孫建軍，李莉

[摘 要]我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程緊跟市場方向，基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇越來越廣泛，業(yè)務(wù)不斷變革創(chuàng)新。文章探究互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃，以花唄的資產(chǎn)支持證券為實例，建立模型計算發(fā)行成本和收益，并分析風(fēng)險及其應(yīng)對措施。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的平均成本在行業(yè)中不高，優(yōu)先級證券都能通過壓力測試。對于投資者來說，優(yōu)先級產(chǎn)品具有內(nèi)部增信，預(yù)期年收益率也相當(dāng)有吸引力。對于發(fā)起人來說，憑借發(fā)行資產(chǎn)支持證券達(dá)到籌資目標(biāo)，并且自身持有的次級證券很少，并且得到了高額回報。企業(yè)要進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)控管理，降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率，企業(yè)自身持有的次級產(chǎn)品收益率就能得到大幅提升。

[關(guān)鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)金融;資產(chǎn)證券化;螞蟻花唄;成本收益分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.36.010

1 引言

2005年國內(nèi)資產(chǎn)證券化的熱度很高，2008年業(yè)務(wù)被叫停直至2011年重啟，資產(chǎn)證券化這期間失去了珍貴的發(fā)展機(jī)會。之后國家頒發(fā)了許多政策以支持資產(chǎn)證券化的持續(xù)發(fā)展，以2013年為開啟元年，鼓勵金融機(jī)構(gòu)和企事業(yè)單位創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)消費形式，促進(jìn)了消費信貸市場改革。2014年起開始在全國大力開展消費金融公司試點，允許資本來源多樣、地域不限、發(fā)展融資業(yè)務(wù)，增強(qiáng)消費對經(jīng)濟(jì)的拉動力，刺激經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。近幾年信用卡及網(wǎng)絡(luò)支付占總消費規(guī)模的份額越來越大，新型互聯(lián)網(wǎng)消費金融模式出現(xiàn)，未來消耗品的消費信貸市場的潛力巨大。

要達(dá)到金融市場的要求，銀行無法做到互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)一樣提供小額消費貸款，也不能覆蓋到眾多中小企業(yè)，因此亟待互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)為消費信貸市場提供支持以滿足客戶多方位需求?；ヂ?lián)網(wǎng)大大推翻了傳統(tǒng)的消費、支付模式，其最顯著的特征是能夠更全面服務(wù)市場需求，覆蓋中小微客戶。其中螞蟻金服公司旗下的支付寶、螞蟻花唄、網(wǎng)商銀行等業(yè)務(wù)擁有龐大的用戶群，在眾多消費金融平臺中獨步當(dāng)時。花唄依托支付寶第三方支付平臺，受到消費者的歡迎。而在類似產(chǎn)品出現(xiàn)之前，70%的消費者都未曾體驗過消費金融。2016年8月，螞蟻花唄資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“花唄專項計劃”）成功發(fā)行。螞蟻花唄在資產(chǎn)支持專項計劃的背景下，支付寶的支付成功率提升了至少3%。每筆螞蟻花唄交易都體現(xiàn)的是消費金融市場的又一次進(jìn)步。

近幾年來，資產(chǎn)證券化的典型案例已被多次研究探討。但大部分只是理論層次的探討，在實例研討中又以阿里小貸這個項目居多，針對其他中小企業(yè)的研究屈指可數(shù)。很明顯，研究資產(chǎn)支持證券的理論和時間越深入、透徹，才有在全國范圍內(nèi)發(fā)展業(yè)務(wù)，才有創(chuàng)新改革的可能?；▎h的資產(chǎn)支持專項計劃，是目前為止基礎(chǔ)資產(chǎn)最分散、覆蓋范圍最廣、信用最好、風(fēng)險最小的一個項目，幾乎每期的發(fā)行金額都得到超額認(rèn)購。鑒于此，文章以花唄專項計劃為案例。

