安徽農(nóng)業(yè)大學 田秀雅

1958年，美國經(jīng)濟學家莫迪格利安尼和米勒在《美國經(jīng)濟評論》中發(fā)表文章《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》，提出了“MM理論”，該理論所持觀點為：根據(jù)完美資本市場的假說，企業(yè)不同的籌資方式不會改變企業(yè)的市場價值。自此，很多經(jīng)濟學家熱衷于探討公司融資結(jié)構(gòu)。隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，尤其是進入新時代之后，有越來越多的公司選擇上市，而要保證上市公司的持續(xù)經(jīng)營，資本是必不可少的前提和基礎(chǔ)。因此，融通資金至關(guān)重要，它關(guān)系到企業(yè)的命脈，而融資方式不同，會導致融資成本不同。融資方式的選擇不僅會直接影響公司自身的經(jīng)營發(fā)展，而且會影響宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。因此，對上市公司融資結(jié)構(gòu)進行研究，分析融資方式的影響因素，并提出切實可行的建議，不僅有利于增強上市公司自身的綜合實力，而且有利于促進我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。

1 我國上市公司融資方式現(xiàn)狀分析

自20世紀90年代之后，我國股票市場發(fā)展較快，尤其是進入新時代，涌現(xiàn)了更多的上市公司，但是，由于我國的政策、特殊的市場經(jīng)濟環(huán)境、不完善的市場制度以及法律法規(guī)的約束使得我國上市公司的發(fā)展受到了一定的影響。

我國上市公司的融資方式可以分成內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資，其中，內(nèi)源融資主要是企業(yè)留存收益和資本金；股權(quán)融資包括股票及私募股權(quán)融資；債權(quán)融資又可分成銀行貸款和債券融資。國外學者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的理論——傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論和新融資結(jié)構(gòu)理論都偏向于選擇債權(quán)融資，認為該種融資方式相對成本比較低，其成本主要是支付債券利息，而較高的負債率會激勵公司職工勤勉工作，進而提高公司的市場價值。股權(quán)融資的成本是股利，資本成本可能會較高。

目前看來，銀行貸款是公司融資的最主要來源，長期增速較平穩(wěn)，長期占比超過60%，但2017年下半年以來結(jié)構(gòu)失衡。2005年9月4日開始，我國全面實施股權(quán)分置改革，于2007年基本完成，使得企業(yè)可以更好地利用資本市場工具，改制之后股票的自由流通也使得股票市場逐漸成熟。最近幾年，股權(quán)融資占比不超過10%，債券融資占比在10%左右。目前，本國上市公司融資以債權(quán)融資為主。

2 我國上市公司融資方式的影響因素

上市公司以股東財富最大化作為經(jīng)營目標，在經(jīng)營過程中毋庸置疑需要大量資本的支持，為了使公司獲得更高的盈利水平，促進公司未來的發(fā)展，要謹慎選擇融資方式，要考慮很多方面，并且結(jié)合自身的真實需要和公司的發(fā)展特點作出決策。以下是筆者分析的我國上市公司融資方式的影響因素。

2.1 公司規(guī)模Enterprise Scale

一般地，公司的規(guī)模越大，其知名度越高、影響力越大、信譽越高、穩(wěn)定性越強。而且，較大的公司可以選擇多元化的經(jīng)營，從而能夠進一步分散風險，另外，大公司一般都具有一套相對完善的信息披露體系，這有助于企業(yè)的外部投資者了解更多信息，減少逆向選擇和道德風險的發(fā)生。因此，大規(guī)模的公司通?？梢詰{借這些優(yōu)點比小公司獲得更多的負債，更傾向于債權(quán)融資。

2.2 公司的資本結(jié)構(gòu)Capital Structure

一般地，公司的資本結(jié)構(gòu)可以用資產(chǎn)負債率來表示，每個公司都會時刻關(guān)注其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，因為資產(chǎn)負債率如果過高，意味著公司的盈利不夠高、發(fā)展不夠好，那么外部投資者不會很愿意對其投資，從而會影響公司的債務(wù)融資。

