本刊記者 林 蔓

華辰精密裝備（昆山）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華辰裝備”）在2018年9提交了創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票上市的申請(qǐng)。根據(jù)華辰裝備的招股書(shū)，公司此次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)3923萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募集資金總額6.04億元，主要用于全自動(dòng)數(shù)控軋輥磨床升級(jí)擴(kuò)能項(xiàng)目、智能化磨削設(shè)備生產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心項(xiàng)目的建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者仔細(xì)研讀招股說(shuō)明書(shū)后發(fā)現(xiàn)，華辰裝備存在不少問(wèn)題，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，恐不是一個(gè)好的投資選擇。首先從發(fā)展前景來(lái)看，華辰裝備所在行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模不到10億，公司目前市占率已達(dá)到34%，未來(lái)發(fā)展空間有限。其次，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，主營(yíng)產(chǎn)品占總收入的90%；且公司研發(fā)投入低，不利于擴(kuò)展產(chǎn)品線；這意味著公司未來(lái)業(yè)績(jī)難以獲得可觀的增長(zhǎng)。此外，華辰裝備的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅速、現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈，恐有遭遇流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一 成長(zhǎng)空間有限

華辰裝備主營(yíng)產(chǎn)品包括全自動(dòng)數(shù)控軋輥磨床、維修改造業(yè)務(wù)及備件產(chǎn)品三類(lèi)，其中全自動(dòng)數(shù)控軋輥磨床為主要收入來(lái)源和發(fā)展方向，2015-2018年中報(bào)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 89.67%、90.20%、79.93%及84.57%，其他項(xiàng)目對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)程度較低。可見(jiàn)華辰裝備的業(yè)績(jī)高度依賴(lài)全自動(dòng)數(shù)控軋輥磨床業(yè)務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以說(shuō)很單一。

2015年-2018年1-6月，華辰裝備實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.9億元、2.02億元、2.49億元及1.48億元。雖然近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但公司未來(lái)的成長(zhǎng)空間卻很有限。華辰裝備招股說(shuō)明書(shū)稱(chēng)，2016年度、2017年度，公司在國(guó)產(chǎn)數(shù)控軋輥磨床行業(yè)市場(chǎng)占有率分別為32%、34%，處于細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先水平。根據(jù)公司營(yíng)收倒推細(xì)分行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模僅不到8億元，即使華辰裝備未來(lái)成為細(xì)分行業(yè)的龍頭老大，這中間的成長(zhǎng)空間也很有限。況且華辰裝備目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，此次IPO預(yù)計(jì)募集的資金仍然主要用于全自動(dòng)數(shù)控軋輥磨床業(yè)務(wù)的升級(jí)擴(kuò)能，而非開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品線。這意味著公司沒(méi)有新的產(chǎn)品擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖，無(wú)法從其他行業(yè)獲得收入和利潤(rùn)，全自動(dòng)數(shù)控軋輥磨床行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模將是公司業(yè)績(jī)的天花板。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)本就單一，行業(yè)天花板也低的背景下，華辰裝備投入的研發(fā)費(fèi)用在行業(yè)中并不算高，這更讓人擔(dān)憂(yōu)公司未來(lái)的發(fā)展前景。2015年至2018年1-6月，華辰裝備研發(fā)費(fèi)用分別為1207.28萬(wàn)元、1307.82萬(wàn)元、1446.83萬(wàn)元和603.44萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為5.98%、6.45%、5.77%和4.04%。公司的研發(fā)費(fèi)用率自2016年以來(lái)逐年下降，同時(shí)與同業(yè)其他公司對(duì)比發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)費(fèi)用率更是顯著低于同行業(yè)均值；2016-2018年中報(bào)行業(yè)均值為7.86%、7.27%、5.25%。這足以說(shuō)明公司對(duì)研發(fā)重視程度不夠，未來(lái)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，華辰裝備的競(jìng)爭(zhēng)力將從何而來(lái)，筆者很是懷疑。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定 毛利率異常

華辰裝備下游客戶(hù)主要為鋼鐵生產(chǎn)、金屬深加工企業(yè)。在記者問(wèn)到華辰裝備的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性時(shí)，華辰裝備表示“公司與寶鋼股份、鞍鋼股份、首鋼股份、河鋼股份等下游知名廠商保持良好的合作關(guān)系，在手訂單充足”。但是查閱華辰裝備的招股書(shū)后發(fā)現(xiàn)，公司前五大客戶(hù)中并未出現(xiàn)上述提到的大型鋼企，反而是一些規(guī)模較為普通的企業(yè)，與公司的說(shuō)法極為不符，這恐存在誤導(dǎo)投資者的嫌疑。

