2018年10月31日，中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署當(dāng)前經(jīng)濟工作，會議指出要圍繞資本市場改革，加強制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展。

當(dāng)前，作為加大對科技創(chuàng)新企業(yè)上市支持力度的科創(chuàng)板已明確，同時也釋放了國家支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持民營企業(yè)的信號，北京南山投資創(chuàng)始合伙人周運南認(rèn)為，作為中小微企業(yè)主陣地的新三板，深化改革的步伐也會加緊加快。

科創(chuàng)板和新三板的競合關(guān)系

科創(chuàng)板是首次提出的注冊制市場，對新三板的影響是不言而喻的。兩者既有競爭又可合作，對創(chuàng)業(yè)板的影響亦是如此。

總體上，周運南認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出將與現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板以及新三板形成有益的競爭合作和有效的錯位互補，真正構(gòu)建三維一體的多層次資本市場中小微企業(yè)融資體系，能更有效地解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合和資源配置，助力中小微企業(yè)快速成長，促進實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

周運南分析道，科創(chuàng)板未來一定時間內(nèi)主要是面向科技型創(chuàng)新型高速成長性企業(yè)，實行注冊制；創(chuàng)業(yè)板主要面向創(chuàng)業(yè)型成長型企業(yè)，實行的是審核制；新三板主要面向創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型企業(yè)，實行的是注冊制。三者服務(wù)的對象有相同之處，都是中小微企業(yè)，科創(chuàng)板側(cè)重于成熟的中小創(chuàng)新企業(yè)和虧損的生物科技企業(yè)等，創(chuàng)業(yè)板側(cè)重于有一定規(guī)模的盈利中小企業(yè)，而新三板則服務(wù)于全部中小微企業(yè)?！翱苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板作為滬深交易所的獨立板塊，新三板作為獨立的證券交易場所，都是我國多層次資本市場重要的中間環(huán)節(jié)，三者之間雖側(cè)重面不同，卻正好構(gòu)建了一個服務(wù)中小微企業(yè)證券融資的核心環(huán)，形成了有效的相互促進和補充作用。”

從目前整個制度安排來講，上交所畢竟是交易所市場，流動性要好一些，融資能力要強一些，中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學(xué)家、金長川資本總裁劉平安估計，科創(chuàng)板推出后對市場造成的直接的一個影響就是，好的企業(yè)可能會大量排到科創(chuàng)板那邊去。

每個市場都有競爭關(guān)系，整個市場的資金量就這么多，買這個板塊的股票的同時，其他板塊的股票資金量肯定就會減少。而科創(chuàng)板推出后很多企業(yè)又多了一個選擇。華諾股權(quán)投資基金董事長陳剛對《經(jīng)濟》記者表示：“如果一家企業(yè)都具備在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及新三板里上市的資格，那么選擇哪個板塊一定是考慮它的市盈率、成長性以及哪個板塊的扶持更大。”

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部董事總經(jīng)理張可亮對《經(jīng)濟》記者稱，科創(chuàng)板支持有核心自主創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這些企業(yè)應(yīng)該還不屬于研發(fā)階段，而是屬于大規(guī)模應(yīng)用階段，這些應(yīng)用也不一定有利潤。新三板的精選層則服務(wù)廣大的中小民營企業(yè)，特別是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類的成長型民營企業(yè)。很多到科創(chuàng)板上市的企業(yè)，可能不符合A股上市條件，這些企業(yè)可能會到美國納斯達克或者香港上市，但不會在新三板上市掛牌。因此科創(chuàng)板和新三板的重疊度不會太高。

對新三板來說，“2019年科創(chuàng)板推出有可能會導(dǎo)致新三板進一步被一部分投資者邊緣化，同時會倒逼新三板進入改革，通過改革來破除一些新三板的積弊，從而給新三板帶來新的發(fā)展機會”。前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家、執(zhí)行總經(jīng)理楊德龍對《經(jīng)濟》記者表示。

科創(chuàng)板推出對新三板來講，一是可能加快新三板制度的推出；二是，新三板和科創(chuàng)板可以建立一個對接的轉(zhuǎn)板的機制，科創(chuàng)板可以把新三板作為一個好的標(biāo)的池，新三板向科創(chuàng)板源源不斷地輸送好的標(biāo)的，同時新三板的企業(yè)也能夠找到一個更大的融資平臺，投資人也有一個很好的退出機制和通道。因此，劉平安表示，兩者可以算是競合的關(guān)系，既競爭又合作。

推出精選層預(yù)期已成共識

2018年10月19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟金融熱點問題答記者問時提到“完善上市公司股份回購制度，深化并購重組市場化改革，推進新三板制度改革，加大對科技創(chuàng)新企業(yè)上市的支持力度”，這實際就是劉鶴對資本市場近期改革工作的一個方向指示。

