文／沈建光

自730政治局會(huì)議重提“六穩(wěn)”以來(lái)，近期高層的政策表態(tài)與部署越發(fā)頻繁。例如，9月5日國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)要一手抓服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一手抓風(fēng)險(xiǎn)化解；9月4日國(guó)常會(huì)明確提及普遍降準(zhǔn)和提前下達(dá)專項(xiàng)債額度等措施；8月31日，金融委第七次會(huì)議也指出加大逆周期調(diào)節(jié)力度、做好支持地方專項(xiàng)債發(fā)行的相關(guān)工作。

在筆者看來(lái)，密集的逆周期調(diào)控政策部署印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的判斷，是政策面的必然調(diào)整，也體現(xiàn)了決策層多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的決心。具體而言：

外部不確定性持續(xù)升高，提前布局應(yīng)對(duì)沖擊

近期中美磋商仍波折不斷，談判前景不明仍是短期內(nèi)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最大不確定性。從數(shù)據(jù)來(lái)看，加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)出口的影響無(wú)疑是巨大的，今年1-7月，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口下滑7.8%，金額減少208億美元。筆者按美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)(USITC)口徑計(jì)算了美國(guó)四類(lèi)關(guān)稅清單（160億、340億、2000億、3000億）所涉商品的美國(guó)進(jìn)口情況，發(fā)現(xiàn)前期160億、340億美元加征25%關(guān)稅的商品，6月中國(guó)對(duì)美出口下降分別為47%和38%，2000億美元10%關(guān)稅商品中國(guó)對(duì)美出口已下降34%。9月1日美方已對(duì)3000億清單中的部分商品加征10%的關(guān)稅，3000億清單商品的對(duì)美出口未來(lái)很可能受到同樣的影響。

尤其是，隨著雙方加征關(guān)稅行為的不斷升級(jí)，中國(guó)的消費(fèi)品出口受到的影響將越來(lái)越大。按照2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，截至目前美方公布的四批商品清單共涉及約4849.6億美元中國(guó)出口商品，其中消費(fèi)品約為1141.5億美元，占比達(dá)到23.5%；按時(shí)間順序來(lái)看，四批清單中消費(fèi)品金額的占比分別為0.52%、3.68%、21.98%、38.90%。在此背景下，政策面已經(jīng)在提前布局、積極應(yīng)對(duì)，例如近期國(guó)辦公布的“消費(fèi)20條”中著重提及激發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力、“拓展出口產(chǎn)品內(nèi)銷(xiāo)渠道”等內(nèi)容。

貨幣政策基調(diào)逐步寬松，九月實(shí)施普遍降準(zhǔn)的可能性很大

回顧來(lái)看，近期高層對(duì)于貨幣政策的表述呈現(xiàn)出了較為清晰的變化。從7月30日政治局會(huì)議的“松緊適度”，到8月2日央行下半年工作電視會(huì)議的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，再到8月16日國(guó)常會(huì)的“推動(dòng)實(shí)際利率水平明顯降低”，9月4日國(guó)常會(huì)則直接提到“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，整體基調(diào)在逐步寬松。

就實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況而言，7月工業(yè)生產(chǎn)、社零、基建、制造業(yè)、信貸等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均難言樂(lè)觀；8月PMI則再次回落，發(fā)電煤耗等高頻數(shù)據(jù)也并未顯示出轉(zhuǎn)好跡象。在此背景下，筆者認(rèn)為通過(guò)降準(zhǔn)釋放資金、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)確有必要。

筆者統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)的13次降準(zhǔn)（含定向降準(zhǔn)），國(guó)常會(huì)預(yù)先提及的共有四次（2014年4月16日、2014年5月30日、2017年9月28日和2018年6月20日），此后2-10天內(nèi)央行均宣布降準(zhǔn)。由此看來(lái)，雖然國(guó)常會(huì)預(yù)先提及的次數(shù)不多，但其政策指示意義仍相對(duì)可靠，短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性非常大。

利率并軌加速推進(jìn)，LPR改革后可能運(yùn)用MLF進(jìn)行降息

利率方面，關(guān)鍵在于引導(dǎo)實(shí)際融資成本下行、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，而8月LPR改革不僅釋放出利率并軌提速的信號(hào)，還使市場(chǎng)產(chǎn)生了較為強(qiáng)烈的降息預(yù)期。

筆者認(rèn)為，未來(lái)央行通過(guò)下調(diào)MLF利率引導(dǎo)貸款利率下行的“降息”方式是比較確定的，可以期待近期落地。原因在于，新的LPR形成機(jī)制通過(guò)LPR與MLF利率掛鉤、增加報(bào)價(jià)行范圍、增加長(zhǎng)期限品種等措施，使報(bào)價(jià)行的加點(diǎn)行為更具代表性、更加市場(chǎng)化；同時(shí)LPR本身作為市場(chǎng)利率，也保持了與政策利率的聯(lián)動(dòng)性，有利于提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率、逐步引導(dǎo)實(shí)際融資利率下行。