自1970年開始全球很多學(xué)者深入探討和研究了企業(yè)資產(chǎn)支持證券的理論和實踐，但在我國的發(fā)展相對落后。國內(nèi)學(xué)者主要研究內(nèi)容是應(yīng)用場景比較局限的企業(yè)以及第三方支付平臺的法律監(jiān)管、資金安全和會計處理等方向，針對幾乎在任何場景都可以使用的花唄資產(chǎn)證券化的研究卻屈指可數(shù)。

文章的研究意義可以概括為以下兩個方面：一是互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展可以說很落后，成功的案例比較少。因此研究花唄專項計劃，聯(lián)系經(jīng)濟(jì)環(huán)境摸索出合乎我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的資產(chǎn)證券化道路，為投資者提供新思路。二是為資產(chǎn)證券化市場的持續(xù)發(fā)展提供參考。對花唄證券化的研究可能為今后其他企業(yè)開展符合自身融資需求的資產(chǎn)證券化提供案例化的教學(xué)方案與實踐經(jīng)驗，并且促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2 理論基礎(chǔ)及文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)證券化的概念最早是由著名投資銀行家Ranieri于1977年提出。常見的證券化產(chǎn)品是現(xiàn)金資產(chǎn)和實體資產(chǎn)證券化，本質(zhì)其實是將資產(chǎn)進(jìn)行組合，改變這些資產(chǎn)的預(yù)期收益，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。簡單來說，就是設(shè)計高端復(fù)雜的金融賭局賺到錢，順便提高社會經(jīng)濟(jì)運行效率。資產(chǎn)支持專項計劃是資產(chǎn)證券化的一種業(yè)務(wù)模式，其直接目的是將企業(yè)的償付路徑與資產(chǎn)支持證券的償付路徑分離開來，用證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券的償付資金，主要目的是將應(yīng)收款項移出資產(chǎn)負(fù)債表，平衡資產(chǎn)負(fù)債端。資產(chǎn)支持證券可以為公司融資，減少了提前償付風(fēng)險，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，減少公司占用資金的比例，通過合理投資增加其他業(yè)務(wù)收入。

關(guān)于資產(chǎn)證券化研究的相關(guān)文獻(xiàn)尤以歐美學(xué)者研究居多，在實踐方面歐美也恰恰是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始者。在2007年次貸危機(jī)以后，盡管資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度受到批判，但是仍有大量學(xué)者對其進(jìn)行相關(guān)的研究。

2.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

關(guān)于資產(chǎn)支持證券的特征，Gardner（1994）提出資產(chǎn)證券化是一種用于籌集資本的金融工具，能夠通過金融市場的運作與整合把原來不流動的資產(chǎn)在市場上活動起來，通過一系列業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)并借助資產(chǎn)流動的橋梁，實現(xiàn)發(fā)起人與投資人的有效聯(lián)結(jié)。Kothari（2007）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是通過將未來特定時間內(nèi)確定的現(xiàn)金流予以組合再轉(zhuǎn)售給市場上的投資者來達(dá)到融資目的的一種特殊的結(jié)構(gòu)性融資安排。胡威（2012）從微觀上界定了資產(chǎn)證券化，認(rèn)為資產(chǎn)證券化對企業(yè)價值及其融資成本沒有影響。此外通過博弈論的簡要分析，作者得出的結(jié)論為評級機(jī)構(gòu)和證券發(fā)行人互相隱瞞風(fēng)險是博弈的均衡結(jié)果。張嘉依（2013）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將某一種資產(chǎn)或多種資產(chǎn)的組合通過證券化的經(jīng)營模式來實現(xiàn)融資的過程。陸劍偉（2010）的研究表明在金融危機(jī)背景下，資產(chǎn)證券化把具有未來現(xiàn)金流但缺乏流動性的全部或部分資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，在破產(chǎn)隔離和信用增級技術(shù)支持上將其轉(zhuǎn)換為在金融市場上可流通的證券的過程。

