聶無(wú)逸

改革新三板是業(yè)界共識(shí)。在科創(chuàng)板宣布實(shí)施的同時(shí)，新三板和創(chuàng)業(yè)板的改革就自動(dòng)提上議事日程。2014年初全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式開(kāi)板，注冊(cè)制的內(nèi)在要求已經(jīng)得到一定程度的體現(xiàn)，但運(yùn)行至今已然陷入發(fā)展低谷期。在筆者看來(lái)，新三板市場(chǎng)初始設(shè)計(jì)方案與現(xiàn)有的投融資整體格局吻合度不夠，尤其是缺乏有效的融資和交易等基礎(chǔ)功能。不僅掛牌公司沒(méi)有足夠的融資機(jī)會(huì)，參與投資的私募股權(quán)投資企業(yè)也難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和有效退出。

發(fā)展新三板乃至構(gòu)建金字塔形的資本市場(chǎng)體系，根本目的在于全方位服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在現(xiàn)行投融資格局之下，促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展是實(shí)現(xiàn)這一最終使命的有效抓手，也是新三板改革的重要目的之一。

新三板與私募股權(quán)投資的數(shù)據(jù)分析

直觀(guān)來(lái)看，滬深上市股票不過(guò)3700多家，市值55萬(wàn)億元，單個(gè)公司平均市值接近150億元;而新三板掛牌企業(yè)目前是9000多家，市值約3.5萬(wàn)億元，單個(gè)企業(yè)平均市值不到4億元。從掛牌上市企業(yè)數(shù)量來(lái)看，新三板應(yīng)該說(shuō)給私募股權(quán)投資提供了足夠?qū)挼耐顺龊屯顿Y渠道，但有悖于初衷的是許多掛牌企業(yè)并沒(méi)有得到融資機(jī)會(huì)反而徒增費(fèi)用，最后不得不主動(dòng)申請(qǐng)摘牌。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，到目前為止，主動(dòng)摘牌的新三板企業(yè)已達(dá)3000多家，超過(guò)累計(jì)掛牌企業(yè)總數(shù)的20%。這與A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)保殼、借殼、炒殼成風(fēng)的現(xiàn)象形成鮮明對(duì)比。

資本市場(chǎng)的發(fā)展必須以市場(chǎng)流動(dòng)性為前提。數(shù)據(jù)顯示新三板流動(dòng)性供給明顯不足。先看一組數(shù)字對(duì)比：

據(jù)CVSource的統(tǒng)計(jì)，在13219家先后掛牌企業(yè)中，接受過(guò)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的新三板企業(yè)數(shù)量為1892家，總占比為14.31%。這與近八成科創(chuàng)板企業(yè)接受過(guò)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資形成鮮明對(duì)比。從這一數(shù)據(jù)直觀(guān)來(lái)看新三板企業(yè)的總體質(zhì)量也遠(yuǎn)不如科創(chuàng)板企業(yè)。差距之大充分說(shuō)明發(fā)展新三板不僅需要投入熱情，更需要投資者付出足夠的耐心、智慧和理性，并且要承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。而這也正是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值所在。

CVsource數(shù)據(jù)顯示，截至目前，投資新三板上市公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量為2709家，投資總金額達(dá)1629.23億元。而從2014年1月至今，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資總額為56216億元，相比之下私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)新三板的投資占比僅為2.9%。這個(gè)投資比例明顯偏低，與新三板在多層次資本市場(chǎng)中所處的重要地位頗不相稱(chēng)。這也從側(cè)面說(shuō)明當(dāng)前新三板在資本市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中的地位需要進(jìn)一步提高。

據(jù)證監(jiān)會(huì)10月25日發(fā)布的權(quán)威信息，截至2019年9月底，累計(jì)13219家企業(yè)在新三板掛牌，其中中小企業(yè)占比為94%，民營(yíng)企業(yè)占比為93%，6388家掛牌公司發(fā)行股票10516次，融資4911.39億元。據(jù)筆者分析，4911.39億元融資總額既包括現(xiàn)金融資，也包括資產(chǎn)、債權(quán)等其他方式認(rèn)購(gòu)的非現(xiàn)金融資。

而據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至目前，新三板掛牌企業(yè)實(shí)際完成增發(fā)的現(xiàn)金募資，筆者估算扣除其他募資方式之后最多也不會(huì)超過(guò)3000億元。另外通過(guò)轉(zhuǎn)板A股、重新申請(qǐng)IPO實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市的企業(yè)為80家，占新三板企業(yè)總數(shù)的1%左右，登陸A股之后IPO融資凈額不足400億元。

