劉常建　許為賓　蔡蘭　張孝靜

摘要：當(dāng)下環(huán)境保護(hù)與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系引發(fā)學(xué)術(shù)界關(guān)注，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)已成為影響重污染企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)鍵因素。文章將2011年“PM2.5爆表”作為外生沖擊事件，收集國(guó)家重點(diǎn)管控的6大行業(yè)388家重污染企業(yè)作為對(duì)照實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)環(huán)保壓力如何影響重污染企業(yè)所獲取的銀行貸款契約，以及兩者之間的關(guān)系如何進(jìn)一步受到環(huán)保信息披露質(zhì)量和媒體關(guān)注的影響而發(fā)生變化。為確保檢驗(yàn)結(jié)果不受時(shí)間序列上其它事件的混淆效應(yīng)影響，運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)。研究發(fā)現(xiàn)：2011年的“PM2.5爆表”事件發(fā)生后， 較之非重污染企業(yè)，那些重污染企業(yè)獲得銀行貸款契約更為嚴(yán)苛，該結(jié)果受到企業(yè)環(huán)保信息披露質(zhì)量和媒體關(guān)注影響。相對(duì)于環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的重污染企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量較差的重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。相對(duì)于媒體關(guān)注度較高的重污染企業(yè)，媒體關(guān)注度較低的重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。因此，環(huán)境污染行為或相應(yīng)的環(huán)保政策在影響企業(yè)融資方面存在“預(yù)期”傳導(dǎo)渠道。銀行在面對(duì)重污染企業(yè)融資訴求時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化環(huán)保預(yù)審工作，進(jìn)一步管控或懲戒有環(huán)境污染記錄者之融資行為。媒體機(jī)構(gòu)也要積極發(fā)揮外部治理作用，曝光銀行與重污染企業(yè)之間不當(dāng)交易行為。

關(guān)鍵詞：PM2.5;重污染企業(yè);銀行貸款契約;環(huán)保信息披露;媒體關(guān)注度

中圖分類(lèi)號(hào)：F832;X323文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2104（2019）12-0121-10 DOI：10.12062/cpre.20190802

近年來(lái)，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來(lái)的環(huán)境污染問(wèn)題比以往受到更多重視，對(duì)環(huán)境污染的管控成為政府和企業(yè)行為績(jī)效的關(guān)鍵組成之一。從源頭上看，企業(yè)尤其是重污染企業(yè)作為防污治污責(zé)任主體，所承受的環(huán)境保護(hù)壓力與風(fēng)險(xiǎn)驟然提高。2012年以來(lái)，為管控信貸領(lǐng)域環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，有效配合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，銀行業(yè)積極踐行綠色金融，普遍強(qiáng)調(diào)對(duì)不符合環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)項(xiàng)目實(shí)行“環(huán)保一票否決制”。這表明，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)將成為影響其債務(wù)融資的潛在因素[1-3]。Thompso等[4]研究認(rèn)為，銀行需要根據(jù)企業(yè)的環(huán)境保護(hù)情況對(duì)其環(huán)境相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估;Clarkson等[5]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境保護(hù)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響其債務(wù)融資活動(dòng);Shaffman等[6]、EI等[7]則指出，高水平的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理有助于企業(yè)的債務(wù)融資。盡管已有研究?jī)A向于支持環(huán)境問(wèn)題會(huì)成為企業(yè)融資行為的約束標(biāo)準(zhǔn)，但上述研究中的基本假設(shè)，即環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)影響著企業(yè)與銀行間借貸關(guān)系這一問(wèn)題，并未得到直接的檢驗(yàn)。為探究環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)如何影響企業(yè)-銀行借貸關(guān)系的具體規(guī)律，并克服這一研究問(wèn)題中所包含的內(nèi)生性難題，本文考慮借助外生沖擊（exogenous shock）變量構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分法（DID）評(píng)估環(huán)保壓力對(duì)重污染企業(yè)與銀行之間信貸關(guān)系帶來(lái)的影響效應(yīng)。

