劉鏈

根據(jù)近期監(jiān)管層披露的相關(guān)信息，2018年，銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到261.4萬億元，同比增長6.4%;全年新增貸款15.6萬億元，同比增長12.6%，保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。不過，在信貸質(zhì)量基本保持穩(wěn)定的前提下，截至2018年12月末，不良貸款余額達(dá)到2萬億元，不良率為1.89%，比三季度環(huán)比上升2BP;2018年累計(jì)核銷不良貸款9880億元，同比多核銷2590億元;撥備覆蓋率和貸款撥備率分別為185.5%和3.5%，比2017年年末分別上升5.1個(gè)百分點(diǎn)和0.24個(gè)百分點(diǎn)。

盡管2018年市場對銀行不良資產(chǎn)已經(jīng)有了比較充分的反映，但在經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期仍未好轉(zhuǎn)的背景下，即使有政策托底的因素存在，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)都會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生進(jìn)一步的考驗(yàn)，隨著信用成本的上升，市場對于銀行板塊的擔(dān)憂主要源于信用風(fēng)險(xiǎn)上升帶來的信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，未來銀行資產(chǎn)質(zhì)量波動(dòng)性有進(jìn)一步加大的可能。

西南證券根據(jù)季度披露數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)測，2019年信貸投放在支持實(shí)體融資、加大基建投資以及表外非標(biāo)回表的政策引導(dǎo)下有望延續(xù)較快的增長趨勢，與此同時(shí)，雖然受到經(jīng)濟(jì)周期下行的不利影響，銀行業(yè)信貸質(zhì)量承壓，但在穩(wěn)健貨幣政策和積極財(cái)政政策的雙重呵護(hù)下，信用風(fēng)險(xiǎn)有望得到緩釋。而且，考慮到銀行業(yè)整體仍在強(qiáng)化不良資產(chǎn)核銷處置，資本金獲得密集補(bǔ)充后更加扎實(shí)，銀行業(yè)整體抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有所增強(qiáng)。我們判斷與2018年相比，銀行業(yè)2019年業(yè)績基本持平或略有增長。

資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化可能性低

在非標(biāo)融資受限的背景下，銀行信貸資金對于實(shí)體融資的重要性更加突出。近期，關(guān)于銀行信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)引流的監(jiān)管政策層出不窮，實(shí)體融資情況有望邊際改善。根據(jù)中銀國際的預(yù)計(jì)，12月新增信貸規(guī)模約為8000億-9000億元，2017年同期為5844億元，預(yù)計(jì)2018 年全年新增信貸規(guī)模約為15.9萬億-16.0萬億元，對應(yīng)貸款余額同比增速為13.2%-13.3%。從結(jié)構(gòu)來看，考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及銀行當(dāng)前較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，居民貸款和票據(jù)貼現(xiàn)占比預(yù)計(jì)仍將維持高位。在社融方面，以信托貸款為代表的表外融資將持續(xù)壓降，但企業(yè)債券融資功能的修復(fù)（12月約為3500億元）在一定程度上進(jìn)行了對沖，預(yù)計(jì)12月社融增量（不考慮地方政府專項(xiàng)債）約為9000億-10000億元。

在資產(chǎn)端定價(jià)下行以及存款爭奪戰(zhàn)持續(xù)進(jìn)行的市場形勢下，銀行業(yè)成本上行壓力較大，尤其是一些中小銀行。中銀國際預(yù)計(jì)，盡管2018年四季度及2019年銀行業(yè)整體息差有進(jìn)一步收窄的壓力，但個(gè)體表現(xiàn)存在差異，其中，同業(yè)負(fù)債占比較高的中小銀行受益于寬貨幣環(huán)境下同業(yè)負(fù)債成本壓力的緩解，能夠部分對沖存貸利差的收窄：由于主動(dòng)負(fù)債占比較高，2017年，市場資金利率的上行對中小銀行的負(fù)面影響更大。不過，自2018年7月以來，在央行定向降準(zhǔn)等政策的影響下，金融市場資金利率開始下行，2018年四季度以及2019年，高成本同業(yè)負(fù)債的置換將減緩負(fù)債成本率抬升的壓力。對于大行而言，息差表現(xiàn)也存在下行壓力：一方面，實(shí)體資金需求的疲軟以及低收益率票據(jù)投放的加速使得資產(chǎn)端收益率小幅下行;另一方面，激烈的存款競爭以及存款定期化趨勢的延續(xù)將帶來成本的抬升。

