劉曉佳 鄧博文

信用評級是緩解債券市場信息不對稱的重要工具，評級質(zhì)量決定信用評級的功能能否有效發(fā)揮，進而對債券市場的健康和穩(wěn)定運行具有重要影響。從存量規(guī)?？?，我國已經(jīng)成為全球第二大債券市場，近兩年來，信用債每年發(fā)行規(guī)模都超過10萬億元。信用評級在債券市場中的作用日益重要，但我國評級機構(gòu)的公信力并沒有得到廣泛認可，究其原因還是投資者對評級質(zhì)量認可度不高。如何提高評級質(zhì)量，是我國評級行業(yè)亟需解決的核心問題之一。而評級質(zhì)量的提高，必須首先建立一套科學(xué)、合理的評級質(zhì)量評價技術(shù)體系，為評級技術(shù)的改進、評級質(zhì)量的改善提供標準和依據(jù)。

穆迪、標普和惠譽是最具代表性的國際三大評級機構(gòu)，由于標普和惠譽的評級質(zhì)量評價技術(shù)體系基本相同，本文重點分析穆迪和標普的評級質(zhì)量評價技術(shù)，并進行相應(yīng)的對比分析。

穆迪的評級質(zhì)量評價技術(shù)

評價理念

穆迪認為信用評級是關(guān)于由非金融公司、金融機構(gòu)、公共部門實體等發(fā)行的金融債務(wù)及結(jié)構(gòu)融資工具、項目金融工具的相對信用風(fēng)險的前瞻性意見，信用評級是對相對信用風(fēng)險的度量，是序數(shù)的，而且要具有前瞻性。穆迪基于對信用評級的認識，形成自身的評級質(zhì)量評價理念，具體包括：（1）評級質(zhì)量評價主要考察評級體系對信用風(fēng)險的排序能力，應(yīng)把序數(shù)有效性指標作為主要評價指標，基數(shù)有效性指標作為輔助評價指標;（2）由于信用評級被廣泛應(yīng)用于商業(yè)合約、投資管理和監(jiān)管工作中，信用評級的穩(wěn)定性對使用者非常重要，應(yīng)把穩(wěn)定性作為評級質(zhì)量評價的重要方面;（3）信用評級是關(guān)于相對信用風(fēng)險的前瞻性意見，及時性是評級質(zhì)量的重要表現(xiàn);（4）信用評級是對受評對象相對信用提供客觀、一致和簡化的度量，評級標準應(yīng)具有一致性，不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同類別債券的評級結(jié)果應(yīng)具有可比性，應(yīng)把可比性納入評價;（5）任何單一指標均不能完整反映評級質(zhì)量表現(xiàn)，需要采用多指標組合，構(gòu)建一套指標體系。

評價指標和方法

基于自身的評價理念，穆迪設(shè)計了相應(yīng)的評級質(zhì)量評價指標和方法，包括一致性、穩(wěn)定性、及時性和可比性四個方面，每個方面又設(shè)置若干具體評價指標。

一致性評價

穆迪的一致性評價分為相對一致性評價和絕對一致性評價，以相對一致性評價為主，絕對一致性評價為輔。在相對一致性評價上，穆迪先使用準確比率，自2012年起采用平均違約位置，該指標定義為在組合中違約樣本的位置的平均數(shù)。平均違約位置越大，說明違約樣本越集中在低評級類別，整個評級體系的準確性越高，反之越低。

在絕對一致性評價方面，穆迪主要使用累積違約率和投資級違約率兩項指標。在構(gòu)建違約率的計算樣本組時，穆迪通常以樣本在某一特定日期現(xiàn)有的信用評級進行分組。在具體計算時，穆迪通常使用撤銷調(diào)整后違約率，即把被撤銷評級的樣本從樣本組中剔除掉，簡單假設(shè)被撤銷評級的樣本沒有發(fā)生違約。如果評級體系所給出的不同信用等級的累積違約率具有明顯的區(qū)分性，且嚴格符合信用等級越高，累積違約率越低，則表明評級體系對信用風(fēng)險具有良好的區(qū)分能力，反之區(qū)分能力不足。投資級評級對應(yīng)低違約風(fēng)險，投資級違約率越低，說明信用評級對違約樣本和非違約樣本的區(qū)分能力越強，反之越弱。實踐中，穆迪計算投資級違約率時，不是指樣本違約時為投資級別，而是指違約前1年、3年或5年的信用評級為投資級別。