1問(wèn)題提出

理解環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資行為的影響，需要解釋企業(yè)與利益相關(guān)者面臨環(huán)境問(wèn)題時(shí)的關(guān)系變化。當(dāng)環(huán)境問(wèn)題成為融資行為的約束標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，檢驗(yàn)企業(yè)與銀行之間的關(guān)系變化，將成為解開(kāi)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)如何以經(jīng)濟(jì)效力（除政策管制效力外）約束企業(yè)行為的重要答案。從實(shí)證角度講，企業(yè)與銀行的相互選擇關(guān)系具備一定內(nèi)生性問(wèn)題，探討企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于銀行信貸資源供給的影響，首先需對(duì)此高度重視。一些學(xué)者試圖通過(guò)特定的事件來(lái)緩解之，但很難實(shí)現(xiàn)更高的內(nèi)部研究效率。正如Dechow等[8]提出的，任何特定時(shí)間序列的宏觀層面的變化都會(huì)影響微觀層面的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)?？梢?jiàn)，對(duì)于特定時(shí)期的研究，需通過(guò)一些手段來(lái)識(shí)別和控制其他干擾因素，但該問(wèn)題在現(xiàn)有研究中并未得到足夠重視。因此，如何控制時(shí)間序列中其他事件混淆影響，展現(xiàn)清晰的因果關(guān)系，評(píng)估出環(huán)保壓力對(duì)于重污染企業(yè)獲取銀行貸款的凈效應(yīng)，就成為解釋環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)如何影響二者借貸關(guān)系這一問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

基于以上，本文將以2011年末發(fā)生的“PM2.5爆表”（霧霾事件）作為隨機(jī)事件來(lái)構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)考察這一事件前后各4年時(shí)間里受環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)重要影響的重污染企業(yè)獲得銀行貸款契約的變化來(lái)解答這里的科學(xué)問(wèn)題：環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是否顯著影響企業(yè)從銀行獲得貸款的契約形式？這種關(guān)系是否會(huì)隨著企業(yè)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的有效管理而被緩解？通過(guò)對(duì)上述問(wèn)題的檢驗(yàn)，本文力圖揭示環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)如何影響企業(yè)-銀行借貸關(guān)系的具體規(guī)律，為環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)如何通過(guò)影響企業(yè)利益相關(guān)者而改變企業(yè)本身的經(jīng)濟(jì)效力提供證據(jù)，亦為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理的價(jià)值提供依據(jù)。

2事件回顧

2011年入秋之后，北京大氣污染情勢(shì)加劇，10月份連續(xù)多日遭遇霧霾。嚴(yán)重的空氣污染導(dǎo)致能見(jiàn)度極低，令居民呼吸不暢，更使一些人哮喘病發(fā)作。當(dāng)年10月22日，中國(guó)知名地產(chǎn)商人暨網(wǎng)絡(luò)名人潘某在新浪微博發(fā)消息稱北京市空氣“有毒害”，并附美國(guó)駐華大使館監(jiān)測(cè)的實(shí)時(shí)空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）手機(jī)截圖（該圖顯示北京實(shí)時(shí)空氣質(zhì)量指數(shù)439，PM2.5細(xì)顆粒濃度408ug/m3）。隨后幾天，該消息借助微博得以極大傳播并在其他網(wǎng)絡(luò)名人“呼應(yīng)”下獲網(wǎng)民熱議，特別是鑒于北京市環(huán)保局公布的空氣質(zhì)量結(jié)果相比該數(shù)據(jù)有顯著差異，致使政府公信力受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)：為什么政府不公布PM2.5指數(shù)（該事件使反映細(xì)顆粒物質(zhì)量濃度的PM2.5術(shù)語(yǔ)走進(jìn)公眾視野）？美使館發(fā)布的PM2.5指數(shù)能否反映北京空氣質(zhì)量？而后，事件影響不斷擴(kuò)大，公眾對(duì)環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測(cè)、PM2.5、霧霾等問(wèn)題更加關(guān)注，間接推動(dòng)了次年2月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審定新修訂的《國(guó)家環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》，并新增將PM2.5等指標(biāo)納入各級(jí)政府監(jiān)測(cè)范圍，以期強(qiáng)化大氣污染防治管控。再之后數(shù)年，成為中國(guó)治理環(huán)境污染的攻堅(jiān)期：2013年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》（大氣十條），成為此后一個(gè)時(shí)期大氣污染防治行動(dòng)指南;各省（區(qū)、市）對(duì)履行大氣污染防治責(zé)任立下“軍令狀”;環(huán)保部牽頭啟動(dòng)大氣污染專項(xiàng)督查、重污染天氣應(yīng)急督查。2014年，全國(guó)人大常委會(huì)修訂完成“史上最嚴(yán)環(huán)保法”，引入“按日計(jì)罰”制度，顯著加大企業(yè)違法排污處罰力度;環(huán)保部發(fā)布《企業(yè)事業(yè)單位環(huán)境信息公開(kāi)辦法》，對(duì)重點(diǎn)排污單位強(qiáng)制公開(kāi)的環(huán)境信息內(nèi)容及強(qiáng)化公眾參與做出細(xì)化。2015年，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組通過(guò)《環(huán)境保護(hù)督察方案》，中央環(huán)保督察進(jìn)一步深入展開(kāi)，等等。

