張軍華

(河南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院,河南 鄭州 450046)

一、引 言

會計學(xué)者們和準(zhǔn)則制定者致力于提高會計信息有用性的研究，會計信息在股票市場上的價值相關(guān)性和企業(yè)風(fēng)險評估方面的作用已得到廣泛認(rèn)可。高質(zhì)量的會計信息可以降低信息不對稱風(fēng)險和投資者預(yù)期收益的不確定性，提高股票流動性，緩解融資約束，降低融資成本(Botosan，1997；Francis等，2004)[1-2]。債券市場的會計信息有用性也得到了國內(nèi)外文獻(xiàn)的證實，但由于政府的隱性擔(dān)保，會計信息對城投債定價的影響小于非城投債(Hotchkiss and Ronen ，2002；朱松，2013；王博森和施丹，2014)[3-5]。為規(guī)范融資機制、化解風(fēng)險、推動城投公司市場化轉(zhuǎn)型，2014年《國務(wù)院加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱43號文)明確要求，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還。該規(guī)定剝離了城投公司的政府融資功能，這有助于市場和投資者建立并強化城投公司風(fēng)險自擔(dān)的預(yù)期。金融機構(gòu)需要按商業(yè)化、市場化原則審慎評估發(fā)債主體的償債能力，會計信息對城投債信用評級和定價的有用性也會逐漸加強。雖然有關(guān)政策已經(jīng)隔離了城投公司與政府信用的關(guān)系，但城投債募集的資金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施等項目，地方政府不僅是城投公司的重要股東或?qū)嶋H控制人，而且還是其重要客戶和收入來源。地方政府的經(jīng)濟實力和地方經(jīng)濟發(fā)展程度在某種程度上對城投公司的財務(wù)狀況會產(chǎn)生重要影響。為了存量債務(wù)的消化和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)步增長，2015年《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設(shè)促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(下文稱為1327號文)和《關(guān)于簡化企業(yè)債券申報程序加強風(fēng)險防范和改革監(jiān)管方式的意見》(下文稱為3127號文)等文件出臺，這促使城投債規(guī)模的反彈與進一步擴張。

藕斷絲連的政企關(guān)系、時松時緊的融資政策是否影響了信用評級機構(gòu)和投資者對會計信息質(zhì)量的關(guān)注，會計信息質(zhì)量是否緩解了城投債的信用風(fēng)險和融資約束是本文關(guān)注的重點。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量越高，城投債債項評級越高，但43號文及之后不連續(xù)的相關(guān)政策削弱了會計信息對評級的有用性，而投資者更關(guān)注與城投債違約風(fēng)險密切相關(guān)的地方經(jīng)濟發(fā)展、城投公司現(xiàn)金持有水平、債項和主體評級，并不關(guān)注城投債發(fā)行主體的會計信息質(zhì)量，其與信用利差無關(guān)。國內(nèi)文獻(xiàn)以公司債或企業(yè)債為研究對象，探討了財務(wù)指標(biāo)、盈余管理、盈余信息及其持續(xù)性、信息不對稱、信息質(zhì)量等對債券信用評級和定價的影響(施丹和姜國華，2013；方紅星等，2013；劉娥平和施燕平，2014)[6-8]，并對比了城投債與非城投債市場對會計信息的使用(王博森和施丹，2014)[5]。本文專門研究城投債市場中會計信息的作用，分析了相關(guān)政策的影響，拓展和豐富了會計信息在債券市場有用性的研究及債券信用評級、信用利差的研究，為城投債市場的特殊性提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)會計信息質(zhì)量與城投債信用評級

債券信用評級反映了評級機構(gòu)對債券按約償還的可能性的評價，被視為可靠的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。違約風(fēng)險、稅收溢價、國家制度、法律環(huán)境、經(jīng)濟周期、行業(yè)等都會影響違約風(fēng)險和信貸風(fēng)險，進而影響信用評級(Elton等，2001)[9]。我國信用評級行業(yè)至今有二十多年的發(fā)展歷史，其重要性得到了政府和市場的認(rèn)可。信用評級對我國債券市場有顯著的影響，債券評級和主體評級對企業(yè)債的發(fā)行成本具有解釋力，債券收益率與主體信用評級負(fù)相關(guān)(何平和金夢，2010)[10]。即使是有政府隱性擔(dān)保的城投債，信用評級也反映了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)行規(guī)模等財務(wù)信息，高評級降低了信用利差(鐘輝勇等，2016)[11]。由此可見，我國債券尤其是城投債的信用評級整體而言具有一定的合理性。