在成本抬升、息差收窄的壓力下，市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的表現(xiàn)更加關(guān)注。根據(jù)2018年四季度及2019年全年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總體來看，2019年銀行不良壓力隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行將有所增加，但考慮到監(jiān)管定調(diào)積極財(cái)政政策以及更穩(wěn)健的貨幣政策以強(qiáng)化逆周期調(diào)整，疊加銀行在經(jīng)歷上一輪（2013-2014年）不良高發(fā)時(shí)期后收斂的風(fēng)險(xiǎn)偏好，中銀國際的觀點(diǎn)是銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化的可能性較低。此外，銀行賬面不良率或隨著監(jiān)管偏離度考核趨嚴(yán)而有所抬升，從個(gè)體表現(xiàn)來看，不良認(rèn)定較寬松的銀行所面臨的資產(chǎn)質(zhì)量的壓力更大。預(yù)計(jì)2019年銀行業(yè)不良生成率約為100BP，比2018年上升10BP，未來需關(guān)注內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化情況。

截至2018年12月末，商業(yè)銀行不良率上升至1.89%，環(huán)比三季度上升2BP，撥備覆蓋率為185.5%，環(huán)比三季度末上升4.8個(gè)百分點(diǎn)，比2017年年末上升4.1個(gè)百分點(diǎn)。2018年上半年末，不良率顯著上升11BP至1.86%，三季度末小幅上升1BP至1.87%，銀行業(yè)不良率仍小幅上行。

截至2018年年末，銀行業(yè)不良貸款余額為2萬億元，同比增長約20%，增速是2017年以來的較高水平，但與2015年的高增速（超過50%）相比仍有差距;其中，關(guān)注類貸款余額為3.4萬億元，關(guān)注類貸款占比3.16%，比2016年的高點(diǎn)下降1個(gè)百分點(diǎn)。

不過，上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量明顯優(yōu)于銀行業(yè)整體，2018年三季度末，上市銀行整體不良率為1.54%，比上半年末下降1BP，優(yōu)于銀行業(yè)上半年1.86%的不良率。其中，股份制銀行不良率較高，城商行不良率較低（國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行的不良率分別為1.51%、1.70%、1.23%、1.50%），國有銀行、農(nóng)商行不良率比上半年末均下降1BP，股份制銀行、城商行持平。上市銀行撥備覆蓋率為198%，比上半年上升3 個(gè)百分點(diǎn)。國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行撥備覆蓋率分別為195%、191%、275%、257%。上市銀行不良貸款偏離度為96%，符合監(jiān)管要求，其中，股份制銀行不良貸款偏離度較高，達(dá)到104%。

根據(jù)太平洋證券的測算，2018年累計(jì)核銷不良貸款9880億元，同比多核銷2590億元。貸款核銷依然處于高位，表明實(shí)際不良率高于名義不良率。2017年1月末，銀行業(yè)貸款核銷存量為1.26萬億元，到2018年10月末已經(jīng)達(dá)到了2.69萬億元，意味著過去兩年是歷年來核銷貸款總量的1倍，核銷金額高達(dá)1.43萬億元，由此可見，不良率的錨定除了基數(shù)的稀釋效應(yīng)外，還伴隨著巨量的核銷。存量同比增速雖然略有下滑，但2018年各月度均在50%以上。從單月度的核銷量來看，近兩年每個(gè)季度最后一個(gè)月的核銷量基本上均在千億元以上（月度均值為678億元），2017年最后一個(gè)月的核銷金額高達(dá)2059億元。

2018年累計(jì)核銷不良貸款9880億元， 同比多核銷2590 億元。貸款核銷依然處于高位，表明實(shí)際不良率高于名義不良率。

2018年12月末，銀行業(yè)貸款存量為135萬億元，同比增長12.6%，環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年11月末，人民幣存款余額為177萬億元，同比增長7.6%，環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年全年新增人民幣貸款15.6萬億元，占新增社融的比重達(dá)到83.4%。2018年前11個(gè)月，社融累計(jì)增加17.7萬億元，同比減少3.1萬億元。其中，人民幣貸款新增14.7萬億元，同比增加1.5萬億元;表外貸款集體壓降，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別減少1.4萬億元、6392億元和7366億元，同比分別減少2.1萬億元、2.7萬億元和1.2萬億元;債券融資增加2.1萬億元;股票融資增加3475億元，同比減少4467億元;貸款核銷7633億元，同比增加2106億元;地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行3.2萬億元，同比增加1.3萬億元。

