潘星霖

摘? ?要：Libor作為世界主要貨幣的基準(zhǔn)利率已經(jīng)被沿用了近30年的時(shí)間，但自金融危機(jī)爆發(fā)和Libor操縱案以來，各國(guó)紛紛對(duì)Libor的可信度提出了質(zhì)疑并著手對(duì)基于本國(guó)貨幣的基準(zhǔn)利率進(jìn)行改革。本文以歐盟、美國(guó)、英國(guó)、日本和瑞士為例，介紹了其基準(zhǔn)利率改革的背景、措施及路線圖，并對(duì)不同國(guó)家①（含區(qū)域）基準(zhǔn)利率的改革措施進(jìn)行了比較研究。研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)基準(zhǔn)利率的改革措施和基準(zhǔn)利率的產(chǎn)生方式等存在一定差異，但都考慮了各區(qū)域的特殊情況。各國(guó)基準(zhǔn)利率改革要從增強(qiáng)基準(zhǔn)利率定價(jià)產(chǎn)品的流動(dòng)性、推動(dòng)存量定價(jià)方式向基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換，加快形成跨市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率和基準(zhǔn)利率，為各種金融產(chǎn)品定價(jià)參考。

關(guān)鍵詞：Libor改革;基準(zhǔn)利率;無風(fēng)險(xiǎn)利率;利率轉(zhuǎn)換;比較研究

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.12.003

中圖分類號(hào)：F830.92? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1003-9031（2019）12-0027-07

一、各國(guó)推動(dòng)基準(zhǔn)利率改革的背景

倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）作為歐洲貨幣市場(chǎng)批發(fā)性、無擔(dān)保利率，起源于1969年希臘銀行家為一筆八千萬美元的銀團(tuán)貸款的詢價(jià)行為，因采用報(bào)價(jià)方式可以大幅度降低銀行的籌資成本，后被多家報(bào)價(jià)行作為各自對(duì)外籌資合同的參考利率。1986年，英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)取得了Libor的管理權(quán)，對(duì)其進(jìn)行了報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的優(yōu)化并加強(qiáng)了監(jiān)管。自20世紀(jì)90年代起被長(zhǎng)期作為歐元、美元等五大貨幣的基準(zhǔn)利率定價(jià)使用，并通過利率互換、期權(quán)等金融衍生品市場(chǎng)獲得了較為穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率曲線。2012年達(dá)到高峰期時(shí)已拓展到十種貨幣、十五種期限。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，截至2013年，全球有超過300萬億的金融交易合同參考Libor定價(jià)（不含數(shù)以萬億的浮動(dòng)利率抵押貸款和學(xué)生貸款合同）。

在現(xiàn)代金融市場(chǎng)，Libor主要被作為參考利率（Reference Rate）、無風(fēng)險(xiǎn)利率（Risk-Free Rate）或基準(zhǔn)利率（Benchmark Interest Rate）使用①。參考利率指的是各金融機(jī)構(gòu)或金融工具合同文本中所采用的利率，基準(zhǔn)利率在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而產(chǎn)生，被用來衡量各種金融工具在金融市場(chǎng)中運(yùn)作的成本或收益。因此，Libor長(zhǎng)期以來被作為反映金融機(jī)構(gòu)借貸成本的晴雨表，也被作為金融市場(chǎng)健康程度的重要衡量指標(biāo)。

但在金融危機(jī)期間，Libor表現(xiàn)出強(qiáng)烈的波動(dòng)性，加之同業(yè)拆借交易量下滑導(dǎo)致Libor流動(dòng)性逐漸消失，使人們對(duì)其可靠度產(chǎn)生了一定的懷疑，進(jìn)一步降低了其作為定價(jià)的基準(zhǔn)利率可參考性。此外，自2005年起，多家大型金融機(jī)構(gòu)參與Libor價(jià)格操縱，美歐監(jiān)管部門自2008年起介入調(diào)查并接連開出巨額罰單，Libor改革迫在眉睫，目前僅提供包括美元在內(nèi)的五種貨幣、七種期限的報(bào)價(jià)。