信用評級的主要信息來源是財務(wù)報告，發(fā)債主體的盈利能力、營運能力和現(xiàn)金流水平是其所發(fā)債券信用等級變化的重要驅(qū)動力(施丹和姜國華，2013)[6]。高質(zhì)量的會計信息有助于企業(yè)債券的信用評級，會計信息質(zhì)量越高，企業(yè)主體信用評級越高(朱松，2013)[4]。雖然城投債募集資金的主要用途是市政基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)等，其在43號文之前被視為“準(zhǔn)市政債”，但云投債事件后相關(guān)發(fā)債主體被列入信用觀察名單，評級下調(diào)時有發(fā)生。理性專業(yè)的評級機構(gòu)不僅關(guān)注地方政府的財力，更會關(guān)注城投公司的財務(wù)狀況。2016年城投債發(fā)債主體是上市公司的占比只有1.5%，城投公司絕大部分是非上市公司。相對于上市公司的信息披露，非上市公司信息公開渠道少，缺少嚴(yán)格監(jiān)管，評級機構(gòu)組織專業(yè)力量和技術(shù)搜集、整理、分析發(fā)債主體的財務(wù)和資信情況，可能更關(guān)心信息質(zhì)量。信息質(zhì)量反映了信息不對稱風(fēng)險，高質(zhì)量的會計信息有助于降低這種風(fēng)險，有利于債項評級。

綜上所述，鑒于城投債信用評級的合理性和評級機構(gòu)對會計信息質(zhì)量的認(rèn)可，本文提出假設(shè)1：會計信息質(zhì)量與城投債債項評級正相關(guān)，會計信息質(zhì)量越高，城投債債項評級越好。

(二)會計信息質(zhì)量與城投債信用利差

盈余公告的發(fā)布會引起股價的變化(Ball and Brown，1968)[12]，即期盈余中現(xiàn)金流和應(yīng)計部分的大小決定了盈利持續(xù)性的程度，進而影響了未來盈余和股票定價(Sloan，1996)[13]，證實了盈余信息的有用性。債券與股票一樣，其收益建立在資產(chǎn)價值基礎(chǔ)上，因此影響資產(chǎn)價值的信息也會影響債券價格。Datta and Dhillon(1993)將Ball and Brown(1968)的研究擴展到債券市場，發(fā)現(xiàn)了類似的效應(yīng)，即未預(yù)期盈余的增加(或降低)帶來了市場的正向(或負(fù)向)反應(yīng)[14]。高收益的債券對未預(yù)期盈余的反應(yīng)更大，而且債券價格做出調(diào)整的速度并不慢于股票(Hotchkiss and Ronen，2002)[3]。隨著債券市場透明度的提高，債券流動性增強，交易成本降低(Edwards et al.，2007)[15]。國內(nèi)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行者與投資者之間的信息不對稱提高了債券信用利差，未預(yù)期盈余與信用利差負(fù)相關(guān)(周宏等，2012；魏明海等，2017)[16-17]，高質(zhì)量的會計信息降低了債券融資成本，擴大了債券融資占比(朱松，2013；王琳等2015)[4,18]。對城投公司而言，即使監(jiān)管政策弱化或取消了政府的隱性背書，但地方政府仍是其重要股東(或?qū)嶋H控制人)和重要客戶，是城投公司的主要收入來源，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和政府財力狀況是城投公司現(xiàn)金流和償債能力的重要保障。投資者最關(guān)注的是違約風(fēng)險和獲利情況，可能更關(guān)注城投債的投資項目和地方政府的支持力度而忽視了會計信息質(zhì)量。虛假的名義擔(dān)保和政府的隱性擔(dān)保只會提高債券評級，并不能降低發(fā)行成本(鐘輝勇等，2016)[11]，說明了評級機構(gòu)和債券投資者對城投債信用風(fēng)險判斷的意見分歧。在債券定價方面，城投債發(fā)債主體的會計信息有用性弱于非城投債(王博森和施丹，2014)[5]。

