陳炳才

以往的經(jīng)驗(yàn)，財(cái)政一方面減稅，另一方面稅收依然高增長(zhǎng)。因此，實(shí)行逆周期調(diào)節(jié)一年可以，五年實(shí)施起來(lái)難度很大。圖/ 新華

2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出：2019年是新中國(guó)成立70周年，也是中國(guó)全面建成小康社會(huì)的關(guān)鍵之年，要“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控……宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求;積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模;穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。本文就宏觀政策逆周期、財(cái)政貨幣政策做些分析，并提出一些建議。

一、宏觀逆周期調(diào)節(jié)與政策建議

（一）逆周期的含義

逆周期是相對(duì)順周期來(lái)說(shuō)的。企業(yè)、銀行、金融機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)情況下基本是順周期。順周期就是在經(jīng)濟(jì)繁榮和發(fā)展時(shí)期，銀行積極放貸，企業(yè)積極擴(kuò)大生產(chǎn)、擴(kuò)張產(chǎn)能，價(jià)格上漲，企業(yè)利潤(rùn)高漲，個(gè)人收入獎(jiǎng)金隨之增長(zhǎng)。宏觀上，貨幣政策和財(cái)政政策跟隨市場(chǎng)擴(kuò)張，信貸和財(cái)政開支也會(huì)大幅度增長(zhǎng);而一旦經(jīng)濟(jì)下行、市場(chǎng)收縮，價(jià)格暴跌，資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，企業(yè)利潤(rùn)則急劇下降乃至嚴(yán)重虧損，財(cái)政收入減少，銀行信貸也收縮，這就是順周期。只有少數(shù)有遠(yuǎn)見(jiàn)的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行逆周期運(yùn)行，在下行周期中，推出新技術(shù)、產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新模式，從而開拓新的市場(chǎng)，避免周期性危機(jī)和下行。

從微觀或者市場(chǎng)來(lái)看，逆周期運(yùn)轉(zhuǎn)的前提條件就是企業(yè)要提前一個(gè)甚至二個(gè)周期的新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新模式乃至新制度等準(zhǔn)備，經(jīng)濟(jì)一旦下降，周期一旦來(lái)臨，就能推陳出新。

宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，也需要有周期性政策和制度準(zhǔn)備、儲(chǔ)備，至少前期要有大量的研究。

（二）宏觀政策逆周期分析

宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，開端于凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)，即擴(kuò)大政府和公共需求，解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)和收縮。宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)在二戰(zhàn)后得到普遍和廣泛運(yùn)用，很多國(guó)家財(cái)政赤字比重的提高就是明證。

1.2008年以來(lái)國(guó)際國(guó)內(nèi)采取的都是逆周期宏觀政策

2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家采取了宏觀逆周期政策。美國(guó)創(chuàng)新貨幣政策，實(shí)行了預(yù)期安排五年（從2009年初到2014年底，實(shí)際延期到2015年中）的零利率政策和量化寬松貨幣政策，中央銀行印刷鈔票持續(xù)每月均衡購(gòu)買金融資產(chǎn)和國(guó)債，并進(jìn)行了央行資產(chǎn)負(fù)債的期限置換（短期置換為長(zhǎng)期），同時(shí)在會(huì)計(jì)制度上做了調(diào)整，允許企業(yè)將資產(chǎn)損失分?jǐn)偟揭院蟮娜舾赡曛?歐元區(qū)國(guó)家在希臘債務(wù)危機(jī)之后，開始是緊縮財(cái)政開支，但2010年后也采取了量化寬松貨幣政策，央行持續(xù)每月購(gòu)買債券，同時(shí)建立了7500億歐元的歐洲穩(wěn)定基金，2014年6月開始對(duì)商業(yè)銀行在中央銀行的存款采取負(fù)利率政策，這項(xiàng)政策一直持續(xù)到目前;而日本央行2012年以后，繼續(xù)實(shí)施零利率政策，2016年實(shí)行-0.1%的基準(zhǔn)利率政策，同時(shí)讓日元貶值、刺激通貨膨脹、央行購(gòu)買股票。中國(guó)采取了四萬(wàn)億投資計(jì)劃和一籃子政策應(yīng)對(duì)危機(jī)，采取了擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策。

