余樂 王穎 陸玲

李東生承認(rèn)，他沒想到資本市場的反應(yīng)會如此強烈。

2018年12月下旬，這位61歲的TCL掌門人剛剛在人民大會堂領(lǐng)取了“改革先鋒”稱號，轉(zhuǎn)身就在北京凜冽的寒風(fēng)中投入溝通解釋工作中。他先是去證監(jiān)會，然后會見媒體和投資機構(gòu)，希望各方能完整理解TCL此次重組的真實含義。此時，距離將決定TCL集團重組命運的股東大會只剩下十天時間。

從12月8日公布資產(chǎn)重組方案以來，TCL和李東生一直承受著市場各方的問詢和爭議。按照這份重組方案，TCL把包括電視機在內(nèi)的多項業(yè)務(wù)，從上市公司TCL集團（000100.SZ）的資產(chǎn)中剝離出去，整體作價47.6億元，出售給由李東生和其他TCL高管控制的TCL控股。按照計劃，重組完成之后，TCL集團所擁有的資產(chǎn)將只剩下華星光電，也就是TCL集團的顯示面板業(yè)務(wù)。

李東生為這項“左手倒右手”的交易已籌劃了很長時間。在他看來，這本是一次面向高端制造的漂亮轉(zhuǎn)型，但外界對重組方案的反應(yīng)令他始料未及。消息一出，首個交易日公司股價下跌5.86%，市場并不買賬。有人質(zhì)疑他“掏空上市資產(chǎn)”，有人認(rèn)為47.6億元的價格屬于“賤賣”，還有人對TCL在此次重組中所選擇的戰(zhàn)略方向感到不解。

“當(dāng)時我們以為這個方案公布之后大家會一致叫好，所以沒有做任何的準(zhǔn)備?！?2月26日，李東生在北京金融街接受《財經(jīng)》記者獨家采訪時說，“這個事情我們內(nèi)部也在認(rèn)真檢討，不應(yīng)該發(fā)生那么大的一個錯誤?！?/p>

市場爭議也驚動了證券監(jiān)管部門。深交所12月13日為此向TCL發(fā)函，圍繞著這次重組計劃提出了31個問題，從出售原因、資產(chǎn)估值，再到TCL品牌去留、關(guān)聯(lián)交易等，核心關(guān)切只有一個：本次交易是否有利于維護上市公司的利益。數(shù)日之后，TCL做出了長達200多頁的回答。但即便如此，質(zhì)疑之聲也仍然沒有完全平息。

“那個答復(fù)特別長，特別啰嗦，有些關(guān)鍵的事情又沒有講得很清楚?！崩顤|生說。他現(xiàn)在的任務(wù)就是在1月7日的股東大會之前把所有的問題都講清楚，好讓重組方案得到順利通過為了顯示他個人對重組方案的信心，李東生還于2018年12月18日至19日通過集中競價的方式增持公司股票660萬股，共計1608.2萬元，同時擬追加增持，目標(biāo)增持金額2500萬元。

“我們摸了一下底，股東投票肯定能過?！崩顤|生向《財經(jīng)》記者說，“但是證監(jiān)會跟我說：‘希望你們過得漂亮一點，不要繼續(xù)出那么多負(fù)面的東西?！?h3>資產(chǎn)是否“賤賣”？

根據(jù)披露的重組方案，TCL控股支付交易對價的資金主要來源于其現(xiàn)有股東認(rèn)繳的款項。

2018年12月，TCL控股開啟兩輪增資擴股，目前第一大股東為TCL高管持股平臺礪達致輝，出資20億元，持股比例30%，同時引入蘇寧易購、惠州國資、深圳國隆資本等戰(zhàn)略投資者，其認(rèn)繳總金額為40億元。

此次重組方案引來的一大質(zhì)疑，就是是否涉及“賤賣”上市公司資產(chǎn)。

根據(jù)重組草案，本次擬出售標(biāo)的資產(chǎn)包括8家公司的股權(quán)，分別是TCL實業(yè)100%股權(quán)、惠州家電100%股權(quán)、合肥家電100%股權(quán)、酷友科技56.50%股權(quán)、客音商務(wù)100%股權(quán)、TCL產(chǎn)業(yè)園100%股權(quán)、簡單匯75%股權(quán)、格創(chuàng)東智36%股權(quán)。本次出售的標(biāo)的資產(chǎn)評估值合計39.65億元，加上基準(zhǔn)日后標(biāo)的公司及其下屬子公司新增實繳注冊資本8.03億元，交易價格為47.6億元。