二、關(guān)于改進(jìn)Libor還是替換Libor的討論

面對(duì)基準(zhǔn)利率改革的議題，世界各國(guó)都掀起了對(duì)其作為參考利率可靠性的討論，各國(guó)首要考慮的是在現(xiàn)有Libor的基礎(chǔ)上進(jìn)行改革使其能夠反映市場(chǎng)真實(shí)利率，還是完全棄用Libor重新尋找基準(zhǔn)利率標(biāo)的？經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的論證和討論，大多數(shù)國(guó)家都認(rèn)為當(dāng)前外部經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)已與當(dāng)年Libor盛行時(shí)大有不同，加之Libor存在以下問題，無法通過自身改進(jìn)的方式繼續(xù)作為基準(zhǔn)利率的參考：一是金融危機(jī)后，無擔(dān)保的銀行間交易行為已呈現(xiàn)明顯的縮量態(tài)勢(shì)，在大部分的交易行為都尋求抵質(zhì)押品的大背景下Libor仍采用無擔(dān)保的報(bào)價(jià)是否符合現(xiàn)實(shí)的情況;二是由于無擔(dān)保的銀行間交易行為的減少，導(dǎo)致Libor的流動(dòng)性進(jìn)一步降低，以Libor為基礎(chǔ)繪制的各種曲線是否能夠準(zhǔn)確反映真實(shí)的成本或收益率;三是Libor并不以真實(shí)的交易為基礎(chǔ)產(chǎn)生，在相應(yīng)期限交易數(shù)據(jù)未實(shí)際發(fā)生的情況下，報(bào)價(jià)行出于某種動(dòng)機(jī)可能導(dǎo)致其報(bào)價(jià)與Libor的真實(shí)值產(chǎn)生較大偏差，進(jìn)而導(dǎo)致匯總后Libor的整體失真;四是從微觀的角度對(duì)Libor值的構(gòu)成進(jìn)行分析，參與Libor構(gòu)成的期限溢價(jià)、期限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、銀行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和流動(dòng)性補(bǔ)償在外部市場(chǎng)條件大幅波動(dòng)時(shí)，不能以一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的比例反映到Libor的構(gòu)成中，導(dǎo)致其缺乏穩(wěn)定性。

基于以上分析，各國(guó)在基準(zhǔn)利率的改革方面基本達(dá)成共識(shí)，即以Libor為基礎(chǔ)進(jìn)行修正已無法滿足市場(chǎng)對(duì)基準(zhǔn)利率的要求，需重新尋找Libor的替代者作為基準(zhǔn)利率，但政策制定者需回答以下幾個(gè)問題：新的基準(zhǔn)利率是近似無風(fēng)險(xiǎn)利率還是需要將信用風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi);是否要為基準(zhǔn)利率（用于金融市場(chǎng)借貸）和無風(fēng)險(xiǎn)利率（用于金融衍生品定價(jià)）分別制定不同的利率;新的基準(zhǔn)利率是否應(yīng)該為有擔(dān)保的利率;是否應(yīng)該以不同的期限報(bào)價(jià);是否應(yīng)該基于真實(shí)的交易產(chǎn)生從而規(guī)避主觀臆斷。

三、各國(guó)基準(zhǔn)利率改革的舉措、選擇及實(shí)施路線圖

Libor將在2021年底正式停止報(bào)價(jià)更新，在當(dāng)前過渡期，Libor繼續(xù)提供歐元、美元、英鎊、日元和瑞士法郎五種主要貨幣的七種期限的報(bào)價(jià)。下面將對(duì)上述五種貨幣所對(duì)應(yīng)的主權(quán)國(guó)（區(qū)域）所采取的利率改革措施、路線圖及取得的進(jìn)展進(jìn)行梳理。

（一）歐盟：歐元短期利率（？褷STR）

根據(jù)歐洲基準(zhǔn)利率監(jiān)管規(guī)定（EU Benchmarks Regulation）的新規(guī)則，歐元銀行間同業(yè)拆借利率需要以真實(shí)的交易為基礎(chǔ)。2016年9月，歐洲貨幣市場(chǎng)機(jī)構(gòu)（EMMI）嘗試通過對(duì)Euribor進(jìn)行改革以培育新的基準(zhǔn)利率，但效果差強(qiáng)人意，之后著眼于歐元隔夜指數(shù)均值（EONIA）的改革探索，因在穩(wěn)健性方面未達(dá)到歐盟對(duì)基準(zhǔn)利率的有關(guān)要求以失敗告終。

