上海大學悉尼工商學院 王雨桐

1 案例背景

1.1 嗶哩嗶哩背景介紹

嗶哩嗶哩(Bilibili，簡稱“B站”)，原來是同樣作為彈幕視頻網(wǎng)站但成立時間更早一些的AcFun(簡稱“A站”)的“備胎”網(wǎng)站。自2009年6月26日建立以來，B站已經(jīng)迅速地發(fā)展壯大成為中國首屈一指的彈幕視頻網(wǎng)站，成為中國最大的年輕人文化社區(qū)。2017年，據(jù)QuestMobile發(fā)布的《移動互聯(lián)網(wǎng)2017年Q2夏季報告》數(shù)據(jù)報道，嗶哩嗶哩榮獲24歲及以下年輕用戶偏愛的十大APP榜單的第一名，與此同時，在百度發(fā)布的2016熱搜榜中，B站也首居“00后”十大新鮮關注APP榜。不僅如此，嗶哩嗶哩的大型線下聚會品牌——BML(Bilibili Macro Link)，也是如今國內(nèi)二次元文化圈中最為著名的線下活動。

1.2 B站與其他視頻網(wǎng)站的區(qū)別

作為二次元圣地，嗶哩嗶哩與其他主流視頻網(wǎng)站，例如同樣在納斯達克IPO的愛奇藝相比，有其獨特性，主要在于其獨特的文化氛圍與用戶黏性。嗶哩嗶哩依托其二次元文化與忠實的用戶開創(chuàng)了具有自身特色的商業(yè)模式。

(1)核心競爭力與核心用戶。

90后具有愿意付費于自身精神食糧的特點，隨著年齡與收入的增長，90后的消費能力有了大幅度的增長，這使得B站可以通過廣告、游戲、電商和增值服務來獲得收入，成為“90后第一股”。并且，通過不斷優(yōu)化用戶體驗，擴大年輕用戶群體，從二次元文化擴張到游戲、生活、科技等領域，留住老用戶的同時吸引新用戶，產(chǎn)生“飛輪效應”，其營業(yè)收入還能夠保持高速的增長。

(2)龐大的“UP主”生態(tài)圈。

通過踐行“粉絲經(jīng)濟”，把B站的超級粉絲變身為內(nèi)容供應者即B站的“UP主”，產(chǎn)生了PUGV(Professional User Generated Video，專業(yè)用戶創(chuàng)作視頻)，通過輸出源源不斷的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，這使得更多的粉絲被吸引進來，并且同時又激勵著UP主再創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。通過這樣的良性循環(huán)，內(nèi)容的消費者與創(chuàng)造者互相促進，共融一體，演變?yōu)槠洫毺氐纳鷳B(tài)文化。

(3)沒有貼片廣告。

貼片廣告是主流視頻網(wǎng)站最重要的收入來源，由于減少了漫長的廣告時長，使得B站的用戶獲得了更好的觀影體驗，也使得用戶的忠實度大大提升。正是這種來自用戶的忠誠度讓B站在眾多視頻網(wǎng)站中具有自身獨特的優(yōu)勢。

1.3 B站的盈利模式：不止于游戲

手游聯(lián)運：以《崩壞學園2》為例，在2014年B站與開發(fā)商合作，當時的聯(lián)運月流水超過了千萬，而B站與開放商按照事前安排的50%與50%的比例，分別獲得了500萬元的利潤，這在當時的國產(chǎn)手游界來說，是聞所未聞的巨額利潤。自此游戲成為了B站獲得收入的主要來源，B站在手游聯(lián)運的道路上可謂越走越遠，發(fā)展壯大。

其他盈利手段：由于B站放棄了傳統(tǒng)視頻網(wǎng)站的貼片廣告，更多地依托于其二次元文化市場，并且發(fā)展出了多樣的基于其用戶需求與文化的盈利方式，除了游戲聯(lián)運之外，還通過其獨特的“新番承包計劃”、BML線下活動、周邊販售和直播道具等途徑獲得收入。由于B站的游戲商業(yè)化已經(jīng)具有一定規(guī)模和成熟度，因此暫時作為收入的主要來源，并且之后幾年仍會維持一個較高的比例。然而作為二次元深度粉集中的地方，B站首當其沖成為精準營銷的藍海，與其他傳統(tǒng)渠道相比，B站的用戶垂直集中且留存和轉(zhuǎn)化率高。隨著直播、周邊產(chǎn)品等盈利手段商業(yè)化的發(fā)展，利用二次元文化平臺，例如將直播、廣告與其獨特的文化基調(diào)相結合，將會給B站帶來新的盈利流入。

