關(guān)浣非

去年春節(jié)時(shí)曾寫了一篇《狗年金融八大“旺”想》（www.ceweekly.cn），其中的一些觀點(diǎn)被后來的市場(chǎng)發(fā)展所驗(yàn)證。全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)已在過去一年間發(fā)生了較大變化，新年伊始，免不了對(duì)未來一年的發(fā)展產(chǎn)生新的看法、判斷和新的期許，想想亨字有通達(dá)、順利之意，故以《豬年金融“亨”思》為題寫下以下文字：

下一次金融危機(jī)仍可能起源于美國(guó)

首先要看的依然是全球金融市場(chǎng)的變化。上年因特朗普的肆意妄為，全球金融市場(chǎng)變化起伏不定，大大超出預(yù)期，很長(zhǎng)的時(shí)間段里金融市場(chǎng)隨著特朗普的情緒變化而起落。今年對(duì)全球金融市場(chǎng)困擾最大的仍會(huì)是美國(guó)因素，包括特朗普施政的任性程度、美聯(lián)儲(chǔ)加息的取向、美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及美國(guó)與世界諸國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速是大概率事件

美國(guó)因減稅效應(yīng)消退、政府債務(wù)增加、生產(chǎn)要素成本上升、貿(mào)易沖突拖累、全要素生產(chǎn)率下降因素影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速已是大概率事件。美國(guó)一些大的金融機(jī)構(gòu)和研究機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)低美國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，有的甚至認(rèn)為美國(guó)有爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能。美國(guó)上年第四季度以來所出現(xiàn)的長(zhǎng)短期國(guó)債收益倒掛，就已表明了這種預(yù)期。西方的一些觀察家認(rèn)為，盡管歐洲和亞洲存在著這樣或那樣的問題，如亞洲一些國(guó)家的高負(fù)債，歐洲經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期沉滯不起、核心成員國(guó)德國(guó)等的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，但下一次金融危機(jī)發(fā)生在這些地方的可能性相對(duì)較低。這是因?yàn)?，危機(jī)通常不是由資不抵債（即負(fù)債超過資產(chǎn)）所引發(fā)的，而是由流動(dòng)性不足（即機(jī)構(gòu)現(xiàn)金耗盡）所引發(fā)的。從這個(gè)角度看，世界下一次大的金融危機(jī)更有可能起源于美國(guó)。

美國(guó)政府、公司債務(wù)高企：公司未償債券規(guī)模增兩倍，政府債務(wù)總額是英法德意10倍

在2008年之前的幾年里，美國(guó)高風(fēng)險(xiǎn)的借款人還是次貸購房者，而這一次成了美國(guó)公司。在過去10年的大部分時(shí)間里，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率都接近于零，許多公司借了越來越多的資金，并不是為了投資新工廠等生產(chǎn)性資產(chǎn)，而是為了回購自己的股票，從而推高股價(jià)，為高管創(chuàng)造越來越多的獎(jiǎng)金。這樣做造成的后果就是，在過去10年里，美國(guó)公司未償債券的規(guī)模從2.5萬億美元增至7.5萬億美元，增加了兩倍。其中，大約45%被評(píng)為“BBB”級(jí)——僅比垃圾級(jí)債券高一級(jí)。而隨著未償債務(wù)的激增及市場(chǎng)交易流動(dòng)性儲(chǔ)備的漸趨枯竭，爆發(fā)危機(jī)也只是遲早的事。

同時(shí)截至2018年，全球政府債務(wù)已經(jīng)高達(dá)66萬億美元，大約是2007年的兩倍。自2012年以來，發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)水平一直相當(dāng)穩(wěn)定，約為50萬億美元。但美國(guó)政府債務(wù)總額在此期間卻從15.2萬億美元跳升至22萬億美元，增幅高達(dá)44%。美國(guó)政府債務(wù)總額已是法國(guó)、德國(guó)、意大利和英國(guó)債務(wù)總額的近10倍。