2.2 資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢

針對資產(chǎn)證券化的融資優(yōu)勢，朱保憲和劉巧莉（1999）認(rèn)為若能在中國大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的籌資模式及其運行方式，將有助于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)緩解不良貸款率過高的問題。Lakshman（2001）認(rèn)為資產(chǎn)證券化會在一定程度上優(yōu)化金融市場的資金配置，因為持有資產(chǎn)支持證券所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值一定要大于實施資產(chǎn)證券化的所有成本，資金只會不斷涌向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券，而不去理會劣質(zhì)資產(chǎn)對應(yīng)的資產(chǎn)支持證券。這樣就會在一定程度上實現(xiàn)稀缺資金在金融市場的合理配置。高保中（2005）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化能促進(jìn)社會資本流動，為流動性差的資產(chǎn)提供更多的流動性，從而極大促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。胡威（2012）認(rèn)為資產(chǎn)證券化通過風(fēng)險和收益的再分配，形成并促進(jìn)了交易各方的分工協(xié)作，使各方專業(yè)優(yōu)勢得以發(fā)揮并獲取相應(yīng)收益，是對整個社會的一次帕累托改進(jìn)，能提高社會整體效率;資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分為短期和長期的影響：短期時間內(nèi)會提高貨幣流動速度從而擴(kuò)大產(chǎn)出，長期而言則會促進(jìn)通貨膨脹，物價上漲，并加劇產(chǎn)出的波動。李佳（2014）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，商業(yè)銀行通常將流動性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給 SPV 以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的快速回籠，從而支持商業(yè)銀行進(jìn)行更多的信貸;強(qiáng)化商業(yè)銀行和資本市場的聯(lián)系，使商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)流動性和資本市場的市場流動性之間相互促進(jìn)。

2.3 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險問題也是中外學(xué)者較為關(guān)注的一個領(lǐng)域。Tomas（2001）認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一開始就是由金融機(jī)構(gòu)的貸款資產(chǎn)構(gòu)成，而貸款在一定程度上必然存在信用風(fēng)險，因此，信貸資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險必然存在且與金融機(jī)構(gòu)貸款資產(chǎn)遇到的信用風(fēng)險密切相關(guān)。許歲（2009）通過理論分析認(rèn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人、投資人及其他中介人，構(gòu)成資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)價值鏈，該鏈條不同環(huán)節(jié)的參與主體面對不同類型的風(fēng)險，不同類型的風(fēng)險存在不同程度的聯(lián)動關(guān)系，并提出了以下四類風(fēng)險聯(lián)動：利率風(fēng)險引發(fā)違約風(fēng)險、證券化實物資產(chǎn)的價格風(fēng)險引發(fā)違約風(fēng)險、資產(chǎn)證券化。Mei Cheng和Neamtiu（2011）則發(fā)現(xiàn)信貸資產(chǎn)支持證券由于本質(zhì)是轉(zhuǎn)移了銀行的風(fēng)險，因此其發(fā)行利率會隨著市場風(fēng)險的提高而提高。邱成梅，趙茹（2013）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種金融契約關(guān)系的創(chuàng)新。它由多個金融機(jī)構(gòu)分別達(dá)成不同的金融契約共同完成融資過程，因而在其交易結(jié)構(gòu)中形成了多重委托代理關(guān)系，信息不對稱問題也更加嚴(yán)重，導(dǎo)致契約主體的逆向選擇和道德風(fēng)險問題也更加突出。趙子如（2016）認(rèn)為，阿里小貸項目和京東白條項目是互聯(lián)網(wǎng)+非標(biāo)金融資產(chǎn)證券化的有益嘗試，為資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新融合提供了新的思路。但該模式的普遍推行仍具有較大困難。

3 互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)展現(xiàn)狀

2014年以來，國家鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易流動性越來越好，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷取得突破和創(chuàng)新?；ヂ?lián)網(wǎng)金融企業(yè)出于財務(wù)、經(jīng)營動因，選擇將債權(quán)重新組合、打包發(fā)行是很明智、合理的選擇。近兩年，多個互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)在交易所成功發(fā)行金額在2億～50億元的產(chǎn)品。近三年全國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行金額與存量如表1所示。