綜上所述，本文提出假設(shè)2：會計信息質(zhì)量不影響城投債信用利差。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2016年間發(fā)行的城投債為研究對象，城投債和區(qū)域財政數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。區(qū)域經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源于《中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》，我國各年的GDP增長率實際數(shù)和預(yù)測數(shù)分別來自中國統(tǒng)計年鑒和世界銀行網(wǎng)站。對所有連續(xù)性變量在1%和99%分位數(shù)上進行了Winsorize處理。

(二)變量與模型的設(shè)定

由于城投公司并不是每年連續(xù)發(fā)債，因此本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)是混合截面數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建如下回歸模型：

rating1=α0+α1acquality+α2scale+α3period+α4guarantee+α5lev+α6roa+α7cash+α8size+α9listed+α10sr+α11LnGDP+α12GDPgrowth+α13ind+α14year+α15pro+ε

(1)

rating1=α0+α1acquality+α2scale+α3period+α4guarantee+α5lev+α6roa+α7cash+α8size+α9listed+α10sr+α11LnGDP+α12GDPgrowth+α13ratingl+α14rating2+α15ind+α16year+α17pro+ε

(2)

模型(1)用于檢驗假設(shè)1，信用評級屬于有序分類變量，采用ordered probit模型檢驗，模型(2)用于檢驗假設(shè)2，采用OLS模型檢驗。rating1為債項評級，是有序變量，包括AA-、AA、AA+、AAA四種，分別賦值為4、5、6、7， rating2為主體評級，包括A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+九級，分別賦值為1、2…9，依次遞增，數(shù)值越大評級越好。spread是債券信用利差，為票面利率與相同期限國債利率之差，反映了債券的風(fēng)險溢價。acquality是會計信息質(zhì)量，采用可操縱性應(yīng)計和會計穩(wěn)健性來表征。會計穩(wěn)健性conserv為累計應(yīng)計項，應(yīng)計項=(凈利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量)/期初總資產(chǎn)，累計應(yīng)計項=過去三年每年應(yīng)計項的總和，將累計應(yīng)計項乘以-1，該數(shù)值越大，穩(wěn)健程度越高，會計信息質(zhì)量越高。可操縱性應(yīng)計da采用截面修正瓊斯模型測算(Kothari et a1.，2013)[19]。模型的計算公式如下：

TAt/At-1=α0+α1(1/At-1)+α2(ΔREVt-ΔARt)/At-1+α3(PPEt/At-1)+α4ROAtt-1+ε

(3)

其中TAt為總應(yīng)計，為t期經(jīng)營利潤減去t期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，At-1為t-1期的期末總資產(chǎn)，ΔREV、ΔARt分別為t期與t-1期的主營業(yè)務(wù)收入之差和應(yīng)收賬款之差，PPEt為t期末固定資產(chǎn)原值，ROAt-1為t-1期的總資產(chǎn)收益率。將模型(3)分年度和分行業(yè)進行回歸，剔除行業(yè)樣本少于十個的觀測值，將回歸殘差的絕對值作為可操縱性應(yīng)計數(shù)da，該數(shù)值越小，盈余管理程度越低，會計信息質(zhì)量越高。穩(wěn)健性檢驗時，會計信息質(zhì)量用盈余波動varRoe(過去三年ROE的方差)來表征(朱松，2013)，方差越大，盈余波動越大，會計信息質(zhì)量越差。

控制變量包括城投債特征、發(fā)行主體財務(wù)特征、區(qū)域經(jīng)濟特征、宏觀經(jīng)濟四類。scale為發(fā)行總額，以億為單位；period為債券期限，以年為單位；guarantee為擔(dān)保啞變量，存在顯性擔(dān)保為1，否則為0。cash為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)，lev為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，roa為總資產(chǎn)收益率，size為總資產(chǎn)的自然對數(shù)。listed為是否上市啞變量，1表示上市，否則為0。sr為(公共預(yù)算收入-公共預(yù)算支出)/GDP，表示城市赤字水平。LnGDP為城市GDP的自然對數(shù)。GDPgrowth為實際GDP增長率減去預(yù)期GDP增長率，反映宏觀經(jīng)濟發(fā)展。模型(2)中的rating2為發(fā)債主體信用評級。此外控制了發(fā)債主體所在行業(yè)Ind和省份pro的固定效應(yīng)及年份year固定效應(yīng)。由于發(fā)債主體從決定發(fā)債到發(fā)債成功需要經(jīng)過的流程較多，周期較長，因此各變量計算所用到的財務(wù)數(shù)據(jù)和區(qū)域經(jīng)濟特征變量均為發(fā)行時披露的前一期數(shù)據(jù)。