如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，美國(guó)政府、企業(yè)、家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān)將變得愈發(fā)沉重，哪一個(gè)方面出現(xiàn)問題，都會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來擾亂。而一切著眼于未來選舉的特朗普，為了不掉粉，繼續(xù)干出讓市場(chǎng)震驚之事絲毫也不奇怪，其本人在未來一段時(shí)間的行為選擇，依然會(huì)很大程度上牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。而伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息路徑選擇的猶豫，美元強(qiáng)勢(shì)周期也已基本走到了盡頭，1月份以來，美元指數(shù)一路下行。美元的下跌可能有兩個(gè)方面的原因，第一個(gè)是美國(guó)政府關(guān)門對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊，雖然目前美國(guó)政府已經(jīng)開門了，但美元還要為美國(guó)政府關(guān)門的后果買單;更主要的原因是目前市場(chǎng)大多認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提前結(jié)束縮表。而對(duì)于加息，美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫不久前公開表示：我們可能已經(jīng)歷了本周期的最后一次加息。

中國(guó)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的“通”字訣

作為一個(gè)轉(zhuǎn)型中的大國(guó)，2019年對(duì)中國(guó)無疑是極為關(guān)鍵的一年。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩及特朗普內(nèi)外極端政策的逐漸受阻，全球資本流動(dòng)格局將有所改變，新興市場(chǎng)、特別是中國(guó)對(duì)外資的吸引力將有所增強(qiáng)。而中國(guó)在經(jīng)歷去年先疾后緩的去杠桿之后，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及外延已有了新的認(rèn)識(shí)，尤其對(duì)化解金融風(fēng)險(xiǎn)的力度與平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承受力間的關(guān)系已有調(diào)整。從年前最高領(lǐng)導(dǎo)人在省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部堅(jiān)持底線思維著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)專題研討班上的講話來看，中央對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和定義出現(xiàn)了較大變化。

一是將金融風(fēng)險(xiǎn)置于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之內(nèi)，金融風(fēng)險(xiǎn)僅是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一部分。之前則是視金融風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的代名詞和主要內(nèi)容，而且孤立地就消除風(fēng)險(xiǎn)而論風(fēng)險(xiǎn)。而在2月22日的中央政治局會(huì)議上，習(xí)近平總書記更專門強(qiáng)調(diào)了金融業(yè)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的關(guān)系，明確了要在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上防范金融風(fēng)險(xiǎn)的要求。二是將金融風(fēng)險(xiǎn)劃分為監(jiān)管政策引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)、未被監(jiān)測(cè)到的金融隱患引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)更加全面、更具實(shí)操性。之前則是有些片面地將金融風(fēng)險(xiǎn)分解為影子銀行風(fēng)險(xiǎn)、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。未來的金融監(jiān)管將會(huì)更加注重預(yù)期引導(dǎo)、事前分析和監(jiān)測(cè)，而非監(jiān)管政策的急劇調(diào)整。

豬年的中國(guó)金融活動(dòng)應(yīng)圍繞著“亨”字展開，活血化瘀，盡求金融領(lǐng)域各方面的通達(dá)、順暢，以求事半功倍之成效。

首先，金融政策導(dǎo)向要通。金融政策關(guān)乎貨幣政策、監(jiān)管政策、開放政策、資源配置政策、風(fēng)險(xiǎn)政策等。但政策實(shí)施后的效應(yīng)如何，一取決于政策目標(biāo)設(shè)立的科學(xué)程度，二取決于各項(xiàng)政策間的協(xié)同性。所以今年的金融政策要在保證各金融政策作用目標(biāo)精準(zhǔn)及協(xié)同上下功夫。困擾當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題可能有諸多方面，但對(duì)金融業(yè)來說可能有幾個(gè)方面：一是如何支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，二是如何解決民企包括小微企業(yè)的發(fā)展，三是如何防范在解決前兩個(gè)問題過程中所形成的風(fēng)險(xiǎn)。欲解決這些問題，關(guān)鍵在金融業(yè)內(nèi)部要建立完善、暢達(dá)的政策制定、政策推進(jìn)、政策執(zhí)行的體制、機(jī)制和模式，否則即使再喊上百遍、千遍，也只能是事倍功半。

