趙天宇

生物藥投資正在走向清淡。今后能拿到錢的還是新藥研發(fā)公司。圖/ 視覺中國

資本的熱潮涌來又退去。像任何一個經(jīng)歷過風(fēng)口的行業(yè)一樣，中國的生物藥行業(yè)在2016年“泡沫”“過熱”一度是行業(yè)的標(biāo)簽。2018年，資本逐漸平靜，生物藥投資緩緩?fù)顺薄?/p>

剛過去的2018年，生物藥外部環(huán)境經(jīng)歷過冰火兩重天：上半年港交所新政生效，允許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測試的生物科技公司上市，為生物醫(yī)藥企業(yè)增加了一條融資途徑，行業(yè)熱情響應(yīng)，十余家企業(yè)迅速遞交上市申請;下半年，資管新規(guī)的效用顯現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)募資額下降，加之全球貿(mào)易摩擦等因素，主要股指均在下滑，資本市場遇冷，登陸港股的5家未盈利生物藥企“同板不同命”，不乏遭遇破發(fā)者，有的至今未回歸發(fā)行價。

整體市場環(huán)境下行，在下半年IPO的生物藥企多少受到影響。普華永道香港資本市場合伙人黃金錢對《財(cái)經(jīng)》記者說，A股、港股、美股在2018年四季度下行明顯，負(fù)面因素影響著整個資本市場。新上市的個股在此環(huán)境下走勢不佳，并不能說明投資者失去興趣。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2019年會有5家-10家未盈利生物藥企登陸港股，上市募資的需求仍然旺盛。

生物藥行業(yè)崇尚科技，依賴資本。中國的基金在2018年將觸角廣泛伸向美國生物藥企。遺憾的是，火花只閃現(xiàn)一瞬，11月10日起，美國對外商的股權(quán)投資進(jìn)行更嚴(yán)格審查，包括生物科技領(lǐng)域。

醫(yī)藥行業(yè)投資人傅秋實(shí)對《財(cái)經(jīng)》記者說，有中國背景的資本投資境外科技項(xiàng)目明顯受到影響，預(yù)計(jì)下滑會相當(dāng)顯著。

由于生物藥研發(fā)需耗時數(shù)年、大量資金，而結(jié)果未必完美，真正能走到新藥上市那一步的企業(yè)少之又少，因此多是高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的項(xiàng)目。在資金寬裕、市場追捧的風(fēng)口時，獲得投資人青睞不算什么難事;但到了此時，機(jī)構(gòu)盤算著從何募資、投向何處、如何退出對自己最有利，傳導(dǎo)到高度依賴融資的生物藥，雖不至于洗牌，但行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在所難免。

生物藥投資正在走向清淡。前兩年，生物類似藥能夠以一個很好的價格拿到融資，但今后，能拿到錢的還是新藥研發(fā)公司。頭部企業(yè)由于其研發(fā)實(shí)力強(qiáng)、管線齊全，仍受投資人追捧;但生物類似藥等創(chuàng)新能力不夠強(qiáng)的中小規(guī)模企業(yè)，未來面臨著被兼并、或者更難拿到融資的命運(yùn)，2019年將過得不容易。

股海失意

股市中輾轉(zhuǎn)騰挪的投資者，在2018年愈發(fā)感到寒意。

首先是A股IPO數(shù)量顯著下滑，可供搭車“打新”賺錢的對象少了。2018年A股有105家企業(yè)上市，集資1387億元，兩者同比分別下降76%和40%。新股發(fā)行從嚴(yán)審核已成常態(tài)，與2017年相比，2018年新股否決率維持高位，上升至30%，IPO終止審查數(shù)量升高36%。

嚴(yán)格的A股審核制度倒逼企業(yè)進(jìn)行自我審查。安永大中華區(qū)政府及公共事業(yè)部主管合伙人楊淑娟告訴《財(cái)經(jīng)》記者，有為數(shù)不少的企業(yè)主動撤回申請。

公募股票基金在2018年“全軍覆沒”，沒有一只達(dá)到正收益。

以年度收益率由高到低排名，2018年主動股票型基金排名前三的都是醫(yī)療健康類，第一名是“上投摩根醫(yī)療健康”，年度收益率為-4.34%，但這已經(jīng)是收益率最高的了。長生生物疫苗事件領(lǐng)跌醫(yī)藥股，到了年末，帶量采購等行業(yè)調(diào)整政策引發(fā)投資者普遍的擔(dān)憂，醫(yī)藥股下行趨勢明顯。

