杜麗虹

不同類型REITS的估值差異：歷史平均15倍，住宅類REITS的估值較高，抵押貸款類REITS的估值最低

由于不同類型的REITS對(duì)宏觀周期的敏感性不同，商業(yè)模式的成長潛力不同，并購整合的空間不同，所以，不同類型的REITS之間也有著較大的估值差異。

與一般上市公司以市盈率（P/E）為主的估值體系不同，REITS公司以股價(jià)/每股凈營運(yùn)資金（P/FFO）為最主要的估值指標(biāo)。凈利潤與凈營運(yùn)資金（Funds from Operation）的最大區(qū)別在于凈利潤中扣除了折舊攤銷費(fèi)用，對(duì)于REITS公司來說這是一筆不小的費(fèi)用，但卻并不是真實(shí)發(fā)生的費(fèi)用，實(shí)際上，多數(shù)物業(yè)在長期中非但不貶值，還隨著時(shí)間推移而不斷增值;此外，對(duì)于REITS投資人來說，最重要的一項(xiàng)收益就是分紅收益，但REITS公司的分紅基礎(chǔ)并不是凈利潤，而是凈營運(yùn)資金（FFO）——很多REITS公司的分紅率（股利/凈利潤）都在100%以上——凈營運(yùn)資金的多少才是企業(yè)分紅能力的決定因素。

長期來看，北美權(quán)益類REITS的平均估值（P/FFO）在15倍左右，而抵押貸款類REITS則在9倍左右;不過，受低息環(huán)境的影響，當(dāng)前REITS公司的估值普遍高于歷史平均水平，權(quán)益類REITS的平均估值在17倍左右，而抵押貸款類則在11倍左右。這是因?yàn)榈拖⒁环矫鏁?huì)降低REITS公司的債務(wù)融資成本，在長期租金不變的情況下，債務(wù)融資成本的降低將放大股東的收益空間;另一方面，REITS作為一種介于股票和債券之間的第四資產(chǎn)，其估值水平與利率市場(chǎng)密切相關(guān)，一般來說，REITS公司的股利收益率要比無風(fēng)險(xiǎn)收益率高出1-3個(gè)百分點(diǎn)，所以，當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率降低時(shí)，投資人對(duì)REITS公司的股息率要求也隨之降低，估值提升。

因此，在目前的升息壓力下，REITS公司在過去一段時(shí)間的表現(xiàn)并不理想，自2015年年底到2018年7月，標(biāo)普500指數(shù)的累計(jì)總回報(bào)為45%，而NAREIT ALL Euity指數(shù)的累計(jì)回報(bào)僅為20%，低于標(biāo)普500指數(shù)，也低于高收益?zhèn)笖?shù)的累計(jì)回報(bào)（27%）;不過，在此前金融危機(jī)后的復(fù)蘇過程中，REITS卻創(chuàng)造出了明顯優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)的良好表現(xiàn)，從2008年年底到2015年年底，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上升163%，高收益?zhèn)笖?shù)累計(jì)上漲了133%，而同期NAREIT ALL Equity指數(shù)累計(jì)上漲了187%。

表1：不同類型REITS的當(dāng)前和歷史估值水平比較

表2：不同類型REITS當(dāng)前和歷史的估值水平

表3：不同類型REITS的負(fù)債率比較

表4：不同類型REITS當(dāng)前和歷史的負(fù)債率區(qū)間

REITS的估值除了受到整體經(jīng)濟(jì)周期的影響，也受到商業(yè)模式變化和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)周期的影響，所以，不同類型的REITS在同一時(shí)期的估值也是不同的。