其次，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制要通。新年伊始，銀保監(jiān)會(huì)和央行已圍繞著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債下了聯(lián)手棋，央行在銀保監(jiān)會(huì)打開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資銀行永續(xù)債和二級(jí)資本債大門之時(shí)，就圍繞著增加永續(xù)債的流動(dòng)性創(chuàng)設(shè)了央行票據(jù)互換工具（Central Bank Bills Swap），這無論對(duì)支持商業(yè)銀行進(jìn)一步充實(shí)資本、優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大信貸投放空間、增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，還是對(duì)豐富保險(xiǎn)資金配置、活躍資本市場(chǎng)以及基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造、增加流動(dòng)性都是一種積極的資本制度安排?？梢哉f，經(jīng)過央行的多番努力，中國(guó)早已形成了寬貨幣局面，但因?yàn)閭鲗?dǎo)機(jī)制的阻滯，在相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)層面、在相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)領(lǐng)域尚未形成寬信用局面，這是央行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和金融企業(yè)在未來一段時(shí)間須致力解決的問題。

第三，風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制要通。習(xí)近平總書記年前在堅(jiān)持底線思維著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)專題研討班上講話中明確了“三個(gè)既要、三個(gè)也要”：既要高度警惕“黑天鵝”事件，也要防范“灰犀?！笔录?既要有防范風(fēng)險(xiǎn)的先手，也要有應(yīng)對(duì)和化解風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的高招;既要打好防范和抵御風(fēng)險(xiǎn)的有準(zhǔn)備之戰(zhàn)，也要打好化險(xiǎn)為夷、轉(zhuǎn)危為機(jī)的戰(zhàn)略主動(dòng)戰(zhàn)。

對(duì)外尤其要防范外部的“黑天鵝”事件，對(duì)內(nèi)要防范“灰犀?！笔录?。與其說這樣的要求是對(duì)地方或金融業(yè)提的，倒不如說這是對(duì)政府部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)說的。監(jiān)管的核心功能就是約束監(jiān)管對(duì)象及時(shí)識(shí)別、防范及化解風(fēng)險(xiǎn)。就金融系統(tǒng)而言，要有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，從監(jiān)管部門到金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，首先要有敏銳、暢達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管控系統(tǒng)，由外而內(nèi)、由內(nèi)而外的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、抑制及化解機(jī)制必須要通。金融風(fēng)險(xiǎn)只是行業(yè)未來的一種不確定性，會(huì)否發(fā)生會(huì)取決于環(huán)境和觸發(fā)條件，所以要在企業(yè)微觀、行業(yè)或市場(chǎng)中觀及大的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)運(yùn)行宏觀形成風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)境，分門別類地建立行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系，建立分工明確的動(dòng)態(tài)監(jiān)控各類風(fēng)險(xiǎn)累積程度及量質(zhì)轉(zhuǎn)化區(qū)間的機(jī)制，設(shè)定判定行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)衍化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制體系，避免監(jiān)管取向的左右搖擺，避免隨意性和任性。

對(duì)任何經(jīng)濟(jì)體來說，從來都是加杠桿易、去杠桿難。從當(dāng)前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端看，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素影響，企業(yè)有效的融資需求有所下降。從金融機(jī)構(gòu)資金供給端看，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，自身還受到資本、流動(dòng)性、利率等多重約束。這無疑是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)因素增多的時(shí)期。故金融業(yè)要解除放松去杠桿可解決金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題的偏見，投放資源首先要考慮的依然是風(fēng)險(xiǎn)程度高低，永遠(yuǎn)也不能以放松風(fēng)險(xiǎn)管控標(biāo)準(zhǔn)作為支持什么行業(yè)的代價(jià)，那樣必然會(huì)埋下金融危機(jī)的導(dǎo)火索。金融業(yè)尤其要注意寬信用條件下所帶來的風(fēng)險(xiǎn)失控。據(jù)某證券公司年前的測(cè)算，28家A股上市銀行中有22家可通過發(fā)行永續(xù)債增加資本金5010億元。以去年三季度上市銀行杠桿率6.6倍計(jì)，新增資本可支持3.3萬億元的信貸投放。而另一金融機(jī)構(gòu)測(cè)算，商業(yè)銀行通過發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本機(jī)制啟動(dòng)后，商業(yè)銀行其他一級(jí)資本/商業(yè)銀行凈資本達(dá)到5%，至今年三季度銀行永續(xù)債放量有望撬動(dòng)4.24萬億元信貸增量。這等于去年全年新增人民幣貸款總量26%。這當(dāng)然是一種樂觀的預(yù)計(jì)，但如何保證巨量投放信貸資源的同時(shí)卻不巨量產(chǎn)生信貸風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)銀行業(yè)的一項(xiàng)巨大挑戰(zhàn)。