專項(xiàng)債提前下達(dá)明年額度，擴(kuò)大并進(jìn)一步明確使用范圍

財(cái)政政策方面，國(guó)常會(huì)提出“按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見(jiàn)效，并擴(kuò)大使用范圍”。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至8月專項(xiàng)債發(fā)行已完成全年額度的93%，而基建投資仍未見(jiàn)效，提前下達(dá)額度將一定程度上保證基建投資的資金來(lái)源；根據(jù)規(guī)定計(jì)算，此次提前下達(dá)專項(xiàng)債額度相對(duì)可觀、最高可達(dá)1.29萬(wàn)億。盡管實(shí)際使用時(shí)間還不確定，但會(huì)議明確提及“確保明年初即可使用見(jiàn)效”，在筆者看來(lái)，當(dāng)前通過(guò)房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)已成為歷史，在較大下行壓力之下，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用仍然關(guān)鍵，考慮到各地額度均接近使用完畢，年內(nèi)大概率將開(kāi)始使用提前下達(dá)的額度。

值得關(guān)注的是，此次提前下達(dá)的專項(xiàng)債投向基建的占比將大幅提升，利好未來(lái)基建投資。國(guó)常會(huì)將專項(xiàng)債可用作資本金的重大領(lǐng)域擴(kuò)大至多種交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，而且不得用于土地儲(chǔ)備、房地產(chǎn)、置換債務(wù)及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。從筆者統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年1-8月，新增專項(xiàng)債主要用于土地儲(chǔ)備和棚改，兩者占比高達(dá)67%，與基建相關(guān)的其他項(xiàng)、收費(fèi)公路和軌道交通合計(jì)占比只有32%，意味著專項(xiàng)債投向基建項(xiàng)目的比重偏低。此次國(guó)常會(huì)明確重點(diǎn)領(lǐng)域，并特別指出不能用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)等項(xiàng)目，有望大幅提升提前下達(dá)的專項(xiàng)債用于基建的比重。

當(dāng)然，這一舉措短期能否顯著提升基建投資增速，還要看提前下達(dá)額度何時(shí)投入使用，以及合格項(xiàng)目的數(shù)量和落地情況。鑒于今年專項(xiàng)債發(fā)行量遠(yuǎn)高于去年且有前置，但基建投資依舊表現(xiàn)疲軟，筆者傾向于年內(nèi)基建投資將溫和回升，而明年可能會(huì)受益于專項(xiàng)債新政出現(xiàn)較為明顯的改善。

防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，融資政策不斷收緊

政策加力的同時(shí)，防風(fēng)險(xiǎn)也并未有絲毫放松。在化解包商銀行接管引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性分層、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂之后，政策面的注意力已回到防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)，730政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，調(diào)控收緊突出體現(xiàn)在融資政策層面。

例如，5月份以來(lái)決策層開(kāi)始了收緊房地產(chǎn)融資的又一輪監(jiān)管動(dòng)作，如銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容；6月底多家信托及銀行機(jī)構(gòu)被監(jiān)管約談或接受窗口指導(dǎo)；國(guó)家發(fā)改委也接連發(fā)文對(duì)房企海外發(fā)債進(jìn)行規(guī)范；8月以來(lái)央行也連續(xù)釋放房地產(chǎn)金融政策“嚴(yán)監(jiān)管”信號(hào)；而近日上海銀保監(jiān)局全面摸底轄區(qū)內(nèi)地產(chǎn)信托、通道業(yè)務(wù)，確保三四季度末兩項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降。

5月融資政策收緊以來(lái)，房地產(chǎn)信托發(fā)行大幅縮量，房企發(fā)債凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)、融資成本出現(xiàn)明顯分化，房貸利率也恢復(fù)上行。市場(chǎng)處于持續(xù)降溫之中，例如，土地成交方面，100城數(shù)據(jù)顯示的成交面積增速和成交總價(jià)增速、溢價(jià)率結(jié)束前期的分化走勢(shì)，在6月之后同步下行；銷(xiāo)售也明顯走低，30城數(shù)據(jù)顯示一二三線城市商品房成交面積在8月均進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

在筆者看來(lái)，短期內(nèi)監(jiān)管出于降溫土地市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)房地產(chǎn)融資政策再度收緊，已經(jīng)顯現(xiàn)出效果，而對(duì)未來(lái)房企資金端的考驗(yàn)值得持續(xù)關(guān)注。長(zhǎng)期來(lái)看，730政治局會(huì)議的表態(tài)信號(hào)意義明確，房地產(chǎn)調(diào)控正向常態(tài)化乃至長(zhǎng)效機(jī)制邁進(jìn)，未來(lái)高層更多考慮的是處置房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、以防風(fēng)險(xiǎn)來(lái)保障穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)降低其投資屬性及對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)。

（文章有刪減）