銀行業(yè)凈息差上升至2.15%，首套房貸平均利率5.68%。2018年三季度末，商業(yè)銀行凈息差為2.15%，比上半年上升3BP。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率連續(xù)三個(gè)季度上升，從2018年一季度末的6.01%到二季度末的6.08%再到三季度末的6.19%。2018年12月末，全國首套房貸平均利率為5.68%，是基準(zhǔn)利率的1.16倍，環(huán)比下降0.03個(gè)百分點(diǎn)，同比上升0.30個(gè)百分點(diǎn)（2017年12月為5.38%）。2018年12月，全國首套房貸平均利率在連續(xù)上行22個(gè)月后首次下降，房價(jià)下調(diào)抑制房貸利率繼續(xù)提升。

2018年前三季度，銀行業(yè)整體業(yè)績穩(wěn)定增長，息差明顯改善。28家上市銀行前三季度共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.2萬億元，同比增長6.9%，2018年上半年的增速為6.3%。利息凈收入對業(yè)績的拉動(dòng)最大，達(dá)到12%，其中，生息資產(chǎn)平均余額、凈息差分別貢獻(xiàn)3.8%、8.2%。手續(xù)費(fèi)凈收入對歸母凈利潤的拉動(dòng)為1.2%，投資等凈收益對業(yè)績的拉動(dòng)僅次于利息凈收入，為7.2%。而業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、稅收等對業(yè)績增長的拖累較大，分別向下拉動(dòng)業(yè)績-3.7%、-4.0%、-5.9%。

目前銀行板塊估值對應(yīng)2018/2019 年為0.80×PB/0.72×PB。在外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下，財(cái)政政策和貨幣政策均存在邊際寬松。近期包括央行擴(kuò)大定向普惠降準(zhǔn)覆蓋面、新增再貸款及再貼現(xiàn)額度等政策均是在引導(dǎo)銀行信貸資源更多向小微企業(yè)和民營企業(yè)傾斜，盡管政策力度不斷加大，但銀行信用的擴(kuò)張仍受制于當(dāng)前銀行收斂的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及實(shí)體疲弱的需求，信用疏通有待進(jìn)一步觀察。短期來看，受市場對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期以及銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的影響，加上銀行行業(yè)業(yè)績修復(fù)有一定的壓力，行業(yè)估值調(diào)整有空間，銀行板塊估值向上的彈性較為有限，同時(shí)需關(guān)注月末春節(jié)因素對資金面及市場流動(dòng)性的潛在壓力。

從融資端判斷風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

其實(shí)，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的判斷眾說紛紜，觀察的角度也不盡相同，得出的結(jié)論可能也有差別。萬聯(lián)證券評估的角度主要從融資需求端過去幾年杠桿率的變動(dòng)情況進(jìn)行判斷，并結(jié)合表內(nèi)貸款的結(jié)構(gòu)，不良率的相對位置等因素，綜合判斷各家銀行受到影響的程度大小。

