摘 要：我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從流通中的現(xiàn)金到貸款規(guī)模再到貨幣供應(yīng)量的轉(zhuǎn)變。貨幣供應(yīng)量與利率一直充當(dāng)著貨幣政策中介目標(biāo)，現(xiàn)對兩者進(jìn)行了對比分析，為如何選擇貨幣政策中介目標(biāo)提供了依據(jù)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；選擇

一、我國貨幣政策中介指標(biāo)選擇的有效性

通常，一個國家貨幣政策的最終目標(biāo)包括充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、利率穩(wěn)定、金融市場穩(wěn)定和外匯市場穩(wěn)定。但是，一國貨幣當(dāng)局的貨幣政策和貨幣工具在實施一段時間后才能間接影響貨幣政策的最終目標(biāo)。因此，貨幣當(dāng)局必須選擇一組需要盯住的變量，通過密切觀察貨幣政策實施后這些指標(biāo)的變化來判斷貨幣政策實施的效果。這些變量就稱為貨幣政策的中介指標(biāo)。通常選擇的中介指標(biāo)包括貨幣供應(yīng)量和利率。引入中介指標(biāo)概念以后，貨幣政策實施過程就通常被劃分為政策工具——中介指標(biāo)——最終目標(biāo)三個相互關(guān)聯(lián)的階段。

一般來講，作為一個性能良好的貨幣政策指標(biāo)，必須體現(xiàn)出其與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性、可測性和可控性，目前對我國貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo)的評價就是以此為基本依據(jù)，并且已經(jīng)研究得較為成熟。

為了提高我國貨幣政策的實施效果，我國從1996年開始采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為貨幣政策的中介指標(biāo)，但是在實際操作中，我國的貨幣供應(yīng)量在中介指標(biāo)與最終貨幣政策目標(biāo)GDP產(chǎn)出之間的關(guān)系存在較大的不確定性，表現(xiàn)為兩者的關(guān)聯(lián)度與預(yù)期相差較大。2008年至2017年的10年期間，我國M2增速和GDP增速的比值變化幅度較大。最高時曾達(dá)到2.10，最低時又跌落到1.40。這種不確定性使得以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策實施效果的評價指標(biāo)具有很大的障礙。

二、選擇貨幣政策中介指標(biāo)的主要標(biāo)準(zhǔn)

1、央行具有絕對或首要的控制權(quán)。貨幣政策的中介指標(biāo)是央行為了實現(xiàn)最終目標(biāo)，利用貨幣政策工具直接調(diào)控來及時反應(yīng)政策效果并據(jù)此對貨幣政策進(jìn)行調(diào)整的指標(biāo)。只用央行能夠通過貨幣政策工具對其進(jìn)行直接的、有效的調(diào)控，才具有參考性。同時這一變量在央行的控制，受到其他因素的影響與干擾較小，即央行對這一指標(biāo)的變動具有絕對或者首要的控制權(quán)。

2、相關(guān)性。相關(guān)性是選擇的首要標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)性有著兩層含義：一是要求選擇的中介指標(biāo)與最終要有密切的聯(lián)系。二是要求選擇的操作指標(biāo)也必須與中介指標(biāo)緊密相關(guān)。

3、可供及時且準(zhǔn)確測量。中介指標(biāo)是政策效果的預(yù)警器。必須可以通過對中介指標(biāo)的實現(xiàn)情況以及變動情況分析，進(jìn)而對能否實現(xiàn)最終目標(biāo)進(jìn)行研究分析。因此央行選擇的指標(biāo)必須要能夠被快速且準(zhǔn)確的測量。

三、從基礎(chǔ)貨幣角度對貨幣供給量作為貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行分析

基礎(chǔ)貨幣又稱儲備貨幣或高能貨幣，是我國中央銀行的主要負(fù)債，它在創(chuàng)造過程中具有貨幣信貸倍數(shù)擴(kuò)張能力的貨幣，是商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金加上流通于銀行體系之外的通貨的總和。流通中的通貨及銀行準(zhǔn)備金與公眾及銀行的意愿有關(guān)，具有較大的不穩(wěn)定性，不易于控制，但它們之和作為基礎(chǔ)貨幣時，卻具有相對的穩(wěn)定性。正是由于這種穩(wěn)定性，中央銀行在控制貨幣供應(yīng)量方面通常把重點放在對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控上。我國的基礎(chǔ)貨幣具有以下的作用：一是基礎(chǔ)貨幣中的存款準(zhǔn)備金與金融機(jī)構(gòu)的庫存現(xiàn)金之和是金融機(jī)構(gòu)流動性；二是基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)共同決定貨幣供應(yīng)量。