2018年港股共有三家健康類企業(yè)進(jìn)入籌資額前十大之列，平安好醫(yī)生（01833.HK）、藥明康德（02359.HK），以及來自未盈利生物藥板塊的百濟(jì)神州-B（06160.HK）。盡管2018年，港股上市公司數(shù)量和募資金額均領(lǐng)先全球，是非常風(fēng)光的一年，但仍有32%的新股首日破發(fā)，這比2017年高出了9個百分點(diǎn)。A股和港股市場的主要指數(shù)均明顯下滑。

在港交所允許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測試的生物科技公司上市后，2018年已有5個未盈利生物藥企登陸港股，2個在首日破發(fā)，包括“吃螃蟹的”歌禮制藥-B（01672.HK）。歌禮制藥CFO陳琳麗回應(yīng)《財(cái)經(jīng)》記者，中國股市一直波動，這也影響了企業(yè)估值。她對未來仍有樂觀估計(jì)，認(rèn)為資本將繼續(xù)支撐高質(zhì)量的醫(yī)療企業(yè)，尤其是多研發(fā)管線的創(chuàng)新藥公司。

破發(fā)并不是港股的獨(dú)有現(xiàn)象，2018年赴美上市的中國企業(yè)新股，有28%也在首日破發(fā)。從月份來看，港股8月份傳統(tǒng)淡季IPO首日破發(fā)最高，達(dá)到63%，為全年最高;因?yàn)槭兹掌瓢l(fā)造成了首日回報(bào)率下降，全部新股首日回報(bào)率下降到1.2%。

安永中國區(qū)科技媒體行業(yè)審計(jì)服務(wù)合伙人李康對《財(cái)經(jīng)》記者分析，2018年有很多大型公司在上市前已多輪融資，估值較高;基于投資者回報(bào)的訴求，企業(yè)在IPO定價時就不會太低。上市后，二級市場推動股價回歸理性，加之大盤下行趨勢帶來不可避免的影響，價值回落難免。

對生物股進(jìn)行估值的難度在于，由于尚未盈利，所以無法像傳統(tǒng)行業(yè)計(jì)算市盈率一樣，可得出公司市值是否合理的結(jié)論。生物股的股價波動在美股市場上也時常發(fā)生，并不是港股特例。百濟(jì)神州首席財(cái)務(wù)官兼首席戰(zhàn)略官梁恒告訴《財(cái)經(jīng)》記者，整體而言上市企業(yè)的價值還是在增加，也沒有覺得現(xiàn)在二級市場的企業(yè)估值比一級市場低很多。

很多生物藥企是在投資者追捧創(chuàng)新藥、追捧新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的紅利期發(fā)展起來的，當(dāng)時私募投資非?；钴S，盛況之下投資者給出的估值相對高。由于生物科技公司“未盈利”的特質(zhì)，早期投資者愿意以高風(fēng)險(xiǎn)為其前景買單，但隨著時間推移、新藥研發(fā)進(jìn)度的推進(jìn)，投資者逐漸回歸現(xiàn)實(shí)——這款新藥何時上市，銷售團(tuán)隊(duì)能覆蓋多大市場，政策調(diào)整預(yù)期等多個因素，眼下必須馬上考量。

并不是所有未盈利藥企的在研新藥，都能在真實(shí)世界里獲得一個好收成。資本的選擇完全尊崇市場運(yùn)行規(guī)律，敏銳而殘酷，上市前的多輪融資徒增砝碼，但并不直白;直觀的表現(xiàn)就是上市后的股價。

盡管如此，新股上市首日的破發(fā)也不能武斷地代表其全部水準(zhǔn)，畢竟股指的下行確實(shí)拖累了很多原本可能安穩(wěn)“著陸”港股的生物藥企。

企業(yè)和投資者達(dá)成共識、并向外界反復(fù)傳遞的觀點(diǎn)是，個股的股價要參考長期，首日畢竟很難說明問題。

有興趣赴港上市的未盈利生物藥企，尚有六七家在排隊(duì)，預(yù)計(jì)2019年會有5家-10家上市。普華永道香港資本市場合伙人黃金錢對《財(cái)經(jīng)》記者分析，2019年如果市場能穩(wěn)定下來的話，上市集資的需求不會減少。目前很多公司與投資者都在積累經(jīng)驗(yàn)，公司在摸索更適合向香港投資者推介自己的方式;股價的波動也在教育投資者，要去了解生物科技類企業(yè)如何評估價值。