綜合看各部門杠桿率的數(shù)據(jù)，企業(yè)部門杠桿率在供給側(cè)改革的過程中，特別是2016-2017 年得到了有效控制，但是部分傳統(tǒng)的高負(fù)債率行業(yè)，如房地產(chǎn)、建筑、電力及公用事業(yè)、鋼鐵以及家電等行業(yè)，負(fù)債率仍處于高位，因此，從這個(gè)角度看，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，萬聯(lián)證券據(jù)此預(yù)計(jì)，未來部分行業(yè)受經(jīng)濟(jì)下滑以及貿(mào)易戰(zhàn)的影響還是相對較大。而政府部門杠桿上升和每次財(cái)政刺激的時(shí)點(diǎn)保持一致。2015年以來，PPP項(xiàng)目的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)的快速增長。雖然隱性債務(wù)的快速增長使得政府的杠桿率上升較快，但是如果債務(wù)償付能力高，則出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。萬聯(lián)證券從各種角度對基建投資進(jìn)行分析后認(rèn)為，政府部門的一些項(xiàng)目仍存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。但是，為了托底經(jīng)濟(jì)，基建是抓手，2019年，政府還是會被動(dòng)加杠桿。不過，考慮到穩(wěn)定預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)大幅暴露的可能性不大。至于居民部門杠桿，主要體現(xiàn)在按揭貸款的上升，截至2018年中期，銀行表內(nèi)的個(gè)人貸款占比均值達(dá)到38%，其中，超過80%都是按揭貸款或者與住房相關(guān)的貸款。從直觀上看，居民部門杠桿率高企確實(shí)加重了居民負(fù)擔(dān)，特別是2015年以后房價(jià)的大幅上漲，使得居民住房成本上升較快，在一定程度上抑制了消費(fèi)，部分城市已經(jīng)產(chǎn)生了住房高成本對消費(fèi)的“擠出效應(yīng)”，特別是在濟(jì)下行周期，擠出效用將有所放大。這些方面都是未來的銀行業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

萬聯(lián)證券還對2019年經(jīng)濟(jì)增長以及各部門杠桿率的情況對影響資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了分析，從表內(nèi)貸款的結(jié)構(gòu)來分析判斷各家銀行受到影響程度的大小。從過去幾年新增變動(dòng)來看，新增貸款主要來自于與地方政府相關(guān)的基建類貸款、房地產(chǎn)相關(guān)貸款以及居民相關(guān)的零售貸款（主要以按揭貸款為主），而制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款則持續(xù)被壓降。我們對各行業(yè)貸款不良率數(shù)據(jù)進(jìn)行整理對比，從相應(yīng)行業(yè)不良率的變動(dòng)情況看，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的不良率已經(jīng)高于2008年的水平，房地產(chǎn)相關(guān)貸款、基建類貸款以及個(gè)人貸款的不良率也已經(jīng)接近2008-2009年的水平。在政府財(cái)政壓力不斷上升以及房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流存在進(jìn)一步惡化的情況下，2019年，這些傳統(tǒng)低風(fēng)險(xiǎn)或者相對低風(fēng)險(xiǎn)的貸款的不良率有進(jìn)一步上升的可能。與此相對應(yīng)，銀行的信用成本也將上升。再來對比各家銀行的貸款結(jié)構(gòu)，高低風(fēng)險(xiǎn)貸款的占比，以及高風(fēng)險(xiǎn)貸款中，房地產(chǎn)貸款的占比情況。國有大行、部分城商行和農(nóng)商行，如光大銀行、中信銀行、常熟銀行、招商銀行、上海銀行、寧波銀行等，低風(fēng)險(xiǎn)貸款的占比較高，且高風(fēng)險(xiǎn)貸款的占比低，因此，它們受2019年經(jīng)濟(jì)下行的影響相對較小。

具體來看，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)主要取決于其自身的貸款分布情況，貸款分布首先要看銀行融資端的情況，因此，掌握了銀行融資端的具體情況即掌握了判斷銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從融資端評價(jià)的角度切入，萬聯(lián)證券采用通用的三部門負(fù)債對GDP 的杠桿率指標(biāo)來逐一進(jìn)行分析：綜合來看，過去幾年，企業(yè)部門、政府部門和居民部門的杠桿率均呈現(xiàn)上升趨勢，只不過幅度和節(jié)奏略有不同。

從過去幾年各部門杠桿率的變動(dòng)來看，企業(yè)部門杠桿率在2015年之前上升較大，2016-2017年走平。從2015年以來，企業(yè)部門杠桿率的變化主要受供給側(cè)改革的大環(huán)境影響較大，在“三去一降一補(bǔ)”的政策執(zhí)行后，企業(yè)的負(fù)債率在2016-2017年基本保持穩(wěn)定。傳統(tǒng)的高負(fù)債率行業(yè)，房地產(chǎn)、建筑、電力及公用事業(yè)、鋼鐵以及家電等行業(yè)，除了房地產(chǎn)行業(yè)外，其他行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定或者下降。整體上還是處于高位，因此，企業(yè)部門的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，預(yù)計(jì)部分行業(yè)受經(jīng)濟(jì)下滑以及貿(mào)易戰(zhàn)的影響還是相對較大。