不難看出，“PM2.5爆表”發(fā)生后，“霧霾”一詞從一個(gè)環(huán)境術(shù)語(yǔ)很快被聚焦為一種生態(tài)災(zāi)害;公眾對(duì)重污染企業(yè)所引發(fā)污染的抵觸態(tài)度，客觀上倒逼政府對(duì)重污染行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格管控[9]。另一方面，一旦發(fā)生污染事故，公眾在將矛頭對(duì)準(zhǔn)那些破壞環(huán)境的企業(yè)的同時(shí)，也勢(shì)必會(huì)注意到企業(yè)背后的支持力量，包括幫助企業(yè)籌集資金的金融機(jī)構(gòu)[1]。基于此，此后不久的2012年2月，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)立足推動(dòng)銀行業(yè)調(diào)整優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、防控環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，積極構(gòu)建綠色金融機(jī)制，頒布實(shí)施《綠色信貸指引》，明確要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行“差別、動(dòng)態(tài)的授信政策”;2013、2014年相繼發(fā)布《關(guān)于綠色信貸工作的意見(jiàn)》《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》，通過(guò)信貸“閘口”向重污染企業(yè)傳導(dǎo)壓力。2012—2015年，在綠色信貸政策指引下，主要商業(yè)銀行也都出臺(tái)了配套政策及實(shí)施方案，引導(dǎo)重污染企業(yè)踐行節(jié)能減排和環(huán)境生態(tài)保護(hù)方面應(yīng)盡職責(zé)。

3研究假設(shè)

3.1“PM2.5爆表”以及銀行貸款契約

理論界一直關(guān)注“信貸市場(chǎng)黑箱”問(wèn)題，該市場(chǎng)上普遍存在的較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱所引發(fā)的逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)總是導(dǎo)致資金錯(cuò)配及市場(chǎng)運(yùn)行效率低下[10]。盡管已有學(xué)者曾就包括銀行關(guān)聯(lián)、信息披露質(zhì)量、媒體報(bào)道等在內(nèi)的“信號(hào)傳遞”行為給企業(yè)融資帶來(lái)的影響開(kāi)展過(guò)研究[11]，但債權(quán)人做出信貸決策時(shí)仍普遍重視對(duì)企業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)感知”，一旦對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)有較高感知，則授信可能性及企業(yè)籌資金額都會(huì)隨之降低[12-13]。在影響債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)感知的諸因素中，企業(yè)所屬的行業(yè)特質(zhì)非常關(guān)鍵：重污染企業(yè)污染物排放量大、排污強(qiáng)度高，容易引致環(huán)境問(wèn)題，債權(quán)人需承受的信用風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等較之其他行業(yè)更為引人注目[14-15]。

“PM2.5爆表”事件后，不斷積累的矛盾促使管理當(dāng)局顯著加大環(huán)境監(jiān)管執(zhí)法力度，針對(duì)污染企業(yè)采取更加嚴(yán)格的管控措施[1]，包括進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督、責(zé)令退出、關(guān)閉或處以巨額罰款、發(fā)布或更新環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)與政策。特別自中央生態(tài)環(huán)保督察啟動(dòng)以來(lái)，重污染企業(yè)較之以往面臨更大的輿論壓力、環(huán)境賠付責(zé)任、投資與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[16]。實(shí)踐中，部分重污染企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，有的無(wú)法按期償還債務(wù);有的被勒令停業(yè)整頓，遭致致命危機(jī)直至破產(chǎn)，威脅著銀行信貸資產(chǎn)安全[17]。事件發(fā)生后，基于授信安全考慮，銀行業(yè)在面向重污染企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，契約會(huì)更加苛刻，為此提出假設(shè)。