審慎的投資人

投資機(jī)構(gòu)募資難、資金流入下降，身處其中的人有直觀感受。

變化始于整個資金面的緊張，勢頭早從2017年下半年已經(jīng)開始。高特佳投資執(zhí)行合伙人李彤對《財(cái)經(jīng)》記者說，變化在整個投資行業(yè)都很明顯。2018年落實(shí)一系列政策去杠桿，4月的資管新規(guī)出臺，傳導(dǎo)到各行各業(yè)的投資趨勢變化，尤其是股權(quán)投資方面，資金量減少。

與2017年相較，李彤說，2018年其團(tuán)隊(duì)參與的投資事件數(shù)量尚可，但金額的下降比較明顯，約30%。

投資者采取的策略并不都是“只看不投”。由于投資端的冷靜，2018年生物藥企的估值已經(jīng)調(diào)整。有些項(xiàng)目經(jīng)歷過融資難的階段之后，企業(yè)對自身估值進(jìn)行了主動下調(diào)。這對一些手里尚有余糧的投資機(jī)構(gòu)來說，不失為一個買入的機(jī)會。

在李彤看來，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入一個比較審慎、冷靜的階段。多位投資人以“清淡”形容2018年的投資市場。前幾年生物藥整體估值高，經(jīng)常被批評說泡沫太多，到了2018年，企業(yè)已經(jīng)謹(jǐn)慎起來，以能夠完成融資、保障研發(fā)進(jìn)度為主。

“2018年我們的募資量與上一年相比，相差約20%-30%?！北本┲星缳Y本管理有限公司總經(jīng)理何巖對《財(cái)經(jīng)》記者說。

在健康醫(yī)療領(lǐng)域中，生物藥已不再是投資者格外看中的行業(yè)。新興的醫(yī)療服務(wù)類，例如醫(yī)療大數(shù)據(jù)、AI，以及一些創(chuàng)新性強(qiáng)的器械及耗材，投資人的注意力正在被引向別處。幾年前投資人興致滿滿、扎堆投資生物藥企的時代一去不復(fù)返。

一些生物藥企發(fā)現(xiàn)它們正面臨著尷尬現(xiàn)實(shí)：自家研發(fā)的產(chǎn)品周期長、燒錢，尚未走到上市銷售那一步，因而仍需依賴融資去維持研發(fā)的運(yùn)轉(zhuǎn);另一邊則是與以往相比，更加挑剔的投資人，以及更加謹(jǐn)慎的投資策略。

投資陣線的收縮勢必會傳導(dǎo)到生物藥產(chǎn)業(yè)，從資金鏈到整個行業(yè)的發(fā)展都將涉及。資本、資源向頭部企業(yè)集中，多位投資人對此認(rèn)同。頭部企業(yè)的研發(fā)能力強(qiáng)，同時相對成熟的產(chǎn)品上市后，自身的造血功能會慢慢形成，能夠以其自身盈利支撐新品種的研發(fā)，停止對投資人的單一依賴。

“頭部生物藥企越來越強(qiáng)，這一趨勢是不可改變的?！崩钔f。

具備藥品的創(chuàng)新研發(fā)能力，產(chǎn)品市場廣闊，多管線、多階段儲備雄厚的生物藥企，在資本收縮的情勢下，被認(rèn)為能通過這次考驗(yàn)。這類藥企的業(yè)績期望比較高，風(fēng)險(xiǎn)投資仍有可能繼續(xù)支持;如果企業(yè)看不到前景，又離盈利還遠(yuǎn)，就會很危險(xiǎn)?！拔覀兛赡懿粫ネ哆@類企業(yè)，因?yàn)椴淮_定性太大?！焙螏r說。

至于中小型生物藥企，規(guī)模并不是它們應(yīng)該追求的。盡管投資方愈加謹(jǐn)慎，但一個優(yōu)秀的核心團(tuán)隊(duì)，以及具有含金量的創(chuàng)新品種，能夠按照自己的研發(fā)進(jìn)度向前推進(jìn)，這類企業(yè)的價值也將慢慢體現(xiàn)，并不是所有的小企業(yè)都會消失。

投資人選擇被投企業(yè)，很像一個信息不對稱的商品市場。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)眾多、手頭寬裕時，市場火爆，好的項(xiàng)目甚至都搶不到，遇到一般的生物藥企就可以投，而且水漲船高;市場清淡的時候，投資人更珍惜手頭的錢，競爭力一般的企業(yè)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