從長期來看，林場(chǎng)、數(shù)據(jù)中心、獨(dú)屋出租這三類REITS的歷史平均估值較高，在20-25倍水平，不過，這三類REITS的推出時(shí)間較晚，都只有金融危機(jī)以后的估值數(shù)據(jù)，缺乏完整的估值周期;其他經(jīng)歷了金融危機(jī)沖擊的REITS，其歷史平均的估值水平一般都不超過17倍，其中，出租公寓、自助倉儲(chǔ)、工業(yè)地產(chǎn)、預(yù)制房屋以及近年來新推出的基建類REITS，歷史平均的估值都在15-17倍水平;而特殊地產(chǎn)、多元化、社區(qū)商業(yè)中心、獨(dú)立店面、辦公物業(yè)、康養(yǎng)物業(yè)等類型的REITS，其歷史平均的估值在13-15倍水平;權(quán)益REITS中，購物中心和酒店類REITS的歷史估值較低，在11-13倍水平;而抵押貸款類REITS的歷史平均估值更低，只有9倍左右。

不過，當(dāng)前多數(shù)REITS的估值都高于歷史平均水平，其中，林場(chǎng)、獨(dú)屋出租、預(yù)制房屋、出租公寓類REITS的當(dāng)前估值都在20倍以上;而工業(yè)地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心、自助倉儲(chǔ)、獨(dú)立店面REITS的當(dāng)前估值也在17-20倍水平;辦公物業(yè)、多元化、基建、特殊地產(chǎn)類REITS的當(dāng)前估值在15-17倍水平;康養(yǎng)物業(yè)的當(dāng)前估值仍維持在13-15倍水平;而社區(qū)商業(yè)中心、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、住宅抵押貸款的當(dāng)前估值也都在11-13倍水平;只有酒店物業(yè)和購物中心類REITS，當(dāng)前的估值在10-11倍水平。

實(shí)際上，在所有類別的REITS中，只有社區(qū)商業(yè)中心REITS和購物中心REITS受到商業(yè)模式變革的沖擊，當(dāng)前的估值水平顯著低于歷史平均水平，其他類型的REITS當(dāng)前的估值水平都高于歷史平均水平或與歷史平均水平相當(dāng)。其中，預(yù)制房屋REITS當(dāng)前的估值水平較歷史平均水平高出40%以上;而獨(dú)立店面REITS和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS當(dāng)前的估值水平也較歷史平均高出30%-40%;出租公寓REITS、工業(yè)地產(chǎn)REITS、辦公物業(yè)REITS、住宅抵押貸款REITS的當(dāng)前估值較歷史平均水平高出20%-30%。

總體上，北美權(quán)益類REITS的歷史平均估值在15倍左右，當(dāng)前則在17倍左右;而抵押貸款類REITS的歷史平均估值在9倍左右，當(dāng)前在11倍水平。估值較高的REITS一般具有較好的成長性，如數(shù)據(jù)中心、林場(chǎng)等新型REITS具有較大的成長空間;此外，行業(yè)的大規(guī)模并購整合也提高了某些領(lǐng)域的估值水平，如工業(yè)地產(chǎn)、獨(dú)屋出租等領(lǐng)域;而住宅類REITS由于受經(jīng)濟(jì)周期的影響較?。ㄏ鄬?duì)于住宅開發(fā)，住宅出租具有一定的逆周期性），其估值一直較高;與之相對(duì)，那些估值較低的REITS則通常面臨業(yè)績波動(dòng)大或商業(yè)模式變革的壓力，如酒店REITS和抵押貸款類REITS，其估值水平主要受到波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的壓制;而社區(qū)商業(yè)中心和購物中心REITS則主要受到商業(yè)模式變革的壓力，實(shí)際上，目前只有這兩類REITS的估值水平低于歷史平均水平。

不同類型REITS的負(fù)債率和償債能力：權(quán)益類REITS整體的償債能力較強(qiáng)，但獨(dú)屋出租和購物中心REITS的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重

