文 《法人》特約研究員 劉興成

2019年1月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布了經(jīng)黨中央、國務(wù)院同意的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，并發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)督辦法（試行）》兩個征求意見稿，上交所同時發(fā)布配套的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《股票發(fā)行與承銷實施辦法》《股票交易特別規(guī)定》《股票上市規(guī)則》《股票上市委員會管理辦法》《科技創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則》六個征求意見稿。

科創(chuàng)板規(guī)章制度征求意見的截止日期是2019年2月底，意味著以注冊制為核心的科創(chuàng)板將很快在中國多層次資本市場占有重要地位，成為中國經(jīng)濟市場化和法治化的創(chuàng)新動能。

科創(chuàng)板驅(qū)動科技創(chuàng)新

改革開放40年來，中國經(jīng)濟一直高速發(fā)展，經(jīng)濟總量躍居世界第二，憑的是中國成為“世界工廠”。“世界工廠”的負效應，有資源浪費、環(huán)境成本高企、依賴出口，以及人均國民收入低、難以形成中國大市場等不良效應。當綜合成本難以支撐“世界工廠”的時候，需要“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟需要由廉價粗放式向集約式和高附加值轉(zhuǎn)型。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融是實體經(jīng)濟的血脈，實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要金融的正確引導，科創(chuàng)板能夠驅(qū)動中國科技創(chuàng)新式的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

科創(chuàng)板專門為科技創(chuàng)新型企業(yè)打開一扇扎根A股的大門。在中國資本市場設(shè)立科創(chuàng)板，是落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，增強資本市場對提高中國關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平，促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，完善資本市場基礎(chǔ)制度，推動高質(zhì)量發(fā)展的重大改革舉措，是補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新短板的重大機遇，也是完善市場基礎(chǔ)制度的重大突破口。

根據(jù)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，科創(chuàng)板堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)?？苿?chuàng)板重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，從而驅(qū)動中國經(jīng)濟富有科技創(chuàng)新式的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提升中國經(jīng)濟的國際競爭力。

科創(chuàng)板本身是中國資本市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的一個創(chuàng)新。在中國多層次資本市場體系中，已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等，科創(chuàng)板無疑是新生事物，屬于資本市場的增量改革?？苿?chuàng)板最引人注目的創(chuàng)新，是試點股票發(fā)行注冊制，不再實行國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)審核制。

2018年2月24日，十二屆全國人大常委會第三十三次會議決定，授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》有關(guān)規(guī)定的期限至2020年2月29日，國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)適時推出科創(chuàng)板試點注冊制?！蛾P(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》中，規(guī)定科創(chuàng)板實行注冊制，由上海證券交易所審核通過后報證監(jiān)會注冊。上交所是不以營利為目的的法人，歸屬中國證監(jiān)會直接管理，在性質(zhì)上，上交所既不是政府機構(gòu)，又不是企業(yè)，屬于事業(yè)法人。

科創(chuàng)板實行股票發(fā)行注冊制，一家公司要在科創(chuàng)板上市，要經(jīng)過以下程序：1．發(fā)行人申請公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，要按照中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定制作注冊申請文件，由保薦人保薦并向上交所申報，上交所收到注冊申請文件后，做出是否受理的決定。2．上交所按照規(guī)定的條件和程序，做出同意或者不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行上市的審核意見，同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，將審核意見、發(fā)行人注冊申請文件及相關(guān)審核資料報送證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。3．證監(jiān)會收到上交所報送的審核意見及發(fā)行人注冊申請文件后，依照規(guī)定的發(fā)行條件和信息披露要求，在上交所發(fā)行上市審核工作的基礎(chǔ)上，履行發(fā)行注冊程序，對發(fā)行人的注冊申請做出同意注冊或者不予注冊的決定。

科創(chuàng)板推動經(jīng)濟法治化

由于科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市且科創(chuàng)板實行股票發(fā)行注冊制，有市場分析人士認為，科創(chuàng)板的市場門檻低。認為科創(chuàng)板的市場門檻低是對科創(chuàng)板的重大誤解。實際上，科創(chuàng)板是一個市場化和法治化要求更高的資本市場，科創(chuàng)板試點注冊制成功后，將向中國多層次資本市場體系全面推廣，科創(chuàng)板擔負著推動整個中國經(jīng)濟更加市場化和法治化的使命。