H1：“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。

3.2環(huán)保信息披露質(zhì)量的影響

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，導(dǎo)致信貸錯(cuò)配的主要原因是銀行與企業(yè)間信息不對(duì)稱[18]，且銀行面臨的問(wèn)題更為突出。加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)信息披露有利于緩解兩方信息不對(duì)稱，便利銀行的投資決策[19]，減少其針對(duì)企業(yè)融資的限制[20]。一方面，環(huán)境問(wèn)題的專業(yè)性和隱蔽性加劇了債權(quán)人與企業(yè)之間信息不對(duì)稱，作為資金提供方的銀行希望企業(yè)披露更多非財(cái)務(wù)信息，以獲取有關(guān)資金安全與盈利能力方面更詳實(shí)資料，輔助研判經(jīng)營(yíng)狀況及業(yè)績(jī)，提高對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的評(píng)估能力，最終做出有效的信貸決策[21]。另一方面，企業(yè)有理由積極披露環(huán)境保護(hù)信息，以降低銀行面臨的信息不對(duì)稱以及信用錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)[22-23]，以求獲得更高的流動(dòng)性、更低的資本成本和更少的融資約束[24]。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)為降低或消除投資者對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，主動(dòng)增加環(huán)境保護(hù)信息披露的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[25]。已有研究表明，企業(yè)環(huán)境保護(hù)信息披露水平越高，防控環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，發(fā)展前景越好[26]，因此會(huì)提升銀行對(duì)其授信信心。同時(shí)，積極披露包括環(huán)境保護(hù)信息在內(nèi)的社會(huì)責(zé)任信息，有助于企業(yè)獲得利率較低、期限較長(zhǎng)的銀行貸款[26]?？傊?，環(huán)境保護(hù)信息披露可被視為企業(yè)獲取外部融資的一種戰(zhàn)略性行為[27-28]，提高披露質(zhì)量有利于其享有貸款方面的優(yōu)惠，為此提出假設(shè)。

H2：“PM2.5爆表”后，相對(duì)于環(huán)境信息披露質(zhì)量較好的重污染企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量較差者所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。

3.3 媒體關(guān)注度的影響

媒體作為一種外部監(jiān)督力量，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用[29]，媒體關(guān)注可通過(guò)傳統(tǒng)的監(jiān)督機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制和信息傳播機(jī)制來(lái)影響企業(yè)的債務(wù)融資。通過(guò)監(jiān)督機(jī)制，可提高公司治理信息的披露水平并引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)干預(yù)，促使企業(yè)管理層履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)并降低企業(yè)債務(wù)融資成本[23];通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制，對(duì)企業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生顯著影響[30]，聲譽(yù)良好的企業(yè)因有某種“隱形擔(dān)?！?，更容易獲取金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款[31];通過(guò)信息傳播機(jī)制，則可以提高企業(yè)信息透明度，緩釋信息不對(duì)稱給債權(quán)人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)[32] ，助力企業(yè)降低債務(wù)融資成本[33-34]?；诖颂岢黾僭O(shè)。

H3：“PM2.5爆表”后，相對(duì)于媒體關(guān)注度較高的重污染企業(yè)，媒體關(guān)注度較低者所獲銀行貸款契約條件更加苛刻。

4研究設(shè)計(jì)

4.1樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本采集期間為2007—2015年。本文基于原中國(guó)國(guó)家環(huán)保部（現(xiàn)生態(tài)環(huán)境部）發(fā)布的《關(guān)于執(zhí)行大氣污染物特別排放限值的公告》（以下簡(jiǎn)稱《公告》），手工開(kāi)展樣本篩選。若樣本企業(yè)所處行業(yè)位列《公告》重點(diǎn)管控的六大行業(yè)，即火電、鋼鐵、石化、水泥、有色、化工業(yè)，則被納入本研究的實(shí)驗(yàn)組。

對(duì)照組的匹配策略如下：①上市公司中與重污染企業(yè)屬于同一類(lèi)別（按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指導(dǎo)意見(jiàn)》（2012）中指定字母標(biāo)注的類(lèi)別）但不屬于重污染企業(yè)的被列為非重污染企業(yè);②對(duì)被特殊處理或缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)予以刪除。為避免極值的影響，所有連續(xù)變量都在1%的水平上進(jìn)行Winsor縮尾處理。最后，得到716個(gè)上市公司樣本，其中338個(gè)在實(shí)驗(yàn)組，378個(gè)在對(duì)照組，總觀測(cè)數(shù)為3 570個(gè)。

