王皓曄

（成都理工大學(xué) 四川 成都 610059）

一引言

外匯風(fēng)險是指匯率變動使得從事涉外經(jīng)營的經(jīng)濟主體所遭受損失的風(fēng)險。長期以來，由于中國嚴(yán)格的資本準(zhǔn)入政策，導(dǎo)致中國的金融市場對匯率變動的敏感程度較弱，然而隨著全球經(jīng)濟一體化，中國對外貿(mào)易的規(guī)模逐漸擴大，浮動匯率導(dǎo)致國際貿(mào)易的收益性產(chǎn)生了極大的不確定性。美國金融危機、歐洲債務(wù)危機的蔓延，讓金融市場投資者和風(fēng)險管理者意識到了外匯風(fēng)險的嚴(yán)重性。2015年12月25日年中國主導(dǎo)籌建的亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行成立，促使中國與其他國家的資金流動更加頻繁。2016年10月1日，人民幣加入SDR（特別提款權(quán)）更是加快了人民幣國際化的步伐，迅速提高了中國與國際外匯市場的融合度。隨著中國與世界各國的貿(mào)易往來愈來愈緊密，外匯風(fēng)險對國家的進(jìn)出口貿(mào)易會產(chǎn)生最直接的影響，為中國經(jīng)濟主體帶來了不可避免的沖擊。因此，為了更有效的防范中國金融市場劇烈波動，對外匯市場的風(fēng)險進(jìn)行研究具有重要的現(xiàn)實意義。在此背景下，針對外匯風(fēng)險的研究在學(xué)術(shù)界已形成了一批具有代表性的學(xué)術(shù)成果，這些成果主要集中在以下兩個方面：一是基于傳統(tǒng)方法的外匯風(fēng)險研究；二基于Copula理論的多元外匯組合相關(guān)性研究。本文對近年來國內(nèi)外對于外匯市場風(fēng)險的相關(guān)研究成果進(jìn)行了梳理和評述，目的是使國內(nèi)學(xué)者對此問題有較為全面的認(rèn)識，從而為該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供借鑒和思路。

二基于傳統(tǒng)方法的外匯風(fēng)險研究

在金融一體化背景下，國際資本流動和國際貿(mào)易是金融風(fēng)險傳染主要渠道，隨著資金流動和進(jìn)出口貿(mào)易，外匯風(fēng)險容易跨國傳遞實現(xiàn)全面擴散，且外匯風(fēng)險在傳染的過程中常常表現(xiàn)為波動溢出效應(yīng)。在現(xiàn)有研究中，國內(nèi)外學(xué)者主要對國際外匯市場的匯率波動性溢出進(jìn)行探討。David等認(rèn)為在美元、日元和英鎊三種匯率之間的波動溢出效應(yīng)中，美元匯率主導(dǎo)其他兩種匯率，日元和英鎊的匯率波動帶給美元的風(fēng)險較小。Brigitte等將GARCH模型和基于沖擊分析的VAR方法結(jié)合用于測度了中國與G3（美國，日本和歐元區(qū)）之間的匯率波動性溢出效應(yīng)，研究結(jié)果表明人民幣兌歐元的匯率波動對中國的進(jìn)出口貿(mào)易影響更為嚴(yán)重。楊玲玲和陳軍就通過建立MSVAR模型對人民幣與東盟外匯市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明中國與東盟各國外匯市場間存在著顯著的匯率波動溢出效應(yīng)，與此同時，這種效應(yīng)具有單向風(fēng)險傳染性和非對稱性，即主要從東盟國家傳導(dǎo)至中國境內(nèi)，距離近的鄰國風(fēng)險傳染度更高，此外，外匯風(fēng)險傳染具有一定的持續(xù)性，導(dǎo)致各國匯率的波動同步加劇，這不利于各國的經(jīng)濟穩(wěn)定。胡增正和王梅霞采用VaR-GARCH-BEEK模型對不同時期的人民幣與東亞貨幣匯率波動進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)在金融危機期間和二次匯改后人民幣與東亞貨幣匯率的波動溢出效應(yīng)尤其強烈，且不同時期的溢出效應(yīng)不同。郭珺和滕柏華將向量自回歸模型和多變量GARCH模型用于外匯市場風(fēng)險研究，認(rèn)為歐元、美元和日元對人民幣存在顯著的波動溢出效應(yīng)，且這種溢出效應(yīng)是單向傳染的，這表明中國外匯市場不夠成熟，容易受到風(fēng)險傳染的影響。Claudid等指出歐元、英鎊、加元和日元四種匯率之間由于其尾部相關(guān)性較強，具有顯著的風(fēng)險傳染性，且歐洲與加拿大匯率的波動溢出效應(yīng)強于與亞洲的波動溢出效應(yīng)。此外，國內(nèi)學(xué)者還將外匯市場風(fēng)險傳染的關(guān)注點聚焦在境內(nèi)外人民幣外匯市場方面。郝毅等利用MVMQ-CAViaR模型對境內(nèi)外人民幣外匯市場間極端風(fēng)險溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)人民幣在岸、離岸市場存在雙向極端風(fēng)險溢出，在遠(yuǎn)期價格中只存在離岸市場對在岸市場顯著的單向極端風(fēng)險溢出，即在岸市場更容易受到離岸市場風(fēng)險的影響。張滌新采用GARCH-VaR模型測度出CNY、CNH和NDF市場之間存在較強的波動溢出效應(yīng)，并指出在國際金融市場出現(xiàn)劇烈震蕩傳染時，這會導(dǎo)致波動風(fēng)險蔓延，使得人民幣外匯市場遭受嚴(yán)重?fù)p失。Gordon等基于VaR方法分解了中國、阿根廷、巴西、印度、墨西哥和俄羅斯的投資組合風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)新興市場外匯風(fēng)險顯著。由此得知，外匯市場作為金融市場的重要子市場之一，外匯風(fēng)險必會影響各國金融市場的穩(wěn)定性。需要指出的是，傳統(tǒng)的GARCH模型和VaR方法只能刻畫線性的風(fēng)險傳染關(guān)系，而在外匯市場中，不同外匯資產(chǎn)的分布常常呈現(xiàn)出非正態(tài)性和非線性相關(guān)性，多元GARCH模型需要滿足特定的條件，這一要求在刻畫多個市場間的相依關(guān)系方面顯然過于嚴(yán)格。