2017年9月，歐洲央行宣布新的歐元基準(zhǔn)利率將從無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）著手，并指出新的利率將是無擔(dān)保隔夜利率。2018年6月，歐洲央行公布了一種新的歐元無擔(dān)保隔夜利率的統(tǒng)計(jì)方法，并將其命名為？褷STR。？褷STR反映了歐元區(qū)銀行間隔夜、批發(fā)式、無擔(dān)保的借貸成本，并在隨后開展的公開征求意見中獲得88%的支持。2018年9月，歐洲央行公布了將？褷STR作為歐洲基準(zhǔn)利率的最終決定，并于2019年10月開始公布？褷STR值。根據(jù)歐盟當(dāng)局規(guī)定，預(yù)計(jì)自2020年1月1日起，新簽合同和金融交易工具將暫停使用EONIA定價(jià)，現(xiàn)行使用EONIA定價(jià)的合同將采用在？褷STR基礎(chǔ)上加點(diǎn)的方式進(jìn)行利率轉(zhuǎn)換。

？褷STR能夠獲得金融市場(chǎng)認(rèn)可的原因主要包括：基于真實(shí)交易產(chǎn)生、編制和計(jì)算方法比較科學(xué)、擁有較低的波動(dòng)性，且歐洲央行作為其管理機(jī)構(gòu)具有很高的權(quán)威性。但從EONIA向？褷STR的過渡期較短，歐盟當(dāng)局要求2020年1月起新簽合同不能使用EONIA定價(jià)，當(dāng)前僅剩一個(gè)月左右的時(shí)間。為了獲得以？褷STR為基礎(chǔ)的無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線，在開發(fā)以？褷STR為基礎(chǔ)的定價(jià)方法和利率條款方面仍然有很多的工作要做。

（二）美國(guó)：美元擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）

美國(guó)新基準(zhǔn)利率的改革工作相對(duì)走在前列，2014年11月，美聯(lián)儲(chǔ)牽頭成立了替代參考利率委員會(huì)（ARRC），正式開啟新基準(zhǔn)利率的選定工作。ARRC初步確定了6類備選利率，并于2016年5月將替代利率的備選范圍縮小至銀行隔夜融資利率（OBFR）和擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），后經(jīng)多次調(diào)整及征求意見，于2017年12月正式確定了將SOFR作為美元基準(zhǔn)利率的最終方案，并從2018年4月起正式對(duì)外公布SOFR值。選取SOFR作為美元基準(zhǔn)利率的主要原因有兩個(gè)：一是其由金融機(jī)構(gòu)實(shí)際交易得出而且為公開透明的市場(chǎng)報(bào)價(jià)，有很大的交易規(guī)模做支撐;二是參與隔夜質(zhì)押融資利率交易的機(jī)構(gòu)十分廣泛，包括經(jīng)紀(jì)商、交易商、銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、融券業(yè)務(wù)賣出者等，參與主體廣泛。與此同時(shí)，為增加以SOFR為基準(zhǔn)的美元基準(zhǔn)利率的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)和ARRC還通過期貨、期權(quán)、互換等衍生品交易市場(chǎng)為SOFR創(chuàng)造市場(chǎng)需求，目前正嘗試通過價(jià)格調(diào)整利益（PAI）方式打通隔夜指數(shù)互換交易與SOFR之間的渠道，從而推動(dòng)PAI從聯(lián)邦基金有效利率到SOFR的過渡，以便更好地暢通信貸調(diào)控渠道。

推廣進(jìn)度方面，ARRC在2019年上半年推出了基于SOFR的期貨和隔夜指數(shù)掉期（OIS）交易，在2020年將鼓勵(lì)各家金融機(jī)構(gòu)以自愿原則進(jìn)行基于SOFR的產(chǎn)品計(jì)息和貼現(xiàn)，在2021年底前形成穩(wěn)健的遠(yuǎn)期利率后再要求所有交易以SOFR為基準(zhǔn)定價(jià)。

（三）英國(guó)：英鎊隔夜指數(shù)平均值（SONIA）

SONIA衡量了銀行因隔夜資金借貸而支付的成本，是隔夜、無擔(dān)保、批發(fā)式利率的修正均值。SONIA在1997年被初次使用，至今在英國(guó)金融市場(chǎng)上已經(jīng)存在了很長(zhǎng)的時(shí)間。2016年，英國(guó)央行成為英鎊隔夜指數(shù)平均值（SONIA）的直接管理者。