周運南給《經(jīng)濟》記者分析道：“其中‘完善上市公司股份回購制度在10月底已經(jīng)完成，10月26日，人大常委會正式審議通過相關(guān)修改決定，對公司法第142條有關(guān)公司股份回購的規(guī)定進行了專項修改。新增回購情形、簡化決策程序、建立庫存股制度，讓公司回購自由度大幅提升。證監(jiān)會也在當(dāng)日表示將認(rèn)真貫徹落實《修改決定》，依法規(guī)范與支持上市公司股份回購行為?！?/p>

“深化并購重組市場化改革”也已經(jīng)快速落實，10月20日證監(jiān)會明確IPO被否企業(yè)重組上市間隔期由3年調(diào)整為6個月，再加上之前推出的并購重組“小額快速”審核機制、按照行業(yè)實行并購重組“分道制”審核、推進以定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組交易支付工具的試點。

“加大對科技創(chuàng)新企業(yè)上市的支持力度”，已于11月5日由總書記親自宣布了科創(chuàng)板。

周運南發(fā)現(xiàn)就只有“推進新三板制度改革”的工作還沒完全落地，由此認(rèn)為，新三板的精選層已經(jīng)在路上了?！翱赡芤驗榭苿?chuàng)板的橫空出世，會影響精選層在路上的速度，這也是我解讀科創(chuàng)板對新三板影響時最大的一個顧慮，但我相信一切都會按劉鶴副總理的指示精神落地的?！?/p>

新三板的1萬多家企業(yè)里有40%多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，3000萬元以上凈利潤的有1000多家，1000萬元以上凈利潤的有3000多家。給大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)一個相對較好的融資方式是有必要的。

由于現(xiàn)階段國家相關(guān)部門重心都放在科創(chuàng)板上，因此對于新三板的改革肯定要延后。新鼎資本董事長張馳對《經(jīng)濟》記者稱，科創(chuàng)板在2019年四五月份首批掛牌之前，新三板市場會繼續(xù)甚至更加低迷，“在科創(chuàng)板完成并且有很多政策突破后，新三板的更多政策改革就能推出了”。科創(chuàng)板正式推出后的一波浪潮會帶動新三板改革。

新三板一直作為中國資本市場的試驗田，6年來，新三板在資本市場的改革方面做了很多有益的探索，也取得了有目共睹的成績，但是在周運南看來，深化改革方面步伐還是不夠快，力度不夠強?？苿?chuàng)板的推出，將是我國資本市場又一個新的改革試驗田，必將會充分總結(jié)新三板6年來的試驗教訓(xùn)，吸收并借鑒新三板成功的經(jīng)驗。當(dāng)然科創(chuàng)板的正式落地，也必將為新三板未來改革的深化方向帶來實際指引和現(xiàn)實參考，未來科創(chuàng)板上市的實際標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該會遠高于和嚴(yán)于新三板的精選層，也會為新三板精選層的推出掃清障礙和騰出空間，新三板的精選層可以是多層次資本市場中對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有益和有效的補充。

大家對新三板推出精選層的期待基本上已經(jīng)形成共識，據(jù)張可亮了解，整個新三板改革方案包括推出精選層已經(jīng)成型。一旦精選層推出就會激活整個新三板市場，“2019年應(yīng)該開始新三板的春天”。

2019年是新三板分水嶺

大家對精選層的推出已經(jīng)期盼了很久，可以說從2016年至今，大家都在希望推出精選層，然后在精選層里公開發(fā)行、連續(xù)競價交易、大幅度降門檻，劉平安表示，關(guān)鍵看2019年能不能邁出實質(zhì)性的步伐?！皩τ谄髽I(yè)來講，不管是在哪個市場，只要這個市場流動性好，能夠融到資金，它就會跑到這個市場去，這是很現(xiàn)實的情況?！?/p>

2017年新三板的融資規(guī)模是1400多億元，而2018年前11個月只有600億元左右，交易規(guī)模也只有800多億元，劉平安判斷2018全年也達不到2017年的一半。因此，2019年對新三板來講是一個分水嶺，是特別重要的一年。“如果新三板不能推出精選層，這個市場就真的有點危險了。前幾年一直在喊‘狼來了，但我覺得現(xiàn)在狼是真來了?！?/p>

股轉(zhuǎn)企業(yè)1萬多家，大小和質(zhì)地參差不齊，以分層為抓手把企業(yè)區(qū)別化地予以制度供給，降低投資者的搜尋成本，可以使資金更好地匹配對應(yīng)的分層。開源證券做市業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姚少卿告訴記者，如果不改革，對新三板來說就到了一個被邊緣化或不被邊緣化的關(guān)鍵時點。如果企業(yè)都被科創(chuàng)板或港股市場吸引，整個市場的內(nèi)在造血效應(yīng)、良性的生態(tài)循環(huán)會被破壞。

