倪楠 劉立新

投資銀行最初起源于歐洲，是資本市場中主要的金融中介。傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要是為企業(yè)做IPO、證券經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理等，收入的主要來源為傭金和手續(xù)費，而使用自有資金進(jìn)行投資的比例較小，因此承擔(dān)的風(fēng)險較小。2008年次貸危機(jī)以前，在世界范圍內(nèi)，投資銀行按照組織形態(tài)主要可以劃分為三類：第一類為獨立的投資銀行形式（代表公司為美國高盛集團(tuán)、摩根士丹利），該模式下的投行業(yè)務(wù)專業(yè)化程度高，但缺乏存款來源，因此較容易產(chǎn)生流動性危機(jī);第二類為全能型銀行形式，即銀行既從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，也從事投行業(yè)務(wù)（代表公司為德意志銀行、巴黎銀行），該模式的優(yōu)點在于，利用商業(yè)銀行資金來源充足的特點，可以有效降低流動性風(fēng)險，且投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生的虧損可以通過其他業(yè)務(wù)進(jìn)行分散;第三類為銀行控股公司形式，即商業(yè)銀行通過收購或兼并實現(xiàn)對投資銀行的控制（代表公司為匯豐集團(tuán)、花旗集團(tuán)），該模式下投資銀行業(yè)務(wù)與銀行內(nèi)其他業(yè)務(wù)相對獨立，因此風(fēng)險不易在內(nèi)部轉(zhuǎn)移。

2008年9月15日，世界著名的投資銀行、美國第四大投行雷曼兄弟受次貸危機(jī)的嚴(yán)重影響，宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序。此外，美國五大投行的其他四家中，貝爾斯登被摩根大通收購、美林被美國銀行收購，而摩根士丹利和高盛則轉(zhuǎn)為銀行控股公司，由此標(biāo)志了美國五大投行格局的結(jié)束。

次貸危機(jī)之所以對美國五大投資銀行造成了巨大的沖擊，除監(jiān)管不力外，很大一部分原因在于當(dāng)時這些投資銀行的高杠桿效應(yīng)，在2007年，美林證券和摩根士丹利的財務(wù)杠桿倍數(shù)分別達(dá)到了28及33。其大肆使用資產(chǎn)抵押證券（ABS）、擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）以及信用違約互換（CDS）等一系列高風(fēng)險的金融衍生工具，為謀求高收益，過度擴(kuò)張信用，超過了自身的承受能力，因而當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)時，產(chǎn)生流動性不足的問題，進(jìn)而發(fā)生大面積虧損。

美國投行業(yè)務(wù)模式變遷

次貸危機(jī)的爆發(fā)，充分地反映了當(dāng)時以美國五大投行為代表的獨立投資銀行存在流動性缺乏、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，并且監(jiān)管力度不足等問題。相比于歐洲國家的全能型銀行以及金融控股公司，美國獨立投資銀行應(yīng)對金融危機(jī)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

美國投資銀行主要從事股票和債券的發(fā)行、承銷和交易經(jīng)紀(jì)、財務(wù)顧問、企業(yè)重組、兼并和收購、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)品發(fā)行和金融創(chuàng)新等業(yè)務(wù)。次貸危機(jī)以后，投行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了一定的變化。以摩根士丹利為例，根據(jù)年報，其主營業(yè)務(wù)包括投行、交易、投資、傭金、資產(chǎn)管理費用及其他。2008年、2013年及2018年其主營業(yè)務(wù)收入及占總收入的比重如表1所示：

從表1中可以看出，自2008年金融危機(jī)以來，占總收入比重呈下降趨勢的有投資銀行、投資、傭金以及其他收入，而比重上升的有交易及資產(chǎn)管理。其中，2008年至2018年間，投資所得收

入占總收入的比重降低了11.75%。從收入的角度可以側(cè)面反映出，經(jīng)歷了金融危機(jī)后，投資銀行使用自有資金進(jìn)行投資運作的業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)總量中的比重也在顯著降低，這表明投行的經(jīng)營策略較之次貸危機(jī)發(fā)生時略有收斂，主動降低了風(fēng)險相對較高的投資業(yè)務(wù)的比例。與之形成鮮明對比的是，投行將業(yè)務(wù)重心更多轉(zhuǎn)向了風(fēng)險相對較低的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。自2008年至2018年，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的收入占總收入的比重提高了將近10個百分點，這表明，在全球高凈值人群比例不斷提高的趨勢下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的需求量也日益增加，以摩根為代表的投行正逐漸順應(yīng)這一變化，為客戶提供更多專業(yè)化的服務(wù)及多樣化的產(chǎn)品。

另一方面，傳統(tǒng)的銀行控股公司形式的代表花旗集團(tuán)，其機(jī)構(gòu)客戶部（ICG）為公司、機(jī)構(gòu)以及高凈值客戶提供一系列的金融產(chǎn)品和服務(wù)?；ㄆ旒瘓F(tuán)ICG在2008年、2011年以及2013年的投行業(yè)務(wù)收入具體情況如表2所示：

由表2可以看出，與摩根士丹利形成鮮明對比，金融危機(jī)后花旗集團(tuán)投行業(yè)務(wù)中手續(xù)費和傭金的占比提高了約10個百分點，資產(chǎn)管理費用的比重則大大下降，而其他收入來源所占比重則變化不大。