廣東惠州TCL 產(chǎn)業(yè)園內(nèi)的電視生產(chǎn)線。圖/ 視覺中國

簡單來說，擬出售的資產(chǎn)為兩部分，一是產(chǎn)業(yè)園不動產(chǎn)，二是智能終端業(yè)務(wù)板塊。其中，價值較高的是TCL產(chǎn)業(yè)園，評估值32.94億元，增值14.78億元，增值率81.42%。公司成立于2018年10月，是TCL集團的不動產(chǎn)運營管理平臺。這家公司的收入主要來自房地產(chǎn)租賃收入和開發(fā)收入。2018年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入8726萬元，歸屬于母公司凈利潤4948萬元。

智能終端業(yè)務(wù)板塊則是此次深交所問詢的重中之重。重組報告書顯示，處于智能終端產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵地位的TCL實業(yè)，經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，凈資產(chǎn)評估值為-7.98億元，與-11.7億元的賬面價值相比，評估增值3.7億元。對于這樣的估值，有投資者大呼看不懂，質(zhì)疑“資產(chǎn)被低估出售”甚至是“賤賣”。

公開資料顯示，TCL實業(yè)為持股平臺，擁有272家子公司，持有主營電視的TCL電子（1070.HK）、主營手機的TCL通訊、主營視聽產(chǎn)品的通力電子（1249.HK）等公司股權(quán)，TCL電子、通力電子為香港上市公司，按照持股比例計算，TCL實業(yè)持有兩者的總市值將近40億元。這與-7.98億元的凈資產(chǎn)評估值形成強烈反差。

“詳細說明本次交易作價中TCL實業(yè)相關(guān)股權(quán)是否仍以負(fù)值作價，如是，請說明原因及其合理性，是否符合一般商業(yè)邏輯，是否有利于維護上市公司利益?！鄙罱凰嗵岢隽送瑯拥馁|(zhì)疑。

對此，TCL集團在給深交所回復(fù)中解釋稱：“資產(chǎn)交易完成后，交易對方在承接TCL實業(yè)資產(chǎn)的同時承接了其相關(guān)負(fù)債，由于負(fù)債金額大于資產(chǎn)公允價值，所以評估值為負(fù)值?！?/p>

TCL實業(yè)的財務(wù)報表顯示，截至2018年6月30日，“短期借款”、“其他應(yīng)付款”、“長期借款”分別為45.26億元、44.52億元和43.7億元，構(gòu)成了上述超過135億元負(fù)債的主體。

在TCL集團看來，此次重組剝離的不僅僅是C端業(yè)務(wù)，還有更多的有息負(fù)債、商業(yè)負(fù)債，以及5.7萬名員工，預(yù)計給上市公司帶來16.5億元重組收益。

與不可分割的債務(wù)相比，TCL實業(yè)進行了部分有效資產(chǎn)的剝離。在前一輪企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，近50億元的產(chǎn)業(yè)金融與創(chuàng)投資產(chǎn)剝離到上市公司TCL集團，約16.5億元的不動產(chǎn)被劃撥至TCL產(chǎn)業(yè)園，直接導(dǎo)致資產(chǎn)大幅減少，而負(fù)債則全部保留，因此凈資產(chǎn)為負(fù)。

“47.6億元買的不僅僅是資產(chǎn)，還有150億元有息負(fù)債、加上300億元商業(yè)負(fù)債，等于有400多億元債務(wù)。債務(wù)劃分方面，因為是以TCL實業(yè)的名義借的，不可分割，單看TCL實業(yè)是負(fù)資產(chǎn)，但如果把這幾個月資產(chǎn)交易還原回去，其實是正的?！崩顤|生稱。

根據(jù)報告書，TCL實業(yè)在評估過程中只采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法一種評估方法。依據(jù)資產(chǎn)評估準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)價值評估可以采用收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法三種方法。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的，評估機構(gòu)、估值機構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上的方法進行評估或者估值。

對此，TCL集團回應(yīng)稱，由于TCL 實業(yè)子公司眾多，涉及產(chǎn)業(yè)較多，很難找到可比上市公司。近幾年業(yè)績波動巨大，模擬凈資產(chǎn)已為負(fù)值，可比交易案例的獲取難度較高，故市場法不適用。且由于旗下TCL 電子、TCL 通訊、通力電子等公司已分別采用收益法和市場法進行評估，故對TCL 實業(yè)不再合并采用收益法進行評估。