政府部門杠桿上升和每次財(cái)政刺激的時(shí)點(diǎn)保持一致。政府類投資又集中在基建投資，2015年以來，PPP 項(xiàng)目的快速擴(kuò)張導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)的快速增長。雖然隱性債務(wù)的快速增長使得政府的杠桿率上升較快，但是如果債務(wù)償付能力高，則出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很低。反之亦然。通過對債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，萬聯(lián)證券認(rèn)為，債務(wù)問題最突出的是地方政府的隱性債務(wù)，主體部分是地方融資平臺公司債務(wù)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)保守估計(jì)，地方融資平臺債務(wù)在35 萬億元左右，預(yù)計(jì)有15%的融資平臺公司的利息保障倍數(shù)低于2，有超過10%的融資平臺營業(yè)利潤不足以支付債務(wù)利息，這部分融資風(fēng)險(xiǎn)相對較大。如果從基建類相關(guān)貸款的增長以及投向來看，過去幾年基建投入的重點(diǎn)是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理，其中占比較大的是公園和旅游景區(qū)管理方面的基建投入，而這些基建投資很難得到商業(yè)回報(bào)，它們無疑也是存在較大風(fēng)險(xiǎn)的。但是，為了托底經(jīng)濟(jì)，基建是抓手，2019年，政府還是會被動(dòng)加杠桿。但是考慮到穩(wěn)定預(yù)期的因素，基建投資風(fēng)險(xiǎn)在未來大幅暴露的可能性不大。

再來看居民杠桿部分，從2015年下半年到2017年，居民部門經(jīng)歷了一個(gè)非常劇烈的加杠桿過程，主要體現(xiàn)在按揭貸款的上升方面。截至2018年中期，銀行表內(nèi)的個(gè)人貸款占比均值達(dá)到38%，其中，超過80%都是按揭貸款或者與住房相關(guān)的貸款。從直觀上看，居民部門杠桿率高企確實(shí)加重了居民負(fù)擔(dān)，特別是2015年以后房價(jià)的大幅上漲，使得居民住房成本上升較快，在一定程度上抑制了消費(fèi)，部分城市已經(jīng)產(chǎn)生了住房高成本對消費(fèi)的“擠出效應(yīng)”，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行期，這種擠出效用將會有所放大。

信用有效傳導(dǎo)至關(guān)重要

除了融資端，供給端為我們提供了另一個(gè)觀察銀行資產(chǎn)質(zhì)量的視角，供給端主要是從銀行表內(nèi)貸款結(jié)構(gòu)去判斷各家銀行受到影響程度的大小。從上市銀行的信貸數(shù)據(jù)來看，截至2018年中期，銀行板塊表內(nèi)貸款的結(jié)構(gòu)是，對公貸款占比62%，零售貸款占比38%。在公司貸款中，包括基建類貸款占比18%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款占比15%，制造業(yè)貸款12%，批發(fā)零售業(yè)貸款5%，其他貸款13%。

從過去幾年新增變動(dòng)來看，新增貸款主要來自于與地方政府相關(guān)的基建類貸款、房地產(chǎn)相關(guān)貸款以及居民相關(guān)的零售貸款（主要以按揭貸款為主），而制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款則持續(xù)被壓降。

以工商銀行和招商銀行為例，在過去5年中，工商銀行基建類貸款占比和房地產(chǎn)相關(guān)貸款占公司類貸款的比例從2013年的32.7%和15%上升到2018年中期的38.4%和20%，分別上升了近6個(gè)百分點(diǎn)和5個(gè)百分點(diǎn);招商銀行基建類貸款和房地產(chǎn)相關(guān)貸款的占公司類貸款的比例則是從2013年的16.7%和19%上升到2018年中期的27.4%和26.5%，分別上升了10個(gè)百分點(diǎn)和8個(gè)百分點(diǎn)。

工商銀行制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款的占比從2013年的22%和13%下降到2018年中期的18%和8%，分別下降了4個(gè)百分點(diǎn)和5個(gè)百分點(diǎn);招商銀行制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款的占比從2013年的29.3%和22.3%下降到2018年中期的16%和10.5%，分別下降了14個(gè)百分點(diǎn)和12個(gè)百分點(diǎn)。