2 B站選擇美國上市的動機

2.1 在美國上市耗時較短

和在中國相比，企業(yè)赴美IPO所需時間較短，相對的政策及操作更加透明化，效率會更高；同時，美國擁有更加完善的資本市場，為企業(yè)的發(fā)展提供了優(yōu)良的環(huán)境；而且總體規(guī)模很大，在資金注入的時，對于像嗶哩嗶哩這種規(guī)模不算很大的視頻網(wǎng)站可以充分地保障該類企業(yè)的利益。

2.2 境內(nèi)上市的盈利要求很高

大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展都經(jīng)歷五個階段：起步、融資、燒錢、達到規(guī)模和上市。根據(jù)嗶哩嗶哩的招股說明書稱，公司在一個快速發(fā)展的行業(yè)中運作，正處于業(yè)務的早期階段。嗶哩嗶哩不能保證變現(xiàn)戰(zhàn)略的成功實施，或產(chǎn)生可持續(xù)的收入和利潤。并且嗶哩嗶哩曾遭受過重大虧損，今后可能繼續(xù)虧損?？v觀眼下整個視頻網(wǎng)站行業(yè)仍然處于成長期向成熟期的過渡階段，在格局尚未最終確定的情況下，視頻網(wǎng)站整體仍然處于燒錢搶占市場的狀態(tài)。因此B站在盈利要求高的國內(nèi)市場上處于不利地位。

2.3 美國投資者更偏好風險

美國投資者相對于國內(nèi)投資者來說，更喜歡投資高回報的潛力股。據(jù)嗶哩嗶哩招股書中披露，B站的盈利模式除了游戲收入之外，還有直播、會員和廣告收入，不過目前占比較低，然而發(fā)展?jié)摿薮?。營收規(guī)模具有如此快速的增長能力，嗶哩嗶哩作為中國最大的二次元年輕人集聚地，擁有無數(shù)忠實的用戶，雖然公司仍處于虧損階段，但在美國投資者眼里嗶哩嗶哩無疑是一支名副其實的潛力股。

3 破發(fā)分析

3.1 美國資本市場對B站的理解

B站最大的特點在于其主打的二次元文化，用戶面向熱愛動漫的年輕人，屬于亞文化，但是在美國沒有對標的公司，因此在美國資本市場中，投資者對于B站定位的理解如何則要打一個問號。國外的投資者如何理解B站的贏利點，尤其是游戲作為其收入的絕大部分，對一個視頻網(wǎng)站來講非常怪異，而B站向外解釋自身發(fā)展歷程和故事以便投資者理解時，難度也非常大。

此外，盡管隨著越來越多的中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市，其股票在美國市場上的交易數(shù)量并不高，股價也持續(xù)保持低迷，還有被海外機構做空的風險。哪怕實力強勁的中概股，在美國股市上的市值也經(jīng)常被低估，中概股尚且如此，對于剛剛起步的新興公司B站來說，其在美國資本市場上的待遇，可想不會是一片光明。

3.2 盈利能力存疑——視頻網(wǎng)站

不僅B站面臨著破發(fā)，同樣在美國上市的、作為國內(nèi)視頻網(wǎng)站三巨頭之一的愛奇藝，也同樣慘遭破發(fā)的問題。其實虧損在視頻網(wǎng)站整個行業(yè)來講，是非常常見的“通病”。盡管國內(nèi)網(wǎng)絡視頻公司的數(shù)量在不斷增加，根據(jù)艾瑞最新的報告顯示，中國網(wǎng)絡視頻用戶目前已經(jīng)有5億人的數(shù)量，而到2022年將會增長到7.66億人。而且中國視頻用戶的付費比例也在增長，預計2022年付費比例將從2016年的13.2%增長到40.0%。

然而，用戶數(shù)量和付費比例的增長并不會給B站和愛奇藝帶來收益上的增長，反而是為了爭奪市場份額進行版權上的爭奪，惡劣競爭，導致利潤上的虧損。由此可以推知之前在美國上市，后來又退市的優(yōu)酷土豆公司，也有同樣的盈利問題。因此近期上市的B站和愛奇藝，在美國資本市場上的投資者來講，已經(jīng)有著前車之鑒了。對于已經(jīng)明知盈利存在重大問題的視頻網(wǎng)站行業(yè)，沒有多少投資者愿意購買他們的股票，因此二者的股票價格始終處于低位。