4.2 變量定義

4.2.1被解釋變量

銀行貸款契約苛刻程度。銀行貸款契約（BLC）是由若干條款組成的合同[35]，本文在肖作平等[36]研究基礎(chǔ)上，從銀行貸款金額（Bank loan amount，BLA）和信用貸款比例（Credit loan proportion，CLP）兩個(gè)維度來(lái)衡量銀行對(duì)企業(yè)貸款契約影響。前者，以企業(yè)所獲銀行貸款額與企業(yè)總資產(chǎn)的比率表示;后者，以企業(yè)信用貸款額（銀行根據(jù)借款人信用狀況發(fā)放的貸款）占所獲全部貸款之比來(lái)衡量。二者數(shù)額的下降/上升，均代表銀行貸款契約的苛刻/寬松。為使用方便，本文直接以銀行貸款契約（BLC，含BLA、CLP）指代“契約苛刻程度”這一變量。

4.2.2指示變量

參考張琦等[37]的研究，設(shè)兩個(gè)虛擬變量。Treated是一個(gè)分組虛擬變量，如果樣本來(lái)自于上述重污染企業(yè)，則賦值為1，并確認(rèn)為實(shí)驗(yàn)組，否則處理為對(duì)照組，賦值為0。After是用于區(qū)分“PM2.5爆表”事件的虛擬變量，發(fā)生于事件之前賦值為0，之后賦值為1。

4.2.3調(diào)節(jié)變量

媒體關(guān)注度（MA）。依據(jù)Fang等[33]的研究，無(wú)論新聞是否屬實(shí)，媒體的關(guān)注都會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響。本文采用與公司相關(guān)的環(huán)境新聞數(shù)量作為衡量媒體關(guān)注度的指標(biāo)。根據(jù)CNKI數(shù)據(jù)庫(kù)中“中國(guó)主要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”的內(nèi)容確定媒體報(bào)道總數(shù)，分析每份報(bào)告的內(nèi)容并挑選出與環(huán)境保護(hù)相關(guān)的報(bào)告總數(shù)。具體而言，報(bào)道中包含碳排放、節(jié)能減排、低碳生產(chǎn)、低碳投資、環(huán)境污染、環(huán)境保護(hù)創(chuàng)新、溫室氣體排放等內(nèi)容的被定義為環(huán)保新聞。將新聞文章數(shù)加1，取自然對(duì)數(shù)作為媒體關(guān)注度指數(shù)。

環(huán)境信息披露質(zhì)量（EIDQ）。參考Clarkson等[5]研究，本文借助由6部分23個(gè)條目構(gòu)成的量表，手工比對(duì)相關(guān)公司在年度報(bào)告、年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告（少數(shù)為環(huán)境報(bào)告等）中是否披露了某條信息。如披露，則賦值為1;上述兩報(bào)告如同時(shí)包含了某條環(huán)境信息，則不予重復(fù)賦分。最后，將兩份報(bào)告賦值為1的條目匯總，即可視為一家公司某一年的環(huán)境信息披露情況。在上述基礎(chǔ)上，培訓(xùn)編碼員對(duì)測(cè)試樣本打分。待信度檢驗(yàn)合格后，每個(gè)樣本交由兩人獨(dú)立打分，同時(shí)由第三人進(jìn)行核對(duì)并協(xié)調(diào)重大分歧，最終取兩個(gè)打分結(jié)果的均值作為樣本公司環(huán)境信息披露質(zhì)量得分。進(jìn)一步計(jì)算樣本平均值，均值之上的樣本賦值為1，否則為0，并將其作為環(huán)境信息披露質(zhì)量指標(biāo)。

4.2.4控制變量

控制如下與銀行貸款契約相關(guān)的變量。公司規(guī)模（Firm size），采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)測(cè)量。財(cái)務(wù)杠桿（Leverage），采用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比測(cè)量。資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），采用凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)衡量企業(yè)的盈利狀況。固定資產(chǎn)比率（RFA），即期末固定資產(chǎn)賬面價(jià)值與期末總資產(chǎn)的比值?，F(xiàn)金持有（Cash holding），指現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物超過(guò)銷(xiāo)售額的期末余額。大股東持股（Lshareholder），是第一大股東的持股比例。銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（Growth）采用銷(xiāo)售增長(zhǎng)額除以總收入衡量。政府補(bǔ)貼（Gov），使用政府補(bǔ)貼金額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），如果公司是國(guó)有企業(yè)，則賦值1，否則為0。高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模（TMTsize），由高管數(shù)量來(lái)衡量。兩職合一（Duality），如果CEO兼任董事長(zhǎng)，則為1，否則為0。最后，控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

4.3模型設(shè)計(jì)