與Libor相比，SONIA在報(bào)價(jià)時(shí)并未考慮銀行信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此可以作為無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）使用。2017年4月，英鎊無風(fēng)險(xiǎn)參考利率工作組建議將SONIA作為英國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）的參考值。與此同時(shí)，當(dāng)局還對(duì)SONIA進(jìn)行改革，報(bào)價(jià)采取隔夜無擔(dān)保交易、新增交易商報(bào)價(jià)方式并采用了基于交易量的加權(quán)修正平均值計(jì)算方法。2018年4月，改革后的SONIA指數(shù)正式公布，同年7月，首筆與SONIA掛鉤的浮動(dòng)利率票據(jù)發(fā)售。

與英國(guó)現(xiàn)行的有擔(dān)保的隔夜利率指數(shù)相比，經(jīng)改革后的SONIA具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是無擔(dān)保的利率較為穩(wěn)定且與英國(guó)央行的基準(zhǔn)利率有較強(qiáng)的相關(guān)性，二是SONIA已在英國(guó)貨幣掉期市場(chǎng)得到廣泛的應(yīng)用。預(yù)計(jì)在2020年一季度，SONIA相關(guān)的格式化條款將被制定并在相關(guān)領(lǐng)域試用推廣，二季度有關(guān)部門將著手完成關(guān)鍵金融基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建，并在基金轉(zhuǎn)移價(jià)格、貸款定價(jià)、估值和風(fēng)險(xiǎn)模型調(diào)整方面完成升級(jí)，以確保在2021年底英國(guó)行為監(jiān)管局（FCA）停止使用行政命令保持Libor報(bào)價(jià)存續(xù)前完成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的轉(zhuǎn)換。

（四）日本：日元東京隔夜平均利率（TONA）

改革前，日元借貸市場(chǎng)存在三種銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR）：日元Libor、歐洲日元Tibor（Z Tibor）以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)Tibor（D Tibor）。其中，Z Tibor和D Tibor統(tǒng)稱為JBA Tibor，由日本銀行協(xié)會(huì)（JBA）定期公布。為了響應(yīng)2014年金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）關(guān)于推進(jìn)日元基準(zhǔn)利率改革的提議，日本成立了跨行業(yè)日元利率基準(zhǔn)委員會(huì)負(fù)責(zé)推進(jìn)日本多市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（Multi-rate）的指數(shù)選取工作。

與美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的基準(zhǔn)利率改革之后僅保留一個(gè)利率（基準(zhǔn)利率或無風(fēng)險(xiǎn)利率）不同，日本的基準(zhǔn)利率在改革后仍然采用多市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（Multiple-Rates）的方式。在日本的多基準(zhǔn)利率框架下，金融衍生品將主要參考無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）定價(jià)，而借貸交易仍然采用銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR）作為基準(zhǔn)利率定價(jià)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率選取方面，2016年12月，有關(guān)部門建議選取東京隔夜平均利率（TONA）作為日元無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）的參考值，TONA由日本央行發(fā)布，為無擔(dān)保利率。借貸利率選取方面，根據(jù)改革方案，日元Libor和歐洲日元Tibor（Z Tibor）將在2021年停止報(bào)價(jià)，而經(jīng)過改革的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)Tibor（D Tibor）將繼續(xù)存在。按照現(xiàn)行利率改革方案，日元基準(zhǔn)利率將呈現(xiàn)TONA和D Tibor并行的局面，TONA將作為無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR）用于金融衍生品的定價(jià)利率，銀行間拆借利率（D Tibor）將主要作為銀行借貸利率的參考。在培育出流動(dòng)性較強(qiáng)的遠(yuǎn)期市場(chǎng)之后，TONA的未來期限價(jià)格將受TONA本身和D Tibor共同影響。日本央行計(jì)劃于2020年中期在東京金融交易所推出隔夜指數(shù)掉期遠(yuǎn)期交易以增強(qiáng)新推出基準(zhǔn)利率的流動(dòng)性。