三基于C o p u l a理論的多元外匯組合相關(guān)性研究

Copula模型在刻畫非線性風(fēng)險方面具有較強的靈活性，有效地解決了構(gòu)建聯(lián)合分布的難題。Virginie等研究了全球金融動蕩的形勢下新興國家的外匯風(fēng)險溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在危機期間新興國家外匯市場的溢出效應(yīng)會增大，且具有非線性的區(qū)域傳染性，即非線性的從某一個新興國家擴散到鄰國。早期的研究主要集中在運用二元Copula模型研究外匯資產(chǎn)的相依結(jié)構(gòu)。在金融市場中，投資者們通常選擇多個外匯資產(chǎn)進(jìn)行組合投資，而隨著匯率波動，使得外匯投資組合具有很大的不確定性。在外匯風(fēng)險管理中，如何能準(zhǔn)確地描述外匯投資組合相關(guān)性是測度其風(fēng)險的關(guān)鍵。吳振翔等指出在研究外匯投資組合風(fēng)險的問題上，將Copula模型和VaR方法結(jié)合運用能更準(zhǔn)確的測度投資組合的風(fēng)險，并通過人民幣與歐元、日元的實證分析證明。該方法得到了譚雪、Chaker等的充分肯定。王宗潤和譚芳認(rèn)為在Copula模型的基礎(chǔ)上引入EVT模型能更加準(zhǔn)確地刻畫邊緣分布，從而優(yōu)化投資組合風(fēng)險的測度結(jié)果，實證表明最佳投資分配系數(shù)在不同的Copula和置信水平上是相似的，最佳投資基本集中在美元資產(chǎn)上，并且t Copula和Clayton Copula比正態(tài)Copula更好地刻畫了多個資產(chǎn)之間的相關(guān)結(jié)構(gòu)。Madhusudan運用GARCH-EVT-Copula測度了印度外匯市場的投資組合風(fēng)險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)BB1是所有對的最佳擬合Copula，且最低風(fēng)險投資組合的投資集中于美元，這與美元仍然是印度經(jīng)濟中最重要的外匯的事實是一致的。茍紅軍等認(rèn)為在進(jìn)行投資組合風(fēng)險度量時，GARCH-EVT-Gaussian-Copula方法比GARCH-EVT-t-Copula方法更節(jié)省經(jīng)濟資本。遺憾的是，雖然在二元Copula模型上已經(jīng)做出了一定的優(yōu)化，但是在高維情形下仍然面臨著“維度詛咒”問題，并且多元Copula函數(shù)在描述多元變量之間的相依關(guān)系時也缺乏靈活性。為了克服傳統(tǒng)Copula的限制問題，Bedford等在Joe的研究基礎(chǔ)上提出了Vine Copula，這種藤結(jié)構(gòu)的Copula可以分解多元聯(lián)合分布密度函數(shù)，解決了維數(shù)問題。杜子平等人通過實證分析表明基于Pair-Copula高維建模方法的混合C藤Copula風(fēng)險分析模型能夠有效地估算出中國外匯市場上外匯資產(chǎn)投資組合的VaR。此外，杜子平和張雪峰認(rèn)為利用混合C藤Copula模型刻畫各外匯資產(chǎn)間的相關(guān)結(jié)構(gòu)更符合現(xiàn)實。馬超群等采用藤結(jié)構(gòu)Copula-SV模型研究美元、歐元、日元和港幣的4種外匯資產(chǎn)的投資組合風(fēng)險，實證結(jié)果表明藤結(jié)構(gòu)Copula-SV模型能較好地描述外匯資產(chǎn)的波動異方差性和復(fù)雜相關(guān)性，并指出與GARCH模型相比，SV模型能更好地描述外匯資產(chǎn)收益率序列的波動異方差性。

