)和常規(guī)市場(chǎng)。之后多次調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，增加了多種財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)，并逐步放松了盈利限制。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、安然公司財(cái)務(wù)丑聞等事件導(dǎo)致美國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)信任危機(jī)，為了重塑市場(chǎng)信心，NASDAQ對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)又進(jìn)行了小幅修改，提高了上市門檻以提升上市公司質(zhì)量。為了應(yīng)對(duì)交易所之間愈發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，2006年NASDAQ 深化分層，設(shè)置全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，三個(gè)市場(chǎng)制定了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)為吸引成長(zhǎng)型公司，上市標(biāo)準(zhǔn)還在不斷地適時(shí)調(diào)整。

不同的上市標(biāo)準(zhǔn)為符合條件的企業(yè)快速上市提供了便利，但是，一旦企業(yè)不再符合上市條件，NASDAQ就立即啟動(dòng)退市程序。嚴(yán)格的退市制度既保證了市場(chǎng)進(jìn)出有序，也維持了市場(chǎng)的品牌和聲譽(yù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1980～2017年，NASDAQ市場(chǎng)上市公司達(dá)到13372家，仍處于上市狀態(tài)的公司有2941家，已退市公司多達(dá)10431家[6]。在交易制度方面，NASDAQ實(shí)行做市商制度，該制度解決了市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，還提高了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，可緩解因投資者非理性行為所造成的價(jià)格波動(dòng)。此外，NASDAQ還實(shí)行T+0交易、允許做空機(jī)制等交易制度，寬松的交易環(huán)境為投資提供了便利，為市場(chǎng)健康發(fā)展提供了保障。

2.英國(guó)AIM 市場(chǎng)。1995年6月，倫敦證券交易所基于USM（Unlisted Securities Market）市場(chǎng)的失敗經(jīng)驗(yàn)設(shè)立了AIM（Alternative Investment Market）市場(chǎng)。AIM 的成熟期始于2000年的科技網(wǎng)絡(luò)股熱潮。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)足的發(fā)展，AIM市場(chǎng)上市公司數(shù)量由1995年的10 家增加到2007年的1694 家。截 至2018年11月，仍處于上市狀態(tài)的公司有926家，公司IPO累計(jì)有3839家，年平均退市率為13%。

AIM 實(shí)行“終身”保薦人制度。上市公司在上市前和上市后都必須聘請(qǐng)具有法定資格的公司作為其保薦人，以保證公司持續(xù)遵守市場(chǎng)規(guī)則。AIM 只需定期稽查保薦人是否履職，一旦保薦人未恪盡職守，將受到公開(kāi)譴責(zé)或失去保薦資格。另外，為了保證市場(chǎng)流動(dòng)性，AIM嘗試了有差別的交易制度，具體為：前100家大公司使用中央連續(xù)競(jìng)價(jià)（價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的集中訂單撮合）；之后的250 家公司（即中盤公司）使用連續(xù)競(jìng)價(jià)和做市商（單個(gè)做市商雙邊報(bào)價(jià)）相結(jié)合的系統(tǒng)；其他的公司則采取競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度（多個(gè)做市商背對(duì)背競(jìng)爭(zhēng)性雙邊報(bào)價(jià)）[7]。

3.日本JASDAQ市場(chǎng)。1991年10月，日本證券經(jīng)紀(jì)商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（JASDAQ）正式建立。由于經(jīng)營(yíng)效率低下，2008年大阪證券交易所收購(gòu)了JASDAQ，并在2010年整合形成新JASDAQ。新JASDAQ 有兩個(gè)層次：JASDAQ Standard 市場(chǎng)和JASDAQ Growth市場(chǎng)。其中，前者面向已經(jīng)具有一定市場(chǎng)規(guī)模、需要進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展的企業(yè)，后者則面向具有一定技術(shù)特色和經(jīng)營(yíng)模式、在將來(lái)有很大發(fā)展空間的企業(yè)。針對(duì)不同的市場(chǎng)特征，大阪證券交易所為JASDAQ Growth 市場(chǎng)制定的上市標(biāo)準(zhǔn)較JASDAQ Standard市場(chǎng)更為寬松，但都執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2004～2012年，JASDAQ 的退市公司數(shù)量與新上市公司數(shù)量基本保持平衡，分別為432 家和418 家，2018年年末上市公司數(shù)量為725家。

