孫庭陽

2月20日，美的集團(tuán)（000333.SZ）吸收合并小天鵝（000418.SZ）的事宜，獲中國證監(jiān)會審核通過。兩家上市公司均已發(fā)布公告，并于2月21日起復(fù)牌交易。但是，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者仔細(xì)研讀美的集團(tuán)公開信息，發(fā)現(xiàn)本次換股合并尚有數(shù)個疑問待解。

例如，美的集團(tuán)并未詳細(xì)解釋為何在換股合并之前提議小天鵝進(jìn)行史無前例、自己又將是最大受益者的巨額分紅;為何在2018年度業(yè)績公布前，自己每股收益增速逐漸放緩、小天鵝快速增加并有望追上之時，選擇啟動換股合并;公司高管提前透露公司業(yè)績信息是否違規(guī)等。

《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者就上述問題向美的集團(tuán)發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿，未接到美的集團(tuán)答復(fù)。

不管換股合并是否成功，美的都是贏家

美的集團(tuán)不缺現(xiàn)金，但卻在換股合并前提議小天鵝做出兩公司歷史上都沒有的事——將八成以上未分配利潤拿來分紅。

小天鵝是股票市場公認(rèn)的現(xiàn)金奶牛，上市之后多年連續(xù)進(jìn)行10股派10元、派6元的大比例派息，自1997年上市以來累計分紅14次、27.07億元，美的集團(tuán)兩次收購的成本僅憑分紅就已基本收回。

2008年首次入股和2014年要約收購小天鵝，美的集團(tuán)共支付了25.12億元。2017年小天鵝分紅之后，美的集團(tuán)從小天鵝累計獲得共9.88億元，收購成本降至15.24億元。

2018年11月22日，美的集團(tuán)提議小天鵝在合并前再做一次分紅：每10股派40元。這個派現(xiàn)比例，創(chuàng)出美的集團(tuán)和小天鵝兩公司分紅歷史之最，占到了2018年第三季度末小天鵝母公司未分配利潤的85%，分紅總額將達(dá)25.3億元，接近小天鵝歷史上20年分紅之和。

作為第一大股東的美的集團(tuán)，將分得13.76億元，兩次收購成本至此幾乎全部收回。

美的集團(tuán)為何要在換股合并前突擊大比例要求小天鵝分紅？

美的集團(tuán)每股收益對比小天鵝（ 元）

兩家公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率對比（%）

按照相關(guān)規(guī)定，美的集團(tuán)和小天鵝的股東，如果不同意本次換股合并，可以把手中股票賣給美的集團(tuán)，而美的集團(tuán)必須以現(xiàn)金收購這些股票，即合并換股中的現(xiàn)金選擇權(quán)。

2018年12月22日，兩公司的臨時股東大會投票結(jié)果表明，美的集團(tuán)和小天鵝的股東利用現(xiàn)金選擇權(quán)出售給美的集團(tuán)的股票，折合現(xiàn)金最多只有3.11億元，僅是美的集團(tuán)獲得分紅的零頭。

如果換股合并順利進(jìn)行，美的集團(tuán)用此次分紅收購上述股份后，還剩余10億元以上的現(xiàn)金。

而如果換股合并未能完成，分紅后美的集團(tuán)投資小天鵝的成本也僅為1.48億元。此外，按照2019年2月12日小天鵝的股票總市值計算，美的集團(tuán)持有股票對應(yīng)市值達(dá)164億元。也可以理解為，小天鵝分紅后，美的集團(tuán)以1.48億元成本持有的小天鵝股票，價值達(dá)164億元，收益可達(dá)約110倍。

業(yè)內(nèi)人士分析，美的集團(tuán)通過這一操作，使自己處于進(jìn)退自如之地。萬一合并流程不順利，未來的小天鵝現(xiàn)金流是否充沛，可能就不是其考慮重點了。