按照上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，PE機(jī)構(gòu)投資新三板公司的金額與新三板企業(yè)募資相比，占比估計(jì)在一半上下。從板塊內(nèi)部資金循環(huán)來(lái)看，僅憑新三板的融資退出顯然無(wú)法保證PE機(jī)構(gòu)對(duì)板塊企業(yè)的持續(xù)投資，在實(shí)際運(yùn)作中私募股權(quán)投資直接從新三板實(shí)現(xiàn)退出的也不算多。但有一種例外，那就是PE機(jī)構(gòu)本身掛牌新三板。前幾年市場(chǎng)上一些知名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，比如中科招商和九鼎投資，紛紛登陸新三板，將新三板作為實(shí)施大規(guī)模定向增發(fā)的重要渠道，并將LP基金份額股份化，間接實(shí)現(xiàn)PE基金投資的退出。但是PE機(jī)構(gòu)直接掛牌的退出方式與傳統(tǒng)意義的公司上市退出還是有著明顯的區(qū)別，并且缺乏可復(fù)制性和代表意義。退一步說(shuō)，即使私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資不將新三板作為退出的主渠道，現(xiàn)有的轉(zhuǎn)板上市規(guī)模也不能滿(mǎn)足私募股權(quán)投資的后續(xù)退出。更重要的是，當(dāng)前新三板的二級(jí)市場(chǎng)行情清淡，成交低迷，即使在新三板掛牌，完成變現(xiàn)的難度依然很大。

總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有的新三板制度只能解決私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的“上車(chē)”問(wèn)題，卻不能解決“下車(chē)”問(wèn)題，甚至還為后續(xù)“下車(chē)”造成麻煩。如果持續(xù)按照這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展下去，投資新三板的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將會(huì)面臨較大的流動(dòng)性壓力，反過(guò)來(lái)也勢(shì)必影響新三板企業(yè)的投融資計(jì)劃和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

改革新三板推進(jìn)私募股權(quán)投資的若干建議

改革新三板與私募股權(quán)投資行業(yè)的持續(xù)發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在邏輯上是相互促進(jìn)的關(guān)系。目前面臨的共同任務(wù)就是以發(fā)展為主線(xiàn)，既要持續(xù)加強(qiáng)提高新三板在多層次資本市場(chǎng)體系中的地位和作用，又要積極推動(dòng)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資，同時(shí)主動(dòng)優(yōu)化PE行業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，尤其是加大對(duì)新三板企業(yè)的投資布局力度。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，新三板與科創(chuàng)板在上市量化標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向方面均呈現(xiàn)差異明顯的錯(cuò)位發(fā)展。科創(chuàng)板面對(duì)具有戰(zhàn)略意義的科技創(chuàng)新企業(yè)，成長(zhǎng)性要求比較高，尤其是對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值有明顯規(guī)定，具體來(lái)說(shuō)就是符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，尤其是重點(diǎn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)。另外，從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，科創(chuàng)板的起點(diǎn)也比較高。而新三板在掛牌門(mén)檻上明顯要低得多，經(jīng)營(yíng)范圍也沒(méi)有特別明確規(guī)定，從企業(yè)價(jià)值判斷來(lái)說(shuō)也不要求高成長(zhǎng)的科技創(chuàng)新企業(yè)。但是從一般投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，往往看似不起眼、缺少硬核技術(shù)的普通企業(yè)，一旦敏銳抓住市場(chǎng)的需求變化，市場(chǎng)成長(zhǎng)性并不遜色于高科技企業(yè)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，新三板與科創(chuàng)板也不完全排除短暫的同向競(jìng)爭(zhēng)。但總體看，科創(chuàng)板與新三板呈現(xiàn)的是相互補(bǔ)充和適度交錯(cuò)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。從企業(yè)發(fā)展和私募股權(quán)投資的兩方面趨勢(shì)來(lái)看，科創(chuàng)板都是新三板貨真價(jià)實(shí)的升級(jí)版。