為保持市場(chǎng)的流動(dòng)性，JASDAQ 市場(chǎng)在交易制度上多次進(jìn)行了調(diào)整。JASDAQ 市場(chǎng)早期沿用主板市場(chǎng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度，但由于該市場(chǎng)上部分股票流動(dòng)性不強(qiáng)，對(duì)投資者缺乏吸引力，從1998年12月開(kāi)始，其嘗試對(duì)部分股票引入做市商制度，并采用連續(xù)競(jìng)價(jià)和做市商的兩種混合交易制度。2008年3月，由于做市商制度并未取得理想的效果，JASDAQ市場(chǎng)最終放棄該制度，全部采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度；自同年4月1日開(kāi)始，JASDAQ市場(chǎng)又引入流動(dòng)性提供商制度（LP），該制度既可保障股票的流動(dòng)性，又可加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而提高了市場(chǎng)資金的流動(dòng)性[8]。

（二）啟示

1.實(shí)行嚴(yán)格的退市制度，促進(jìn)市場(chǎng)良性發(fā)展。NASDAQ 市場(chǎng)和AIM 市場(chǎng)作為國(guó)際上成功創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的表率，取得的成績(jī)有目共睹。但這兩個(gè)市場(chǎng)由于實(shí)行了嚴(yán)格的退市制度，其上市公司的退市率非常高。數(shù)據(jù)顯示，1980～2017年期間，NASDAQ市場(chǎng)仍上市和已退市的公司合計(jì)達(dá)到13372 家，其中已退市公司有10431 家，占比78%；1995～2018年11月，AIM 市場(chǎng)仍上市和已退市的公司累計(jì)有3839家，其中已退市公司有2913家，占比75.88%。嚴(yán)格的退市制度雖然造成了較高的退市率，但退市率高并未使監(jiān)管部門背負(fù)壓力，也沒(méi)有阻礙市場(chǎng)的發(fā)展，反而使市場(chǎng)篩選出了真正有價(jià)值的公司，從而提高了資源配置效率，也促進(jìn)了市場(chǎng)的良性發(fā)展。

2.選擇合適的交易制度，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商制度是國(guó)際主要證券交易所普遍采用的交易制度，尤其NASDAQ市場(chǎng)采用做市商制度在提高市場(chǎng)流動(dòng)性上取得的成功，更是吸引了其他創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛效仿。日本的JASDAQ 市場(chǎng)為解決流動(dòng)性問(wèn)題做了很多努力，然而引入做市商制度并未取得理想效果，為此JASDAQ引入流動(dòng)性提供商制度（LP）。該制度具有做市商制度的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又為流動(dòng)性提供商提供交易手續(xù)費(fèi)的激勵(lì)，加大了流動(dòng)性提供商的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而降低了投資者成本；而且相對(duì)于做市商制度，LP制度更有利于增強(qiáng)日本JASDAQ市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，普遍使用的交易制度不一定適合本國(guó)的股票市場(chǎng)，或許需要經(jīng)過(guò)多次嘗試，才能找到合適的交易制度，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3.實(shí)行終身保薦人制度，保證公司持續(xù)遵守市場(chǎng)規(guī)則。創(chuàng)業(yè)板與生俱來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)僅憑投資者自己來(lái)識(shí)別和規(guī)避是很困難的，這就要求保薦人和市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)公司是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行先行判斷。由于倫敦證券交易所只負(fù)責(zé)備案，對(duì)發(fā)行人上市資格的實(shí)質(zhì)性審查便落在保薦人身上，AIM市場(chǎng)的監(jiān)管重點(diǎn)也轉(zhuǎn)移到保薦人身上。AIM市場(chǎng)要求上市公司無(wú)論何時(shí)都必須有一名保薦人，并對(duì)保薦人的職責(zé)有詳細(xì)要求。一旦認(rèn)定保薦人違反職責(zé)或者有損AIM市場(chǎng)的聲譽(yù)，保薦人將受到公開(kāi)譴責(zé)或者失去保薦資格。正是因?yàn)锳IM市場(chǎng)實(shí)行“終身”保薦人制度，保證了保薦人對(duì)公司進(jìn)行持續(xù)、有效的監(jiān)督，才使得AIM市場(chǎng)運(yùn)行良好，多年領(lǐng)先全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

