譚曉峰

[摘要]采用市凈率估值法不能簡單的看公司的賬面資產(chǎn)，應從資產(chǎn)含金量的角度來分析公司資產(chǎn)的真實市場價值，將資產(chǎn)按其含金量的高低分為四類資產(chǎn)，對四類資產(chǎn)分別采用不同的折扣分析，做到既不低估又不高估公司資產(chǎn)。

[關鍵詞]市凈率;資產(chǎn);含金量

[中圖分類號]F275[文獻標識碼]A

1 市凈率估值法的基本內(nèi)容

企業(yè)的估值分析方法雖然林林種種，但粗分下來實際上就兩種：靜態(tài)估值法和動態(tài)估值法。靜態(tài)估值法是基于企業(yè)過去和當下的價值進行分析，典型的如市凈率估值法。動態(tài)估值法是基于企業(yè)未來創(chuàng)造的價值進行分析，典型的如未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。兩種方法各有利弊、無所謂孰優(yōu)孰劣，適用于的行業(yè)也略有不同，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更適合于未來盈利更加穩(wěn)定、波動比較小的行業(yè)。價值投資法的鼻祖本杰明·格雷厄姆先生的投資分析就更偏重靜態(tài)分析，其遠低于公司凈資產(chǎn)的安全邊際投資策略（俗稱為“撿煙蒂”）本質上就是市凈率估值法的一種具體應用。

市凈率指的是公司每股股價與公司每股凈資產(chǎn)的比值。公司股價一般使用公司在股票交易市場上的市價，該價格隨市場的波動而不斷變化。每股凈資產(chǎn)是指公司凈資產(chǎn)除以公司發(fā)行流通的股票總數(shù)，它代表的是公司股東所有者權益，也即投資人每購買一股公司股票所擁有的公司資產(chǎn)。公司資產(chǎn)短期一般變化不大，所以公司凈資產(chǎn)短期相對比較穩(wěn)定。公司資產(chǎn)在本質上代表一種獲取未來收益的資源，由于未來收益存在不確定性，無法準確的估算出未來收益的現(xiàn)值，因此在現(xiàn)實中企業(yè)資產(chǎn)的當期購買價值就往往表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)在價值。俗稱為“買企業(yè)就是買資產(chǎn)”，這就是市凈率估值法的理論基石。既然企業(yè)內(nèi)在價值可具體為企業(yè)資產(chǎn)價值，那就可通過比較公司交易市值和公司資產(chǎn)價值來判斷公司的股價是高估、低估或處于合理價位，可分別以大于1、小于1或等于1來表示。通常情況下某一公司市凈率越低其投資價值越大，市凈率越高投資價值越小。

2 以資產(chǎn)含金量的視角看企業(yè)資產(chǎn)

企業(yè)內(nèi)在價值表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)價值，對企業(yè)資產(chǎn)價值分析就顯得尤為重要了。因此應用市凈率估值法的核心原則就是對公司資產(chǎn)價值的準確評估——即企業(yè)資產(chǎn)真實價值（或含金量）的高低。了解一家上市公司的資產(chǎn)狀況最直接有效的方式是查閱公司年報里資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)目錄。但公司年報里所記錄資產(chǎn)更多的應稱為賬面資產(chǎn)，其反映的資產(chǎn)含金量有時與實際資產(chǎn)價值并不符，甚至某些公司資產(chǎn)負債表里的資產(chǎn)和實際資產(chǎn)價值相差巨大。當然也存在個別公司賬面資產(chǎn)的實際價值被嚴重低估，但這在上市公司里是極少數(shù)的，絕大多數(shù)公司賬面資產(chǎn)都存在高估情況。因此，一個理性的投資者要對上市公司年報中的資產(chǎn)負債表內(nèi)的資產(chǎn)狀況進行認真分析，擠出公司資產(chǎn)“水分”，盡可能準確的估算出公司資產(chǎn)的實際價值，是使用市凈率估算法的核心原則。