張可亮向記者透露，新三板成立這些年來，很多企業(yè)其實掛牌之前沒有經(jīng)過輔導(dǎo)，掛牌之后對資本市場的認(rèn)識也不算清楚，所以會有很多違法違規(guī)的事件發(fā)生，市場要做好還是要先合規(guī)。近兩年都沒有像樣的政策出來，相當(dāng)于新三板做了一個沉淀，為后續(xù)的改革打好了一個基礎(chǔ)。有的不適應(yīng)的、不規(guī)范的企業(yè)要不自己摘牌要不被處罰了，而有的企業(yè)有了一個逐步適應(yīng)的過程。“我們在具體服務(wù)企業(yè)的時候，發(fā)現(xiàn)在第一年，和這些董秘、董事長溝通都比較困難，年報、公報、內(nèi)控合規(guī)都不懂，一年后發(fā)現(xiàn)我們的工作比較輕松了，因為他們都知道該怎么做了?！弊訌椧呀?jīng)在口袋里，就等著找一個合適的時機拿出來。

2019年上半年重點在科創(chuàng)板，張馳預(yù)計，新三板一些改革政策的推出應(yīng)該在下半年，推出精選層、競價交易、降低投資者門檻等一些列舉措，包括公募基金入新三板的問題。

2019年強監(jiān)管、去杠桿的政策趨勢不會變，流動性緊張，做大的創(chuàng)新或改革也需要時間，因此，陳剛判斷，2019年整體情況還會比較困難。

對劉平安來說，還是要看政策能不能出來，推出的力度大不大，如果像前3年出一些邊邊角角的政策沒有多大作用，需要核心的政策，比如推精選層、降門檻、連續(xù)競價交易、公開發(fā)行等。

新三板能否否極泰來

新三板2018年“否”已經(jīng)極致，期待2019年“泰”能速來，周運南用一句話總結(jié)了新三板新的一年。

關(guān)于2019年新三板的政策走向，周運南結(jié)合2018年12月20日全國股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚相關(guān)發(fā)言精神總結(jié)分析認(rèn)為，新三板作為一個新生市場，初創(chuàng)期已經(jīng)結(jié)束，全面改革時機已經(jīng)成熟，新三板改革已經(jīng)納入國家的戰(zhàn)略部署，目前進入提質(zhì)增效新階段。

改革總體思路就是通過市場的精細(xì)化分層和更加清晰的差異化制度安排，聚焦提升市場融資能力和流動性水平，進一步完善市場核心功能，讓所有市場參與主體都能各得其所，形成生態(tài)更加平衡的市場，持續(xù)釋放市場積極效應(yīng)。

周運南表示，新三板新政策將通過“一分層四差異”來具體落實。其中。一分層是指精細(xì)化分層，實際就是在新三板現(xiàn)有基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩層次的基礎(chǔ)上繼續(xù)精細(xì)化分層，推出第三個層次精選層。精選層也是市場對新三板最期待的頂層設(shè)計，不僅是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙，更是中國資本市場改革的新試驗田。

為配套精選層的推出，將落地一系列的差異化制度安排，具體將有四個方面的差異化制度安排。

一是推進發(fā)行制度改革，借鑒A股的公開發(fā)行制度，推出具有新三板特色的小公開發(fā)行制度，同時突破定增35人限制，允許儲架發(fā)行；二是完善交易制度，在精選層實行連續(xù)競價交易或者混合做市交易；三是豐富市場準(zhǔn)入，投資者的結(jié)構(gòu)和數(shù)量問題已引起各方重視，股轉(zhuǎn)已進行大量的數(shù)據(jù)測算，配套改革即將推進，新三板的整體門檻和精選層投資者門檻都會有大幅度降低，可能分別是200萬元和50萬元；四是完善信披和監(jiān)管，完善掛牌公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提高信披質(zhì)量，對精選層出臺更嚴(yán)格的信披監(jiān)管條例。

展望2019年，周運南認(rèn)為新三板有希望走出泥潭迎來新生，“投資策略以精選層為主線，期待政策性紅利，謀求成長性紅利”。具體操作思路有兩條：一是選擇投資新三板“藍籌”，這些公司基本在營業(yè)收入和凈利潤上已經(jīng)初具規(guī)模，市值和流動性也排在新三板前列，這些公司將是未來精選層、IPO和被并購的熱門股，適合短、中、長各類投資；二是繼續(xù)堅持選擇新三板“小而美”，這些公司小市值低流動性但卻有絕對的高成長性，通過3年到5年的快速成長，可以順利躋身新三板藍籌集團，必須進行長期價值投資。

周運南表示，當(dāng)前新三板已經(jīng)來到了歷史關(guān)口，既是歷史生死關(guān)囗，更是歷史機遇窗囗，既是至暗時刻，也可能是改革最無阻力的時候，因為差得已經(jīng)不能再差，該暴露的問題都已經(jīng)暴露了。2018年否已極致，2019年泰能否速來，就取決于精選層預(yù)期明確的速度了，只有精選層才是新三板發(fā)起逆轉(zhuǎn)總攻的導(dǎo)火索和信號彈。

張可亮提醒，新三板的很多企業(yè)其實是相對傳統(tǒng)的小企業(yè)，就算精選層推出，可能也不符合精選層的標(biāo)準(zhǔn)，因此期望不要太高；對投資者來說，也切忌非理性地沖入市場。