應(yīng)對(duì)2008年-2009年的國(guó)際金融危機(jī)，我國(guó)采取的就是逆周期宏觀政策，而且當(dāng)時(shí)的政策也帶來(lái)了后來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)剩以及債務(wù)高杠桿、環(huán)境污染等問(wèn)題，因而有了2015年以來(lái)的深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2.本輪宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的定義是什么？

首先，要明確逆周期調(diào)節(jié)的周期是多長(zhǎng)。美國(guó)量化寬松貨幣政策和歐洲的寬松貨幣政策都達(dá)到了五年，而且都是事先安排，給予了明確的預(yù)期。美國(guó)在2013年走出危機(jī)，企業(yè)利潤(rùn)和股指都創(chuàng)歷史新高。我們現(xiàn)在談周期，這個(gè)周期多長(zhǎng)？按照產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品市場(chǎng)周期，短則3年-5年，長(zhǎng)則7年-9年。如果說(shuō)是逆周期調(diào)節(jié)，為穩(wěn)定預(yù)期，需要給出逆周期的時(shí)間期限。

其次，要明確本輪逆周期將采取什么政策，有哪些工具可以用？是繼續(xù)用財(cái)政、貨幣政策，還是用制度政策、結(jié)構(gòu)性政策，或者放松影子銀行業(yè)務(wù)，允許資管產(chǎn)品參與金融市場(chǎng)的各種業(yè)務(wù)，包括民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資？是繼續(xù)放松管制，加強(qiáng)體制和機(jī)制創(chuàng)新，發(fā)揮微觀市場(chǎng)活力？這都值得我們?nèi)パ芯?。無(wú)論是哪種政策和工具，都必須是有數(shù)量的，至少是具體的、可操作的。

3.對(duì)宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的預(yù)評(píng)估

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融2015年以來(lái)處于防范和化解風(fēng)險(xiǎn)之中，尚未進(jìn)入危機(jī)階段，宏觀政策準(zhǔn)備逆周期調(diào)節(jié)，應(yīng)該說(shuō)是先手棋。但也要看到，逆周期調(diào)節(jié)之前，政策一直強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性矛盾和結(jié)構(gòu)性改革，現(xiàn)在兼顧了周期性，強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)際也宏觀政策的重大補(bǔ)充。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困難有周期因素，逆周期調(diào)節(jié)就是擴(kuò)大總需求。但擴(kuò)大總需求是否有效，會(huì)否帶來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的逆向調(diào)節(jié)？是否會(huì)影響當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性改革主線？如果做到既深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，又使得總量需求擴(kuò)張確實(shí)是支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這要求政策精準(zhǔn)發(fā)力，更需要具體有效的措施。僅僅是總量政策，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，可能延緩走向高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成效的時(shí)間進(jìn)程。

宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)，還需要回答一個(gè)問(wèn)題：我們到底是金融風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)危機(jī)，還是經(jīng)濟(jì)下行、價(jià)格暴跌引發(fā)危機(jī)？引發(fā)危機(jī)的性質(zhì)不同，采取的逆周期政策不同，宏觀政策的具體工具不同。

4.政策建議

建議將逆周期調(diào)節(jié)的時(shí)間放寬到五年左右，甚至延長(zhǎng)到七年。我國(guó)經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程看，已經(jīng)進(jìn)入尾聲階段，難以再現(xiàn)過(guò)去的高增長(zhǎng)。從速度規(guī)律看，隨著GDP基數(shù)規(guī)模的加大，增長(zhǎng)的速度趨向下降。從人口紅利和制度紅利釋放看，增長(zhǎng)也進(jìn)入下行階段。從投資、消費(fèi)、出口三個(gè)需求角度看，也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化帶來(lái)的資源環(huán)境承載能力下降和污染嚴(yán)重，以及社會(huì)矛盾，需要20年-30年的治理時(shí)間，在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨向下降，人們對(duì)質(zhì)量的要求更高，而高質(zhì)量發(fā)展需要時(shí)間過(guò)程。從中美關(guān)系的前景看，我國(guó)從美國(guó)獲得巨大貿(mào)易順差的歷史即將結(jié)束，對(duì)我國(guó)的海外投資和出口都會(huì)帶來(lái)巨大壓力。