（五）瑞士：瑞士法郎隔夜平均利率（SARON）

瑞士法郎參考利率的改革由瑞士法郎參考利率國(guó)家工作組（NWG）牽頭負(fù)責(zé)，該工作組于2013年成立，NWG的首席代表由來自私人資本領(lǐng)域和瑞士國(guó)家銀行的代表各一名組成。在2013年6月NWG組建之前，瑞士廣泛采用明日/隔夜指數(shù)掉期（TOIS）修正值作為基準(zhǔn)利率，在NWG成立后的三年多時(shí)間里，瑞士當(dāng)局曾考慮通過多種方式對(duì)TOIS進(jìn)行改革以適應(yīng)新的需要，但由于參與TOIS報(bào)價(jià)的銀行數(shù)量持續(xù)減少，以TOIS為基礎(chǔ)改進(jìn)基準(zhǔn)利率的構(gòu)想最終失敗，TOIS已于2017年底停止更新。

SARON最早由瑞士證券交易所和瑞士國(guó)家銀行于2009年制定，是瑞士眾多參考利率中的一種。2017年10月，NWG提出將有擔(dān)保的SARON作為瑞士法郎基準(zhǔn)利率的建議，以替換現(xiàn)有的瑞士法郎銀行間同業(yè)拆借利率。2018年4月，NWG發(fā)布了基于SARON的遠(yuǎn)期合約的建議標(biāo)準(zhǔn)化條款，同年10月NWG建議使用復(fù)利SARON（Compounded SARON）作為基準(zhǔn)利率的條款利率，并提出一系列措施促進(jìn)零售貸款的利率順利轉(zhuǎn)換。2019年2月，NWG推出了在現(xiàn)金市場(chǎng)可以使用的基于復(fù)利SARON定價(jià)的一系列措施，并于近期通過工作論文的形式探討了以SARON為基準(zhǔn)發(fā)行浮動(dòng)利率票據(jù)的可行性。

在參考利率從TOIS向SARON過渡的過程中，瑞士貨幣當(dāng)局面臨的主要問題是如何建立一條基于SARON的隔夜指數(shù)掉期（SOIS）曲線以替代原有的TOIS曲線。當(dāng)前，隔夜指數(shù)掉期合約（OIS）主要用于對(duì)沖利率互換合約（IRS）的利息，而IRS曲線是基于銀行間同業(yè)拆借利率Libor的，因此在最底層，瑞士法郎Libor仍然是現(xiàn)行貸款的定價(jià)基準(zhǔn)利率，這就要求基準(zhǔn)利率在向SARON過渡的過程中，要開發(fā)出一條SOIS曲線，而這也是瑞士法郎基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換的前提。

四、各國(guó)基準(zhǔn)利率改革比較

從基準(zhǔn)利率管理機(jī)構(gòu)的角度來看，除瑞士法郎的管理機(jī)構(gòu)為瑞士證券交易所之外，其他四種貨幣的基準(zhǔn)利率管理機(jī)構(gòu)都是各國(guó)的央行，體現(xiàn)了基準(zhǔn)利率管理的嚴(yán)肅性，而瑞士證券交易所采用公司化運(yùn)作的方式，也從一定程度上保障了基準(zhǔn)利率信息披露的準(zhǔn)確性;從各國(guó)改革后所采取的基準(zhǔn)利率的期限看，各國(guó)都選取了隔夜（O/N）作為基準(zhǔn)利率的報(bào)價(jià)期限;從基準(zhǔn)利率的產(chǎn)生方式來看，所有的基準(zhǔn)利率都是基于真實(shí)交易產(chǎn)生，從一定程度上避免了Libor采用單方報(bào)價(jià)而可能產(chǎn)生的主觀因素干擾。從各國(guó)最終選定的基準(zhǔn)利率的產(chǎn)生時(shí)間來看，除美國(guó)和歐盟所采用的基準(zhǔn)利率是在改革開始后產(chǎn)生之外，英國(guó)、日本和瑞士的基準(zhǔn)利率都在改革之前已經(jīng)存在，且英國(guó)的基準(zhǔn)利率在原有SONIA的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改革以更真實(shí)地反映市場(chǎng)需求。