表5：不同類型REITS的利息覆蓋倍數(shù)比較

表6：不同類型REITS利息覆蓋倍數(shù)的當(dāng)前和歷史區(qū)間

表7：不同類型REITS的債務(wù)倍數(shù)比較

表8：不同類型REITS當(dāng)前和歷史平均的債務(wù)倍數(shù)區(qū)間

首先看負(fù)債率：權(quán)益類REITS歷史平均的負(fù)債率在40%左右，購物中心類REITS的負(fù)債率最高。

負(fù)債是REITS經(jīng)營的重要組成部分，在美國，一般用債務(wù)（帶息負(fù)債）額比上公司整體的市值（股權(quán)市值+債務(wù)額）來計(jì)算負(fù)債率，所以，負(fù)債率除了受到債務(wù)額本身的影響，也和公司的資本市場(chǎng)估值密切相關(guān)，當(dāng)公司估值提升時(shí)，其負(fù)債率下降，而當(dāng)公司估值降低時(shí)，負(fù)債率上升。之所以使用市值而非資產(chǎn)的賬面值來作為負(fù)債率的計(jì)算依據(jù)，是為了市值體現(xiàn)了企業(yè)利用資本市場(chǎng)股權(quán)融資來降低負(fù)債率的空間和能力——在發(fā)行注冊(cè)制下，企業(yè)的資本市場(chǎng)融資能力主要受到其資本市場(chǎng)估值水平的約束，從這個(gè)角度看，基于市值的負(fù)債率更能反映企業(yè)的真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

數(shù)據(jù)顯示，北美權(quán)益類REITS歷史平均的負(fù)債率在40%左右，金融危機(jī)期間一度接近60%，當(dāng)前市場(chǎng)平均的負(fù)債率則僅為33.5%;而抵押貸款類REITS通常使用更高的杠桿率，其中，住宅抵押貸款類REITS歷史平均的負(fù)債率約為82%，金融危機(jī)期間一度達(dá)到90%以上，目前在86%水平，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款類REITS歷史平均的負(fù)債率約為65%，金融危機(jī)期間一度達(dá)到88%，當(dāng)前已降至58%水平。

在權(quán)益類REITS中由于行業(yè)特征不同、估值水平不同，負(fù)債率也不盡相同。從長期來看，購物中心類REITS的負(fù)債率一直較高，歷史平均的負(fù)債率達(dá)到54%，當(dāng)前的負(fù)債率也在50%以上;其次是酒店類REITS，歷史平均的負(fù)債率在50%以上，但當(dāng)前的負(fù)債率已降至40%水平;而獨(dú)屋出租類REITS作為一種新生事物，雖然估值較高，但在圈地?cái)U(kuò)張中債務(wù)負(fù)擔(dān)一直比較重，歷史平均的負(fù)債率達(dá)到48%，當(dāng)前的負(fù)債率也有46%;與之相對(duì)，自助倉儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、林場(chǎng)類REITS由于估值較高、盈利能力也不錯(cuò)，所以，負(fù)債率一直較低，歷史平均的負(fù)債率僅在20%-30%水平，當(dāng)前的負(fù)債率也都不到30%;此外，預(yù)制房屋和工業(yè)地產(chǎn)REITS，雖然歷史平均的負(fù)債率都在40%以上，但當(dāng)前的負(fù)債率也都不到30%;而基建、康養(yǎng)物業(yè)、獨(dú)立店面和特殊地產(chǎn)REITS，歷史平均的負(fù)債率和當(dāng)前的負(fù)債率都在30%-40%之間。

總體上，北美多數(shù)權(quán)益類REITS的負(fù)債率都在50%以內(nèi)，平均在40%左右，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS的負(fù)債率則控制在65%左右，住宅抵押貸款類REITS則可以達(dá)到80%以上。

其次看利息覆蓋倍數(shù)：權(quán)益類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)在3-4倍水平，獨(dú)屋出租類REITS最低。

不過由于以上負(fù)債率指標(biāo)比較容易受到資本市場(chǎng)估值的影響，為了更好的度量企業(yè)的償債能力，又引入了利息覆蓋倍數(shù)和債務(wù)倍數(shù)等財(cái)務(wù)指標(biāo)。所謂利息覆蓋倍數(shù)是指息稅折舊前利潤（EBITDA）與利息支出之比，該比值越高，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，反之，越弱。