參考Bertand等[36]的研究，構(gòu)建以下DID模型來(lái)驗(yàn)證本文中的假設(shè)：

BLC（含BLA、CLP）以及虛擬變量Treated、After含義如前所述。本文在模型中著重關(guān)注系數(shù)β3，其意味著與對(duì)照組相比，實(shí)驗(yàn)組在“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，較以往面臨更嚴(yán)格的銀行貸款契約。

5實(shí)證結(jié)果

5.1描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)驗(yàn)組樣本即338家重污染企業(yè)，截至2018年底約占中國(guó)A股上市公司總量10%。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)（CSRC）所列示90個(gè)行業(yè)中，實(shí)驗(yàn)組樣本共涉及石油和天然氣開(kāi)采（B07）、黑色金屬開(kāi)采和加工（B08）等11個(gè)，占比超過(guò)12%。樣本數(shù)量多，分布廣，具有較好的代表性。具體行業(yè)分布情況如表1所示。

表2 是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，銀行貸款額的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.179和0.145，信用貸款占比的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.173和0.230。在規(guī)模、負(fù)債率、成長(zhǎng)性等平均特征方面，樣本與同期上市公司無(wú)顯著差異。

表3中A、B組給出了在“PM2.5爆表”前后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在“PM2.5爆表”前（A組），實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的貸款金額和信用貸款比例的平均值和中位數(shù)并無(wú)顯著差異。但“PM2.5爆表”后（B組），實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的銀行貸款金額和信用貸款比例之均值、中位數(shù)都呈現(xiàn)顯著差異，顯著性均超過(guò)1%;此外，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間銀行貸款金額和信用貸款比例的平均值的差異為負(fù)值。這表明，“PM2.5爆表”之后，與對(duì)照組相比，實(shí)驗(yàn)組上市公司在上述兩項(xiàng)指標(biāo)上的表現(xiàn)均變差，初步支持假設(shè)H1。

5.2回歸結(jié)果和分析

5.2.1“PM2.5爆表”和銀行貸款契約

表4報(bào)告了全樣本的DID回歸結(jié)果。本文主要關(guān)注“PM2.5爆表”事件前后銀行貸款契約之變化，亦即Treated×After的系數(shù)。其含義是，就重污染企業(yè)而言，其由該事件引致的銀行貸款契約變化的凈效應(yīng)。結(jié)合前文分析，預(yù)計(jì)系數(shù)為負(fù)。模型（1）和（2）中的被解釋變量是信用貸款比例，模型（3）和（4）中的被解釋變量是銀行貸款金額。模型（1）和（3）中無(wú)其他控制變量，模型（2）和（4）中引入公司特征作為控制變量。

在模型（1）中，無(wú)任何控制變量情況下，Treated×After系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù);同樣，在模型（3）中，其系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。說(shuō)明重污染企業(yè)在“PM2.5爆表”事件后，其所獲銀行貸款契約變得更加苛刻，從而驗(yàn)證了前文推導(dǎo)。在模型（2）和（4）中，加入公司層面的控制變量后，Treated×After的回歸結(jié)果系數(shù)依然顯著為負(fù)。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，“PM2.5爆表”事件發(fā)生后，重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約確實(shí)變得更為嚴(yán)苛;同時(shí)，進(jìn)一步考慮該結(jié)果系借助雙重差分模型所捕捉的凈效應(yīng)，有較高可靠性，從而支持了本文研究假設(shè)H1。

5.2.2調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)H2和假設(shè)H3，將重污染企業(yè)（實(shí)驗(yàn)組）基于環(huán)境信息披露質(zhì)量和媒體關(guān)注程度，進(jìn)一步區(qū)分為環(huán)境信息披露質(zhì)量較高和較低的兩個(gè)子樣本，以及媒體關(guān)注程度較高和較低的兩個(gè)子樣本，分別與原對(duì)照組進(jìn)行雙重差分模型的分組檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5至表8。表5是按照環(huán)境信息披露質(zhì)量（EIDQ）分組的檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)因變量為信用貸款比例時(shí)，在環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的組，Treated×After的系數(shù)在10%水平上顯著（b=-0.070，p<0.1，模型1）。在對(duì)照組（披露質(zhì)量較低）Treated×After的系數(shù)在5%水平上顯著（b=-0.092，p<0.05，模型2）。當(dāng)因變量為銀行貸款額時(shí)，在環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的組，Treated×After的系數(shù)為負(fù)但不顯著（b=-0.021，p>0.1，模型3）。在對(duì)照組（披露質(zhì)量較低）Treated×After的系數(shù)在10%水平上顯著（b= -0.036，p<0.1，模型4）。表6系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明，“PM2.5爆表”事件后，相比較環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的重污染企業(yè)，披露質(zhì)量較低者所獲銀行契約更加苛刻，假設(shè)H2被驗(yàn)證。