四、科創(chuàng)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)

1.完善民事相關(guān)制度，保護(hù)投資者利益。嚴(yán)格的退市制度會(huì)使退市的企業(yè)數(shù)量增加，因而投資者利益的保護(hù)將會(huì)是科創(chuàng)板市場(chǎng)運(yùn)行良好的關(guān)鍵。盡管我國(guó)投資者保護(hù)機(jī)制不斷完善，但是其有效性還存在明顯不足。一方面，《證券法》強(qiáng)調(diào)行政責(zé)任，對(duì)民事賠償?shù)膿p失范圍、賠償金額等還不夠明確，導(dǎo)致投資者主張民事賠償面臨諸多困難；另一方面，集體訴訟制度（我國(guó)稱為代表人訴訟制度）是股票市場(chǎng)上有效的維權(quán)制度，但因我國(guó)《民事訴訟法》及其司法解釋對(duì)代表人訴訟制度規(guī)定得過(guò)于原則，對(duì)制度細(xì)則未作明確規(guī)定，導(dǎo)致其在司法實(shí)踐中缺乏操作性，而且較高的起訴成本也挫傷了投資者使用該制度的積極性，從而導(dǎo)致集體訴訟制度起到的作用十分有限。因此，我國(guó)應(yīng)完善民事訴訟制度，引入民事賠償機(jī)制，把保護(hù)投資者利益落到實(shí)處。

2.完善《證券法》等相關(guān)法律，提高上市公司信息披露質(zhì)量。注冊(cè)制的成功實(shí)施依賴于充分有效的信息披露制度，而充分有效的信息披露以嚴(yán)格的法律制度和嚴(yán)厲的懲罰措施為前提。但我國(guó)的證券投資領(lǐng)域相關(guān)法律還不完善，具有處罰輕、威懾力小等特點(diǎn)。以財(cái)務(wù)造假為例，我國(guó)《證券法》對(duì)財(cái)務(wù)造假罰款的最高限額是公司罰款60萬(wàn)元、責(zé)任人罰款30萬(wàn)元，罰款金額通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于財(cái)務(wù)造假的不當(dāng)獲利。由于處罰太輕，威懾力不足，反而刺激了公司的違規(guī)行為，從而降低了信息披露質(zhì)量。因此，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善《證券法》等相關(guān)法律，細(xì)化處罰標(biāo)準(zhǔn)，加大處罰力度，提高違法違規(guī)成本，進(jìn)而提高公司信息披露質(zhì)量。

（二）建立健全相關(guān)制度

1.完善詢價(jià)制度，采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制。我國(guó)目前實(shí)行的定價(jià)方式是非完全的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式，其缺陷是IPO定價(jià)未實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化[9]。以注冊(cè)制方式設(shè)立科創(chuàng)板是我國(guó)股票市場(chǎng)走向市場(chǎng)化的重要一步，與之配套的定價(jià)制度也應(yīng)按有利于IPO 定價(jià)市場(chǎng)化的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)制定，因而現(xiàn)有的非完全累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式不適用于科創(chuàng)板市場(chǎng)。為此，應(yīng)進(jìn)一步完善詢價(jià)制度，采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制。該制度的實(shí)施步驟為：首先，承銷商確定價(jià)格區(qū)間并進(jìn)行路演；然后，投資者根據(jù)價(jià)格區(qū)間申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量；最后，承銷商匯總投資者申購(gòu)數(shù)量及其他相關(guān)信息，并按事先確定的配售規(guī)則向投資者配售。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制市場(chǎng)化程度較高，可以在一定程度上降低發(fā)行方與投資者之間的信息不對(duì)稱，使IPO發(fā)行價(jià)格更為合理。