第四，核心投融資渠道要通。可以預(yù)期，政策矯正下金融體系的信用創(chuàng)造能力將會(huì)逐漸恢復(fù)，而在美元匯率趨軟的背景下，中國(guó)資本外流的壓力也會(huì)有所減輕，今年中國(guó)信用環(huán)境有望改善。

而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，因?yàn)閲?guó)有金融機(jī)構(gòu)天然地享有國(guó)家信用的身份溢價(jià)，故在資源配置、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上當(dāng)然地應(yīng)擔(dān)負(fù)起應(yīng)有的義務(wù)和責(zé)任。要發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)頂梁柱作用。中國(guó)最大的四家國(guó)有銀行（農(nóng)行、中行、建行和工行）已經(jīng)被認(rèn)定為全球系統(tǒng)重要性銀行，至2018年11月底，工、農(nóng)、中、建、交這5家國(guó)有銀行的資產(chǎn)總額約占國(guó)內(nèi)銀行業(yè)總資產(chǎn)的36%，這5家銀行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資至關(guān)重要，因此也應(yīng)在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮應(yīng)有的作用。國(guó)有金融機(jī)構(gòu)在抑制經(jīng)營(yíng)行為投機(jī)、過度介入投機(jī)領(lǐng)域上要致力成為行業(yè)的表率。

最后市場(chǎng)正、負(fù)反饋機(jī)制要通。中國(guó)金融業(yè)未來一段時(shí)間的重要任務(wù)其實(shí)有三個(gè)：一是要解決如何支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問題;二是要解決如何化解發(fā)展中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);三是如何建設(shè)健康有效率的資本市場(chǎng)。必須承認(rèn)，中國(guó)的資本市場(chǎng)在正、負(fù)反饋機(jī)制上都存在著根本性的缺陷，因此必須從彌補(bǔ)這些缺陷入手、從提高對(duì)上市發(fā)行人信用約束和價(jià)值成長(zhǎng)約束入手，通過提高資本市場(chǎng)正反饋機(jī)制的敏感度，及時(shí)懲治害群之馬，及時(shí)淘汰失敗者出局，抑制正反饋形態(tài)的出現(xiàn)及放大，以免市場(chǎng)偏離穩(wěn)態(tài)。

要看到，股市交易的本質(zhì)是要把別人兜里的錢變成自己兜里的錢，因此圍繞有關(guān)交易所訂立的規(guī)則是否嚴(yán)密、是否公平就變得無比重要，這里不能允許任何欺詐存在，必須保證想在這個(gè)市場(chǎng)上獲得資本資源的人都必須切實(shí)履行應(yīng)該履行的責(zé)任和義務(wù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須全方位維護(hù)所有交易在合法、公平的條件下進(jìn)行。而就中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，尤其是維護(hù)股票市場(chǎng)的公平交易而言，當(dāng)前最重要的莫過于習(xí)近平在2月22日中央政治局會(huì)議上強(qiáng)調(diào)的那樣：要解決金融領(lǐng)域特別是資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本過低問題。負(fù)反饋的作用是能夠使生態(tài)系統(tǒng)保持相對(duì)穩(wěn)態(tài)。所以要通過優(yōu)化資本市場(chǎng)的負(fù)反饋機(jī)制，持續(xù)增加資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者的吸引力，致力尋求、保持市場(chǎng)容量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間、資本增量間的平衡。

編輯：鄒松霖