穩(wěn)定性評價

穆迪的穩(wěn)定性評價所使用指標較多，包括評級波動率、評級調(diào)整率、評級逆轉(zhuǎn)率等，這些指標越低，評級穩(wěn)定性越高。穆迪主要使用評級波動率和評級逆轉(zhuǎn)率兩項指標，其他指標通常作為輔助指標（見表1）。

評級波動率反映了某一特定期間一個樣本將發(fā)生的評級子級變化的平均數(shù)，關(guān)注升級（降級）的子級數(shù)量，比評級調(diào)整率能夠更準確地反映評級的變化。從穆迪統(tǒng)計的歷史數(shù)據(jù)看，信用級別越低，波動性越大，反之越穩(wěn)定，投機級受評對象的評級波動性顯著高于投資級受評對象。關(guān)于評級逆轉(zhuǎn)率，一個樣本被認為發(fā)生評級逆轉(zhuǎn)，只有當在一定期間內(nèi)其發(fā)生升級后又出現(xiàn)降級，或發(fā)生降級后又出現(xiàn)升級。如果評級逆轉(zhuǎn)率上升，表明信用評級對臨時沖擊過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致評級穩(wěn)定性下降。

及時性評價

在及時性評價方面，穆迪主要使用違約前平均信用級別，該級別越低，表明信用評級越早給出違約風(fēng)險警示，信用評級的及時性越好，反之越差。在近期穆迪的公開資料中，也提供違約前信用級別中位值。違約前平均信用級別為違約樣本違約前一定時間的信用評級的平均值，按月度統(tǒng)計，通常觀察違約樣本違約前36個月的信用評級，然后對所得的36個樣本點的信用評級取平均值，就得到該樣本的違約前平均信用級別，最后對每個樣本的違約前平均信用級別再取平均值，就得到樣本組合的違約前平均信用級別。

可比性評價

穆迪對不同行業(yè)和不同地區(qū)的信用評級進行對比分析，以判斷穆迪評級體系是否對不同行業(yè)和不同地區(qū)具有一致的評級標準，以及各行業(yè)和各地區(qū)的信用評級是否具有可比性。在進行對比分析時，穆迪主要對不同行業(yè)和不同地區(qū)的信用評級在一致性和穩(wěn)定性方面的表現(xiàn)作對比研究，如果表現(xiàn)基本一致，不具有顯著性差異，則表明可比性強，反之可比性弱。

總體來看，穆迪從一致性、穩(wěn)定性、及時性和可比性四個方面對自身的評級質(zhì)量進行評價，在每一個方面都設(shè)計了相應(yīng)的評價指標和方法，并根據(jù)實證研究的結(jié)果不斷優(yōu)化評價指標和方法，形成了一套系統(tǒng)的評級質(zhì)量評價體系，為其發(fā)現(xiàn)評級問題，提升評級質(zhì)量，增強公信力發(fā)揮了重要的基礎(chǔ)性作用。

穆迪評級質(zhì)量評價體系的特點在于：一是評價體系與其評級理念一致，評價體系具有理論支撐，擁有一套系統(tǒng)的評級質(zhì)量評價理論和方法體系;二是評價指標設(shè)計科學(xué)，系統(tǒng)性強，具有自身獨特性，例如采用平均違約位置度量評級體系的序數(shù)有效性;三是質(zhì)量檢驗方法具有針對性，均經(jīng)過長期的實證檢驗;四是具有完備的數(shù)據(jù)庫，能夠為質(zhì)量檢驗提供相應(yīng)支持。

標普的評級質(zhì)量評價技術(shù)