2.完善交易制度，實(shí)行T+0 和做空交易機(jī)制。我國(guó)股票市場(chǎng)曾短暫地實(shí)施過(guò)T+0交易制度，但因市場(chǎng)波動(dòng)太大和投機(jī)性太強(qiáng)而改用T+1交易制度，然而T+1 交易制度也并未很好地遏制投機(jī)風(fēng)氣和股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，很多投資者開(kāi)始呼吁恢復(fù)T+0交易制度。實(shí)證研究也表明：無(wú)論是在正常還是異常波動(dòng)的市場(chǎng)中，相對(duì)于T+1制度，T+0制度降低了日內(nèi)波動(dòng)性、增加了日內(nèi)流動(dòng)性和定價(jià)效率，從而提高了市場(chǎng)質(zhì)量[10]。這些都為科創(chuàng)板實(shí)行T+0 交易制度提供了支撐。同時(shí)，融資融券和股指期貨業(yè)務(wù)的推出，引入了做空機(jī)制，顯著降低了我國(guó)股市的泡沫程度[11]。而且長(zhǎng)期來(lái)看，賣空約束的放松還可以有效降低市場(chǎng)的波動(dòng)性[12]?？苿?chuàng)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，其公司特性也容易引起估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要在科創(chuàng)板市場(chǎng)引入做空機(jī)制，以降低市場(chǎng)的波動(dòng)性并減少估值泡沫。

3.制定嚴(yán)格的退市制度。除注冊(cè)制本身所必需的規(guī)定外，合理、嚴(yán)格的退市制度應(yīng)是實(shí)行注冊(cè)制的基礎(chǔ)。由于實(shí)行注冊(cè)制降低了上市門檻，因此會(huì)有大量企業(yè)選擇在科創(chuàng)板上市。對(duì)于部分自身經(jīng)營(yíng)存在重大問(wèn)題的上市企業(yè)，如果繼續(xù)維持上市狀態(tài)，會(huì)降低市場(chǎng)的資源配置效率，因此退市才是最好的選擇。只有制定嚴(yán)格的退市制度，做到有進(jìn)有出，進(jìn)退有序，股票市場(chǎng)才能成為一個(gè)新陳代謝正常的有機(jī)系統(tǒng)，這也從客觀上促進(jìn)了股票市場(chǎng)質(zhì)量的提高。此外，嚴(yán)格的退市制度能形成退市常態(tài)化的預(yù)期，從而可以增強(qiáng)發(fā)行人的退市風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資者投資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。目前，滬深交易所完善了上市公司重大違法強(qiáng)制退市的相關(guān)規(guī)則辦法，但是我國(guó)法律法規(guī)中關(guān)于退市程序的規(guī)定存在較大的彈性，致使多年來(lái)退市公司數(shù)量并不多。因此，科創(chuàng)板市場(chǎng)的退市制度應(yīng)當(dāng)涵蓋嚴(yán)格、明確的退市標(biāo)準(zhǔn)以及簡(jiǎn)化的退市程序。只有執(zhí)行嚴(yán)格的退市制度，才能在放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入的前提下，保障科創(chuàng)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

