謝粼 劉婷文

套利可以分為事件型套利和工具型套利。

工具型套利是指利用各種金融工具的錯誤定價進行套利，例如，封閉式基金和可轉債等等。但是，隨著資本市場的進一步發(fā)展，工具型套利有可能面臨無“工具”可用的情況。

根據(jù)成熟資本市場的經(jīng)驗，更多的套利機會來自于事件型套利。

私有化是事件型套利的典型。

新城發(fā)展控股私有化套利豐厚

新城發(fā)展控股（01030.HK）的私有化是一個不常見的例子。它的妙處在于，普通的私有化，套利者都是希望私有化成功的，但是本案例卻恰恰相反，套利者都是希望私有化失?。?/p>

2012年赴港上市的新城發(fā)展控股的實控人是王振華，他通過富域發(fā)展投資持有新城發(fā)展控股72.56%的股權。新城控股發(fā)展又通過富域發(fā)展和常州德潤共持有上交所上市的新城控股（601155.SH）67.1%的股份。

2017年7月，新城發(fā)展控股提出私有化申請，私有化價格為3.3港元，較王振華提出私有化要約的前一交易日的收盤價2.81港元高出17.44%。如果投資者前期沒有持有新城發(fā)展控股，那么，此時，套利者的盈利點是私有化價格和交易價格間微小的利差，同時，還要承擔私有化失敗股價跌回2.81港元的風險。

市場的反饋是，7月19日新城發(fā)展控股復牌，在隨后的一個多月的時間內，其股價一直在3.30港元收購價以下波動。

但是，真正的好戲才剛剛拉開序幕。就在這一個多月的時間內，香港的房地產(chǎn)板塊集體暴漲：融創(chuàng)中國（01918.HK）、中國恒大（03333.HK ）股價大約翻了1倍，其他中型房地產(chǎn)商也開始紛紛大漲。

因此，新城發(fā)展控股也持續(xù)走高，在9月21日，盤中更是一度飆升至每股4.58港元。

而9月22至23日，八城先后出臺了樓市新政，限制二手房出售，內房股上漲的勢頭戛然而止。9月25日，新城發(fā)展單日跌幅達18.24%。甚至偶爾還跌破至3.3港元的私有化價格。9月26日，新城發(fā)展依然盤整，在3.3-3.4港元波動。

雖然房地產(chǎn)板塊被政府潑了一盆冷水，但是市場經(jīng)過短暫的調整，就迅速重拾升勢，且熱點從一線的龍頭板塊轉向二線的中型房地產(chǎn)板塊。市場的狂熱和新城發(fā)展控股低廉的私有化價格形成了鮮明反差。

當時，可能會出現(xiàn)三種情況：一種情況是，股價徘徊在3.3-3.4港元左右，若買入且私有化成功，參與套利的投資者大約會虧損0-3%;第二種情況是，如果私有化失敗，股價將會向整個板塊的估值中樞靠攏，盈利約20%;第三種情況則是，如果股價下跌，跌破私有化價格，可以選擇將股票按3.3港元的價格賣給大股東，這相當于大股東兜了底。而根據(jù)當時的房地產(chǎn)市場情況——住房價格大漲，以至于政府不得不采取限售限購的措施來平抑房價，以及公司的資產(chǎn)負債及銷售情況，其在3個月內破產(chǎn)的概率很小，因此，3.3港元的底可以說是鐵底。

最終，市場按照最樂觀的預計發(fā)展：10月17日晚間，新城發(fā)展控股發(fā)布公告稱，由于未獲得法院會議的通過，私有化方案失敗，新城發(fā)展控股仍然保持上市地位。10月18日，新城控股以3.85港元跳空高開，短暫沖擊4港元后套利盤涌出，投資者3.8-3.9港元左右獲利了結，不到一個月盈利約15%。當然，后來股價一度上漲到6港元以上，不過這一切跟套利無關了。

春泉產(chǎn)業(yè)信托私有化套利無奈折戟

春泉產(chǎn)業(yè)信托（01426.HK）是一家從事房地產(chǎn)投資信托基金的公司，2013年底在港股上市。

作為房地產(chǎn)信托基金，春泉的核心資產(chǎn)是位于北京CBD的兩座超甲級寫字樓，以及兩幢辦公大樓地下樓層合共約600個停車位，兩座寫字樓的總建筑樓面面積為120，245平方米，包括停車位25，127平方米。此外，它還有收購的英國物業(yè)及一些零星資產(chǎn)。

和普通股票基金不同的是，REITs有個特殊規(guī)定，就是每年盈利至少90%，都必須拿來分紅。所以，REITs的投資者，除了能在“股價”上獲利外，還能獲得“股息”收入。春泉的分紅派息率大約在7%左右。