我國投行業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

目前，在全球投資銀行領(lǐng)域中，歐美發(fā)達(dá)國家的投行占據(jù)了主導(dǎo)地位。與之相比，我國投行在多方面與世界領(lǐng)先的投資銀行仍存在較大的差距。

首先，我國投行的服務(wù)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重、創(chuàng)新能力不足，各投行主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及承銷業(yè)務(wù)作為主營業(yè)務(wù)，收入來源較為單一，而受監(jiān)管及體制的影響，不具有提供差異化產(chǎn)品和特色化服務(wù)的能力，因此造成了行業(yè)集中度升高、分化顯著的格局。以我國券商中行業(yè)地位、業(yè)績綜合排名最高的中信證券為例，根據(jù)其2018年年報，2018年度中信證券經(jīng)紀(jì)和承銷業(yè)務(wù)的收入總和占全部業(yè)務(wù)總收入的34.07%，而手續(xù)費和傭金凈收入占總收入的46.82%，均遠(yuǎn)高于國際知名投行的比例。

其次，麥肯錫報告顯示，2018年上半年，我國直接融資的比率僅為約14%，顯著低于歐美發(fā)達(dá)國家水平，反映了我國資本市場發(fā)展緩慢的問題，與此同時，債權(quán)融資的比率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)融資，表明我國的債券市場和股票市場的發(fā)展存在嚴(yán)重的不平衡性。

此外，我國投行的資產(chǎn)管理、做市等業(yè)務(wù)等賣方業(yè)務(wù)的規(guī)模要遠(yuǎn)小于國際投行水平，投行資源配置的功能沒有得到充分的發(fā)揮。

2015年，大量資金通過加杠桿涌入股票市場，引發(fā)股災(zāi)，因此為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，2015年底我國首次提出去杠桿政策。

2016年我國證券行業(yè)杠桿相對于2015年大幅下降，而2017年較之2016年略有下降，但基本保持平穩(wěn)狀態(tài)，表明我國證券行業(yè)貫徹去杠桿的政策已初顯成效?，F(xiàn)在已由“去杠桿”過渡到“穩(wěn)杠桿”階段，基本步入平穩(wěn)發(fā)展的軌道。

對我國投行業(yè)務(wù)的啟示

在經(jīng)濟(jì)增長放緩、中美貿(mào)易摩擦的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，近些年來我國金融行業(yè)的業(yè)績不斷波動、利差縮小，且分化現(xiàn)象嚴(yán)重，行業(yè)發(fā)展面臨一定的瓶頸。在此形勢下，我國投行業(yè)務(wù)要想持續(xù)、健康地發(fā)展，不斷縮小與世界先進(jìn)水平的差距，應(yīng)遵循以下幾個原則：

與時俱進(jìn)，逐步由分業(yè)經(jīng)營制度轉(zhuǎn)變?yōu)榛鞓I(yè)經(jīng)營制度。當(dāng)前大多世界發(fā)達(dá)國家的投資銀行都已轉(zhuǎn)變?yōu)榛鞓I(yè)經(jīng)營模式，在該模式下，由于商業(yè)銀行擁有豐富的資金來源，因此可以為投行業(yè)務(wù)提供充足的流動性支撐，從而能夠有效防范流動性風(fēng)險，進(jìn)一步商業(yè)銀行通過發(fā)達(dá)的營銷網(wǎng)絡(luò)推廣投資銀行產(chǎn)品，促進(jìn)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，反過來又能促進(jìn)自身開展多元化服務(wù)，二者形成互補(bǔ)關(guān)系，互相協(xié)調(diào)共同發(fā)展。

重視創(chuàng)新，打造品牌特色，創(chuàng)造新的增長點。近些年來，全球的財富管理水平總體上穩(wěn)中有增，且結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，另一方面，高凈值人群的數(shù)量逐漸增多，對于專業(yè)化的財富管理服務(wù)的需求也日益增長，我國財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?。但從產(chǎn)品多樣性的角度看，與發(fā)達(dá)國家種類繁多的理財產(chǎn)品相比，而我國產(chǎn)品研發(fā)能力尚有欠缺，導(dǎo)致了產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化問題的發(fā)生。因此，我國投行業(yè)務(wù)要著力打造專業(yè)化的財富管理團(tuán)隊，提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，并努力創(chuàng)新，積極研發(fā)多樣化的財富管理產(chǎn)品迎合客戶需求，打造明星產(chǎn)品，推動品牌建設(shè)，增強(qiáng)自身影響力，為行業(yè)創(chuàng)造新的增長動力。

加強(qiáng)監(jiān)管，防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險，助力行業(yè)前進(jìn)。我國的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的識別和防范能力，并建立相應(yīng)的風(fēng)險隔離機(jī)制，防止混業(yè)經(jīng)營中投行業(yè)務(wù)的風(fēng)險在商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)部擴(kuò)散，進(jìn)而導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。同時，應(yīng)加強(qiáng)法制建設(shè)、行為監(jiān)管和戰(zhàn)略規(guī)劃，引導(dǎo)全行業(yè)有序、穩(wěn)定地發(fā)展。此外，還應(yīng)毫不動搖地堅持金融服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)這一宗旨，督促投行業(yè)務(wù)解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，推動實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運行。

（作者單位：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院）