3 公司資產(chǎn)負債表內(nèi)的資產(chǎn)“含金量”分類法

當下，公司資產(chǎn)負債表內(nèi)的資產(chǎn)通常是按照資產(chǎn)流動性的高低劃分為流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，一年之內(nèi)可以變現(xiàn)的資產(chǎn)劃為流動資產(chǎn)，一年以上可以變現(xiàn)的資產(chǎn)劃為非流動資產(chǎn)。這種劃分體現(xiàn)了資產(chǎn)變現(xiàn)的時效性，這種劃分有其實用性和一般性，但這種分類方法無法更直觀地準確反映出資產(chǎn)變現(xiàn)時資產(chǎn)價值的保值性也即含金量高低。例如像服裝類企業(yè)存貨在變現(xiàn)時價值遠遠低于其原始價值。按照資產(chǎn)變現(xiàn)時含金量的高低，通?？蓪⒐举Y產(chǎn)做如下分類：一類資產(chǎn)（黃金資產(chǎn)）、二類資產(chǎn)（白銀資產(chǎn)）、三類資產(chǎn)（青銅資產(chǎn)）和四類資產(chǎn)（黑鐵資產(chǎn)）（見表1）。

當然，這種分類也并不是適合所有行業(yè)，各個行業(yè)的具體情況不同，如高端白酒行業(yè)的存貨就是一個含金量比較高的資產(chǎn)（想一想貴州茅臺的存貨）。但這種分類體現(xiàn)了企業(yè)實際經(jīng)營過程中的一般性，具體分析時再考慮行業(yè)的特殊性。此表中的一類資產(chǎn)實際上就是公司的現(xiàn)金資產(chǎn)，銀行承兌匯票由于高信用度和易變現(xiàn)也等同于現(xiàn)金。二類資產(chǎn)是公司的投資性資產(chǎn)，之所以將公司投資資產(chǎn)放在二類資產(chǎn)是基于三個方面考慮：一是基于投資性資產(chǎn)容易變現(xiàn)，二是基于我國金融市場現(xiàn)狀得出的。我國金融市場上的各種金融工具保值性高，公司的投資性資產(chǎn)往往在二級市場變現(xiàn)時容易出現(xiàn)溢價。三是公司投資性資產(chǎn)里有大量收益性不錯的銀行理財產(chǎn)品。三類資產(chǎn)都是一些經(jīng)營性資產(chǎn)，其中的應收票據(jù)、預付賬款和應收賬款都是公司債權，都是企業(yè)在經(jīng)營過程形成的其他公司對本公司的欠款。俗話說：“生意好做，錢難要”，想當年企業(yè)之間的三角債問題都驚動了時任國務院總理朱镕基同志。可見公司欠款的收回一直就是一個老大難問題，尤其是拖欠時間較長的賬款回收的可能性幾乎為零。當然這些賬款也體現(xiàn)了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位，過多的預付賬款和應收賬款往往也反映了公司在原材料采購和產(chǎn)品銷售上的弱勢地位。四類資產(chǎn)是因為會計上的一些準則才記到資產(chǎn)端，其本質上是企業(yè)經(jīng)營過程中已支付的各種費用和成本，一旦企業(yè)無法永續(xù)經(jīng)營將無法收回。即使企業(yè)能夠保持正常經(jīng)營，但某些項目如商譽也存在著減值風險從而給公司資產(chǎn)造成無法挽回的損失。將公司資產(chǎn)按照資產(chǎn)含金量的高低來區(qū)分，就是要將公司資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)的“水分”擠掉，對于非一類資產(chǎn)均不能簡單按照資產(chǎn)負債表上的數(shù)據(jù)來估算，應該打一個大大的折扣來估算，并且按照二類、三類和四類資產(chǎn)的順序，資產(chǎn)估算時的折扣要越大。當然具體折扣不能一概而論，可根據(jù)公司年度報告后的附注內(nèi)容來大致估算。

4 結論

市凈率估值法也和其他公司估值法一樣有其長處與缺陷，在使用中要盡可能的揚其長而避其短。對企業(yè)資產(chǎn)真實價值評估就成為了市凈率估值法應用的核心所在，低估了公司資產(chǎn)頂多錯失了一個好的投資機會，而高估了公司資產(chǎn)給投資者帶來的損失有時會是致命的。要想做到既不低估公司資產(chǎn)，又不高估公司資產(chǎn)。從資產(chǎn)含金量的視角來分析是避免這種情況的有效方法之一。

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