自2008年以來，過去10年間北美權(quán)益類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)為3.5倍，當(dāng)前為4.6倍;其中，自助倉儲(chǔ)類REITS的利息覆蓋倍數(shù)一直都很高，過去10年平均為10.8倍;其次是數(shù)據(jù)中心REITS、林場(chǎng)REITS、出租公寓REITS、特殊地產(chǎn)REITS，歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)都在4-5倍水平;而工業(yè)地產(chǎn)、康養(yǎng)物業(yè)、基建、酒店物業(yè)、獨(dú)立店面、社區(qū)商業(yè)中心、購物中心、辦公物業(yè)、多元化等多數(shù)REITS，歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)都在3-4倍水平;只有預(yù)制房屋和獨(dú)屋出租這兩類比較特殊的住宅類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)較低，在2-3倍水平;而抵押貸款類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)則不到兩倍，金融危機(jī)期間甚至出現(xiàn)負(fù)的利息覆蓋倍數(shù)。

金融危機(jī)期間，由于盈利能力的下降和債務(wù)融資成本的上升，2010年時(shí)，北美權(quán)益類REITS平均的利息覆蓋倍數(shù)降至1.4倍;僅有自助倉儲(chǔ)類REITS的利息覆蓋倍數(shù)還能夠維持在6倍以上;獨(dú)立店面、康養(yǎng)物業(yè)和特殊地產(chǎn)這幾類分紅能力較強(qiáng)的REITS，其利息覆蓋倍數(shù)也降至2-3倍水平;其他多數(shù)權(quán)益類REITS的利息覆蓋倍數(shù)都在1-2倍水平，勉強(qiáng)覆蓋債務(wù)利息;而酒店物業(yè)和工業(yè)地產(chǎn)REITS的利息覆蓋倍數(shù)還不到1倍，出現(xiàn)較大面積的債務(wù)違約;至于抵押貸款類REITS則普遍處于大量債務(wù)違約的狀態(tài)。

不過，金融危機(jī)以來的低息環(huán)境使REITS公司的債務(wù)融資成本出現(xiàn)大幅降低，相應(yīng)的，其當(dāng)前的利息覆蓋倍數(shù)顯著高于歷史平均水平。其中，自助倉儲(chǔ)類REITS的利息覆蓋倍數(shù)仍高達(dá)9.3倍，而工業(yè)地產(chǎn)REITS在經(jīng)歷金融危機(jī)的洗禮后，不僅負(fù)債率顯著降低，利息覆蓋倍數(shù)也出現(xiàn)大幅提升，當(dāng)前的利息覆蓋倍數(shù)達(dá)到8倍水平;林場(chǎng)、辦公物業(yè)、酒店物業(yè)、數(shù)據(jù)中心、出租公寓類REITS的利息覆蓋倍數(shù)也都提升至5-6倍水平;康養(yǎng)物業(yè)、獨(dú)立店面、社區(qū)商業(yè)中心、購物中心、預(yù)制房屋等類型的REITS，其利息覆蓋倍數(shù)也都達(dá)到4-5倍水平;僅有基建、特殊地產(chǎn)和多元化三類REITS的利息覆蓋倍數(shù)仍維持在3-4倍水平;權(quán)益類REITS中，只有獨(dú)屋出租類REITS當(dāng)前的利息覆蓋倍數(shù)在2-3倍水平;而抵押貸款類REITS當(dāng)前利息覆蓋倍數(shù)也都提升到2-3倍水平。

總之，權(quán)益類REITS歷史平均的利息覆蓋倍數(shù)普遍在3-4倍水平，金融危機(jī)期間降至1-2倍水平，目前低息環(huán)境下的利息覆蓋倍數(shù)已升至4-5倍水平，但獨(dú)屋出租類REITS仍面臨較大的償債壓力，升息周期可能進(jìn)一步加大這種壓力;至于抵押貸款類REITS，由于杠桿率較高、利息支出是其最主要的運(yùn)營成本，所以，利息覆蓋倍數(shù)普遍較低，繁榮期在2-3倍水平，低谷期則不到1倍。