從新三板發(fā)展角度，結(jié)合證監(jiān)會(huì)提出的改革思路，筆者建議如下：

首先，目前新三板的關(guān)鍵問(wèn)題不是業(yè)界提出的掛牌企業(yè)良莠不齊的問(wèn)題。在筆者看來(lái)，新三板作為A股市場(chǎng)的底層板塊，發(fā)展目標(biāo)就要定在包容度更強(qiáng)、容量足夠大并且交易活躍的開(kāi)放式多層次OTC市場(chǎng)，在全面發(fā)展的同時(shí)注意重點(diǎn)培育種子企業(yè)，有效強(qiáng)化新三板的內(nèi)部分層，按照風(fēng)險(xiǎn)管理能力邊際把相應(yīng)的合規(guī)要求嵌入精選層和創(chuàng)新層的設(shè)計(jì)之中，在賦予新三板更多融資功能的同時(shí)特別注重加強(qiáng)板塊之間的政策銜接和兼容，將新三板發(fā)展成為提供源源不斷的科創(chuàng)板企業(yè)的孵化器，并在新三板市場(chǎng)形成較強(qiáng)的正向激勵(lì)和示范效應(yīng)，努力實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)體系內(nèi)部的有序流動(dòng)、相互促進(jìn)與統(tǒng)一發(fā)展，全面服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，面對(duì)新三板掛牌規(guī)模持續(xù)萎縮的現(xiàn)象，后續(xù)政策制定過(guò)程中不必過(guò)于介意數(shù)據(jù)的短期消漲，而是要深入分析擬上市企業(yè)早期繞開(kāi)新三板而后直接申請(qǐng)IPO的內(nèi)在原因。筆者認(rèn)為，第一，要切實(shí)解決掛牌中小企業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急，提高新三板對(duì)優(yōu)秀中小企業(yè)的向心力;第二，要從運(yùn)行機(jī)制上確保新三板企業(yè)快速高效進(jìn)退，保持新三板的內(nèi)在活力;第三，優(yōu)秀新興企業(yè)往往擴(kuò)張速度比較快，突破不同板塊的上市門(mén)檻間隔也就是兩三年的時(shí)間。因此要著重提高新三板企業(yè)自動(dòng)轉(zhuǎn)板A股市場(chǎng)的效率，尤其是有效降低時(shí)間成本與合規(guī)成本，做好不同板塊之間的規(guī)則銜接和兼容;第四要正確對(duì)待新三板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板之間的定位重疊問(wèn)題，建議今后在創(chuàng)新層和精選層乃至科創(chuàng)板適當(dāng)模糊營(yíng)收、利潤(rùn)等企業(yè)硬性指標(biāo)，更多從融資范圍、兼并重組和交易規(guī)則等方面形成不同市場(chǎng)的差異化安排，將選擇權(quán)更多交到優(yōu)秀企業(yè)的手上，進(jìn)一步平滑A股上市的制度門(mén)檻，并與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板改革前后呼應(yīng)，實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行重點(diǎn)領(lǐng)域改革的實(shí)質(zhì)性突破。

從新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，伴隨著企業(yè)的發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大，資本市場(chǎng)可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)逐次提高的新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層和科創(chuàng)板等為企業(yè)提供針對(duì)性的投融資服務(wù)。從資本市場(chǎng)整體效率來(lái)說(shuō)，有效解決上市瓶頸與一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛問(wèn)題，關(guān)鍵在于拓寬融資渠道，讓不同層次的企業(yè)都有屬于自己的上市掛牌和融資機(jī)會(huì)。

再次，今后可以通過(guò)制度創(chuàng)新，包括對(duì)新三板企業(yè)提供適度的政策優(yōu)惠，積極鼓勵(lì)優(yōu)秀中小企業(yè)盡量先上新三板掛牌、再爭(zhēng)取A股上市。這樣更有利于不同類(lèi)型的私募股權(quán)投資都可以找到各自的投資和退出機(jī)會(huì)，并特別有利于投資早期的VC和天使基金的快速發(fā)展。

筆者認(rèn)為，改革和發(fā)展新三板必將有利于引導(dǎo)股權(quán)投資企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資本市場(chǎng)如果只把退出窗口高度集中在A(yíng)股市場(chǎng)，這與鼓勵(lì)“投早”“投小”的股權(quán)投資導(dǎo)向之間無(wú)疑是彼此矛盾的。長(zhǎng)期以來(lái)股權(quán)市場(chǎng)的價(jià)格倒掛現(xiàn)象應(yīng)該說(shuō)與退出渠道過(guò)窄、時(shí)機(jī)過(guò)晚有直接關(guān)系。如果在新三板階段增加退出的機(jī)會(huì)，與此同時(shí)適當(dāng)控制退出的規(guī)模和節(jié)奏，應(yīng)該可以促進(jìn)股權(quán)市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的適度平衡。