種種因素顯示，我國(guó)將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行周期，進(jìn)入相對(duì)中低速度的增長(zhǎng)周期，20年增長(zhǎng)平均保持在4%-6%就很好。因此，逆周期政策應(yīng)是長(zhǎng)期政策，至少要五年。我國(guó)周期下行可能主要是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引起，不是金融風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)。政策工具應(yīng)該是財(cái)政政策和其他輔助性政策。

二、關(guān)于財(cái)政政策的分析和建議

（一）財(cái)政政策分析

財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)該是宏觀逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。會(huì)議提出財(cái)政政策主要是大規(guī)模的減稅降費(fèi)。用的是規(guī)模，不是稅率水平。其實(shí)，財(cái)政減稅降費(fèi)的潛力有限，1個(gè)-2個(gè)百分點(diǎn)就壓力很大。2017年計(jì)劃降低稅費(fèi)大體9300億元，2018年1.1萬(wàn)億元，2019年市場(chǎng)預(yù)期將達(dá)到1.3萬(wàn)億元，這并不容易實(shí)現(xiàn)。

財(cái)政本身也存在順周期現(xiàn)象。2018年10月-11月出現(xiàn)稅收收入負(fù)增長(zhǎng)情況，11月增值稅-1.2%，消費(fèi)稅-71.3%，企業(yè)所得稅-9.4%，個(gè)人所得稅-17.3%;而且地方財(cái)政開支遠(yuǎn)大于收入，開支剛性給減稅帶來(lái)巨大壓力。以往的經(jīng)驗(yàn)，財(cái)政一方面減稅，另一方面稅收依然高增長(zhǎng)。因此，實(shí)行逆周期調(diào)節(jié)一年可以，五年實(shí)施起來(lái)難度很大。

從目前情況看，減稅5000億元，相當(dāng)于降稅率2.5個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)下降稅率的財(cái)政開支壓力很大。能夠采取的措施大概是在社會(huì)保障基金繳納上做文章，或許可以降低6000億元，占2017年社會(huì)保障收入的10%以上，再加上銀行、擔(dān)保等不再上浮利率，乃至給予特定企業(yè)降低利率，可以降低2000億元利息和擔(dān)保費(fèi)用等。降費(fèi)雖然降低了企業(yè)成本，但也可能帶來(lái)市場(chǎng)銷售壓力，購(gòu)買力下降。

財(cái)政的減稅降費(fèi)，必然要擴(kuò)大赤字和地方債務(wù)發(fā)行，這與控制債務(wù)規(guī)模有矛盾。因此，財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的效果需要觀察?，F(xiàn)行體制下，減稅降費(fèi)救活了企業(yè)，但轉(zhuǎn)型升級(jí)未必一定實(shí)現(xiàn)。因此，這項(xiàng)政策真正產(chǎn)生效果，需要與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的具體政策和項(xiàng)目結(jié)合起來(lái)才能產(chǎn)生預(yù)期效果，否則可能出現(xiàn)逆結(jié)構(gòu)調(diào)整。

（二）對(duì)財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的建議

1.宏觀逆周期政策工具應(yīng)以財(cái)政工具為主

中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行以及順周期問(wèn)題，與貨幣政策、財(cái)政政策關(guān)系密切。但財(cái)政政策是產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿、高庫(kù)存的重要促發(fā)因素，貨幣政策是催化因素。財(cái)政開支占GDP的30%以上，政府掌握了大量的資源進(jìn)行分配，缺乏效率。中央和地方各種補(bǔ)貼、減免稅優(yōu)惠、貼息、擔(dān)保以及一些轉(zhuǎn)移支付（部分科技研發(fā)、農(nóng)業(yè)、教育非工資性支出）、土地出讓支持等一方面帶來(lái)企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)不公平，一方面導(dǎo)致重復(fù)投資重復(fù)建設(shè)、周期性產(chǎn)能過(guò)剩，財(cái)政補(bǔ)貼和轉(zhuǎn)移支付中的缺乏績(jī)效考核和問(wèn)責(zé)使得財(cái)政支出成為每個(gè)企業(yè)都想得到的唐僧肉，市場(chǎng)也不能真正進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。因此，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)重點(diǎn)要靠財(cái)政發(fā)揮作用。