最后看債務(wù)倍數(shù)：權(quán)益類REITS平均在6-7倍水平，獨(dú)屋出租類REITS最高。

如果說利息覆蓋倍數(shù)度量的是REITS公司償付利息的能力，那么，債務(wù)倍數(shù)則體現(xiàn)了企業(yè)償還債務(wù)本金的能力。債務(wù)倍數(shù)是以帶息負(fù)債總額比上企業(yè)的息稅折舊前利潤（EBITDA）來計(jì)算的;與利息覆蓋倍數(shù)相反，債務(wù)倍數(shù)越高，企業(yè)的債務(wù)壓力越大，償債能力越弱;反之，越強(qiáng)。

2010年以來，北美權(quán)益類REITS平均的債務(wù)倍數(shù)在6-7倍水平，其中，獨(dú)屋出租類REITS的債務(wù)倍數(shù)最高，歷史平均達(dá)到13倍水平;其次是購物中心類REITS，在8-9倍水平;特殊地產(chǎn)、多元化、辦公物業(yè)、出租公寓REITS的歷史平均債務(wù)倍數(shù)都在7-8倍水平;預(yù)制房屋、社區(qū)商業(yè)中心、酒店物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)、基建類REITS則在6-7倍水平;康養(yǎng)物業(yè)和獨(dú)立店面REITS的歷史平均債務(wù)倍數(shù)僅在5-6倍水平;林場(chǎng)、數(shù)據(jù)中心、自助倉儲(chǔ)類REITS更低，只有4-5倍水平。與之相對(duì)，抵押貸款類REITS的債務(wù)倍數(shù)普遍較高，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS的債務(wù)倍數(shù)一般在10-20倍水平，而住宅抵押貸款REITS則接近30倍。

當(dāng)前權(quán)益類REITS的整體債務(wù)倍數(shù)與2010年以來的平均水平相當(dāng)，但獨(dú)屋出租REITS的債務(wù)倍數(shù)已上升到17倍水平;而出租公寓和購物中心類REITS的債務(wù)倍數(shù)也有所提升，在8-9倍水平;特殊地產(chǎn)和多元化REITS的債務(wù)倍數(shù)則維持在7-8倍水平;而辦公物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)、預(yù)制房屋、酒店物業(yè)的債務(wù)倍數(shù)近年來有所降低;獨(dú)立店面、工業(yè)地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心、自助倉儲(chǔ)類REITS的債務(wù)倍數(shù)則維持在5倍左右。至于抵押貸款類REITS，近年來其債務(wù)倍數(shù)普遍降低，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款類REITS已降至11倍水平，住宅抵押貸款類REITS也降至20倍左右。

總體上，北美權(quán)益類REITS平均的債務(wù)倍數(shù)一般在6-7倍水平;獨(dú)屋出租、出租公寓、購物中心類REITS的債務(wù)壓力較大，可達(dá)8倍、10倍或更高;而獨(dú)立店面、數(shù)據(jù)中心、自助倉儲(chǔ)類REITS的債務(wù)壓力一直較小，在5倍或更低水平。住宅抵押貸款類REITS的債務(wù)倍數(shù)則一般在20-30倍水平，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款在10-20倍水平。

綜上所述，北美權(quán)益類REITS公司平均的負(fù)債率一般在40%左右，多數(shù)企業(yè)的負(fù)債率都不超過50%，利息覆蓋倍數(shù)則在3-4倍水平，債務(wù)倍數(shù)在6-7倍水平;在當(dāng)前的低息環(huán)境下，REITS公司平均的負(fù)債率有所降低，利息覆蓋倍數(shù)上升到4-5倍水平，其中，獨(dú)屋出租和購物中心類REITS的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍比較重，在升息過程中面臨更大壓力，而自助倉儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、林場(chǎng)、工業(yè)地產(chǎn)等REITS當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。與權(quán)益類REITS相比，抵押貸款類REITS整體的負(fù)債率要高得多，住宅抵押貸款REITS的負(fù)債率一般在80%以上，債務(wù)倍數(shù)在20-30倍水平，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS的負(fù)債率則在60%左右，債務(wù)倍數(shù)在10-20倍水平，這兩類REITS繁榮期的利息覆蓋倍數(shù)都在2-3倍水平，低谷期則不到1倍，當(dāng)前抵押貸款類REITS整體的債務(wù)負(fù)擔(dān)較以往有所減輕。