鑒于新三板的掛牌企業(yè)特征，筆者認(rèn)為側(cè)重投資孕育期階段的天使基金、VC基金和側(cè)重成長(zhǎng)早期的部分PE基金比較適合投資新三板企業(yè)。從募資和投資等方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)VC基金發(fā)展態(tài)勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如PE基金，這是中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。對(duì)此市場(chǎng)各方曾給出過(guò)多方面的闡釋?zhuān)@與長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)“重場(chǎng)內(nèi)、輕場(chǎng)外”的“頭重腳輕”市場(chǎng)格局和逆向發(fā)展的改革次序有著必然的聯(lián)系。歸根結(jié)底，企業(yè)早期投資缺乏資本市場(chǎng)的有效支持就是私募股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡的主要癥結(jié)。建議今后在新三板市場(chǎng)為私募股權(quán)投資（主要是VC基金）提供更加優(yōu)惠的稅收政策，為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在新三板市場(chǎng)開(kāi)展資本運(yùn)作提供更加方便可行的制度和政策支持。

另外，發(fā)展私募股權(quán)投資，當(dāng)務(wù)之急是要增加股權(quán)投資退出渠道。建議將新三板建設(shè)成為集中高效的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，為股權(quán)估值和撮合交易提供必要的開(kāi)放式場(chǎng)所和足夠的對(duì)手方，提高市場(chǎng)的透明度和交易效率?，F(xiàn)在有一種說(shuō)法認(rèn)為當(dāng)前私募股權(quán)投資基金泡沫化嚴(yán)重，基金管理人為防止手上的爛項(xiàng)目“爆雷”影響基金業(yè)績(jī)和GP形象，轉(zhuǎn)而通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、虛假宣傳等手段，募集新基金來(lái)為老基金接盤(pán)救局，實(shí)際上也就是類(lèi)似龐氏騙局。筆者認(rèn)為這在一定程度上反映了私募股權(quán)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，集中暴露了基金管理實(shí)控人“左手倒右手”、掩蓋項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、欺騙投資人的錯(cuò)誤做法，但也不能據(jù)此認(rèn)為這就是私募股權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀的全部。私募股權(quán)投資通常周期比較長(zhǎng)，在嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境下金融杠桿其實(shí)相當(dāng)有限。因此部分私募股權(quán)投資基金掩蓋風(fēng)險(xiǎn)并延遲其爆發(fā)的目的確實(shí)不難實(shí)現(xiàn)，但是基于不同PE之間倒手項(xiàng)目從而放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)乃至引發(fā)社會(huì)穩(wěn)定問(wèn)題的判斷，筆者認(rèn)為類(lèi)似傾向需要關(guān)注，但決不要因噎廢食。當(dāng)前一定要堅(jiān)定不移發(fā)展私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)，包括積極推動(dòng)新三板改革，在發(fā)展的過(guò)程中解決當(dāng)前PE行業(yè)募資與投資規(guī)模急劇下滑、行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡、一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛等諸多積弊。

最后，筆者認(rèn)為新三板改革是在資本市場(chǎng)新時(shí)代實(shí)施的重大制度調(diào)整，一定要重視系統(tǒng)性思考，將新三板改革放在資本市場(chǎng)改革和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大棋局中加以認(rèn)識(shí)。首先要建立和完善依法治市的原則，譬如在不同交易市場(chǎng)必須貫徹內(nèi)在統(tǒng)一的法治原則。其次，建議在三大交易所的組織管理方面深入調(diào)研，從管理體制方面實(shí)施有效突破，形成新三板和滬深交易所在組織、人員、制度、業(yè)務(wù)多方面互聯(lián)互通的新格局。另外，當(dāng)前不宜先入為主，將提高新三板企業(yè)估值作為政策調(diào)整的直接訴求，而應(yīng)以完善新三板運(yùn)行機(jī)制、服務(wù)新三板企業(yè)為切入點(diǎn)，將企業(yè)價(jià)值重估和提高市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題放在整體性改革進(jìn)程中加以認(rèn)識(shí)和解決。

（作者單位：?銀河證券研究院）