同樣以工商銀行和招商銀行為例，工商銀行制造業(yè)貸款和批發(fā)零售貸款的不良率從2013年的1.82%和3.4%上升到2018年中期的5.34%和9.02%;招商銀行則從2013年的1.78%和1.44%上升到2018年中期的6.91%和4.53%。萬聯(lián)證券對各行業(yè)貸款不良率數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理對比，從相應(yīng)行業(yè)不良率的變動(dòng)情況看，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的不良率已經(jīng)高于2008年的水平，房地產(chǎn)相關(guān)貸款、基建類貸款以及個(gè)人貸款的不良率也已經(jīng)接近2008-2009年的水平。在政府財(cái)政壓力不斷上升以及房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流存在進(jìn)一步惡化的情況下，2019年這些傳統(tǒng)低風(fēng)險(xiǎn)或者相對低風(fēng)險(xiǎn)的貸款的不良率有進(jìn)一步上升的可能。與此相對應(yīng)，銀行的信用成本也將上升。

再來對比各家銀行的貸款結(jié)構(gòu)，高低風(fēng)險(xiǎn)貸款的占比，以及高風(fēng)險(xiǎn)貸款中房地產(chǎn)貸款的占比情況。傳統(tǒng)低風(fēng)險(xiǎn)貸款基建類貸款的占比中位數(shù)為20.3%，其中占比較高的公司基本集中在大型銀行，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行和交通銀行，分別占比39.5%、37.9%、35.2%和33.4%。對比不同類型的銀行均值，國有大行基建類貸款的占比普遍較高，占比均值在35%;股份制銀行基建類貸款的占比均值為19.2%，光大銀行和招商銀行占比相對較高，分別為28%和26%;城商行的占比均值為18%，成都銀行占比達(dá)到26%;農(nóng)商行的占比均值為11.2%，常熟銀行占比近24%。

高風(fēng)險(xiǎn)貸款的典型代表房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)貸款的占比中位數(shù)為26.44%，占比較低的銀行主要集中在部分國有大行和部分農(nóng)商行。其中，工商銀行、交通銀行、常熟銀行、吳江銀行、江陰銀行的占比低于20%，農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、光大銀行、杭州銀行和張家港行的占比介于20%-26%之間。

高風(fēng)險(xiǎn)貸款中的制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)貸款的中位數(shù)為18.07%。占比較低的銀行主要集中在國有大行和股份制銀行。其中，招商銀行、建設(shè)銀行、成都銀行的占比低于15%，農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、交通銀行、中信銀行、光大銀行、浦發(fā)銀行、上海銀行、寧波銀行的占比在15%-18%之間。

通過上述分析，國有大行、部分城商行和農(nóng)商行，如光大銀行、中信銀行、常熟銀行、招商銀行、上海銀行、寧波銀行等，其低風(fēng)險(xiǎn)貸款的占比較高，且高風(fēng)險(xiǎn)貸款的占比較低。

從這個(gè)角度看，2019年，這些銀行受到經(jīng)濟(jì)下行的影響相對較小。

供給端除了從銀行表內(nèi)貸款的分布去觀察以外，還可以從行業(yè)和區(qū)域的角度進(jìn)行分析。

如中銀國際從長三角地區(qū)城商行、農(nóng)商行的角度進(jìn)行了對特定區(qū)域的特定銀行的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行了相應(yīng)的分析，其結(jié)論是雖然區(qū)域經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但仍要關(guān)注潛在壓力。

受益于2015年以來長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)的回暖，區(qū)域上市城商行、農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)向好。經(jīng)過前期的集中風(fēng)險(xiǎn)暴露，主要風(fēng)險(xiǎn)基本得到出清，存量不良貸款逐步消化。展望2019 年，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的不確定性有所增強(qiáng)，主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問題以及中美貿(mào)易摩擦，需要關(guān)注未來潛在的壓力。