從各國(guó)選取的基準(zhǔn)利率是否有擔(dān)保和報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)來看，僅有美國(guó)和瑞士的基準(zhǔn)利率要求抵押物，為有擔(dān)保的報(bào)價(jià)交易。從參與報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)方面來看，歐盟、美國(guó)、英國(guó)、日本的報(bào)價(jià)不僅僅產(chǎn)生于銀行間市場(chǎng)，而且還將銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)交易包含在內(nèi);瑞士的基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)僅從銀行間報(bào)價(jià)產(chǎn)生，報(bào)價(jià)參與主體僅包含銀行類金融機(jī)構(gòu)。從基準(zhǔn)利率改革的錨定利率來看，歐盟、美國(guó)、英國(guó)和瑞士在改革的初期都提出基準(zhǔn)利率直接錨定無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFR），即通過選取近似無風(fēng)險(xiǎn)利率作為基準(zhǔn)利率，用改革后的基準(zhǔn)利率為貸款、金融市場(chǎng)交易以及金融衍生品定價(jià)。日本在改革初期就明確提出了多基準(zhǔn)利率的框架，通過基準(zhǔn)利率改革選取的基準(zhǔn)利率主要在金融衍生品交易及其合同中使用，發(fā)揮近似無風(fēng)險(xiǎn)利率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而在銀行間借貸市場(chǎng)，選取銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率。

總的說來，各國(guó)基準(zhǔn)利率的選取都考慮了新的背景下市場(chǎng)對(duì)基準(zhǔn)利率的要求，兼顧了各國(guó)的基本情況，且在選擇基準(zhǔn)利率時(shí)不僅考慮到交易量和活躍程度，而且流動(dòng)性和交易結(jié)構(gòu)也是各國(guó)基準(zhǔn)利率選擇關(guān)注的重點(diǎn)。為了更好地使基準(zhǔn)利率反映真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率報(bào)價(jià)，不同國(guó)家在擔(dān)保、報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)涵蓋范圍方面存在一定的差異。如美元基準(zhǔn)利率不以央行債券或歐洲美元市場(chǎng)為基礎(chǔ)，是因?yàn)樵谏鲜鰞蓚€(gè)市場(chǎng)的交易大部分都是投機(jī)交易，無法反應(yīng)市場(chǎng)的真實(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率。在是否需要擔(dān)保方面，歐盟之所以最終選擇了無擔(dān)保的方式，是因?yàn)楦母锴皻W元區(qū)所采用的有擔(dān)保的基準(zhǔn)利率在回購(gòu)市場(chǎng)上由各國(guó)主權(quán)債券作為擔(dān)保，但各國(guó)主權(quán)債信用水平分化嚴(yán)重，使回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生了不同程度的割裂和偏離。

五、各國(guó)基準(zhǔn)利率改革的進(jìn)程展望

按照基準(zhǔn)利率改革的初步安排，Libor將在2021年底停止報(bào)價(jià)更新，各國(guó)需要在剩下兩年左右的時(shí)間里完成基準(zhǔn)利率的選取、指標(biāo)優(yōu)化調(diào)整、配套信息系統(tǒng)升級(jí)、存量合同利率轉(zhuǎn)換及新基準(zhǔn)利率在不同市場(chǎng)的推廣應(yīng)用等工作。目前各國(guó)比較關(guān)注的問題主要包括：如何獲得基于基準(zhǔn)利率的不同期限的利率（Term Rate）曲線以滿足市場(chǎng)不同產(chǎn)品在不同期限下的定價(jià)需求，如何實(shí)現(xiàn)存量合同從原有利率過渡到新基準(zhǔn)利率以及如何加速新基準(zhǔn)利率的推廣等。

根據(jù)本文所介紹的五種貨幣的基準(zhǔn)利率改革方案，各貨幣當(dāng)局均選取了隔夜利率作為基準(zhǔn)利率，但金融市場(chǎng)需要多種期限利率（Term Rate）以滿足交易需求。因此，在利率改革之后僅設(shè)定一個(gè)基礎(chǔ)利率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）的地區(qū)或國(guó)家，必須以新改革的基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，建立起不同期限、有不同功能的參考利率以用于信貸合同、借貸定價(jià)等交易場(chǎng)景。為了獲得以新基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的多種期限利率，各國(guó)需要為改革后的基準(zhǔn)利率培育具有高流動(dòng)性的金融市場(chǎng)，發(fā)揮其不同期限利率的價(jià)格探索功能。這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，一般需要貨幣當(dāng)局為新基準(zhǔn)利率提供一個(gè)具有強(qiáng)流動(dòng)性的交易市場(chǎng)，通過掉期、互換等金融衍生品市場(chǎng)提高以基準(zhǔn)利率定價(jià)的金融產(chǎn)品的流動(dòng)性，從而發(fā)現(xiàn)不同的期限利率。