四、城投債和債項評級的發(fā)展

圖1所示，2005年我國城投債發(fā)行數(shù)量為7只，發(fā)債規(guī)模為80億，隨后穩(wěn)步增長。2009年為配合“四萬億”投資計劃，發(fā)行規(guī)模猛增至742億。由于融資平臺貸款受限和信托行業(yè)的快速發(fā)展，2012年城投債發(fā)行規(guī)模呈爆發(fā)式增長，達(dá)到7769億，比2014年增長了233.72%，2013年突破萬億規(guī)模，達(dá)到1.085萬億。為了規(guī)范債務(wù)發(fā)行，推動城投公司的市場化轉(zhuǎn)型，相關(guān)部門于2014年10月發(fā)布了43號文及其他配套文件。隨后，城投債融資規(guī)模大幅度縮小，2015年1～6月城投債發(fā)行規(guī)模僅為6033.96億，而2014年同期為1.02萬億。但城投公司投資規(guī)模大、建設(shè)期和收益期長，資金缺口大，再融資困難。為了宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)增長，自2015年6月起陸續(xù)出臺的1327號文、3127號文等文件為城投公司融資松綁。2016年城投債發(fā)行規(guī)模進一步擴張，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別為2392只和2.525萬億，分別比2015年增長了59.05%和57.53%。

注：柱狀圖為發(fā)行數(shù)量，折線圖為發(fā)行規(guī)模。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫.圖1 2005～2016年城投債發(fā)行規(guī)模及發(fā)行數(shù)量

從表1可以看出，2005～2007年所有發(fā)行的城投債債項評級均為最高級AAA級，2008年開始AAA級數(shù)量開始減少,各年度均沒有A+及以下評級的債券,AA和AA+債券占比最大，合計為84.27%。債項評級分布呈現(xiàn)出兩頭小、中間大、較為集中的特點。

表1 2005～2016年城投債債項評級分布

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為樣本變量的描述性統(tǒng)計。債券評級rating1和主體評級rating2均值分別為5.636和5.478，中位數(shù)都為5，意味著樣本債券和發(fā)債企業(yè)的平均信用都為AA級。會計穩(wěn)健性conserv的均值和中位數(shù)均小于零，說明發(fā)債企業(yè)的財務(wù)報告平均而言并不穩(wěn)健，lev和varRoe的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本之間負(fù)債率和盈利波動性差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)實證結(jié)果

表3回歸結(jié)果顯示，表征會計信息質(zhì)量的conserv變量和da變量的回歸系數(shù)分別顯著為正和為負(fù)，說明財務(wù)報告越穩(wěn)健、盈余管理程度越低，則債項評級越高。會計信息質(zhì)量是債項評級的重要影響因素，假設(shè)1得到驗證。為考察43號文發(fā)文前后會計信息質(zhì)量對信用評級的不同影響，將總樣本分為2009～2014年和2015～2016年兩部分分別回歸。2009～2014年樣本的回歸結(jié)果支持假設(shè)1，但2015～2016年樣本的回歸結(jié)果顯示，會計信息質(zhì)量與債項評級無關(guān)。在2015年放松城投債融資的系列政策刺激下，城投債發(fā)債數(shù)量和規(guī)模大幅度增加，時緊時松的政策導(dǎo)向使得評級機構(gòu)可能忽略了對會計信息質(zhì)量的關(guān)注，削弱了市場化下會計信息披露對降低信用風(fēng)險的重要作用。

控制變量中，發(fā)債規(guī)模(scale)越大、債券期限(period)越長，信用評級越高?？赡茉蚴悄軌虬l(fā)行較大規(guī)模、較長期限城投債的企業(yè)資質(zhì)較好，能得到評級機構(gòu)的認(rèn)可。有擔(dān)保的債券信用風(fēng)險小，信用評級好。發(fā)債主體的盈利能力(roa)、現(xiàn)金持有水平(cash)、規(guī)模(size)都會影響信用評級。赤字水平(sr)和城市國民生產(chǎn)總值(LnGDP)分別與信用評級負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。地方政府是城投公司的重要客戶和收入的主要來源，因而地方經(jīng)濟實力也是信用評級的重要影響因素。宏觀經(jīng)濟狀況(GDPgrowth)與債項信用評級負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為逆經(jīng)濟周期現(xiàn)象，可能原因是經(jīng)濟下行時，流動性較差，較高的信用評級可以獲得稀缺資金(吳健和朱松，2012)[20]。

表3 會計信息質(zhì)量與債項評級

注：括號內(nèi)為z值，估計過程進行了異方差調(diào)整，*、**、***別表示0.1、0.05和0.01水平上顯著.