2013 -2015 年，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺、基建項(xiàng)目落地放緩以及出口需求的走弱，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯放緩，產(chǎn)能過剩問題凸顯。2015年后，隨著區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級，以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)能，與此同時(shí)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行落后產(chǎn)能的去化、高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度加大，疊加“十三五”以來基建項(xiàng)目加速落地、外圍經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇情況下國內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易市場表現(xiàn)向好，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。2017年，江蘇省、浙江省和上海市各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均比2014-2015年明顯改善。經(jīng)過前期的集中風(fēng)險(xiǎn)的暴露，目前來看，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整顯成效，區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本企穩(wěn)，長三角企業(yè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已經(jīng)逐步出清。

展望區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，中銀國際認(rèn)為未來不確定性仍存，主要關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)，尤其需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括中美貿(mào)易摩擦、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問題。分區(qū)域來看，長三角地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易活躍，從之前美國關(guān)稅征收內(nèi)容來看，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)包括通信、電子、機(jī)械設(shè)備、汽車，均為江浙的支柱產(chǎn)業(yè)，因此，中美貿(mào)易摩擦如果進(jìn)一步升級，將對區(qū)域經(jīng)濟(jì)帶來更大的影響，需要重點(diǎn)關(guān)注的地市包括蘇州、常熟、張家港、寧波、杭州。在企業(yè)融資問題方面，2018年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“穩(wěn)中有變”，部分企業(yè)經(jīng)營困難增加。銀行在經(jīng)歷上一輪危機(jī)后風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，尤其對中小企業(yè)的信貸投放謹(jǐn)慎，疊加債市、股市表現(xiàn)低迷，企業(yè)融資難度加大。

隨著長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)的回暖，區(qū)域上市城商行、農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)向好， 存量不良也在逐步出清過程中。

不過，我們也可以看到，2018年下半年以來，監(jiān)管層陸續(xù)出臺了一系列政策，意在改善企業(yè)流行性困境。隨著信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制的逐步疏通，以及未來民營企業(yè)融資支持政策的陸續(xù)落地，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資情況將會有所改善。

受益于地方經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)以及銀行對信貸結(jié)構(gòu)、對公信貸投放領(lǐng)域的調(diào)整，區(qū)域上市城商行、農(nóng)商行存量不良逐步出清，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)出現(xiàn)改善。截至2018年三季度末，上市城商行、農(nóng)商行的不良率分別比2016年年末下降6BP、18BP至1.22%、1.14%;從不良生成指標(biāo)來看，2016 -2017年，區(qū)域上市城商行、農(nóng)商行的不良生成率明顯放緩。此外，我們也關(guān)注到2018 年二季度以來不良生成有所提速，預(yù)計(jì)主要受銀行不良認(rèn)定趨嚴(yán)的影響，不過，隨著區(qū)域銀行存量不良的逐步出清，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)的背景下，需要特別關(guān)注中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量的潛在壓力。

隨著長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)的回暖，區(qū)域上市城商行、農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)向好，存量不良也在逐步出清過程中。2019年，受中美貿(mào)易摩擦等不利因素的影響，區(qū)域經(jīng)濟(jì)不確定性將進(jìn)一步增強(qiáng)。但在經(jīng)歷2014-2015年經(jīng)濟(jì)下行周期后，留存的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力普遍都得到提升，且銀行信貸投放相對謹(jǐn)慎，風(fēng)控能力亦有所增強(qiáng)。目前，銀行板塊估值仍然處于底部位置，從中長期來看，在行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長的背景下，銀行絕對收益確定性依然較強(qiáng)。

2018年，金融去杠桿，社融增速下行速度超過GDP增速，使得信用違約事件頻發(fā)，市場對資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期走弱的擔(dān)憂持續(xù)存在，但是銀行的貸款利率仍維持在高位，業(yè)績確定性較高。2019 年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化仍具有較大的不確定性，短期經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的問題將成為核心矛盾，而不良的暴露程度將決定銀行股的估值水平。銀行板塊目前的估值處于歷史最低水平，甚至有部分銀行對應(yīng)的2019年P(guān)B已經(jīng)降到0.6倍以下，這種罕見的低估值基本隱含了對經(jīng)濟(jì)前景、資產(chǎn)質(zhì)量的最悲觀預(yù)期。目前已經(jīng)推出的寬信用政策效果至少要在2019年二季度才能顯現(xiàn)，隨著監(jiān)管政策力度的進(jìn)一步加大，信用的有效傳導(dǎo)將成為驅(qū)動(dòng)銀行板塊估值上行的催化劑。