表7報(bào)告了按媒體關(guān)注度分組的回歸結(jié)果。在媒體關(guān)注度較高的子樣本組（模型1和3）中，Treated×After的系數(shù)為負(fù)但不顯著;在對(duì)照組（關(guān)注度較低）（模型2和4）中，Treated×After的系數(shù)顯著（b=-0.120，p<0.01，模型2;b=-0.027，p<0.1，模型4）。表8系數(shù)差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明，“PM2.5爆表”事件后，媒體關(guān)注度影響了銀行的貸款政策。較之媒體關(guān)注度較高的重污染企業(yè)，媒體關(guān)注度較低者所獲銀行契約更加苛刻，假設(shè)H3被驗(yàn)證。

5.2.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文揭示的“PM2.5爆表”事件所引致的處理效應(yīng)，其顯著性會(huì)否缺乏任何意義？即該結(jié)果于任一年都可能發(fā)生，而原因僅在于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款行為的隨機(jī)演變？本文專門(mén)安排在“PM2.5爆表”年份前虛擬兩個(gè)“偽事件”進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)（placebo test），以期排除上述影響。若PM2.5超標(biāo)與重污染企業(yè)所獲銀行貸款契約的苛刻程度存在因果關(guān)系，理論上講，“PM2.5爆表”的處理效應(yīng)中，銀行貸款契約不應(yīng)發(fā)生顯著變化，即Treated×After的系數(shù)并不顯著為負(fù)（因?yàn)檫@些虛構(gòu)的事件并未發(fā)生）。如果安慰劑試驗(yàn)中仍存在負(fù)顯著性，則說(shuō)明本文之前的估計(jì)沒(méi)有意義。

將2008、2009年分別定義為虛擬的“PM2.5爆表”事件時(shí)間點(diǎn)，并分別獲得兩年前和三年后的相關(guān)數(shù)據(jù)。在表9中，2008年是模型1和模型2中虛構(gòu)的“PM2.5爆表”的時(shí)間。變量After在2009—2011年被賦值為1，在2006—2008年被賦值為0。變量Treated的處理與上文相同。如果樣本被分類(lèi)為重污染企業(yè)，則其Treated值為1，否則為0。根據(jù)測(cè)試結(jié)果，Treated×After的系數(shù)很小而且無(wú)顯著性，顯示虛構(gòu)的“PM2.5爆表”對(duì)重污染企業(yè)的銀行貸款契約沒(méi)有負(fù)面凈影響。2009年是模型3和模型4中虛構(gòu)的“PM2.5爆表”的時(shí)間，Treated×After的系數(shù)仍然不顯著。這說(shuō)明，真實(shí)的“PM2.5爆表”對(duì)重污染企業(yè)銀行貸款契約的負(fù)向影響是穩(wěn)健的?？梢灶A(yù)期，隨著PM2.5異常事件發(fā)生時(shí)間逐漸接近真實(shí)的“PM2.5爆表”時(shí)間，Treated×After回歸系數(shù)顯著為負(fù)的可能性就越大，這確保了真實(shí)的“PM2.5爆表”對(duì)于重污染企業(yè)獲取銀行貸款契約存在負(fù)向凈影響的穩(wěn)健性。

為了避免樣本選擇性偏誤，本研究進(jìn)一步采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID方法）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，表10報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。與前文相比，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，顯示前文的實(shí)證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

6結(jié)論與啟示

本文將2011年“PM2.5爆表”作為外生沖擊事件，實(shí)證檢驗(yàn)了環(huán)境保護(hù)壓力對(duì)重污染類(lèi)上市公司獲取銀行貸款契約的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，外生沖擊事件發(fā)生后，較之非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)所獲得的銀行契約更加苛刻，主要表現(xiàn)為重污染企業(yè)所獲得的貸款金額更少，信用貸款比例更低。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該結(jié)果在環(huán)境信息披露質(zhì)量較低和媒體關(guān)注度較低的重污染企業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯。進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，研究結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