評價理念

標普和穆迪的評價理念基本一致，也存在部分差別，兩家機構(gòu)都認為：（1）評級質(zhì)量評價主要是評價信用評級對信用風(fēng)險的相對排序能力，應(yīng)把序數(shù)有效性作為評價的主要方面，基數(shù)有效性作為評價的輔助方面;（2）信用評級的穩(wěn)定性、及時性和可比性均應(yīng)納入評級質(zhì)量評價;（3）評級質(zhì)量評價需要采取一套科學(xué)的指標體系，而非單一指標。但兩家機構(gòu)評價理念也有不同之處，主要體現(xiàn)在：（1）穩(wěn)定性納入評級質(zhì)量評價，穆迪是從信用評級使用角度考慮，而標普是從信用評級評價要素角度考慮;（2）可比性納入評級質(zhì)量評價，穆迪是從信用評級使用角度考慮，而標普則認為同一評級符號要對應(yīng)相同或相近的信譽水平，需通過共同的壓力情景測試實現(xiàn)評級標準的一致性和信用評級的可比性。

評價指標和方法

基于自身的評價理念，標普相應(yīng)設(shè)計了評級質(zhì)量的評價指標和方法，也包括一致性、穩(wěn)定性、及時性和可比性四個方面。

一致性評價

在一致性評價方面，標普同樣以相對一致性評價為主，以絕對一致性評價為輔，標普認為兩者均不可或缺。標普采用基尼系數(shù)對評級體系的相對一致性進行評價，該指標基于洛倫茨曲線計算，其值越高，說明評級體系對信用風(fēng)險的區(qū)分能力越強，反之越弱。通常情況下，基尼系數(shù)介于0和1之間，1對應(yīng)評級體系對信用風(fēng)險具有完全區(qū)分能力的情況，0對應(yīng)評級體系不具有對信用風(fēng)險的區(qū)分能力的情況。在對評級體系的絕對一致性進行評價時，標普采用的指標與穆迪相同，主要使用累積違約率和投資級違約率兩項指標。從標普統(tǒng)計的累積違約率看，其評級體系對違約風(fēng)險具有良好的區(qū)分能力，各信用等級對應(yīng)累積違約率層次分明，級別越高，累積違約率越低，反之越高。

穩(wěn)定性評價

在穩(wěn)定性評價方面，標普主要使用升（降）級率、評級調(diào)整率和評級保持率幾項指標，升（降）級率和評級調(diào)整率的計算方法與穆迪相同，評級保持率就等于1減去評級調(diào)整率。從標普公布的歷年公司債統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，降級率整體高于升級率，評級調(diào)整率在30%上下，評級保持率在70%左右。

及時性評價

標普主要使用平均違約時間和違約前信用級別中位值兩項指標對及時性進行評價。對于每一信用等級，平均違約時間越長，則越早對違約風(fēng)險進行警示，及時性越好，反之越差。標普還使用違約前信用級別中位值來度量評級體系的及時性，違約前信用級別中位值越低，表明越早對違約風(fēng)險給予警示，及時性越好，反之越差。從標普公布的違約前信用級別中位值看，直至違約前7年，整體保持在投機級級別，說明標普對違約對象較早給出了風(fēng)險警示。

可比性評價

標普公布不同行業(yè)、不同地區(qū)的信用評級表現(xiàn)，并進行對比分析，如果不同行業(yè)、不同地區(qū)的信用評級表現(xiàn)相似，則可認為標普的評級體系在不同行業(yè)、不同地區(qū)具有較高的可比性，反之可比性不足。從標普公布的金融公司和非金融公司的評級相對一致性表現(xiàn)看，非金融公司的基尼系數(shù)整體上高于金融公司，且更為穩(wěn)定。從標普公布的美國和歐洲公司的評級相對一致性表現(xiàn)看，歐洲公司的基尼系數(shù)整體高于美國公司。在絕對一致性表現(xiàn)方面，標普統(tǒng)計的各地區(qū)投機級公司債平均違約率差異不顯著，歐洲和新興市場整體低于美國和其他市場。在穩(wěn)定性表現(xiàn)方面，標普公布了不同地區(qū)的公司債一年期遷移矩陣，從中可見各地區(qū)的評級升（降）級率和評級保持率存在一定差異，但差異并不顯著。

