□（南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 江蘇南京210023）

一、引言

降低企業(yè)杠桿是供給側(cè)改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。2017年末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%，主營業(yè)務(wù)收入利潤率為6.46%，雖較2016年有所改善，但是高杠桿、低盈利能力仍普遍存在于高產(chǎn)能過剩行業(yè)。企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率對應(yīng)著高投資，在外部需求萎縮、全球經(jīng)濟(jì)增長率走低的情況下，高投資會造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。隨著利率提高，高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)融資成本不斷上升，不斷蠶食企業(yè)留存收益導(dǎo)致無法支撐其后續(xù)投資進(jìn)而轉(zhuǎn)向更大規(guī)模的外部融資，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力之間形成惡性循環(huán)。高杠桿引起的風(fēng)險在外部沖擊作用下可以在私人部門、公共部門和外部部門之間進(jìn)行傳導(dǎo)。因此，必須采取措施限制杠桿率的增長并逐步審慎化解非金融企業(yè)的高杠桿，防止系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。

二、研發(fā)創(chuàng)新與盈利能力去杠桿傳導(dǎo)機(jī)制

（一）產(chǎn)能過剩與高杠桿

在需求較為旺盛的市場條件下，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與破產(chǎn)風(fēng)險較小，融資能力強(qiáng)的企業(yè)會加大債務(wù)融資擴(kuò)大其生產(chǎn)投資，這時的投資僅僅是簡單的低端和擴(kuò)大規(guī)模投資，產(chǎn)品附加值較低但變現(xiàn)快，產(chǎn)品的市場競爭力并未得到提高，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨，需求急速降低，產(chǎn)能過剩的問題就暴露出來了。大量文獻(xiàn)證明了杠桿扭曲通常是產(chǎn)能扭曲的結(jié)果。例如，AAlmeid等（2007）認(rèn)為，在抵押機(jī)制下，產(chǎn)能（固定投資）與杠桿（信貸擴(kuò)張）存在內(nèi)生自強(qiáng)化特征。國內(nèi)研究也證實(shí)了產(chǎn)能過剩會推動杠桿率上升（馬建堂等，2016），且杠桿率上升反過來會進(jìn)一步引起產(chǎn)能的非效率投放 （賀京同和何蕾，2016；步丹璐等，2017）。

（二）創(chuàng)新產(chǎn)能治理

創(chuàng)新產(chǎn)生的產(chǎn)能治理分為長期與短期的產(chǎn)能治理，短期的產(chǎn)能治理是通過創(chuàng)新投入增加市場占有率降低產(chǎn)品需求價格彈性以達(dá)到短期內(nèi)產(chǎn)能釋放的效果，長期的產(chǎn)能治理是通過創(chuàng)新投入增加產(chǎn)品成本加成率以達(dá)到投資替代，新產(chǎn)能替代舊產(chǎn)能的效果。

1.研發(fā)創(chuàng)新短期產(chǎn)能治理機(jī)制。創(chuàng)新具有市場份額效應(yīng)與成本效應(yīng)。給定企業(yè)相對價格不變，產(chǎn)品創(chuàng)新能增加企業(yè)市場份額，進(jìn)而通過增加市場份額降低實(shí)際需求價格彈性，企業(yè)將獲取更高的市場壟斷租金，最終企業(yè)可以索取更高的成本加成率。創(chuàng)新可以降低產(chǎn)品的邊際成本，從而提升其成本加成率（劉啟仁、黃建忠，2015）。創(chuàng)新的主要作用是增加產(chǎn)品的市場占有率，使企業(yè)能夠降低需求價格彈性來增加其產(chǎn)品邊際收益，獲取壟斷租金，次要作用是降低產(chǎn)品的邊際成本，兩者的綜合作用就是提升產(chǎn)品的成本加成率［（產(chǎn)品邊際收益-產(chǎn)品邊際成本）/產(chǎn)品邊際成本］。