對于關(guān)聯(lián)交易及資產(chǎn)過戶安排，深交所也同樣提出了質(zhì)疑。深交所指出，本次交易完成后，TCL實業(yè)、家電集團等公司將成為上市公司的關(guān)聯(lián)方，上市公司與標(biāo)的資產(chǎn)的交易將構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

TCL集團表示，日常性的關(guān)聯(lián)交易主要為標(biāo)的公司向上市公司采購半導(dǎo)體顯示產(chǎn)品，采購主體主要為香港上市公司TCL電子。TCL電子均已就與TCL集團關(guān)聯(lián)交易簽署協(xié)議，并獲TCL電子董事會審議通過并生效，相關(guān)協(xié)議均已公告，交易定價公允。

TCL集團董事會秘書廖騫向《財經(jīng)》記者解釋道，重組實施前，香港上市公司TCL電子向華星光電采購，已根據(jù)聯(lián)交所規(guī)則履行了關(guān)聯(lián)交易的審批程序。本次重組后，兩者成為兩家獨立實體，在港股和A股市場都要進行關(guān)聯(lián)交易的審核和披露，大幅提高了對公允性的保障。

在李東生看來，業(yè)務(wù)分拆還帶來一個好處，可以減輕競爭對手采購華星光電面板的顧慮。比如海信，一度把華星光電作為較大的供應(yīng)商，但一直都不是第一大供應(yīng)商。

“原來其他彩電廠商會認(rèn)為，華星光電是不是先照顧自己人，但實際上我們內(nèi)部的交易價格一直是公允的?！崩顤|生說，現(xiàn)在變成兩個獨立實體之后，數(shù)據(jù)披露更加詳盡、透明。

報告書顯示，本次交易的支付安排為協(xié)議生效之日起60個工作日內(nèi)，支付轉(zhuǎn)讓對價的30%，標(biāo)的資產(chǎn)交割過戶完成之日起60個工作日內(nèi)，支付剩余轉(zhuǎn)讓對價。深交所要求公司說明僅獲得對價的30%是否滿足資產(chǎn)過戶的條件，是否有利于保護上市公司利益。

對此，TCL集團回復(fù)，標(biāo)的資產(chǎn)的過戶條件達成是交易雙方協(xié)商的結(jié)果，標(biāo)的資產(chǎn)出表確認(rèn)根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則的要求執(zhí)行，標(biāo)的資產(chǎn)的過戶為標(biāo)的資產(chǎn)出表的前提條件之一。后續(xù)尚需上市公司股東大會審議通過，并經(jīng)有關(guān)主管部門的批準(zhǔn)、結(jié)算交易對價大部分款項等程序，方視為標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，完成標(biāo)的資產(chǎn)交割。

據(jù)負(fù)責(zé)此次重組的嘉源律師事務(wù)所介紹，“過戶”是指辦理股權(quán)過戶的工商登記手續(xù)，目前標(biāo)的資產(chǎn)尚未完成交割，還需支付剩余款項，并且滿足資產(chǎn)交割的一定條件后，控制權(quán)才真正轉(zhuǎn)移。

圖1：2017年TCL 主要子公司營業(yè)收入構(gòu)成單位：億元資料來源：wind 制圖：張玲

圖2：2017年TCL 主要子公司歸母凈利潤構(gòu)成單位：億元資料來源：wind

交易價格另一個遭到質(zhì)疑的地方，就是TCL的品牌價值。2018年中國品牌價值100強研究報告顯示，TCL的品牌價值高達880億元，持續(xù)13年居電視機制造業(yè)榜首。重組方案公布之后，外界紛紛提出疑問：TCL僅品牌價值就高達800多億元，為什么轉(zhuǎn)讓價卻只有40多億元？

實際上，TCL的品牌價值雖然主要體現(xiàn)在其電視機產(chǎn)品上，與華星光電并沒有太大的關(guān)系，但李東生這次設(shè)計的重組方案中，被剝離出的資產(chǎn)里并不包括TCL的品牌部分。這部分和華星光電一起留在了上市公司。

李東生對這一略顯“別扭”的安排作出了這樣的解釋：“現(xiàn)在拿出品牌，交易會更復(fù)雜，所以我們現(xiàn)在就把品牌的所有權(quán)留在集團?！彼€表示，TCL品牌的使用權(quán)一直都是由集團各個產(chǎn)業(yè)所共享的，今后還將維持這一機制。