2.3 公司的盈利能力Profitability

如果公司的盈利能力非常強，公司的收入會很高，那么當公司需要擴大規(guī)?；蛘咴黾赢a(chǎn)品種類時，只需要內(nèi)源融資即可，如果內(nèi)源融資不足以滿足公司進一步經(jīng)營發(fā)展的需要，那么通常會選擇股權(quán)融資，在盈利能力比較差的情況下，可以選擇債權(quán)融資。

2.4 公司的償債能力Debt Paying Ability

如果公司的變現(xiàn)能力較強，償債能力比較強，那么公司會擁有較良好的信譽，外部投資者、社會公眾和銀行都會對公司有好的印象，從而公司可以比較容易采用外部籌資的方式獲得資金。

2.5 公司的成長性Enterprise Growth

一般地，公司的成長可以資產(chǎn)規(guī)模的擴大、營業(yè)收入的增加為標準。新興企業(yè)的成長性較大，擁有的固定資產(chǎn)相對較少，因此不容易采取債權(quán)融資的方式，多采用股權(quán)融資。

2.6 非債務(wù)稅盾Non-Debt Tax Shields

非債務(wù)稅盾是在債務(wù)利息之外的其他費用，比如折舊和稅務(wù)虧損遞延等，非債務(wù)稅盾可作為債務(wù)的替代，減少公司稅負，因此，非債務(wù)稅盾和債務(wù)水平成負相關(guān)。如果企業(yè)非債務(wù)稅盾高，則更傾向于股權(quán)融資，否則，傾向于債務(wù)融資。

3 對上市公司融資方式選擇的建議

3.1 公司層面

3.1.1 增強公司自身的盈利能力

內(nèi)源融資是企業(yè)將其資金轉(zhuǎn)化為投資的過程，具有不需要發(fā)行成本的優(yōu)點。股權(quán)融資具有財務(wù)風險小、資金使用期限長的優(yōu)勢，但是資本成本高，且存在控制權(quán)分散的風險。債券融資要支付利息，且用途不廣泛。而市場上又存在著各種各樣的風險，大到環(huán)境風險，小到產(chǎn)品風險，其中，最不可小覷的風險就是財務(wù)風險，財務(wù)風險是公司負債太多導致資金鏈斷裂，進而造成公司破產(chǎn)的風險。因此，公司應(yīng)該增強自身盈利能力，降低成本，增強風險管理，爭取適當?shù)販p少對外界的資金依賴，從而降低企業(yè)融資風險。

3.1.2 完善公司治理機制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司的所有者即股東與經(jīng)營者之間存在矛盾，二者對公司治理的最終目標較難達成一致，這種矛盾也體現(xiàn)在公司融資結(jié)構(gòu)的選擇上。因此公司應(yīng)該進一步完善公司治理機制，探索出一種適合本公司的管理、激勵機制，力求實現(xiàn)所有者和經(jīng)營者之間的激勵相容，使得決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和執(zhí)行權(quán)相互獨立相互監(jiān)督。具體做法比如讓公司員工購買本公司的股份，或者贈送本公司優(yōu)秀的員工一定的股份，使公司職工也是公司的所有者，從根源上激勵員工主動積極地工作。

3.1.3 積極參與市場活動

上市公司在條件允許的情況下，可以進行股票回購，使流通股票的比例增加，從而也相應(yīng)地增加對公司管理人員的約束。此外，公司也可以進行適當投資，盡量投資不同的行業(yè)，分散風險，在保證公司所有者利益的基礎(chǔ)上，提高公司的收益。