從表1可以看出，近三年全國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行金額與存量增幅很大，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化，從2014年僅692.81億元的市場存量到2016年5506.04億元的市場存量，很明顯企業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化市場中分量最重的一種產(chǎn)品。由于2016年的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增長率已經(jīng)達(dá)到114.90%，規(guī)模占發(fā)行總量的 52.08%，存量同比增長了138.72%，所以僅以2016年的企業(yè)資產(chǎn)證券化為例，分析企業(yè)的資產(chǎn)支持證券統(tǒng)計。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的市場份額持續(xù)增長，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍擴(kuò)大和證券等級多樣性大大提升，近年信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品沒有再獨霸市場，各品種的發(fā)行比例向平均化靠攏。資產(chǎn)支持證券的信用層次越來越豐富，種類繁多，但資產(chǎn)支持證券品種仍以信用等級高的產(chǎn)品為主流。

4 案例分析：以花唄消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃為例

4.1 專項計劃整體概況

4.1.1 項目概述

商融（上海）商業(yè)保理有限公司（以下簡稱“商融保理”）自2015年6月開始對螞蟻花唄分期業(yè)務(wù)開展應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)。2016年8月，商融保理與德邦證券股份有限公司（以下簡稱“德邦證券”）聯(lián)合推出花唄資產(chǎn)支持專項計劃。目標(biāo)發(fā)行金額30億元，計劃存續(xù)期6個月。

螞蟻花唄是一種賒購服務(wù)類似信用卡，但是信用卡受年齡和還款能力的限制，使用門檻高，而花唄的開通和消費支付相當(dāng)方便快捷，實名認(rèn)證并且芝麻信用分符合開通花唄的要求，任何互聯(lián)網(wǎng)用戶都可以開通操作。由芝麻信用來評估個人和企業(yè)的信用，為用戶提供反欺詐服務(wù)。用戶使用花唄購買商品時由第三方支付平臺支付寶代為墊付，免息期最長41天。用戶可以分3、6、9、12、18、24期，金額大于600元即滿足條件，應(yīng)用場景更廣泛更方便。若花唄賬單未分期則還賒購本金即可，若分期還款則包括每月平均賒購金額和手續(xù)費，手續(xù)費根據(jù)預(yù)支額度和期數(shù)來確定。逾期未還款將按照0.05% 的比例收取逾期的利息費用?；▎h的盈利方式主要有兩個方面，一是花唄分期付款的手續(xù)費，二是平臺商家使用花唄的手續(xù)費。

4.1.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)池

專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，來源于商融保理通過淘寶等電商平臺向商戶提供的商業(yè)保理服務(wù)，從而由商戶處受讓的應(yīng)收賬款，基于花唄分期服務(wù)下商家與消費者在淘寶、天貓等原始權(quán)益人認(rèn)可的在線交易平臺上進(jìn)行的，經(jīng)原始權(quán)益人認(rèn)可的、具體、唯一、排他、沒有爭議且商融保理對平臺賣家無追索權(quán)的債權(quán)?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有三個基本性質(zhì)：一是可以帶來現(xiàn)金流。二是資產(chǎn)的信用好，不良率和逾期率等指標(biāo)可得。三是資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)方便取得，持續(xù)預(yù)測資產(chǎn)的現(xiàn)金流運營狀況。基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)是：對應(yīng)的應(yīng)收賬款未逾期;個人的未償金額不超過20萬元;在進(jìn)入資產(chǎn)池的時點，該基礎(chǔ)資產(chǎn)到期日不晚于自專項計劃設(shè)立時期起屆滿之日，并且無限制轉(zhuǎn)讓規(guī)定。基礎(chǔ)資產(chǎn)是由發(fā)起人初次出售以及6個月循環(huán)期內(nèi)管理人利用回收金額循環(huán)購買的符合合格標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)。

資產(chǎn)池是任何時間點計劃德邦證券向商融保理購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)的總和，專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)地域以及區(qū)間很分散，基本不會發(fā)生集中違約的情況。截至2016年6月末，商融保理受讓的花唄分期應(yīng)收賬款余額共計72.05億元，遵循基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)，單月受讓應(yīng)收賬款金額情況如表2所示。

