朱海斌

1月份的信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，新增人民幣貸款3.23萬(wàn)億元，新增社會(huì)融資規(guī)模4.64萬(wàn)億元，均創(chuàng)下單月歷史新高。值得關(guān)注的是社融增速結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月的連續(xù)下行，從上月的9.8%升至10.4%。

1月份的天量信貸有明顯的季節(jié)性因素。在過(guò)去的五年里，一季度的新增社融平均占到全年的三分之一，而1月份的新增社融則占到全年的六分之一。當(dāng)然，1月份的信貸數(shù)據(jù)超出了正常季節(jié)性因素的影響。假設(shè)今年社融增速為12%左右，那么1月份的新增社融將占到全年規(guī)模的21%，超出了正常的季節(jié)性因素。因此，1月份信貸數(shù)據(jù)企穩(wěn)背后顯示了流動(dòng)性往信貸的傳導(dǎo)初步見(jiàn)效。

從信貸數(shù)據(jù)的構(gòu)成看，信貸向?qū)嶓w的傳導(dǎo)尚待時(shí)日。1月份的信貸細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款中中長(zhǎng)期貸款的比例為65%，與去年下半年的均值接近，而短期貸款和票據(jù)的比例占到43%，明顯高于平均水平。此外，強(qiáng)勁的社融數(shù)據(jù)主要來(lái)自于影子信貸的回升和債券融資的增長(zhǎng)。影子信貸（包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）1月凈增3430億元，是去年3月以來(lái)的首次正增長(zhǎng)。而企業(yè)債券凈增接近5000億元，是2016年4月以來(lái)的新高。短期貸款、票據(jù)和影子信貸的貢獻(xiàn)很大，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求尚未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

信貸結(jié)構(gòu)的上述變化是中國(guó)貨幣政策的正?，F(xiàn)象。中國(guó)貨幣政策的執(zhí)行通常會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段。第一階段是政策表述的變化和央行流動(dòng)性的放松，包括降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作和其他流動(dòng)性工具，第二階段是信貸增速的修復(fù)和反彈，第三階段是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求回穩(wěn)和信貸增速的平穩(wěn)增長(zhǎng)。在第一個(gè)階段，流動(dòng)性放松尚未帶來(lái)信貸的觸底反彈，往往市場(chǎng)焦慮的是“央媽的錢(qián)都去哪里了”。這會(huì)伴隨著流動(dòng)性的進(jìn)一步寬松和央行對(duì)于信貸的窗口指導(dǎo)的加強(qiáng)。進(jìn)入第二階段，信貸增速開(kāi)始反彈，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未恢復(fù)，銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行仍有憂慮，供需兩方面的制約造成信貸結(jié)構(gòu)中短期貸款、票據(jù)和影子信貸的占比較高。這說(shuō)明信貸增速的反彈很大程度上是銀行回應(yīng)政策指引的結(jié)果，銀行先用相對(duì)較虛的短期貸款、票據(jù)和影子信貸部分處于進(jìn)可攻退可守的位置，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可以將這些信貸部分轉(zhuǎn)為中長(zhǎng)期貸款，而一旦央行重提防風(fēng)險(xiǎn)也可及時(shí)收縮。到第三階段，信貸帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。通常從第二階段到第三階段需要一到兩個(gè)季度，也就是通常所討論的信貸政策的時(shí)滯。以2015年的貨幣寬松為例，央行從2015年2月開(kāi)始降準(zhǔn)（第一階段），但社融增速在2015年6月觸底反彈（第二階段），而實(shí)體經(jīng)濟(jì)在2016年一二季度之間才真正實(shí)現(xiàn)底部回穩(wěn)（第三階段）。

由于政策環(huán)境的不同，本輪信貸增速的反彈大概率較以往歷次寬松相對(duì)更為溫和。從社融的三大組成部分看，銀行貸款的增速限于銀行資本金和流動(dòng)性要求的約束上行的空間極為有限。根據(jù)我們的估計(jì)，四大行在未來(lái)幾年因?yàn)閷?duì)全球系統(tǒng)性銀行的額外資本要求，特別是總損失吸收能力（TLAC）的資本金缺口累計(jì)約為4.4萬(wàn)億元。影子信貸部分雖然在1月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，但基于金融去杠桿的持續(xù)和監(jiān)管新規(guī)的執(zhí)行，仍然會(huì)持續(xù)弱于廣義信貸增長(zhǎng)。社融的反彈很大程度上取決于資本市場(chǎng)（債券、股票）的增長(zhǎng)幅度。整體而言，我們估計(jì)今年社融增速會(huì)由去年底的9.8%上升約2個(gè)百分點(diǎn)。而在以往的歷次信貸寬松中，即使是最溫和的2015年，信貸增速由底部到高點(diǎn)也反彈了約4個(gè)-5個(gè)百分點(diǎn)。

值得擔(dān)心的是，雖然信貸增速反彈有限，但宏觀杠桿率的水平可能會(huì)再次明顯攀升。在最近幾個(gè)月的各項(xiàng)宏觀指標(biāo)中，值得注意的是工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（PPI）的通脹率由去年7月份的4.6%快速下行到今年1月份的0.1%。這其中有全球能源價(jià)格變化的原因，也有國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能進(jìn)度放緩等供需方面變化的影響。消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（CPI）的通脹也在過(guò)去兩個(gè)月回到了2%以下。通脹的整體回落意味著GDP平減指數(shù)的大幅回落。相應(yīng)的，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率很可能明顯低于最初的市場(chǎng)預(yù)期。

我們預(yù)計(jì)今年的名義GDP增幅將由去年的9.7%回落到7.5%左右。這會(huì)帶來(lái)兩方面的不利影響。首先，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)較去年有明顯回落，影響企業(yè)盈利預(yù)期和投資意愿。其次，盡管信貸增速反彈非常溫和，但名義GDP增速的回落會(huì)導(dǎo)致宏觀杠桿率明顯回升。我們估價(jià)今年整體債務(wù)水平占GDP的比率將比去年增加8個(gè)至10個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)于2017年宏觀杠桿率的整體企穩(wěn)和2018年的小幅下降，這是否意味著債務(wù)問(wèn)題的回頭尤其令人關(guān)注。

（編輯：陸玲）