小天鵝增長速度遠(yuǎn)超美的集團(tuán)？

在合并報告書中，美的集團(tuán)數(shù)次強(qiáng)調(diào)其每股收益高于小天鵝，但卻沒有詳細(xì)表述小天鵝的增長速度?！吨袊?jīng)濟(jì)周刊》記者依據(jù)公告梳理兩公司經(jīng)審計的年度每股收益和凈資產(chǎn)收益率，被合并的小天鵝2014—2017年的增長速度遠(yuǎn)高于美的集團(tuán)。

2014—2017年，小天鵝每股收益從1.1元提高到2.38元，增長116%。同期美的集團(tuán)每股收益增長只有6.83%。小天鵝用3年時間，將此前每股收益1.39元的距離縮減到了0.18元。

從凈資產(chǎn)收益率看，從2014—2017年，小天鵝從16.73%增至23.12%，美的集團(tuán)卻從29.49%降至25.88%。

截至2017年底，小天鵝的每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩項指標(biāo)已經(jīng)與美的集團(tuán)幾乎旗鼓相當(dāng)。

小天鵝每股收益的快速增長，源于其收入和凈利潤的提升。

2014—2017年，小天鵝營業(yè)收入平均年增長率為25%，美的集團(tuán)為20%;小天鵝歸母凈利潤平均年增長率為39.15%，美的集團(tuán)為37.94%。

據(jù)奧維數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年小天鵝零售量份額28.1%，零售額份額24.6%，兩項數(shù)據(jù)均在提升。海關(guān)方面的數(shù)據(jù)顯示，2017年小天鵝出口量份額19.4%，出口額份額17.2%，均位居行業(yè)第一。

2018年年報數(shù)據(jù)尚未出爐，小天鵝每股收益和凈資產(chǎn)收益率追上或趕超美的集團(tuán)不是沒有可能。若等小天鵝相關(guān)數(shù)據(jù)超過美的集團(tuán)時再啟動收購，小天鵝的股東可能會換得更多美的集團(tuán)的股票，美的集團(tuán)付出的代價將大大提高。

美的集團(tuán)高管收到證監(jiān)局警示函

2019年1月12日，美的集團(tuán)總經(jīng)理方洪波在2019中國制造論壇上透露，美的集團(tuán)2018年預(yù)計稅前利潤超過260億元。

有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，1月15日，美的集團(tuán)才發(fā)布2018年業(yè)績預(yù)告，方洪波的上述行為涉嫌信披違規(guī)。

1月16日，格力電器董事長董明珠在格力電器臨時股東大會上發(fā)布了2018年格力電器營業(yè)收入和凈利潤等有關(guān)業(yè)績的信息，此時已是休盤時期。當(dāng)晚格力電器即發(fā)布業(yè)績預(yù)告公告。但15天后，董明珠依舊收到了證監(jiān)會廣東監(jiān)管局行政監(jiān)管措施決定書。

此前有媒體質(zhì)疑，兩例事件處理為何不同？

輿論發(fā)酵后，證監(jiān)會對方洪波下發(fā)了行政監(jiān)管措施決定書。

2月18日，深交易所公司管理部對美的集團(tuán)發(fā)出關(guān)注函，認(rèn)為方洪波對于業(yè)績的言論早于對外披露業(yè)績預(yù)告公告的時間，要求公司嚴(yán)格規(guī)范董監(jiān)高對外發(fā)布信息的行為。

同日，證監(jiān)會廣東監(jiān)管局也對方洪波發(fā)出行政監(jiān)管措施決定書，判定其行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》第六條第二款（信息披露義務(wù)人在公司網(wǎng)站及其他媒體發(fā)布信息的時間不得先于指定媒體，不得以新聞發(fā)布或者答記者問等任何形式代替應(yīng)當(dāng)履行的報告、公告義務(wù)，不得以定期報告形式代替應(yīng)當(dāng)履行的臨時報告義務(wù)）、第四十五條第二款（除監(jiān)事會公告外，上市公司披露的信息應(yīng)當(dāng)以董事會公告的形式發(fā)布。董事、監(jiān)事、高級管理人員非經(jīng)董事會書面授權(quán)，不得對外發(fā)布上市公司未披露信息）的規(guī)定，決定對其采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。