2.研發(fā)創(chuàng)新長期產(chǎn)能治理機(jī)制。技術(shù)創(chuàng)新有助于優(yōu)化產(chǎn)能治理，其優(yōu)化路徑有：第一，技術(shù)創(chuàng)新通過創(chuàng)造新產(chǎn)品需求來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能治理。創(chuàng)新通過強(qiáng)化產(chǎn)品差異、弱化產(chǎn)品的可替代性來鞏固現(xiàn)有產(chǎn)品需求并增加新產(chǎn)品需求，從而把過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能（鮑莫爾，2016）。即使對于發(fā)達(dá)國家，技術(shù)創(chuàng)新與體制創(chuàng)新也是治理產(chǎn)能過剩的主要手段（劉建江等，2015）。從國內(nèi)研究看，以新能源汽車產(chǎn)業(yè)為例，科技創(chuàng)新對落后產(chǎn)能具有治理效應(yīng)（孫璞和尹小平，2016）。第二，產(chǎn)能治理會產(chǎn)生調(diào)整成本，而技術(shù)創(chuàng)新通過提高成本加成及壟斷租金提高了企業(yè)利潤率，提升了“對沖”調(diào)整成本約束的能力，從而加速了企業(yè)產(chǎn)能治理。創(chuàng)新對產(chǎn)能治理的治理效應(yīng)可用以下新古典投資方程來刻畫：It/Kt=（1/α）（Et{Λt}-PIt），技術(shù)沖擊所帶來的影響 μt來表示。 邊際產(chǎn)品收益Et{Λt}和資本邊際成本PIt之差會對企業(yè)調(diào)整投資規(guī)模產(chǎn)生激勵作用。技術(shù)創(chuàng)新會使Et{Λt}-PIt逐步提高，導(dǎo)致固定投資規(guī)模會發(fā)生變化，新投資代替舊投資，最終新產(chǎn)能代替舊產(chǎn)能。然而，舊產(chǎn)能的退出通常涉及高昂的調(diào)整成本，若想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能升級，創(chuàng)新的收益Et{Λt}-PIt必須達(dá)到一個閥值，否則不足以彌補(bǔ)調(diào)整成本。伴隨創(chuàng)新積累，企業(yè)成本加成與壟斷租金逐漸形成（劉啟仁、黃建忠，2016），由此促使Et{Λt}提高，提升企業(yè)對沖調(diào)整成本約束的能力。在收益超越調(diào)整成本門檻后，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)升級，杠桿治理效應(yīng)形成。換言之，伴隨創(chuàng)新所引發(fā)利潤水平的上升，企業(yè)“對沖”調(diào)整成本、實(shí)施產(chǎn)能治理的能力會提高。所以從長期來看根據(jù)新古典投資模型，產(chǎn)品邊際收益-產(chǎn)品邊際成本會對替代投資產(chǎn)生激勵作用，在長期也可以形成產(chǎn)能治理，但是這個過程會受到資本調(diào)整成本的影響，當(dāng)激勵足夠大時便會形成產(chǎn)業(yè)替代升級，新產(chǎn)能替代舊產(chǎn)能，從供給側(cè)形成長期產(chǎn)能治理。

3.研發(fā)創(chuàng)新直接杠桿治理機(jī)制。創(chuàng)新與杠桿率具有自強(qiáng)化作用，創(chuàng)新研發(fā)有助于去杠桿，去杠桿有助于創(chuàng)新研發(fā)。具體機(jī)制為研發(fā)投入會顯著降低現(xiàn)金流入的平滑度而使得企業(yè)的現(xiàn)金流難以預(yù)測，當(dāng)公司的現(xiàn)金流入越平穩(wěn)且可預(yù)測性越強(qiáng)，企業(yè)越是會采取債務(wù)融資的方式與之相匹配，反之當(dāng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大，現(xiàn)金流入波動越大且越不可預(yù)測，企業(yè)越是會采取股權(quán)融資的方式來與之匹配（曹運(yùn)根，2005）。所以當(dāng)企業(yè)選擇創(chuàng)新研發(fā)投入的時候由于現(xiàn)金流入的可預(yù)測性大大降低，這就導(dǎo)致企業(yè)會減少債務(wù)融資的方式，那么當(dāng)降低杠桿率時，對企業(yè)的創(chuàng)新投入的限制進(jìn)一步被放開，所以企業(yè)會繼續(xù)加大創(chuàng)新投入行為。

根據(jù)權(quán)衡理論，每個企業(yè)都有一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在這個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上，權(quán)益融資邊際資本成本等于債務(wù)融資邊際資本成本，企業(yè)價值=無杠桿企業(yè)價值+負(fù)債稅盾-破產(chǎn)成本現(xiàn)值，當(dāng)企業(yè)未達(dá)到最優(yōu)杠桿時，增加負(fù)債融資會增加負(fù)債稅盾，但是對破產(chǎn)風(fēng)險的增加并不明顯。所以此時增加債務(wù)融資會降低企業(yè)資本成本增加企業(yè)價值，當(dāng)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上，增加一單位債務(wù)融資會明顯增加破產(chǎn)風(fēng)險，此時增加債務(wù)融資會增加企業(yè)資本成本降低企業(yè)價值。