四結(jié)論與展望

世界各金融市場之間的相互作用隨著貿(mào)易全球化、金融一體化逐漸增強，這使得單個金融市場的波動能夠迅速的擴散到其他市場，這提高了各國金融市場的風(fēng)險傳染度。外匯市場作為金融市場的重要子市場之一，其不良波動直接影響各國進(jìn)出口貿(mào)易，進(jìn)而對各國金融市場產(chǎn)生沖擊，因此，外匯風(fēng)險成為了學(xué)術(shù)界的研究熱點。本文從外匯市場的風(fēng)險傳染和外匯投資組合風(fēng)險兩個方面對現(xiàn)有研究進(jìn)行了梳理和評述。學(xué)者們主要采用GARCH模型、VaR方法等對外匯市場風(fēng)險進(jìn)行測度，各種研究表明，各國外匯市場存在顯著的風(fēng)險溢出效應(yīng)，且外匯市場的風(fēng)險存在非對稱性和非線性傳遞，而傳統(tǒng)的風(fēng)險測度方法只能刻畫線性關(guān)系，這在一定程度上具有局限性。因此，很多學(xué)者們開始采用二元Copula模型對外匯風(fēng)險的測度方法進(jìn)行優(yōu)化，其中，GARCH-EVT-Copula在估算外匯投資組合風(fēng)險上表現(xiàn)突出，能更加準(zhǔn)確地刻畫多元外匯組合的相關(guān)性。雖然在二元Copula模型上已經(jīng)做出了一定的優(yōu)化，但是在高維情形下仍然面臨著“維度詛咒”問題，為了克服這一問題，學(xué)者們提出了藤結(jié)構(gòu)的Copula模型來刻畫高維數(shù)據(jù)的相依關(guān)系，并通過實證分析表明，藤結(jié)構(gòu)Copula能夠更準(zhǔn)確的刻畫多元外匯之間復(fù)雜的相關(guān)性，并且引入SV模型能夠彌補GARCH模型在描述外匯資產(chǎn)收益率序列的波動異方差性的不足。

雖然目前國內(nèi)外關(guān)于外匯風(fēng)險的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，但是將方法和內(nèi)容結(jié)合來看還存在一些空白?；谔俳Y(jié)構(gòu)Copula的外匯投資組合風(fēng)險研究已經(jīng)成了學(xué)術(shù)界的一大趨勢，在此基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步結(jié)合CoVaR模型測度外匯市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)，為防范風(fēng)險傳染提供更準(zhǔn)確的研究結(jié)果。此外，隨著亞投行的成立和區(qū)域一體化，人民幣的國際地位不斷提升，學(xué)者們的研究焦點可以從人民幣與美元、歐元、日元等外匯的角度轉(zhuǎn)向亞洲區(qū)域外匯市場，基于人民幣視角的研究，可以成為將來外匯風(fēng)險問題的又一研究方向。