本研究學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要有兩個(gè)方面：①通過(guò)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)考察環(huán)保壓力對(duì)重污染企業(yè)銀行貸款契約的影響，直接檢驗(yàn)了環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)影響企業(yè)-銀行信貸關(guān)系這一經(jīng)濟(jì)效力的存在，從利益相關(guān)者角度有力解答了環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)（除政策效應(yīng)外）如何影響企業(yè)融資行為的問(wèn)題，因此為環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了更多潛在的觀察結(jié)果。②研究結(jié)果進(jìn)一步揭示了針對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的有效治理行為在緩解企業(yè)-銀行信貸關(guān)系中發(fā)揮的作用：事件發(fā)生后，有效的信息披露與媒體關(guān)系管理在應(yīng)對(duì)企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系時(shí)產(chǎn)生了積極影響。因此，本文為企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)治理的應(yīng)用價(jià)值提供了證據(jù)。

本研究得出主要政策含義如下：霧霾污染或防污治污壓力可作為某種政策信號(hào)，導(dǎo)致銀行產(chǎn)生“消極預(yù)期”，亦即環(huán)保政策在影響企業(yè)融資方面存在“預(yù)期”傳導(dǎo)渠道。在此情形下，重污染企業(yè)可以提升環(huán)保信息披露質(zhì)量來(lái)緩解銀行的“消極預(yù)期”。為此，可有如下現(xiàn)實(shí)啟示：①無(wú)論證監(jiān)部門(mén)還是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，在面對(duì)重污染企業(yè)的融資訴求時(shí)，均應(yīng)強(qiáng)化針對(duì)其環(huán)保預(yù)審工作。對(duì)那些有環(huán)境污染記錄（觸及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)）的企業(yè)，應(yīng)在融資方面進(jìn)一步管控或懲戒，這樣才能更好體現(xiàn)環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策的激勵(lì)與約束，增強(qiáng)企業(yè)主體自覺(jué)治污的內(nèi)生動(dòng)力。②為督促重污染企業(yè)作為責(zé)任主體自覺(jué)防治污染，不僅應(yīng)監(jiān)督其是否按規(guī)定披露環(huán)保信息，還應(yīng)引導(dǎo)媒體機(jī)構(gòu)發(fā)揮外部治理作用助力環(huán)保事業(yè)，積極曝光銀行與重污染企業(yè)之間的不當(dāng)交易行為。

當(dāng)然，本文也存在一些不足。在“PM2.5爆表”事件后，受銀行貸款契約變化的影響，重污染企業(yè)在投資方面是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化？重污染企業(yè)的異質(zhì)性如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響企業(yè)貸款契約的獲取？這些問(wèn)題或可成為未來(lái)研究方向。此外，就媒體關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)而言，本文只關(guān)注了新聞報(bào)道的數(shù)量，而沒(méi)有區(qū)分新聞報(bào)道的類(lèi)型，如正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道;也未顧及媒體類(lèi)型，如官方與非官方媒體。這些，都需開(kāi)展進(jìn)一步研究。

（編輯： 李琪）

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AbstractCurrently， the relationship between environmental protection and corporate debt financing attracts academic attention. For heavy polluting enterprises， environmental risk has become a key factor affecting their debt financing. This paper examines the impacts of environmental pressure on enterprises procurability of bank loan covenant， and how the relationship will change as the environmental disclosure quality and media attention become influential by using a ‘natural experiment exogenous event， which is the suddenly surged index of PM2.5 in 2011， and collects the controlledexperiment data of 388 heavy polluting enterprises from 6 industries which are highly regulated by the government. To exclude the confusion effect of the other events in the time sequence， we apply differenceindifference model for estimating. The results shows that， after PM2.5 beyondindex event： ① heavy polluting enterprises would be faced with stricter review for bank loan covenant; ② the result above is affected by enterprises environmental protection information disclosure and the medias attention; ③ the heavy polluting enterprises with poor environmental protection information disclosure would be faced with stricter review for bank loan covenant than the ones with better environmental protection information disclosure; and the heavy polluting enterprises who attract less attention from the media would be faced with stricter review for bank loan covenant than the ones who attract more attention from the media. Therefore， environmentpolluting behaviours or related environmentprotecting policies influence corporate financing via the mechanism of expectation effects. Banks should strengthen their environmental protection preexamination when facing the financing demands of heavy polluters. Companies with a record of environmental pollution should be further regulated or disciplined in their financing. Media organizations should also play an active role in external governance， and expose the improper transactions between banks and heavy polluting enterprises.

Key wordsPM2.5; heavy polluting enterprise; bank loan covenant; environmental protection information disclosure; the medias attention