財(cái)政政策逆周期的工具包括擴(kuò)大債務(wù)和赤字率;減稅降費(fèi);真正的逆周期可能在于政府職能轉(zhuǎn)變，把開支結(jié)構(gòu)改了，徹底取消不公平的差異化的補(bǔ)貼、減免優(yōu)惠稅和一些轉(zhuǎn)移支付，或者將補(bǔ)貼、補(bǔ)償、優(yōu)惠、減免公開化、標(biāo)準(zhǔn)化、監(jiān)督化、處罰化乃至基金化。

2.制定逆周期調(diào)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)和門檻條件制度，實(shí)行精準(zhǔn)化的調(diào)節(jié)

建議建立享受減稅降費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)和門檻，明確不同類型的企業(yè)享受不同水平的減稅降費(fèi)待遇。二年一考核，考核不達(dá)標(biāo)的，不再享受減稅降費(fèi)待遇，或者降低待遇檔次。同時(shí)，對(duì)減免稅優(yōu)惠和補(bǔ)貼、貼息、擔(dān)保等也制定具體考核標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行業(yè)績(jī)考核和督察，對(duì)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步和競(jìng)爭(zhēng)力提高的企業(yè)，要求退還補(bǔ)貼、貼息，退還減免優(yōu)惠稅?；蛘邔⑸鲜鰷p稅降費(fèi)和補(bǔ)貼、擔(dān)保、減免稅優(yōu)惠等轉(zhuǎn)變?yōu)檎顿Y基金，由投資公司去督促和檢查其效果。

這些標(biāo)準(zhǔn)和政策制定以后，貨幣政策可以要求銀行同時(shí)予以信貸支持，在資本市場(chǎng)的抵押政策上也給予優(yōu)惠，并根據(jù)企業(yè)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)度標(biāo)準(zhǔn)，制定不同的優(yōu)惠標(biāo)準(zhǔn)。有了標(biāo)準(zhǔn)，各個(gè)地區(qū)和部門可以制定精準(zhǔn)化的企業(yè)名單，政策實(shí)施就可以精準(zhǔn)，不會(huì)逆向調(diào)節(jié)。

三、關(guān)于貨幣政策的分析和建議

會(huì)議提出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。

（一）貨幣政策不提中性和總閘門有何玄妙？

本次會(huì)議，貨幣政策的提法，沒(méi)有再提中性和總閘門一說(shuō)。一些輿論分析貨幣政策將走向?qū)捤?。其?shí)，貨幣政策說(shuō)得很清楚，穩(wěn)健、松緊適度。為什么取消兩個(gè)說(shuō)法？本文分析原因如下。

可能是中性一詞缺乏標(biāo)準(zhǔn)。競(jìng)爭(zhēng)中性很清楚，就是政策、制度、待遇對(duì)所有企業(yè)、內(nèi)資外資企業(yè)一視同仁，限制政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏向。貨幣政策中性據(jù)說(shuō)意思是不松不緊的穩(wěn)健政策，過(guò)去是穩(wěn)健偏寬松，現(xiàn)在走向中性。其實(shí)，不松不緊、適度從緊、穩(wěn)健寬松到底區(qū)別在哪里？沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)、沒(méi)有量化種種貨幣政策說(shuō)法，在操作上并無(wú)界限。如果真是中性，貨幣政策應(yīng)該一視同仁，存款準(zhǔn)備金的下調(diào)不該有差別，常備借貸便利不應(yīng)有定向。事實(shí)上，貨幣政策也存在一定的結(jié)構(gòu)性特征，難以達(dá)到中性?，F(xiàn)在既然是松緊適度，就不是不松不緊。

宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，不能用總閘門來(lái)控制。2017年提出控制貨幣總閘門，意思很清楚。但是，總閘門的具體含義和標(biāo)準(zhǔn)并不透明和清晰。如果說(shuō)貨幣供應(yīng)量是總閘門，意義不大，信貸增長(zhǎng)可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)貨幣量的增長(zhǎng)。如果把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)增長(zhǎng)之和作為貨幣供應(yīng)量和信貸增長(zhǎng)的參考控制指標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，制度改革和市場(chǎng)出清所需要的資金，又超出這些指標(biāo)。此外，央行計(jì)劃安排貨幣供應(yīng)量時(shí)，可能沒(méi)有計(jì)算年度內(nèi)一些政策工具運(yùn)用，這些會(huì)突破總量。更重要的是，現(xiàn)在銀行的表外資產(chǎn)都逐步回到表內(nèi)，市場(chǎng)的流動(dòng)性大大減少，貨幣供應(yīng)量和信貸總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的經(jīng)驗(yàn)參數(shù)未必能夠說(shuō)明市場(chǎng)的流動(dòng)性狀態(tài)，如果控制總量而缺乏靈活性，可能不現(xiàn)實(shí)。如果不到你家調(diào)節(jié)總量，總閘門說(shuō)法的約束意義不大。尤其是，現(xiàn)在要逆周期調(diào)節(jié)，設(shè)置貨幣供應(yīng)量的總閘門，可能會(huì)自我束縛、自我食言。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制改善需要時(shí)間過(guò)程

保持流動(dòng)性的合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等不是新提法，以前就有?，F(xiàn)在強(qiáng)調(diào)，依然要放到逆周期背景中去看。應(yīng)該說(shuō)，我國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性并不缺乏。自從2013年4月-6月貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)利率飆升后，為防止利率突然走高，央行一直注重采取各種措施保持市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕，貨幣市場(chǎng)利率也相對(duì)穩(wěn)定。目前，銀行表外資產(chǎn)基本回到表內(nèi)或者基本規(guī)范，資金利率缺乏上行壓力，更不會(huì)出現(xiàn)高利率的資金。民營(yíng)企業(yè)拿到的資金利率也在5%-6%左右。但不是所有企業(yè)都可以拿到所需要的資金，因?yàn)殂y行貸款支持是有標(biāo)準(zhǔn)的。民企的融資難和融資貴問(wèn)題，目前已經(jīng)出臺(tái)了諸多政策，需要加以貫徹和落實(shí)。但民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的資金成本和待遇差異，根本在于國(guó)企是國(guó)家信用，民企是市場(chǎng)信用，信用的基礎(chǔ)不同，資金成本和獲得資金的難易程度不同。但只要信用等級(jí)相同，獲得資金的成本和待遇應(yīng)該說(shuō)是基本相同的，與企業(yè)性質(zhì)關(guān)系不大。從周期看，市場(chǎng)信用和國(guó)家信用各有優(yōu)勢(shì)和利弊，民企應(yīng)該采取各種措施，改善、提高和增加企業(yè)的市場(chǎng)信用等級(jí)，這才是解決融資難融資貴的根本途徑。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，是我國(guó)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題。如果與美國(guó)比較，可以看出我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢。2009年美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策和零利率，但到2012年美國(guó)股市和房地產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有上漲，到2013年企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，股指才持續(xù)不斷創(chuàng)歷史新高，房地產(chǎn)價(jià)格也才開始上漲。零利率使得很多企業(yè)降低了資金成本，進(jìn)行了研發(fā)投入。同期的歐洲情況類似。

而在中國(guó)，如果資金是利率，首先上漲的一定是房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價(jià)格。這說(shuō)明我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括央行利率傳導(dǎo)機(jī)制存在不足。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順，有幾個(gè)重要原因值得關(guān)注：一是多元結(jié)構(gòu)的利率存在。我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，對(duì)市場(chǎng)需求大，使得滿足有效需求的資金總也不足，從而使得多重利率難以消除;其次，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展階段，企業(yè)之間和行業(yè)之間的資金回報(bào)率差異巨大，導(dǎo)致均衡利潤(rùn)率和均衡利率無(wú)法形成，貨幣市場(chǎng)的利率就不具有有效傳導(dǎo)作用;三是我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于去產(chǎn)能和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革階段，很多企業(yè)依賴信貸資金走向高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)自身的資金積累和籌資能力不足，需求無(wú)限，而供給有限，資金走向最賺錢的行業(yè)和企業(yè);四是資金偏愛(ài)在金融市場(chǎng)做交易，簡(jiǎn)單輕松，相對(duì)穩(wěn)定，尤其是在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)做交易，風(fēng)險(xiǎn)低。