總體來看，標普基于自身的評級理念，建立了一套系統(tǒng)的評級質(zhì)量評價體系，定期對評價結(jié)果予以公布，對標普聲譽積累、公信力提升發(fā)揮了重要的基礎(chǔ)性作用。標普評級質(zhì)量評價體系的特點包括：一是評級質(zhì)量評價理念和方法基于自身的評級理念和方法，兩者具有內(nèi)在的邏輯一致性，評級質(zhì)量評價理念和方法具有相應(yīng)的理論支撐;二是對評級質(zhì)量評價有著深入的理論研究，認為評級質(zhì)量評價結(jié)果的有效性會受到經(jīng)濟環(huán)境、樣本選取等的影響，是相對的，不能過度依賴;三是具有完備的數(shù)據(jù)庫資源做支撐，能夠開展不同期限、不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同券種的評級質(zhì)量檢驗和評價;四是以違約率為核心建立了一套評價指標體系，突出相對一致性評價，基尼系數(shù)是核心評價指標，絕對一致性、穩(wěn)定性、及時性評價為輔，評價指標體系完整。穆迪和標普的評級質(zhì)量評價指標和方法既有相同之處，也有較大差別，具體見表2。

啟示和建議

我國評級行業(yè)發(fā)展時間相對較短，在評級質(zhì)量評價技術(shù)體系方面存在一些不足和值得改進之處，“他山之石、可以攻玉”，?國際評級機構(gòu)在評級質(zhì)量評價方面的理論研究和實踐操作，可以對我國的信用評級機構(gòu)帶來借鑒和啟示。

評級理論和評級質(zhì)量評價體系具有內(nèi)在邏輯一致性。從評級理論和評級質(zhì)量評價體系的關(guān)系來看，前者是后者的基礎(chǔ)，為后者提供理論支撐和方法支持，后者為前者提供實證支持和改進方向。穆迪、標普的評級理論和評級質(zhì)量評價體系具有內(nèi)在的邏輯一致性，在理念和方法上相互貫通，評級質(zhì)量評價理念源于評級理念，評級質(zhì)量評價方法是評級方法的延伸。我國評級機構(gòu)在構(gòu)建評級質(zhì)量評價體系時，應(yīng)首先明確自身的評級理念，梳理自身的評級方法，然后以此為基礎(chǔ)確定自身的評級質(zhì)量評價理念，設(shè)計評級質(zhì)量評價方法，逐步完成評級質(zhì)量評價體系建設(shè)。

構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量評價體系。從穆迪和標普的實踐來看，均以評級體系的序數(shù)有效性評價為主，以評級體系的基數(shù)有效性評價為輔。我國評級機構(gòu)需要不斷積累違約數(shù)據(jù)，擴大數(shù)據(jù)來源，可以考慮把信貸違約數(shù)據(jù)納入進來，對違約率開展實證檢驗，逐步構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量評價體系，以避免利差檢驗的局限。

構(gòu)建一套系統(tǒng)的評價指標體系。任何單一指標或指標組合，都不能對評級質(zhì)量做出客觀和完整的評價，因此，我國評級機構(gòu)需要針對信用評級在一致性、穩(wěn)定性、及時性和可比性方面的表現(xiàn)，構(gòu)建一套系統(tǒng)的評價指標體系，而非僅考慮某一方面，或采用單一指標及指標組合。

建設(shè)違約數(shù)據(jù)庫和評級遷移數(shù)據(jù)庫。穆迪和標普之所以能定期或不定期開展系統(tǒng)的評級質(zhì)量評價，源于其擁有完備的數(shù)據(jù)庫資源支持，我國評級機構(gòu)需要加強自身的違約數(shù)據(jù)庫和評級遷移數(shù)據(jù)庫建設(shè)，為構(gòu)建評級質(zhì)量評價體系提供數(shù)據(jù)資源支持。

制定評級質(zhì)量評價管理辦法。我國評級機構(gòu)需要根據(jù)自身的評級質(zhì)量評價理念和評價方法，制訂評級質(zhì)量評價體系文件，使評級質(zhì)量評價工作有據(jù)可依，能夠規(guī)范和有序開展。通過評級質(zhì)量評價工作，一方面提升信用評級的可信度，提高評級機構(gòu)的公信力，另一方面是發(fā)現(xiàn)問題，為評級質(zhì)量改進提供依據(jù)和支持，促進評級質(zhì)量持續(xù)改善，更好地發(fā)揮信用評級的信息價值。

（作者單位：聯(lián)合信用評級公司）

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