有的市場分析人士擔憂，科創(chuàng)板注冊制的底色還是審核制，股票發(fā)行審核權(quán)從證監(jiān)會發(fā)審委移交給上交所，事實上和過去沒有變化。科創(chuàng)板實行股票發(fā)行注冊制，上交所的審核應當是形式審核，不是實質(zhì)審核?？苿?chuàng)板的股票發(fā)行審核權(quán)實質(zhì)上交給了規(guī)則，甚至將審核權(quán)分散給了市場主體發(fā)行人、保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所，同時，證券監(jiān)管機構(gòu)卸下了審核責任，市場主體承擔了相應的審核責任。證券監(jiān)管機構(gòu)重點關(guān)注的是信息披露是否充分，是對違反市場規(guī)則者加大違法違規(guī)成本，嚴格執(zhí)法，不再代替投資人判斷公司是否達標，更多交給市場去自行判斷和選擇。因此，科創(chuàng)板實行股票發(fā)行注冊制，是發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性和決定性作用的體現(xiàn)。

科創(chuàng)板設(shè)置五套差異化上市指標，引入“市值”指標，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財務(wù)指標進行組合，允許存在未彌補虧損、未盈利的公司上市，體現(xiàn)了上市條件的包容性和適應性。科技創(chuàng)新公司有其自身的成長路徑和發(fā)展規(guī)律，在前期技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期，投入和收益在時間上呈現(xiàn)出不匹配的特點，有的公司存在暫時性虧損，有的在研發(fā)階段還沒有產(chǎn)生收入。公司治理上，存在同股不同權(quán)、協(xié)議控制架構(gòu)等現(xiàn)象，更加依賴科技骨干和人力資本。對于投資者來說，買股票就是買上市公司的未來，短期的利潤不見得能反映公司的長遠發(fā)展前途。因此，科創(chuàng)板設(shè)置差異化上市指標，就是尊重市場，貼近科技創(chuàng)新公司實際，滿足不同投資主體需求的反映。

科創(chuàng)板實行投資者適當性制度，個人投資者參與科創(chuàng)板股票交易證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不低于人民幣50萬元，并要求參與證券交易滿24個月。投資者適當性制度，意味著科創(chuàng)板引導投資者成為能夠識別風險和承擔風險的更加合格的投資者，讓投資者勝任價值投資者，而不是對投資者“割韭菜”。

《證券法》第三條規(guī)定，證券的發(fā)行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則。《證券法》第四條規(guī)定，證券發(fā)行、交易活動的當事人具有平等的法律地位，應當遵守自愿、有償、誠實信用的原則。由于科創(chuàng)板實行注冊制，信息披露是否充分是科創(chuàng)板成敗的關(guān)鍵。注冊制是以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，所有參與方應當各司其職、各盡其責，提高信息披露質(zhì)量，讓投資者在信息充分的情況下作做投資決策。發(fā)行人是信息披露第一責任人，應當保證信息披露的真實、準確、完整。市場中介機構(gòu)承擔各自的行業(yè)職責，對發(fā)行人的信息披露進行把關(guān)。上交所從充分性、一致性和可理解性的角度，對信息披露進行審核，通過審核發(fā)行上市申請文件，督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)真實、準確、完整地披露信息。

中共中央政治局于2019年2月22日就完善金融服務(wù)、防范金融風險舉行第十三次集體學習時，習近平主張要建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強對交易的全程監(jiān)管。股票發(fā)行注冊制就是中國資本市場的基礎(chǔ)性制度，科創(chuàng)板的市場交易須事前、事中和事后的全程監(jiān)管。

科創(chuàng)板的設(shè)立是吸取過去30多年中國A股市場的經(jīng)驗教訓而推出的，是對中國資本市場歷來存在的諸多問題的修復，注冊制試點成功后會推廣到整個資本市場。

科創(chuàng)板擔當著驅(qū)動中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和服務(wù)實體經(jīng)濟的重任，承載著推動中國經(jīng)濟更加市場化和法治化的使命，期待像納斯達克一樣，培育出具有國際競爭力的中國高科技公司，任重而道遠。