為何放棄“主業(yè)”？

對于TCL，公眾更熟悉的還是它的電視機業(yè)務(wù)。它也確實是多年來TCL各項業(yè)務(wù)中收入占比最高的一塊。2017年的財報顯示，TCL多媒體（即電視）業(yè)務(wù)的收入達到353億元，占總收入的32%，比2016年還上升了5個百分點，而華星光電則只有28%。2018年上半年，TCL在全球LCD電視機市場上以11.8%的市場份額位居第三，且銷售規(guī)模創(chuàng)近五年最大增幅?？梢哉f，TCL的電視機業(yè)務(wù)仍然如日中天。

這次重組方案中，電視機業(yè)務(wù)這個多年來的“主業(yè)”將被從上市公司中全部剝離，而留下的是公眾相對不太熟悉的華星光電。這正是許多人對重組方案感到不解的地方：“賣掉持續(xù)產(chǎn)出穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，全力投入波動性比較大的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，增大了業(yè)績的波動性，邏輯是什么？”一個名為“公子豹資本圈”的自媒體如此發(fā)問。這個疑問也代表了相當(dāng)多中小股東的看法。

但是，在李東生看來，剝離電視機業(yè)務(wù)一點都不可惜。邏輯很簡單：電視機雖然營業(yè)收入高，但卻不賺錢，今后賺到錢的可能性也很低。

彩電行業(yè)整體上已進入飽和狀態(tài)，很難再有大幅的增長。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2017年全球電視整體出貨規(guī)模衰退了3.3%，今年雖銷量企穩(wěn)，但又出現(xiàn)了“量增額減”的局面。2018年前10個月，國內(nèi)彩電整體銷量為3707.0萬臺，同比微增1.3%;銷售額則為1162.4億元，同比下降了7.5%。

市場整體低迷的情況下，還有以小米為代表的互聯(lián)網(wǎng)電視等新玩家涌入，競爭愈發(fā)激烈。從2015年到2017年，每年都有超過10個新品牌進入彩電行業(yè)。在這種情況下，傳統(tǒng)的電視生產(chǎn)商只能通過壓低價格來維持出貨量，利潤空間因此進一步壓縮。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年主流彩電整機企業(yè)的凈利潤率僅有1.6%。TCL的半年報中彩電業(yè)務(wù)凈利潤率稍高，也只有2.73%。

“（彩電）這東西看著很華麗，但真正的銷售額其實很尷尬，賣一臺5000元的電視機才掙幾十塊錢，”一位熟悉TCL業(yè)務(wù)的人士對《財經(jīng)》記者說。

“終端家電市場競爭非常激烈，未來五年都不一定能夠?qū)崿F(xiàn)盈利?！苯萱趧P市場咨詢（中國）有限公司高級客戶主管楊毅晟對《財經(jīng)》記者說，“TCL已經(jīng)做到出貨量全球第三名了，但它也是依靠低價在國內(nèi)和海外市場拓展。我們認(rèn)為這部分產(chǎn)業(yè)在未來的確不能給TCL帶來利潤?！?/p>

相比之下，華星光電所屬的顯示面板行業(yè)就是另外一幅光景了。TCL從2009年開始投資建設(shè)面板生產(chǎn)線，產(chǎn)能不斷擴大，到現(xiàn)在為止已擁有兩條8.5代電視面板生產(chǎn)線、一條6代LTPS顯示面板生產(chǎn)線以及一條11代高端顯示面板生產(chǎn)線，另有兩條生產(chǎn)線正在建設(shè)中。2018年前三季度，TCL的電視面板銷量已經(jīng)躋身世界第五。

產(chǎn)量不斷提升的同時，面板產(chǎn)業(yè)的利潤也在持續(xù)增長。李東生算了一筆賬：“2017年華星光電盈利是49億元，但整個集團規(guī)模的凈利潤只有26億元，總利潤大概是35億元，華星一家差不多承擔(dān)了集團整體的盈利”。2018年前三季度，華星光電實現(xiàn)銷售收入190.5億元，息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）高達61億元。

TCL集團董秘廖騫表示，華星光電投產(chǎn)以來展現(xiàn)了強勁的盈利能力，為上市公司貢獻了充足的現(xiàn)金流。近三年來，華星光電凈資產(chǎn)在整個集團占比超過80%，凈利潤占比超過90%，實際上已經(jīng)成為了上市公司的核心主業(yè)。