4.盈利能力提升杠桿治理機(jī)制。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)最穩(wěn)妥的融資還是風(fēng)險最小的內(nèi)部融資，內(nèi)部融資不僅可以避免外部融資所造成的企業(yè)價值下跌，而且可以確保原有股東的利益。在企業(yè)保留盈余不足以滿足項(xiàng)目投資的資金需要時，企業(yè)外部融資的最優(yōu)選擇應(yīng)當(dāng)是債務(wù)融資。因?yàn)槔脗鶆?wù)融資，一旦項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利，債權(quán)人得到的只是固定利息，更多的盈利由股東獲取。而且，債務(wù)融資多以企業(yè)資產(chǎn)抵押，通常對企業(yè)價值的影響較小。在這種情況下，企業(yè)采取融資的順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票，即企業(yè)總是盡可能地利用內(nèi)部融資來投資，其次是進(jìn)行債務(wù)融資，直到因債務(wù)融資導(dǎo)致企業(yè)可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時，最后才考慮發(fā)行股票。但是這其中還有一個重要因素要控制，就是企業(yè)的增長機(jī)會，如果行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，競爭壓力大，在行業(yè)普遍增長機(jī)會較小的情況下企業(yè)的盈利能力對杠桿率是負(fù)向的影響作用。

（三）盈利能力對創(chuàng)新去杠桿的限制

由于研發(fā)投入產(chǎn)生現(xiàn)金流的不確定性以及創(chuàng)新績效具有滯后性，且研發(fā)投入是一個持續(xù)不斷的過程，必須要有源源不斷的現(xiàn)金流支撐，決定企業(yè)研發(fā)去杠桿必須具備較強(qiáng)的盈利能力。當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時，內(nèi)部融資渠道不足以滿足企業(yè)的研發(fā)需求，企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向外部融資，這反而會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

三、根據(jù)產(chǎn)能過剩行業(yè)的實(shí)證研究結(jié)果

（一）研究假設(shè)

創(chuàng)新投入有助于企業(yè)降低盈余的平滑度倒逼企業(yè)采用較少的債務(wù)融資方式與其相匹配進(jìn)行融資，創(chuàng)新產(chǎn)生的產(chǎn)能治理效應(yīng)可以通過增加企業(yè)盈利能力來降低企業(yè)杠桿，綜上創(chuàng)新投入有助于企業(yè)降低杠桿。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其對外部融資需求越低，資產(chǎn)負(fù)債率越低?；谝陨侠碚撎岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：創(chuàng)新研發(fā)投入有助于企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)盈利能力有助于企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率。

創(chuàng)新的市場份額效應(yīng)是主要作用，而傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)品差異度較低，研發(fā)要求也較低，創(chuàng)新對那些傳統(tǒng)制造行業(yè)的去杠桿作用并不明顯，而創(chuàng)新對那些新興制造業(yè)的去杠桿作用相對較為明顯。由于創(chuàng)新投入的回報具有不確定性，而且創(chuàng)新投入是一個持續(xù)不斷的過程，所以企業(yè)的盈利能力越差，創(chuàng)新缺少現(xiàn)金流的支撐會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，創(chuàng)新去杠桿的作用就會相對模糊。基于以上理論提出以下假設(shè)：

H2：相比傳統(tǒng)制造業(yè)，研發(fā)需求以及產(chǎn)品差異度更高的高端制造業(yè)研發(fā)去杠桿效果更加明顯，且盈利能力較差的企業(yè)會限制研發(fā)去杠桿的效果。

（二）變量解釋、建立模型與樣本選擇

1.變量解釋。詳見下頁表1。

2.建立動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型。

觀察方程，首先看調(diào)整速度指標(biāo)，1-δ+ηInnoi，t-1+γROAi，t可以寫成 1-（δ-ηInnoi，t-1-γROAi，t），δ-ηInnoi，t-1-γROAi，t是杠桿調(diào)整的速度，η<0則表明創(chuàng)新有助于企業(yè)加快杠桿的調(diào)整速度，γ<0表示企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，杠桿調(diào)節(jié)速度越快，θ>0表示創(chuàng)新投入越多，資產(chǎn)負(fù)債率越低，β>0表示企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越低。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以滬深兩市11個制造業(yè)（C30—C40）上市公司2007—2016年數(shù)據(jù)為樣本。對于行業(yè)的認(rèn)定，以2017年證監(jiān)會行業(yè)代碼分類為標(biāo)準(zhǔn)。樣本剔除了累計(jì)折舊為0的數(shù)據(jù)以及缺失數(shù)據(jù)，共取得3 983個有效樣本。選擇C30—C34為傳統(tǒng)制造業(yè)，共1 486個有效樣本，C35—C38為中端制造業(yè)，共1 537個有效樣本，C39—C40為高端制造業(yè)，共960個有效樣本，在分析時先按全樣本進(jìn)行回歸，再按以上分類分別進(jìn)行回歸分析。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析軟件為STATA 11.0。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可以看出，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體均值為0.5503，其中，中端制造業(yè)均值最高為0.5785，高端制造業(yè)均值最低為0.4763，以0.7為高杠桿界限，其中，傳統(tǒng)制造業(yè)高杠桿占比23.62%，中端制造業(yè)高杠桿占比16.92%，高端制造業(yè)高杠桿占比13.13%?？傮w上高端制造業(yè)杠桿水平最低，中端制造業(yè)杠桿水平最高，而傳統(tǒng)制造業(yè)高杠桿情況最嚴(yán)重。企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比均值0.0038，最小值為0，最大值為0.54，說明制造業(yè)研發(fā)差距較大且總體水平較低。企業(yè)總體ROA均值為0.039，且傳統(tǒng)制造業(yè)ROA均值最低，僅為0.0178，而高端制造業(yè)ROA均值最高，達(dá)到0.076。

