周春生

回顧2018年的中國大經(jīng)濟(jì)狀況，可以用驚蟄萌動來形容。尤其是國內(nèi)A股市場，在經(jīng)歷了一波巨大的震蕩之后，投資者紛紛選擇離場觀望，2019年的整體投資趨勢也變得充滿了不確定性。

走勢初判 經(jīng)歷2018年的巨幅調(diào)整，A股目前的估值水平，與其基本面相比，雖然談不上便宜，但整體估值水平與歷史上多數(shù)時(shí)期相比要合理很多，泡沫也被擠壓了多半。

央行定向降準(zhǔn)，貨幣政策走向?qū)捤?/h3>

自2017年9月30日以來，央行已經(jīng)實(shí)施了6次降準(zhǔn)。最近1次便是2019年1月4日決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。一般每年春節(jié)前后，人們對現(xiàn)金的需求量會明顯增大，同時(shí)疊加繳準(zhǔn)、繳稅等季節(jié)性因素導(dǎo)致春節(jié)前后的資金流動性降低。這樣的政策安排能夠基本對沖今年春節(jié)前由于現(xiàn)金投放造成的流動性波動，同時(shí)有利于金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持力度。中國人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。

央行此次貨幣寬松政策共向市場凈投放了8000億元的長期資金，盡管這次降準(zhǔn)仍屬于定向調(diào)控，但結(jié)合最近兩個(gè)月來央行和銀保監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)的講話，央行釋放流動性，以解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金饑渴，保持經(jīng)濟(jì)合理增長的意圖明顯。

A股市場歷來是資金驅(qū)動型市場。貨幣偏向?qū)捤傻呢泿耪邔τ谫Y本市場，尤其是A股市場會起到振興作用。因此，盡管資金不是決定A股走勢的唯一因素，但由于其在推動資本市場方面的重要作用，我們有足夠理由相信，A股市場2019年會有不錯(cuò)漲幅是大概率事件。

經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊

2018年恰逢改革開放40周年。由于國際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)去杠桿和轉(zhuǎn)型升級帶來的陣痛，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，社會上對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒有所蔓延。中國2019年整體經(jīng)濟(jì)依然面臨著諸多不確定因素，經(jīng)濟(jì)下行壓力比較明顯。但從長遠(yuǎn)角度來看，中國經(jīng)濟(jì)增長趨勢卻依然保持著“穩(wěn)定中進(jìn)取”的基調(diào)。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)里，經(jīng)濟(jì)增長通常指的是一個(gè)國家或地區(qū)持續(xù)的生產(chǎn)能力和產(chǎn)出水平的提高，是一個(gè)中長期概念。經(jīng)濟(jì)波動指的是短期GDP增長率圍繞長期增長趨勢的上升和下降。那么從可持續(xù)生產(chǎn)力和產(chǎn)出水平這一角度考慮的話，影響經(jīng)濟(jì)增長的主要因素應(yīng)該是物質(zhì)資本的積累（投資和技術(shù)進(jìn)步）、人力資本的積累（新生兒比率和教育），而不是消費(fèi)、投資、凈出口這三要素。造成經(jīng)濟(jì)下行的悲觀情緒的原因，很大程度上是因?yàn)槲覀冇枚唐跀?shù)據(jù)來衡量長期走勢，因此應(yīng)該拉長和放寬我們的視角，中國中長期的趨勢，穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)是不會變的。

經(jīng)濟(jì)下行的壓力無疑在一定程度上會限制A股的上升空間。盡管資金面的寬松，以及估值調(diào)整后投資機(jī)會的相對好轉(zhuǎn)有利于A股的上漲，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊面臨巨大壓力、上市公司業(yè)績增長相對有限的情況下，我們估計(jì)A股市場有上漲機(jī)會，但不易出現(xiàn)一波大的牛市行情。

巨幅調(diào)整暗藏價(jià)值投資機(jī)會

2018年初，滬深兩市總市值合計(jì)高達(dá)63.08萬億元。經(jīng)過一年的調(diào)整，滬深兩市總市值縮水明顯，截至2018年12月28日收盤，滬深兩市總市值為48.66萬億元，剔除新股因素，總市值為46.84萬億元。就可比數(shù)據(jù)來看，滬深兩市2018年全年總市值蒸發(fā)了16.22萬億元，較年初市值縮水幅度高達(dá)25.72%。這一年國內(nèi)A股市場可謂是經(jīng)歷了一波大跳水，以上證指數(shù)為例，從2018年年初的3587點(diǎn)（最高點(diǎn)）一度跌到年末的2449點(diǎn)（最低點(diǎn)），目前維持在2500點(diǎn)左右。