要解決貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，可能還需要比較長(zhǎng)的時(shí)期，可能需要經(jīng)過(guò)逆周期以后，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制才能逐漸有效，央行利率導(dǎo)向才會(huì)有效發(fā)揮作用。

三、為什么沒(méi)有提匯率政策

會(huì)議公報(bào)的貨幣政策中沒(méi)有提匯率政策，這是多年來(lái)第一次。有兩種可能：第一種可能就是匯率政策將繼續(xù)保持目前的態(tài)勢(shì)，因此不提，這是有慣例的。比如10月和12月的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)沒(méi)有提房地產(chǎn)，有些人就猜測(cè)是否放開房地產(chǎn)，再次以房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)，而年底的會(huì)議再次明確房住不炒。2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出穩(wěn)增長(zhǎng)，但在去年四次經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)的公報(bào)中都沒(méi)有提，而是用六穩(wěn)替代了。不提，就是不特別強(qiáng)調(diào)，貫徹額落實(shí)就可以。這種情況下，人民幣兌換美元的匯率大概不會(huì)破7;第二種可能是為匯率政策預(yù)留操作空間。中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，匯率可能逆轉(zhuǎn)而升值，重新回到6.28-6.11左右，因?yàn)橹挥羞@樣，才能擴(kuò)大進(jìn)口;如果中美貿(mào)易談判達(dá)成的成果美國(guó)沒(méi)有滿意，甚至協(xié)議有反復(fù)，也存在匯率破7的可能，但最多在7.2，超過(guò)7.2美國(guó)可能增加關(guān)稅。

匯率的重要性在于影響外匯儲(chǔ)備和通脹，匯率貶值不利于縮減與美國(guó)的貿(mào)易順差，也會(huì)帶來(lái)通脹。而且匯率貶值，利率提高，不利于企業(yè)降低成本。

（二）關(guān)于貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的政策建議

1.保持人民幣利率略高于美元利率，以降低存款準(zhǔn)備金替代各種借貸便利

當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策存在周期困境。美元利率已經(jīng)進(jìn)入上升周期，而人民幣利率面臨下行的市場(chǎng)呼吁。美元利率提高和人民幣利率下行，可能導(dǎo)致部分資本外流，不利于人民幣匯率穩(wěn)定。而匯率貶值也會(huì)引發(fā)通貨膨脹，導(dǎo)致利率提高，利率提高，會(huì)加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。為防止利率差距導(dǎo)致的資本外流，建議將人民幣利率水平設(shè)置在略高于美元利率的水平。同時(shí)，為保障利率不上漲，可以考慮少用不用目前的各種短期、中長(zhǎng)期常備借貸便利工具，這些工具其實(shí)增加了銀行的利率成本，不如將存款準(zhǔn)備金歸還給商業(yè)銀行，通過(guò)逐漸或者定向降低存款準(zhǔn)備金向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，以降低銀行貸款利率成本。目前和今后一段時(shí)期，我國(guó)存款準(zhǔn)備的空間很大。

2.保持人民幣匯率穩(wěn)定乃至升值

2005年以來(lái)人民幣匯率升值的經(jīng)驗(yàn)表明，匯率穩(wěn)定和升值，更有利于吸引外資，擴(kuò)大進(jìn)口和繁榮經(jīng)濟(jì)。而2015年8月以后的匯率貶值，雖然外匯儲(chǔ)備達(dá)到3萬(wàn)多億美元，但維持人民幣匯率的均衡依然壓力較大。作為發(fā)展中國(guó)家和開放經(jīng)濟(jì)，本幣不具有國(guó)際地位，即使加入了SDR，也依然要靠美元儲(chǔ)備來(lái)獲得貨幣的國(guó)際信譽(yù)。因此，匯率不宜貶值，升值更有利。同時(shí)，為縮減對(duì)美和對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的順差，我們應(yīng)該讓匯率升值來(lái)刺激、擴(kuò)大進(jìn)口，不應(yīng)該以貨幣貶值來(lái)應(yīng)對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅。同時(shí)，要將美元順差逐漸轉(zhuǎn)化為人民幣的逆差，推進(jìn)人民幣國(guó)際化。貨幣貶值，可能導(dǎo)致美國(guó)加征關(guān)稅，這是需要防止出現(xiàn)的情況。