這個回報其實尚可，但是，高的股息率意味著春泉的交易價格很低，這與2017年以后大幅上漲的北京房價形成了鮮明的對比。根據(jù)春泉2018年中期報告顯示：華貿(mào)物業(yè)租金收入同比增長5.3%至2.5億元，平均租用率為96.1%。期內出租總面積為15，352平方米（占可出租辦公面積的12.8%），其中40.2%為新租約。平均存量月租（扣除增值稅）為每平方米362元，同比增長2.3%，同時2018年中報還披露，春泉產(chǎn)業(yè)信托單位持有人應占資產(chǎn)凈值為9.75億美元，約合67.66億元人民幣。

而春泉在市場上的交易價格長期在3.33港元，按照12.69億的總股本計算，其港股總市值約為42.26億港元。而北京華貿(mào)的估值在2017年就已達到人民幣90.3億元。這種低估顯然引起了不希望只靠“股息”獲益的投資者的不滿，這其中就包括了PAG太盟集團。

PAG并不是春泉的原始股東。自2016年下半年起，PAG多次增持，并最終從二級市場上收集了14.8%的份額而成為了春泉的第二大持有人。

作為春泉的發(fā)起人和原始股東的RCA Fund，持有比例為27.28%，其有限合伙人包括日資銀行、日資企業(yè)等。而春泉資管作為管理方，其控股股東為Mercuria Investment Co.Limited，而Mercuria股東包括日本政策投資銀行、伊藤忠商事株式會社及三井住友信托銀行株式會社等。顯而易見，春泉的大股東和管理方都是日資，對于他們來說，PAG無疑是個外來戶——和當年的寶能類似，PAG是外來的“野蠻人”。

PAG自入股后，就開始頻頻發(fā)難。

2017年8月，針對2017年3月春泉以7350萬英鎊收購英國84項商業(yè)物業(yè)的計劃，PAG提出了質疑，認為該資產(chǎn)遠處英國，且與伊藤忠商社的長租合同屬于關聯(lián)交易。另外，春泉此次收購為負債收購，不但公司要借款而且要增發(fā)新股，這會惡化財務狀況以及稀釋PAG的股份。因此，PAG要求召開特別股東大會。

2017年11月，股東大會召開，PAG要求罷免管理人春泉資管，并謀求董事席位，但最終以失敗而告終。

不過，PAG并未就此放棄，旋即又于2018年提出私有化要約，要約成功的條件是，有超過50%的份額贊成。春泉信托總份額為12.69億份，則50%為6.35億份。

2018年9月25日，PAG宣布，向春泉產(chǎn)業(yè)信托基金以每個基金單位4.85港元的高價（9月24日春泉產(chǎn)托收盤價為3港元）提出現(xiàn)金要約，并計劃在要約成功之后考慮更換現(xiàn)任基金管理人。之后，春泉的股價開始應聲上漲，一度沖到接近4.85港元附近。

10月15日，春泉的董事會及獨立董事以PAG低估春泉的資產(chǎn)價值及未來前景等為由建議股東拒絕要約。

10月30日，PAG宣布將現(xiàn)金要約價格提高至5.3港元，并強調要約價將不會進一步提高，同時把要約期延長至11月14日。此時，PAG已經(jīng)收集到了約4.91億個基金單位贊成私有化，約占總份額的38.70%。

11月8日，春泉再次建議獨立單位持有人拒絕要約。此時，可能要約失敗的風聲開始走漏，春泉的股價回落，最低跌至3.4-3.6港元。

11月14日，PAG宣布獲得了約5.08億個基金單位贊成，約占總份額的40.04%。盡管PAG已經(jīng)把要約價從4.85港元提高到了5.3港元，但是贊成的基金單位也只增加了1.343%。PAG進一步宣布把要約期延長至11月28日，且要約價格不變。但此時，市場已經(jīng)預估春泉的私有化將會失敗。

11月28日，PAG宣布要約失敗，股價開始大幅回落。

以上就是整個春泉私有化的全過程。從商業(yè)邏輯來看，這是一個極好的套利機會：

首先，PAG最終出價5.3港元，比初始的交易價格3.3港元，溢價了60.6%，這個溢價不算低。

其次，適逢熊市，大部分股票跌幅驚人，恰逢有個買家愿意高價買走投資者手上的籌碼，這得謝天謝地謝人，正常人沒有理由不答應。

再者，要約成行的概率看起來不小，PAG本身持有14.8%，第一次出價已經(jīng)收集到39%，第二次提價只要再有11%就可以成行，而實控方及一致行動人，持股只有40%左右。

但是，這么好的一個機會，最后居然失敗了。出現(xiàn)這種反常的現(xiàn)象，春泉內部發(fā)生了什么，外部股東不得而知。但是，二次提價后買入套利的股東，會受到不小的損失。

可以看出，通過私有化套利，并不是每次都能成功，據(jù)不完全統(tǒng)計，2010年至2018年港股總計有約50家公司私有化，其中有8家私有化失敗，尤其是最近兩年，私有化套利的“黑天鵝”比例在增加，私有化套利是一種利潤與風險并存的交易性機會。

作者劉婷文任職于中國政法大學商學院，公眾號ID：韭菜投資圈