實際上，這一問題在現(xiàn)階段并沒有對貨幣當(dāng)局調(diào)控貨幣供應(yīng)量構(gòu)成太大的壓力。原因有三：第一，我國中央銀行正逐步完成貨幣政策的調(diào)控工具由以直接調(diào)控工具為主向以間接調(diào)控工具為主的轉(zhuǎn)變。但是作為貨幣政策間接調(diào)控工具的短期利率本身也存在著作為中介指標(biāo)不可回避的缺陷；第二，我國目前的外匯儲備已經(jīng)超過了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，而過高的外匯儲備會引發(fā)許多副作用。因此，從長期的角度看，無論是中央銀行還是政府決策部門，都不會允許外匯儲備的增長率長時間高于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要；第三，我國目前的貨幣政策還是一個擴(kuò)張型的貨幣政策。通過收購?fù)鈪R的方式投放基礎(chǔ)貨幣，至少與當(dāng)前貨幣政策的基本方向是相同的。但是，長期擴(kuò)張型的貨幣政策本身就是不穩(wěn)定的，會隨著實體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變而調(diào)整。

四、從貨幣乘數(shù)角度對貨幣供給量作為貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行分析

貨幣的供給量取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，理論而言，貨幣乘數(shù)就等于下式：

其中，k為貨幣乘數(shù)，C/D為現(xiàn)金存款比，r為銀行準(zhǔn)備金比率，ER/D為銀行超額準(zhǔn)備金率。

現(xiàn)金存款比率主要取決于公眾的資產(chǎn)偏好，同時社會的支付習(xí)慣、銀行業(yè)的發(fā)達(dá)程度、信用工具的多寡、社會和政治的穩(wěn)定性。其他金融資產(chǎn)收益率的變動也會影響現(xiàn)金存款比率。經(jīng)由貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張效應(yīng)，流通中現(xiàn)金增加或減少會引起貨幣供應(yīng)量多倍地減少或增加。

商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金占活期存款的比率主要取決于商業(yè)銀行的經(jīng)營決策行為。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國銀行的股份制改造逐步完成，銀行的盈利壓力日益增大。而貸款業(yè)務(wù)所帶來的利差收入仍然是我國銀行最主要的利潤來源。我國的宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)多年保持快速增長，銀行在利潤指標(biāo)壓力下放貸沖動越來越明顯。

綜上所述，由于通貨存款比率、超額準(zhǔn)備金率和法定準(zhǔn)備金率都存在較大的不確定性，使得我國的貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，表現(xiàn)出較大的波動性。

五、從貨幣流通速度角度對貨幣供給量作為貨幣政策中介指標(biāo)進(jìn)行分析

貨幣數(shù)量論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與貨幣流通速度之積等于國民收入與價格水平之積（M·V=P·Y），貨幣供應(yīng)量增長取決于名義經(jīng)濟(jì)增長和貨幣流通速度。只要貨幣流通速度比較穩(wěn)定，那么只需根據(jù)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率就可預(yù)測貨幣供應(yīng)量增長率；如果貨幣流通速度變化莫測，就難以判斷合理的貨幣供應(yīng)量增長率，中介指標(biāo)的可測性就會下降，并影響政策的有效性。

貨幣流通速度下降或上升意味著貨幣需求的上升或下降。近年來，我國貨幣流通速度總體上呈現(xiàn)出下降的趨勢?？紤]到貨幣流通速度變化的某種規(guī)律性，如果可以對這種變化進(jìn)行事前量化判斷，結(jié)合貨幣流通速度長期下降的趨勢，就可以預(yù)測貨幣供應(yīng)量增長率。對貨幣數(shù)量模型進(jìn)行微分處理，可以得到：

該式左邊的貨幣供給量增長率與貨幣流通速度變動率之和實際上是指數(shù)化的貨幣供應(yīng)增長率，右邊的通貨膨脹率與實際產(chǎn)出增長率之和實際上是名義產(chǎn)出增長率。該式表明，指數(shù)化的貨幣供給量增長率等于名義產(chǎn)出增長率并由其決定。對該式做等價變換，得到：

變換后的式子表明，貨幣供應(yīng)量的增長率等于名義產(chǎn)出增長率扣除貨幣流通速度的變動率。在名義產(chǎn)出增長率dY/Y和通貨膨脹率dP/P一定時，貨幣供應(yīng)量的可控性取決于貨幣流通速度的波動程度，相對穩(wěn)定的貨幣流通速度有利于貨幣當(dāng)局準(zhǔn)確地預(yù)測和控制貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標(biāo)的效用程度就較高；如果貨幣流通速度波動較大，則不利于貨幣當(dāng)局對貨幣供應(yīng)量的預(yù)測。

六、總結(jié)

目前學(xué)術(shù)界對于貨幣政策效果以及貨幣政策指標(biāo)的選擇的意見有著較大的分歧，根本原因是現(xiàn)實中經(jīng)濟(jì)處在不斷的變動過程中，我們對經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。我國貨幣政策的中介指標(biāo)選擇依然有著很大的挑戰(zhàn)，在制定政策并實施的過程中有著諸多因素制約著政策效果，往往政策效果并不理想。

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作者簡介：

李錚（1993—），男，山西晉城人，山西財經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生.