2.相關(guān)性分析。由表3可以看出，企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率與上期資產(chǎn)負(fù)債率具有高度相關(guān)性，這是由于企業(yè)財(cái)務(wù)政策具有連貫性導(dǎo)致的。上期研發(fā)支出占營業(yè)收入比Inno與企業(yè)盈利能力ROA相關(guān)性并不明顯，因?yàn)檠邪l(fā)投入的影響具有滯后作用，在短期內(nèi)也可能對營業(yè)收入造成負(fù)面影響。

3.回歸分析。下頁表4的回歸結(jié)果表明，全樣本回歸中杠桿調(diào)整速度為 0.733，系數(shù)為 ROAi，t×Levi，t-1-0.0212，說明企業(yè)盈利能力有助于企業(yè)加快杠桿調(diào)整速度。企業(yè)成長能力和存貨壓力對資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著的負(fù)向作用，企業(yè)資產(chǎn)有型性對資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著的正向作用。但是主要研究變量 Innoi，t-1和ROAi，t系數(shù)都不顯著。 樣本分類回歸分析中，杠桿調(diào)節(jié)速度傳統(tǒng)制造業(yè)為0.837，基本完成杠桿調(diào)整，中端制造業(yè)為1.007，超量完成杠桿調(diào)整，高端制造業(yè)為0.268，基本未完成杠桿調(diào)整，但是高端制造業(yè)考慮創(chuàng)新因素后出現(xiàn)了超量的負(fù)向調(diào)整。傳統(tǒng)制造業(yè)與中端制造業(yè)ROAi，t對杠桿調(diào)整速度都具有促進(jìn)作用，但是高端制造業(yè)ROAi，t對杠桿的調(diào)節(jié)作用并不明顯，這部分驗(yàn)證假設(shè)1。高端制造業(yè)研發(fā)投入對資產(chǎn)負(fù)債率的直接作用具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1，而傳統(tǒng)與中端制造業(yè)的這一作用并不顯著，這是由于高端制造業(yè)產(chǎn)品差異度較高，研發(fā)產(chǎn)生的市場效應(yīng)更強(qiáng)導(dǎo)致的，驗(yàn)證了假設(shè)2。

下頁表5回歸結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)盈利能力較弱時，杠桿調(diào)節(jié)速度系數(shù)指標(biāo)不顯著，研發(fā)投入對資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)僅為-0.6489，且不顯著，而企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時，杠桿調(diào)節(jié)速度系數(shù)指標(biāo)顯著為正，且出現(xiàn)超量的負(fù)向調(diào)整，研發(fā)投入對資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為-6.73，且在1%顯著性水平下顯著，說明由于研發(fā)投入需要企業(yè)良好的現(xiàn)金流作為支撐，較低的盈利能力會對創(chuàng)新去杠桿作用效果產(chǎn)生抑制作用，以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2。

表1 模型變量解釋

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量相關(guān)性分析

表4 模型的 GMM 回歸分析

表5 高端制造業(yè)區(qū)分樣本盈利能力的回歸分析

四、研究結(jié)論

在制造業(yè)的杠桿治理上應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的行業(yè)背景，產(chǎn)品差異化程度較大，研發(fā)要求較高的高端制造業(yè)的研發(fā)投入杠桿治理效果較好，傳統(tǒng)制造業(yè)研發(fā)投入杠桿治理作用較小。傳統(tǒng)制造行業(yè)與中端制造產(chǎn)業(yè)盈利能力去杠桿作用較為明顯，增加企業(yè)盈利能力績效是去杠桿的長期有效的機(jī)制。研發(fā)投入去杠桿的作用也依賴企業(yè)盈利能力的良好表現(xiàn)，較差盈利能力的企業(yè)研發(fā)投入去杠桿作用并不顯著。