4.1.3 交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)支持專項計劃的交易結(jié)構(gòu)涉及五個一般性要素，分別是特殊目的載體、真實出售、風(fēng)險隔離、信用增級和償付支持。這五個要素是其區(qū)別于傳統(tǒng)融資技術(shù)的主要要素，構(gòu)成了資產(chǎn)證券區(qū)別于其他金融工具的獨特交易結(jié)構(gòu)，也成就了資產(chǎn)證券化在金融市場上的成功。上海新世紀(jì)評級公司根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險控制水平、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、內(nèi)外部增信工具、產(chǎn)品交易構(gòu)成、主要參與方的信用等將應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持證券通過優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)劃分為：優(yōu)先級證券、次優(yōu)先級證券和次級證券，具體分級情況如表3所示。

4.2 運行狀況

4.2.1 發(fā)行成本

對于一個投資者來說，項目的成本高低是決定投資的重要因素。資產(chǎn)支持證券的融資模式具備了權(quán)益性融資與債權(quán)融資的局部特征，因此發(fā)行成本的計量模型建立要將其納入?yún)⒖挤秶ｍ椨媱澋娜谫Y成本由籌集成本和使用成本組成。

獲取資金而使用的費用即籌資費用，償付的本息還有購買資金即為用資費用?；▎h專項計劃向證券持有人支付利息的方式是到期一次性償付，并且優(yōu)先級證券的預(yù)期收益是不變的，所以這種支付方式很像優(yōu)先股支付股利。次級證券是非固定收益率產(chǎn)品，收益分配方式類似普通股支付股利，所以其成本計算參考普通股資本定價模型證券。不同信用等級的產(chǎn)品根據(jù)各自的成本計量模型計算資本成本。

優(yōu)先股的計量模型適用于固定收益型證券發(fā)行成本的計算，次級證券適用于非固定收益率類產(chǎn)品，所以其成本計算參考普通股資本定價模型。

專項計劃資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級、次優(yōu)級和次級的發(fā)行比例為0.8180∶0.0630∶0.1190，假設(shè)至專項計劃結(jié)束30億已全部被認(rèn)購，則各級資產(chǎn)支持證券規(guī)模分別為24.54億、1.89億和3.57億，對應(yīng)的收益率分別為3.6%、5%，除次級證券到期獲得剩余收入以外都為固定收益。次級證券的投資收益率未約定，到期獲得剩余收入。專項計劃的籌資費用包括：擔(dān)保費用、承銷費用以及宣傳銷售費用，假設(shè)所有的費率總計為5.18%，總籌資費用=30000000000×5.18%= 155400000元。

優(yōu)先級的籌資費用= 155400000×81.8%=127117200，次優(yōu)先級的籌資費用=155400000×6.3%=9790200元

K1= 3.6%×2454000000/（2454000000-127117200）×100%=3.6019%

K2= 5%×189000000/（189000000-9790200）×100%=5.2731%

根據(jù)Wind資訊網(wǎng)發(fā)布的行業(yè)股權(quán)資本成本表可得出金融行業(yè)的β系數(shù)和股權(quán)資本成本，因此商融保理的β系數(shù)即為0.90，平均報酬率選用金融行業(yè)平均股權(quán)資本成本10.76%，無風(fēng)險報酬率選用央行一年期存款基準(zhǔn)利率1.50%，根據(jù)公式4-3對次優(yōu)先級證券的成本進(jìn)行計算。

K3=1.5%+0.90×（10.76%-1.5%）=9.834%

根據(jù)資產(chǎn)支持證券的各級證券的比例還有以上計算出來的各級證券的成本，可以計算出專項計劃的加權(quán)平均成本。

Ka=3.6019%×0.8180+5.2731%×0.0630+9.834%×0.1190=4.4488%

從以上分析計算可以推出，商融保理通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來融資的加權(quán)平均成本4.4488%在行業(yè)中很低，信用等級高的證券發(fā)行成本明顯比較低，而次級證券的資本成本率高達(dá)9.834%，這方面比起銀行還有優(yōu)化改善的空間。但企業(yè)可以通過這個低成本、收益可觀的方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險，同時達(dá)到融資目的。