生物藥行業(yè)的調(diào)整，除了資金繼續(xù)向頭部企業(yè)集中，收購、兼并行動也會繼續(xù)。

2018年醫(yī)療健康類企業(yè)紛紛登陸港股，這顯然是更安全的選擇，上市后融資渠道相對通暢;還沒走到上市這一步的，多少會有點(diǎn)難。

尤其生物藥，這類高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，在牛市中很受歡迎，看的是前景，看淡盈利;一旦熊市來臨，投資者對這類企業(yè)的意見分歧就很大。

美國機(jī)會收緊

美國生物藥投資在2018年也經(jīng)歷了變化。

美國納斯達(dá)克一直以來青睞新科技公司，支持在研發(fā)階段的公司融資。梁恒對《財(cái)經(jīng)》記者說，即便是同一個基金公司，各地的側(cè)重點(diǎn)也不一樣，在香港的基金更重視新興市場中生物藥企業(yè)的發(fā)展前景，而美國的基金則更“技術(shù)派”，重視生物技術(shù)本身。

美國納斯達(dá)克聚集著醫(yī)藥和生物技術(shù)的專業(yè)投資者，懂臨床、懂新技術(shù)，會找很多醫(yī)生去做訪談或分析，非常仔細(xì);對中國的醫(yī)藥市場情況雖也納入考量，但不是重點(diǎn)。

梁恒說，2017年以前百濟(jì)神州主要是研發(fā)導(dǎo)向的公司，管線藥物都在早期或臨床研發(fā)階段，臨床結(jié)果最影響股價，這一階段更適合美國的專業(yè)生物技術(shù)投資者。2017年之后，該公司合作獲得幾款藥物在中國銷售的授權(quán)，加之新藥上市申請，商業(yè)階段則更希望獲得亞洲投資者對中國市場的理解和判斷。

資本路徑通暢，技術(shù)和人才集聚，中國近年來不乏參與美國生物藥的投資者。醫(yī)藥行業(yè)投資人傅秋實(shí)曾在2014年投資優(yōu)瑞科生物技術(shù)公司（Eureka Therapeutics），研發(fā)肝癌的T細(xì)胞免疫療法。當(dāng)時腫瘤免疫治療的概念剛在歐美興起，國內(nèi)少有耳聞，現(xiàn)在看來這次投資“價格及其便宜”。

在2014年，中美跨境投資及技術(shù)轉(zhuǎn)讓都不是問題，資本境外投資還是方興未艾之時。

Rhodium Group數(shù)據(jù)顯示，中國對美投資在2014年后快速攀升，到2016年已經(jīng)增長到460億美元;但從2017年下半年起，中國對美投資額開始顯著降低，2018年前五個月的投資總額僅有18億美元，較2017年同期下降了90%。

中資基金廣泛參與美國生物技術(shù)投資的趨勢，正在踩下剎車。除了中國控制外匯流出、中美貿(mào)易摩擦等宏觀因素外，美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States，CFIUS）的審查趨嚴(yán)，也在其中發(fā)揮著舉足輕重的作用。從2018年11月10日起，美國CFIUS對外商股權(quán)投資進(jìn)行更嚴(yán)格的審查，共27個領(lǐng)域，生物科技位列其中。

“我了解到的多數(shù)基金，對境外標(biāo)的投資已經(jīng)只觀望不出手了?！备登飳?shí)對《財(cái)經(jīng)》記者說，有中國背景的資本投資境外科技項(xiàng)目明顯受到影響，他預(yù)計(jì)下滑會相當(dāng)顯著。這帶來的投資策略調(diào)整是，生物技術(shù)類的投資會變得很困難，但是生物產(chǎn)品類的標(biāo)的也許還有運(yùn)作空間。

在生物藥領(lǐng)域，儲好冬糧的基金以及國有資本，將會在2019年繼續(xù)活躍。有較成熟產(chǎn)品線，以及新藥已進(jìn)入臨床階段的公司，在募資市場上會更具優(yōu)勢。傅秋實(shí)認(rèn)為，未來生物藥領(lǐng)域會傾向投資短周期化、創(chuàng)業(yè)公司之間強(qiáng)化合作甚至合并發(fā)展。

2019年，對于高度依賴資本的生物藥行業(yè)，資本從哪里來非常重要。一級市場融資，以及上市募資當(dāng)然是好的渠道;把一部分新藥權(quán)益轉(zhuǎn)讓出去獲取資金，也是值得考慮的方式。此外，也可以借助政府支持，例如合作建立生產(chǎn)設(shè)施等。

資本退潮已是趨勢，生物藥企需要考慮的是，在下一次漲潮之前如何活下去。