3.1.4 結(jié)合自身特點選擇多種融資方式

股權(quán)融資和債券融資各有優(yōu)缺點，兩者帶來的收益率會相互影響，企業(yè)要根據(jù)自身特征理智結(jié)合這兩種融資方式，提高公司運用資金的水平，使得公司得到更好的成長前景。比如，對于大規(guī)模企業(yè)，可以在內(nèi)源融資的基礎(chǔ)上，增加債券融資，以實現(xiàn)更大的盈利水平；對于資產(chǎn)流動性較強的企業(yè)，可以選擇內(nèi)源融資或銀行貸款，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；對于波動性大的企業(yè)，可以選擇股權(quán)融資和銀行存款。此外，公司在不同的發(fā)展階段應(yīng)該采用不同的融資方式，比如，在公司設(shè)立初期，綜合實力較弱，因此偏向于選擇風險較低的股權(quán)融資，當公司進入成熟期時，具有較強的抵御風險的能力，可以偏向于風險較大的融資方式，之后進入衰退期時，再適當選擇股權(quán)融資。

3.2 政府層面

3.2.1 對小微企業(yè)增加支持力度

雖然隨著小微企業(yè)增值稅免稅及“營改增”落地，所得稅減稅擴大規(guī)模，金融機構(gòu)向小微企業(yè)發(fā)放小額貸款利息免增值稅等政策陸續(xù)出臺，為小微企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提供了制度保障。但由于小微企業(yè)的實力不如大規(guī)模公司的實力雄厚，外源籌資更加困難，而且一般其信息不公開審核，因此，小微企業(yè)在籌資過程中依然難以得到各類金融機構(gòu)的支持。所以，筆者認為，政府可以引導民間籌資合理地發(fā)展，拓寬其融資的方式渠道，加大其規(guī)模的擴大。另外，對于一些剛設(shè)立的中小企業(yè)而言，政府可以適當給予免稅減稅等政策，或者采取延長稅收減免期等方式，加大對小微企業(yè)發(fā)展的支持力度。

3.2.2 出臺更多股權(quán)融資相關(guān)政策

在上市公司成功融資之后，由于缺乏比較完善的監(jiān)督機制，很有可能存在上市公司改變資金用途的現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象不僅使公司的股權(quán)人的權(quán)益受損，而且不利于公司自身的未來發(fā)展。為此，政府相關(guān)部門可以出臺有關(guān)上市公司融資監(jiān)管方面的法律法規(guī)，通過監(jiān)管部門實時或者不定時的監(jiān)督檢查，確保上市公司正確使用所召募的資金，有效保障股東的權(quán)益，促進公司的健康發(fā)展。此外，也要建立完善合理的懲罰機制。針對那些隨意使用所招募的資金的公司給予相應(yīng)的懲罰，以起到股權(quán)融資能夠有利于公司發(fā)展效益的作用。

3.2.3 提高債權(quán)融資的比重，促進債券市場發(fā)展

1984年，梅耶斯和馬吉勞夫在權(quán)衡理論、代理理論以及信號傳遞理論研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，在信息不對稱框架下提出了優(yōu)序融資理論。該理論認為，企業(yè)的最優(yōu)融資順序為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。債權(quán)人并不會分散公司的控制權(quán)，可以使公司按照本來的目標方向發(fā)展。而我國的債券市場有待進一步發(fā)展，因此，相比于股權(quán)融資，應(yīng)該提高債券融資的比重。具體做法可以是，政府相關(guān)部門降低放寬債券融資的要求，使得更多的公司可以選擇債券融資。此外，長期借款對于公司來說也有很大的好處，比如籌資速度快、彈性大以及財務(wù)杠桿，因此，政府可以通過適當降息的方式鼓勵公司更多采用長期借款的方式進行籌資。

4 結(jié)語

融資是保證上市公司擁有足夠資本的必要方式，不同的融資方式對公司有不同的影響，本文在基于分析上市公司融資方式影響因素的基礎(chǔ)上，從公司和政府兩個層面提出切實建議，力求促進公司的健康成長和我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。