4.2.2 收益分析與壓力測試

收益的分析以花唄專項計劃第一期為例。發(fā)行的金額為5億元，則優(yōu)先級證券金額為4.09億元，次優(yōu)先級金額為0.315億元，商融保理承擔(dān)0.595億元。假設(shè)籌資費用率5.02%，籌資費用= 500000000×5.02%= 25100000元。

假設(shè)滿期后回收a億元，損失率為40%，扣除籌資費用后剩余b億元，現(xiàn)金流入優(yōu)先支付給優(yōu)先級。按比例計算，優(yōu)先級獲得的收益為4.09億元（4.09+4.09×3.6%），剩余收入為（b-4.23724）億元。次優(yōu)先級可以獲得的收益為0.33075億元（0.315+0.315×5%），判斷最后剩余收入金額（b-4.23724）億元能否覆蓋次優(yōu)先級的收益。我們分別考慮現(xiàn)金流入a為發(fā)行規(guī)模的0.4倍、0.5倍、0.6倍、0.7倍、0.8倍、0.9倍、0.9136倍、1倍、1.1倍、1.2倍、1.3倍、1.4倍、1.5倍、1.6倍情況下的收益率，如表4所示。

壓力測試主要考慮資產(chǎn)池的質(zhì)量波動、再投資收益波動、資金使用效率等因素，采用壓力乘數(shù)法。壓力測試的情景下的安全緩沖是指壓力情境下現(xiàn)金流入償付優(yōu)先級證券的利息和本金之后的剩余收入占總發(fā)行金額的比率。壓力測試的情景：一是在優(yōu)先級證券的壓力測試情境下，具體壓力測試參數(shù)設(shè)置如下：不良率擴(kuò)大5.5倍;考慮到專項計劃存續(xù)期間由于存在循環(huán)投資的資金利用效率、不良率和逾期率等帶來的影響，資產(chǎn)池內(nèi)部收益率下降40%;加速清償機(jī)制觸發(fā)后，累計損失率加速上升至1.5倍;基準(zhǔn)的優(yōu)先級證券預(yù)期收益率為3.8%，次優(yōu)先級證券預(yù)期收益率為5.2%，壓力情況下預(yù)期收益率上調(diào)0.0050%。二是在此優(yōu)先級證券的壓力測試情境下，具體壓力測試參數(shù)設(shè)置如下：不良率放大4倍;考慮到專項計劃存續(xù)期間由于存在循環(huán)投資的資金利用效率、不良率和逾期率等帶來的影響，資產(chǎn)池內(nèi)部收益率下降35%;加速清償機(jī)制觸發(fā)后，累計損失率加速上升至1.2倍;基準(zhǔn)的優(yōu)先級證券預(yù)期收益率為3.8%，次優(yōu)先級證券預(yù)期收益率為 5.2%，壓力情況下預(yù)期收益率上調(diào)0.0030%。

由表5可以看出，在最壞的情景假設(shè)下，安全緩沖依然為4.16%大于0，因此得出結(jié)論：優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券可以通過壓力測試。

由表6可以看出，在最壞的情景假設(shè)下，安全緩沖依然為0.42%大于0，因此得出結(jié)論：次優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券可以通過壓力測試。

4.3 風(fēng)險識別

資產(chǎn)證券化即使基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量很好，有增信措施會保護(hù)專項計劃的安全，但無論怎樣沒有一種交易是無風(fēng)險的?；▎h專項計劃可預(yù)見的風(fēng)險可以歸納為以下幾點：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險。若因擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的需要而降低投資人的準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體信用風(fēng)險增加，影響循環(huán)購買機(jī)制。如果投資人刻意使用欺詐的方法，風(fēng)控體系可能會無法應(yīng)對。二是關(guān)聯(lián)方風(fēng)險。專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金回收及循環(huán)購買都通過杭州銀行賬戶進(jìn)行操作，由網(wǎng)商銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管資金活動，而網(wǎng)商銀行與螞蟻金服之間有重大關(guān)聯(lián)關(guān)系，存在雙方達(dá)成協(xié)議進(jìn)行不當(dāng)交易導(dǎo)致專項計劃財產(chǎn)受到損失的風(fēng)險。