近三成的市值縮水，讓A股投資者苦不堪言。但辯證來看，A股大幅調(diào)整一定程度上也是市場的一種糾錯(cuò)機(jī)制。中國A股上市公司整體質(zhì)量并不優(yōu)秀，由于歷史原因，加上散戶的追漲殺跌，市場長期存在著巨大泡沫，尤其是中小市值股票。比如，互聯(lián)網(wǎng)公司360在美國退市前估值不到100億美元，差不多600億元人民幣?；貧wA股后，市值最高被炒到4000多億人民幣，比美國貴差不多6倍。盡管360公司市值距離其高位已經(jīng)下跌近70%，但1400億元的估值顯然依舊偏高。創(chuàng)業(yè)板歷史上動輒百倍的市盈率是A股市場泡沫制造的生動縮影。

經(jīng)歷2018年的巨幅調(diào)整，A股目前的估值水平，與其基本面相比，雖然談不上便宜，但整體估值水平與歷史上多數(shù)時(shí)期相比要合理很多，泡沫也被擠壓了多半。因此，價(jià)值投資的條件比歷史上幾乎任何時(shí)期都要好。尋找估值合理的A股上市公司也因此變得相對容易了不少。

不幸中的萬幸

經(jīng)歷了2015年和2018年的兩次A股洗禮后，散戶們也逐漸開始明確“投資”與“投機(jī)”之間的區(qū)別，雖然代價(jià)是沉重的，但是對于整個(gè)A股市場卻是有利于其發(fā)展的。就連“股神”巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆，也是在經(jīng)歷了慘痛的個(gè)人投資失敗后，才一步一步成長為有史以來最偉大的實(shí)踐投資思想家，將烏煙瘴氣的華爾街轉(zhuǎn)變成了全球最著名的金融中心。A股市場也在走著類似的道路，因?yàn)楣善辈⒎莾H僅一個(gè)交易代碼或者電子信號，它表明了一個(gè)實(shí)實(shí)在在的企業(yè)所有權(quán)——企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值不依賴于其股票價(jià)格。這是價(jià)值投資的核心。

我們應(yīng)該慶幸如今的A股市場泡沫在國家去杠桿政策的調(diào)整下，股票價(jià)值得到再修復(fù)，而不是資產(chǎn)泡沫的破裂進(jìn)而導(dǎo)致更嚴(yán)重的后果。A股市場的投資者應(yīng)該學(xué)會不要輕易相信所謂的“事實(shí)”（比如經(jīng)濟(jì)悲觀情緒），學(xué)會以批判的態(tài)度思考問題，并且以持久的信心進(jìn)行投資，培養(yǎng)自己的約束力與勇氣。這才是在A股市場中獲得穩(wěn)定投資回報(bào)的關(guān)鍵。無論牛市還是熊市都是如此。擁有理性的判斷力，不被情緒波動左右自己的投資目標(biāo)，這便是價(jià)值投資。同時(shí)，這也是在經(jīng)歷了一波震蕩后，A股投資者應(yīng)該明白的投資哲學(xué)。

A股能走多遠(yuǎn)，關(guān)鍵看散戶

從中登公司公布的數(shù)據(jù)來看，A股散戶的比重超過80%。作為以中小投資者為主的市場，機(jī)構(gòu)占比較小、換手率較高，這便是目前A股市場的主要特點(diǎn)，因此散戶是A股市場流動性的關(guān)鍵因素。許多學(xué)者和市場人士把散戶比稱“韭菜”，原因是A股市場散戶歷來虧多盈少，但依舊前赴后繼，不斷加入炒股大軍。

2018年散戶著實(shí)受傷不輕，不只心理備受打擊，資金也大幅縮水。許多散戶可能需要很長時(shí)間，才能療好傷口。這在一定程度上會影響散戶回歸A股的速度。由于散戶市場A股交易活躍程度已經(jīng)嚴(yán)重縮水，無論交易總量還是交易金額都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法和2014、2015年相比，差距不是一點(diǎn)半點(diǎn)。目前的交易金額比頂峰時(shí)期下降了八九成。

基于A股市場歷來由散戶主導(dǎo)的特點(diǎn)，A股市場2019年最終有什么樣的表現(xiàn)，相當(dāng)程度上依賴散戶信心的修復(fù)和散戶回歸的速度，具體表現(xiàn)在交易量的上漲速度。依據(jù)目前情況，我們判斷部分散戶會在今年陸續(xù)回歸A股，盡管不會太猛太快，但會對A股上漲起到一定支撐作用。

（作者系長江商學(xué)院教授，真知灼見首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）