顯示面板是彩電的上游行業(yè)，在彩電行業(yè)整體不景氣的情況下，面板行業(yè)何以利潤率如此之高呢？

“彩電就是一個組裝業(yè)務(wù)，沒有門檻，誰都可以做?！币晃徊辉竿嘎缎彰娜谭治鰩煂Α敦斀?jīng)》記者說，“可是，彩電的價值里面80%都是面板，而面板的進入門檻極高?！?/p>

他所說的門檻，一方面指的是技術(shù)，另一方面指的是資本。面板是一個極度重資產(chǎn)的行業(yè)。TCL目前已投產(chǎn)和正在建設(shè)的六條生產(chǎn)線投資額都在150億元以上，其中最新的兩條11代生產(chǎn)線的造價更是達到每條400多億元。

如此高的投資規(guī)模阻礙了更多玩家進入面板行業(yè)，但同時也使TCL面臨著巨大的融資壓力。過去幾年間，TCL曾做過三次定向增發(fā)，所募得的資金全部用在了華星光電上。但是，華星光電此前一直和TCL上市公司的其他多種資產(chǎn)放在一起，這對華星光電進一步擴大融資規(guī)模并沒有好處。

“未來華星再發(fā)展，實際上還是需要再增加投資。目前這個環(huán)境，以我們現(xiàn)在比較龐雜的公司架構(gòu)，去做融資是比較困難的?！崩顤|生坦言，華星光電的總投資額在1800億元左右，目前還有一部分未發(fā)生，融資壓力較大。

過去兩年，李東生已經(jīng)嘗試了多種辦法，包括把華星光電分拆出來單獨上市，并且為此兩次停牌。但是，由于國內(nèi)監(jiān)管規(guī)則的限制，這個方案并沒有成功。這樣，李東生才決定新成立TCL控股，把上市公司的大部分資產(chǎn)接收過去，只留下華星光電，以這樣的方式為未來的融資打開通道。

“這輪重組成功之后，我能得到將近50億元的現(xiàn)金，降低了負(fù)債率，這樣我就可以承諾大概兩年之內(nèi)不再需要做股權(quán)融資來完成后面那幾百億元的投資。”李東生說。他還補充道，重組后的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有利于將來政府股權(quán)的退出。

“華星光電目前在建四個項目都有當(dāng)?shù)卣墓蓹?quán)，我們承諾在一定的時候讓股權(quán)退出。退出的方式有兩種，募資用現(xiàn)金收購，或者發(fā)行股份購買。發(fā)股權(quán)的話，政府也希望是華星光電的股權(quán)?！崩顤|生說。

實際上，面板行業(yè)正處于投融資的關(guān)鍵點。由于近年來面板行業(yè)累計投入的產(chǎn)能較大，市場需求則相對疲軟，面板價格已經(jīng)連續(xù)十幾個月出現(xiàn)下跌，一些企業(yè)開始虧損。“現(xiàn)在面板廠環(huán)境也不太好，就看誰先承受不下去。”楊毅晟說。他認(rèn)為，成本相對較高的韓國面板廠可能會率先退出，之后面板的價格將會迎來反彈。

對于面板行業(yè)內(nèi)的競爭，李東生信心滿滿。他拿出一組數(shù)據(jù)說，TCL的營業(yè)收入雖然不及三星、友達、京東方等國內(nèi)外競爭對手，但其凈利潤率卻是最高的。

“以2017年為例，華星光電的收入是京東方的三分之一，但是利潤是它的一半。”李東生說，“現(xiàn)在京東方的PE（市盈率）是20倍，我們只有10倍，所以我將來至少也要到20倍?！?/p>

前述券商分析師認(rèn)為，TCL在中大尺寸面板方面的實力已經(jīng)可以和京東方相比，在小尺寸方面仍不如京東方?！熬〇|方是大中小通吃。”他說。不過他認(rèn)為，TCL暫時還不會和京東方形成你死我活的較量，雙方目前最大的競爭對手都是韓國企業(yè)。

“彩電代表的是低端制造業(yè)，正在由中國向東南亞轉(zhuǎn)移;泛半導(dǎo)體（面板）代表的是高端制造業(yè)，正在由韓國和中國臺灣向中國大陸轉(zhuǎn)移?！彼f，“TCL現(xiàn)在選擇轉(zhuǎn)型，就是看到了這兩個趨勢?！?/p>