3.3 B站自身的缺陷

(1)政府監(jiān)管。

B站的UGC(內(nèi)容生產(chǎn)內(nèi)容)一直以來是其自身的一大特色。然而如今卻面臨著政策上的威脅。由于B站可能在政策上存在違規(guī)問題，而不能符合這些監(jiān)管規(guī)定可能會導致互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容牌照或其他牌照被吊銷、相關網(wǎng)站被關停以及名譽上的損害。政府監(jiān)管政策對于以UGC為核心競爭力的B站產(chǎn)生極大的影響，在如此巨大的壓力下，能否生存已經(jīng)是一個問題，在整改之后，B站的UGC內(nèi)容是否還具有對用戶的吸引力也成為問題。這將極大程度地影響盈利能力的穩(wěn)定性，進而影響投資者對B站的判斷，最終反映在股價上。

(2)營收結構單一。

盡管美國資本市場的特征在于不會過于專注公司目前是否盈利，然而B站近年來游戲收入占總收入如此之高的比重，使得投資者懷疑其盈利模式是否可持續(xù)進行。

對于B站來說，主要有兩大困境，導致投資者擔心其盈利能力。首先是其不同于其他傳統(tǒng)主流視頻網(wǎng)站的盈利模式，由于游戲收入占據(jù)營業(yè)收入的絕大部分，因此B站現(xiàn)今的盈利能力直接與游戲行業(yè)掛鉤，一旦游戲市場有變化，將會大幅度影響到它的營業(yè)收入。其次是B站的核心競爭力即它忠實的用戶群面臨著變化。隨著年齡的增長和時代的替換，“Z世代”已不再年輕，其興趣愛好極有可能會轉(zhuǎn)移到其他方面，或者說在二次元上面的關注和投入有所減少。而對于新一代的年輕人，B站是否還會延續(xù)對用戶的吸引力，現(xiàn)在還是未知的。

4 給出建議

4.1 與主流視頻網(wǎng)站合作

如今整個視頻網(wǎng)站行業(yè)依舊處于“圈地”和“燒錢”狀態(tài)，尤其是優(yōu)酷土豆、愛奇藝和騰訊視頻三大巨頭占據(jù)了市場的絕大部分。而行業(yè)內(nèi)部又面臨著獨家版權的競爭，導致了不斷的燒錢投入。如B站這樣的小眾視頻網(wǎng)站，為了維持自身的用戶群，在動漫資源上屬于硬支出。隨著三大巨頭業(yè)務的擴張，已經(jīng)涉足動漫類目，而經(jīng)濟實力和外部資源均無法與之匹敵的B站，一邊要面臨來自國家政策規(guī)整的壓力，一邊要面對虎視眈眈的強敵，依靠自身的財力和流量，可謂勢單力薄。

與其硬拼實力進行競爭，不如化敵為友，與主流視頻網(wǎng)站“聯(lián)姻”。這種做法不僅可以使雙方共享資源，減輕版權上的資金壓力，又能實現(xiàn)優(yōu)勢互補。B站可以借助主流視頻網(wǎng)站強大的流量，吸引更多受眾人群，或者吸引本來對二次元文化了解較少的觀眾，轉(zhuǎn)化為自身的用戶；而像優(yōu)酷土豆、騰訊視頻這樣的主流視頻媒體，可以利用B站對于二次元文化已經(jīng)較為成熟的了解，幫助其更快地拓展這一方面的業(yè)務。

4.2 保持客流量

如今各視頻網(wǎng)站紛紛通過增加廣告時長來增加收入，一方面收取廣告商的廣告費；另一方面誘使消費者購買會員來避免廣告等待時間，來賺取會員收入。而B站則堅持維護其用戶的觀影體驗，始終不添加貼片廣告，盡管減少了這些方面的收入，但是也帶來了用戶良好的口碑和對新用戶的吸引力，這也是B站在眾多視頻網(wǎng)站中站穩(wěn)腳跟的必要條件。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)二次元的市場規(guī)模僅在2017年就已達到了1000億元人民幣，且預計五年后將會增長至1000億美元的巨額規(guī)模。用戶是視頻網(wǎng)站發(fā)展的基石，用戶忠誠度一直是B站的重要優(yōu)勢，B站擁有大量二次元用戶這一無法替代的優(yōu)勢，在接下來的發(fā)展中應當充分利用自身已經(jīng)相對成熟的二次元產(chǎn)業(yè)，使自身的特點變成無可替代的贏利點，發(fā)展成為在獨特領域具有占領地位的企業(yè)。