資產(chǎn)支持專項計劃面臨著多種風(fēng)險，需要發(fā)起人建立風(fēng)險控制體系以防范風(fēng)險。無論是發(fā)起人還是投資人都要客觀判斷、冷靜對待資產(chǎn)支持證券。

5 總結(jié)及分析

文章選擇花唄的專項計劃為研究案例，探討資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)實意義和未解決的問題，希望發(fā)展創(chuàng)新企業(yè)資產(chǎn)證券化的同時要注意防范風(fēng)險，這正是文章的研究初衷。通過案例的具體分析，文章得到的結(jié)論和發(fā)展創(chuàng)新建議歸納為以下幾點：一是對于發(fā)起人，憑借發(fā)行資產(chǎn)支持證券實現(xiàn)籌資目的，并且自身持有的次級證券很少，就通過證券化手段得到了高額回報。只要嚴(yán)格進(jìn)行風(fēng)控管理，降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率，企業(yè)自身持有的次級產(chǎn)品收益就能得到大幅度提升。二是互聯(lián)網(wǎng)金融中由于參與者多為消費者個體，滯留著大量優(yōu)質(zhì)的消費貸款，所以通過資產(chǎn)證券化能有效地促進(jìn)資金的良性循環(huán)。比起其他融資渠道，資產(chǎn)證券化能夠滿足發(fā)起人、債務(wù)人、投資者、中介機(jī)構(gòu)的利益需求。三是一個投資項目的動因就是要獲利。如果專項計劃的項目整體運營時間較短，并且其運營完全依賴于外部平臺，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，原始權(quán)益人在企業(yè)經(jīng)營和風(fēng)控等方面無法預(yù)見困難，同時還可能遭受政策監(jiān)管的不確定性的影響。而專項計劃的優(yōu)先級能夠在各方面通過壓力測試，說明這個項目的獲利能夠得到保障。四是專項計劃如果尚未經(jīng)過完整的周期檢驗，基礎(chǔ)資產(chǎn)都是隨機(jī)的，一旦經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)質(zhì)量必然有風(fēng)險。發(fā)起人需密切關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動以防范風(fēng)險。同時，在創(chuàng)新過程中也應(yīng)將監(jiān)管政策、流動性效應(yīng)和不良資產(chǎn)等納入討論范圍。

由于資產(chǎn)證券化在國內(nèi)可借鑒的具體案例的研究很少，并且由于作者水平有限，文章存在一些不足：一是文章僅以螞蟻花唄作為實例研究，樣本量太少導(dǎo)致在互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的代表性上還存在欠缺，不能進(jìn)行行業(yè)內(nèi)比較。二是目前花唄資產(chǎn)支持專項計劃的已知數(shù)據(jù)和資料的真實性不得而知，因此在理論和實務(wù)方面研究內(nèi)容還是不夠全面。

希望在以后的研究中從以下幾個方面來完善相關(guān)理論與實踐：一是文章建立的模型只計算了優(yōu)先級和次優(yōu)先級的發(fā)行成本和收益率，對其他方面比如次級證券的發(fā)行成本和收益、風(fēng)險評估模型和利率定價機(jī)制等進(jìn)行計算，進(jìn)行更為完整的分析。二是可以將其他可能影響的一些因素比如監(jiān)管、流動性效應(yīng)、不良資產(chǎn)等加入研究范圍。并且文章的研究主體僅限于國內(nèi)范圍，以后的研究可以加入我國企業(yè)在境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券的案例，更全面地進(jìn)行分析。三是文章的實證研究中僅選用了花唄的資產(chǎn)證券化作為案例，如果能獲得其他企業(yè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，可以選取兩三個代表性企業(yè)或者將研究范圍擴(kuò)展到國內(nèi)大部分互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)來進(jìn)行橫向、縱向比較分析。

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[作者簡介]孫建軍（1974—），男，漢族，浙江紹興人，本科，上海浦東發(fā)展銀行杭州分行，中級經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融;李莉 （1995—），女，漢族，福建莆田人，碩士，上海外國語大學(xué)國際工商管理學(xué)院（在讀研究生），研究方向：國際金融、會計與財務(wù)管理。