在存量交易向新基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換方面，在金融衍生品市場(chǎng)，由于其原有的定價(jià)方式就是建立在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)之上，因此無風(fēng)險(xiǎn)利率的重新錨定并不會(huì)使金融衍生品市場(chǎng)的利率轉(zhuǎn)換存在很大的挑戰(zhàn)。但在傳統(tǒng)的貨幣市場(chǎng)借貸活動(dòng)中，由于存量合同和交易是以原有的利率為基礎(chǔ)，本來在信貸活動(dòng)初期被鎖定的借貸成本將由于基準(zhǔn)利率的變換而發(fā)生變化，并且由于與借貸相關(guān)的期限利率以新基準(zhǔn)利率產(chǎn)生，借貸雙方在基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換過程中的成本和收益將面臨著一定程度的不確定性。

新基準(zhǔn)利率的推廣需要貨幣當(dāng)局通過設(shè)定路線圖和利率轉(zhuǎn)換期限、拓展基準(zhǔn)利率使用領(lǐng)域等方式開展。當(dāng)前，各國(guó)已基本明確了其基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換的最后期限以確保2021年底Libor停止報(bào)價(jià)后各地基準(zhǔn)利率“有章可依”，與此同時(shí)，各國(guó)還通過發(fā)行以基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮息票據(jù)以起到示范引領(lǐng)作用。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，自2018年中期開始，已有以SOFR和SONIA為基準(zhǔn)利率的債券在市場(chǎng)上發(fā)行，在2018年年底的幾周內(nèi)，美國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的浮動(dòng)利率產(chǎn)品以新的基準(zhǔn)利率定價(jià)的比例高達(dá)三分之一，但由于新基準(zhǔn)利率在年底出現(xiàn)了較大的波動(dòng)性，因此在2019年初有相當(dāng)多的發(fā)行者放棄了以新基準(zhǔn)利率定價(jià)的方式。

由此可見，在Libor改革的背景下，各國(guó)在基準(zhǔn)利率方面的改革實(shí)踐都相繼取得了一定的成效。部分地區(qū)和國(guó)家已經(jīng)進(jìn)入了基準(zhǔn)利率改革的后期，有望在2021年底前形成能夠適應(yīng)不同市場(chǎng)的近似無風(fēng)險(xiǎn)利率，但基準(zhǔn)利率的優(yōu)化是一個(gè)需要在實(shí)踐中不斷探索的長(zhǎng)期過程，需要貨幣當(dāng)局根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整和引導(dǎo)，形成跨市場(chǎng)的近似無風(fēng)險(xiǎn)利率和基準(zhǔn)利率為各種金融產(chǎn)品提供定價(jià)參考。

（責(zé)任編輯：夏凡）

參考文獻(xiàn)：

[1]駱峰，申艷濤.從LIBOR到SOFR的啟示[J].中國(guó)金融，2018（13）：92-93.

[2]孫曉濤.美元基準(zhǔn)利率的改革及對(duì)我國(guó)的啟示和借鑒[J].國(guó)際金融，2018（8）：74-80.

[3]邊衛(wèi)紅，田園.全球主要貨幣基準(zhǔn)利率替代路徑研究[J].國(guó)際金融研究，2018，376（8）：55-65.

[4]Cross-Industry Committee on Japanese Yen Interest Rate Benchmarks.Main Points of the Public Consultation on the Appropriate Choice and Usage of Japanese Yen Interest Rate Benchmarks[R].July，2019.

[5]Duffie D，Stein J C.Reforming LIBOR and Other Financial-Market Benchmarks[J].Journal of Economic Perspectives，2015， 29（2）：191-212.

[6]Financial Stability Board.Reforming Major Interest Rate：Progress Report[R].November，2018.

[7]Financial Conduct Authority.Transition from LIBOR[EB/OL].[2019-09-04].https：//www.fca.org.uk/markets/libor.