3.允許央行購(gòu)買國(guó)債和企業(yè)債制度

作為逆周期政策準(zhǔn)備，建議修改《中國(guó)人民銀行法》，允許央行在經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的特殊時(shí)期，可以購(gòu)買一定數(shù)量的國(guó)債和高等級(jí)的企業(yè)信用債、金融債。如果修法時(shí)間上不便利，可由全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院決策，允許央行購(gòu)買國(guó)債和企業(yè)債，并可以發(fā)布預(yù)期。一旦出現(xiàn)危機(jī)，則承諾向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，按照五年計(jì)劃，實(shí)行每月定額（比如500億-800億元人民幣）購(gòu)買國(guó)債和企業(yè)債。

4.繼續(xù)支持證金公司，確保再貸款的支持，保障資本市場(chǎng)的穩(wěn)定

必要時(shí)，央行應(yīng)該發(fā)布政策預(yù)期，一旦資本市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，人民銀行將保障提供足夠的低利率的再貸款給證金公司，比如明確每月可以提供1500億-2000億元人民幣，持續(xù)提供6個(gè)-12個(gè)月，根據(jù)情況確定，以確保股市的基本穩(wěn)定;證金公司必須明確投資理念，必須有市場(chǎng)盡職調(diào)查，支持高質(zhì)量發(fā)展和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不投資不符合這些要求的企業(yè)。要引導(dǎo)市場(chǎng)支持高質(zhì)量企業(yè)發(fā)展，轉(zhuǎn)型升級(jí)企業(yè)發(fā)展，對(duì)業(yè)績(jī)不良、不符合要求的，讓企業(yè)逐步退出資本市場(chǎng)。

5.建立起人民幣及多幣種的國(guó)際清算和支付體系

世界貿(mào)易大國(guó)與美國(guó)都存在巨大的貿(mào)易順差，就是因?yàn)槊涝菄?guó)際貨幣，大家都要獲得美元。如果美元不是國(guó)際貨幣，大家就不需要那么多的美元儲(chǔ)備。各國(guó)貨幣在國(guó)內(nèi)都具有流通、計(jì)價(jià)、交易、結(jié)算、支付、融資和儲(chǔ)藏等功能，為什么出了國(guó)門，相互之間不信任而信任第三方貨幣？如果說(shuō)原來(lái)的國(guó)際貨幣是與黃金掛鉤的，有理由信任，現(xiàn)在已經(jīng)脫離了黃金，為什么還信任？如果說(shuō)是路徑依賴，主權(quán)貨幣結(jié)算支付也可以實(shí)現(xiàn)路徑依賴。關(guān)鍵在于美元建立了獨(dú)立的國(guó)際支付和清算體系，而其他國(guó)家的貨幣沒(méi)有建立。沒(méi)有建立清算支付體系，銀行和企業(yè)跨境交易就無(wú)法進(jìn)行授信。因此，我國(guó)宏觀政策要進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，解決與美國(guó)貿(mào)易順差帶來(lái)的壓力，推進(jìn)全球化，就必須建立人民幣的清算支付體系，建立起多幣種的國(guó)際清算和支付體系，這樣才能長(zhǎng)期避免國(guó)際貿(mào)易環(huán)境給我國(guó)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)和解決壓力。我們可以聯(lián)合“一帶一路”國(guó)家和周邊國(guó)家，從雙邊開始，建立主權(quán)貨幣的清算支付體系，逐漸脫離美元，脫離美元金融的周期影響。

（作者為中央黨校（國(guó)家行政學(xué)院）研究員，編輯：蘇琦）