表4顯示，無論是全樣本還是分樣本，會計穩(wěn)健性conserv和可操縱應(yīng)計da對發(fā)債利差沒有顯著影響。城市GDP的值越大、現(xiàn)金持有越多，則違約風(fēng)險越小，地方經(jīng)濟狀況LnGDP和企業(yè)財務(wù)特征cash不僅通過債項評級間接影響城投債發(fā)行，而且直接降低了信用利差。高質(zhì)量的會計信息雖然可以降低信息不對稱風(fēng)險，但投資者更關(guān)注債券的違約風(fēng)險，地方經(jīng)濟發(fā)展和持有現(xiàn)金情況更有利于直接評估預(yù)期收益的風(fēng)險，信息質(zhì)量并不能緩解城投公司發(fā)債的融資約束。有擔(dān)保的債券反而信用利差大，說明投資者對擔(dān)保并不認(rèn)可，城投債的擔(dān)保措施只是增信的手段，提高評級以完成債券發(fā)行(鐘輝勇等，2016)。債項和主體評級越高，信用風(fēng)險越小，發(fā)行利差越小，說明了債項評級和主體評級的合理性。

表4 會計信息質(zhì)量與信用利差

注：括號內(nèi)為t值，估計過程進行了異方差調(diào)整，*、**、***別表示0.1、0.05和0.01水平上顯著.

(三)穩(wěn)健性檢驗

出于穩(wěn)健性考慮，本文做了如下檢驗：城投公司可能為了提高評級、降低信用利差而提高當(dāng)期的信息披露質(zhì)量，因此信息披露質(zhì)量對債項評級和信用利差的影響可能存在內(nèi)生性。本文以會計穩(wěn)健性conserv和操縱性應(yīng)計da的滯后一期作為當(dāng)期信息披露質(zhì)量的工具變量；采用盈余波動性varRoe度量會計信息質(zhì)量；對未經(jīng)winsorize處理的原始樣本進行回歸。以上三種檢驗結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化，因此本文的結(jié)論是較為穩(wěn)健的(限于篇幅未列示檢驗結(jié)果)。

六、研究結(jié)論與啟示

高質(zhì)量的會計信息對降低權(quán)益資本成本、緩解融資約束的積極作用已得到實證檢驗，這一結(jié)論是否也適用于城投債市場？本文研究結(jié)果表明，發(fā)債主體財務(wù)特征、宏觀經(jīng)濟發(fā)展、地方經(jīng)濟實力都會顯著影響城投債信用評級和信用利差；信用評級機構(gòu)關(guān)注城投公司的財務(wù)報告，會計信息質(zhì)量越高，債項評級越高，但43號文等系列文件發(fā)布后，信息質(zhì)量與債項評級無關(guān)，時緊時松的政策影響了評級機構(gòu)的理性判斷，削弱了市場化下會計信息披露降低信用風(fēng)險的重要作用；債券投資者更關(guān)注與城投債違約風(fēng)險密切相關(guān)的地方經(jīng)濟發(fā)展、城投公司現(xiàn)金持有水平等。會計信息質(zhì)量不影響信用利差，并不能緩解融資約束。債項和主體評級越高，信用利差越低，體現(xiàn)了投資者對評級的關(guān)注和信用評級的合理性。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為，城投債市場參與者尤其是投資者并不認(rèn)同發(fā)債主體的會計信息質(zhì)量，城投公司的特殊職能決定了城投債市場的這一特殊性。隨著城投公司業(yè)務(wù)和職能的市場化轉(zhuǎn)型，城投債信用評級、投資等決策過程的市場化程度也會進一步提高，這必將促使市場參與者對會計信息披露需求的增加。市場化程度較高的市場中，信息不對稱是使企業(yè)價值不確定、進而增加債券持有人信用風(fēng)險的因素之一，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強對城投公司信息披露的監(jiān)管，同時，各項政策應(yīng)保持相對穩(wěn)定和連續(xù)，避免政策的波動性對市場化轉(zhuǎn)型的不利影響。

責(zé)任編校：裴媛慧，孫詠梅