4.引入競(jìng)爭(zhēng)性的做市商制度。雖然新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足主要由合格投資者不足引起，然而在引入做市商制度后，新三板流動(dòng)性得到改善，韓秀萍[13]、陳輝等[14]的研究也證實(shí)了這一結(jié)果。做市商制度對(duì)提高市場(chǎng)流動(dòng)性是顯而易見(jiàn)的。由于科創(chuàng)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，規(guī)模小的公司可能面臨流動(dòng)性問(wèn)題，因此可以考慮引入做市商制度。但是，單一的做市商造成的價(jià)格壟斷會(huì)降低市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此可以借鑒他國(guó)做法，采用多重做市商制度，對(duì)同一只股票設(shè)立多家做市商。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)不但有利于提高市場(chǎng)透明度和發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)格，在避免股價(jià)操縱和防止股價(jià)過(guò)度波動(dòng)的同時(shí)，還能吸引更多的投資者參與市場(chǎng)，從而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（三）適時(shí)設(shè)置合理的投資者門檻

科創(chuàng)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，應(yīng)設(shè)置與之匹配的資金門檻以提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。目前對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益類資產(chǎn)的投資者資金（金融資產(chǎn)）門檻設(shè)為（投資港股通）50萬(wàn)元至（投資新三板）500萬(wàn)元。鑒于500 萬(wàn)元的投資者門檻引起了新三板流動(dòng)性不足的問(wèn)題，科創(chuàng)板的投資者門檻不宜太高，可以初步設(shè)置為50萬(wàn)元。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月底，資本市場(chǎng)個(gè)人投資者已達(dá)1.38 億，其中95%以上為持股市值在50 萬(wàn)元以下的中小投資者[15]，也就是說(shuō)，持股市值在50萬(wàn)元以上的投資者為690萬(wàn)。如果將資金納入計(jì)算范圍，資金和金融資產(chǎn)總和超過(guò)50萬(wàn)元的投資者人數(shù)會(huì)有所增多，初期無(wú)需擔(dān)心流動(dòng)性問(wèn)題。但隨著科創(chuàng)板上市公司的增加，后續(xù)可能面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在初期階段可以嘗試將投資門檻設(shè)為50 萬(wàn)元，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性不足的情況，需要在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好符合條件的前提下，設(shè)置更低的合理的投資門檻，以保障市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（四）培養(yǎng)理性投資者

我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，其中個(gè)人投資者占多數(shù)。由于個(gè)人投資者的投資知識(shí)不全面、投資心理不成熟，導(dǎo)致我國(guó)股市的投機(jī)氛圍濃厚，過(guò)高的換手率也證明了這點(diǎn)。投機(jī)性太強(qiáng)不利于股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，也不利于市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，為了抑制科創(chuàng)板市場(chǎng)上可能存在的過(guò)度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，其一，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)。機(jī)構(gòu)投資者具有扎實(shí)的專業(yè)投資知識(shí)，更傾向于價(jià)值投資，而且機(jī)構(gòu)投資者的持股期限較長(zhǎng)，可以發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。其二，應(yīng)全面普及對(duì)投資者的投資教育和風(fēng)險(xiǎn)教育，轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，使其理性看待市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并逐步提高其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

（五）加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

保薦人不僅要對(duì)擬上市公司的上市進(jìn)行推薦和輔導(dǎo)，對(duì)其發(fā)行文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行核查，還要承擔(dān)公司上市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，因此保薦人恪盡職守可以發(fā)揮規(guī)范上市公司行為、防范股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。注冊(cè)制下，保薦人與上市公司的利益聯(lián)系更為緊密。由于此前出現(xiàn)過(guò)保薦人與上市公司互相串通給投資者帶來(lái)較大利益損失的事件，因此需警惕保薦人與上市公司合謀，加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，也加強(qiáng)對(duì)保薦人的監(jiān)管。對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以通過(guò)強(qiáng)化其法律責(zé)任，加大懲罰力度；對(duì)保薦人的監(jiān)管，可以通過(guò)建立更為嚴(yán)格的約束機(jī)制，提高其違法違規(guī)成本，保證上市公司質(zhì)量。