2018年1-6月，華辰裝備前五大客戶(hù)為山東鋼鐵集團(tuán)日照有限公司、敬業(yè)鋼鐵有限公司、山東新美達(dá)科技材料有限公司、JindalStainlessLimited和赤峰遠(yuǎn)聯(lián)鋼鐵有限責(zé)任公司，占當(dāng)期銷(xiāo)售總額的比例分別為19.47%、13.17%、6.69%、5.89%和5.53%。而2017年，公司前五大客戶(hù)分別為鼎信、日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、北海誠(chéng)德、天津市新宇彩板有限公司、蘇州金融租賃股份有限公司，占當(dāng)期銷(xiāo)售總額的比例分別為14.77%、11.8%、10.21、8.07%和5.98%。而2016年及2015年的前五大客戶(hù)，亦與2017年多有不同。

從客戶(hù)集中度的角度看，2015年到2018年1-6月份，華辰裝備前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額累計(jì)占當(dāng)期銷(xiāo)售總額比例分別為 56.44%、49.10%、50.83%、50.64%，五大客戶(hù)占比基本為50%左右，客戶(hù)集中度相對(duì)較低，不存在對(duì)單一客戶(hù)重大依賴(lài)的情形。但需要注意的是，華辰裝備的前五大客戶(hù)變動(dòng)頻繁，幾乎每年都不一樣，客戶(hù)結(jié)構(gòu)極為不穩(wěn)定?？梢?jiàn)公司并未與下游客戶(hù)形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，這不免讓人對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性有所擔(dān)憂(yōu)。

此外，華辰裝備還存在一個(gè)明顯異常，公司的毛利率與同業(yè)相比明顯偏高。華辰裝備2015年度至2018年1-6月，綜合毛利率分別為43.40%、46.23%、45.72%和46.44%，雖然總體來(lái)看，公司毛利率一直維持在穩(wěn)定水平。但橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，同行業(yè)上市公司的毛利率均值卻處在下降趨勢(shì)，且在2017年和2018這兩年的毛利率顯著低于華辰裝備。2015-2018年中期，行業(yè)平均毛利率為42.63%、50.37%、40.30%、35.31%。數(shù)控機(jī)床的原材料主要為鑄材與電控器件，而鋼材2017年-2018年中這段時(shí)間內(nèi)一直呈上漲態(tài)勢(shì)，公司毛利率卻逆行業(yè)趨勢(shì)以及上游原材料價(jià)格上漲趨勢(shì)而上漲，顯然不合常理。同時(shí)，結(jié)合前文提到的公司發(fā)展前景及研發(fā)投入情況，未來(lái)這一高毛利能否維持下去還需打個(gè)問(wèn)號(hào)。

應(yīng)收款擴(kuò)張迅速 現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈

隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，華辰裝備的應(yīng)收項(xiàng)目規(guī)模也隨之增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度卻高于公司營(yíng)業(yè)收入的擴(kuò)張速度，在營(yíng)收中的占比提高，進(jìn)而影響到公司的現(xiàn)金流情況。

招股書(shū)顯示，2015-2017年及2018年6月末，華辰裝備應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)賬面價(jià)值分別為0.86億元、1.14億元、1.89億元和2.4億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)42.57%、56.16%、75.3%和161.7%。其中，應(yīng)收賬款分別為5122.42萬(wàn)元、6717.44萬(wàn)元、7169.91萬(wàn)元和6499.02萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為25.36%、33.12%、28.58%和43.55%。這顯示出資金被下游客戶(hù)占用的情況越發(fā)嚴(yán)重，對(duì)公司的現(xiàn)金流將造成不利影響。

查閱華辰裝備招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流確實(shí)波動(dòng)幅度很大，2015-2018年中期，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為3358萬(wàn)元、1371萬(wàn)元、6177萬(wàn)元、1860萬(wàn)元。而公司凈利潤(rùn)分別為6082萬(wàn)元、4437萬(wàn)元、5423萬(wàn)元、4975萬(wàn)元，由此計(jì)算出報(bào)告期內(nèi)華辰裝備凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量分別為55.21%、30.9%、114%、37.39%。除2017年外，其他時(shí)期內(nèi)公司的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量均較低，業(yè)績(jī)含金量較差。

對(duì)于該問(wèn)題，華辰裝備表示“公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為正數(shù)，說(shuō)明公司盈利質(zhì)量較好，資金管理能力較高，符合行業(yè)實(shí)際情況”，但筆者對(duì)此說(shuō)法并不認(rèn)同。

此外，華辰裝備的存貨規(guī)模增長(zhǎng)也較快，，報(bào)告期內(nèi)存貨賬面價(jià)值分別為1.36億元、1.46億元、2億元和2.32億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為27.34%、49.22%、39.78%和39.35%。這將增加公司面臨的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。