劉鏈

12月11日，央行公布11月金融數(shù)據(jù)——新增人民幣貸款（包括非銀貸款）1.25萬億元，比2017年同期多增1267億元，人民幣貸款余額同比增速為13.1%，與10月持平;人民幣存款增加9507億元，同比少增6148億;新增社會融資1.52萬億元，同比少增3948億元，社融余額同比增長9.9%，以同口徑比較來看，社融增速比10月下降0.3個百分點;M2同比增長8%，增速與10月持平，比2017年同期低1.1個百分點。

實際上，11月8%的M2同比增速基本符合預(yù)期，但相比而言，M1同比增速環(huán)比下滑1.2個百分點，已接近有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的歷史低點。雖然M1和M2的剪刀差繼續(xù)擴大，但11月M2同比增速環(huán)比持平，既是2018年下半年以來央行實施穩(wěn)健中性貨幣政策的結(jié)果，而且，隨著央行貨幣政策的更加靈活，流動性環(huán)境與之前相比將略為寬松，預(yù)計2019年M2同比增速將在一定程度上有所恢復(fù)。

除了M1接近歷史新低外，11月金融數(shù)據(jù)中另一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是新增人民幣貸款的增速。在嚴(yán)監(jiān)管的背景下，11月，新增社會融資同比下降，新增外幣貸款、新增委托貸款、新增信托貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、新增股票融資均下降。另一方面，11月，新增人民幣貸款同比增長11.6%、環(huán)比增長79.3%;中長期人民幣貸款同比下降9.1%、環(huán)比增加49.0%;其中，個人中長期人民幣貸款同比增長5.1%、環(huán)比增長17.7%;非金融企業(yè)中長期人民幣貸款同比下降22.9%、環(huán)比增長130.6%，新增人民幣貸款基本符合市場預(yù)期。

由于人民幣貸款仍是政策支持實體經(jīng)濟融資的主要渠道，非金融企業(yè)中長期人民幣貸款同比下降，一定程度上顯示了企業(yè)對未來經(jīng)濟前景的信心有所下滑。截至11月末，新增對實體經(jīng)濟的人民幣貸款占新增社會融資的比重達(dá)到81%。

表外融資壓降趨緩

截至11月末，社融存量為199萬億元，同比增長9.9%，增速比10月下降0.3個百分點，社融增速已經(jīng)是連續(xù)四個月下降。其中，人民幣貸款是社融增長最主要的拉動力，截至11月末，人民幣貸款余額為134萬億元，同比增長12.9%，增速比10月下降0.05個百分點。不過，在金融嚴(yán)監(jiān)管的大趨勢下，表外融資并不樂觀，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比、環(huán)比均下降，截至11月末，其余額分別為12.6萬億元、7.9萬億元、3.7萬億元，同比分別下降9.6%、4.9%、15.4%，降幅呈繼續(xù)擴大之勢。

另一方面，截至11月末，債券融資為19.8萬億元，同比增長7.9%，比10月上升1.3個百分點;股票融資為7萬億元，同比增長6.6%，比10月下降1.7個百分點。ABS、貸款核銷、地方政府專項債券分別為1.1萬億元、2.8萬億元、9.2萬億元，同比分別上升109.9%、54.2%、70%。

從上述數(shù)據(jù)分析可知，11月新增社融同比繼續(xù)下滑，主要是表外融資持續(xù)壓降的結(jié)果。11月份社融增加1.52萬億元，環(huán)比多增7903億元，同比少增3948億元;其中，人民幣貸款增加1.23萬億元，同比多增872億元，是拉動社融增長的主要因素;在表外貸款方面，新增委托貸款、新增信托貸款均呈下降趨勢;其中，委托貸款、信托貸款分別減少1310億元、467億元，同比分別多減1590億元、1901億元，成為拖累社融增速的主要因素。

11月，債券融資為3163億元，同比增加2243億元;股票融資為200億元，同比減少1124億元;ABS大幅增加1157億元，同比多增909億元;地方政府債券增加7391億元，同比多增5109億元。由此可見，11月新增表內(nèi)貸款、債券融資、股票融資及地方政府債券對社融增量的拉動作用較大。

截至11月末，M1余額為54萬億元，同比增長1.5%，10月的增速為2.7%，比10月下降1.2個百分點，增速連續(xù)兩個月下降;M2余額為181萬億元，同比增長8%，10月為8%，兩個月持平。在9月M2同比增速小幅提升后，10月增速大幅下降，11月增速維持不變，這表明2018年定向降準(zhǔn)帶來的流動性邊際寬松仍未完全體現(xiàn)在M2增速中，政策傳導(dǎo)效應(yīng)仍需等待。

11月，在存款增速放緩的情況下，信貸增速仍保持13.1%的較高水平。11月，人民幣存款余額為177萬億元，同比增長7.6%，比10月下降0.5個百分點;人民幣貸款為135萬億元，同比增長13.1%，與10月持平。數(shù)據(jù)顯示，7月至9月，人民幣貸款連續(xù)三個月保持13.2%的增速，10月增速則微降至13.1%。盡管11月存款端的需求減弱，但貸款投放力度仍維持在較高的水平。

2018年前11個月，人民幣貸款累計增加15.1萬億元，同比減少323億元，信貸投放比2017年同期有所下降。11月，人民幣貸款增加1.25萬億元，環(huán)比多增5530億元，同比多增1300億元;其中，11月，票據(jù)融資明顯同比多增，11月增加2341億元，同比多增1956億元，對人民幣貸款的拉動力度較大;居民長短期貸款投放均增加，其中，居民中長期貸款增加4391億元，同比多增213億元;居民短期貸款增加2169億元，同比多增141億元。

與票據(jù)融資和居民部門貸款相比，企業(yè)部門貸款投放力度有所放緩，企業(yè)中長期貸款增加3295億元，同比少增980億元;企業(yè)短期貸款減少140億元，同比多減337億元;非銀金融機構(gòu)貸款增加277億元，同比多增446億元。從貸款結(jié)構(gòu)分析來看，雖然企業(yè)貸款增長乏力，但由于居民貸款需求強勁和票融增長較快，使得11月新增人民幣貸款同比仍然多增。

與貸款的增長勢頭相比，11月，新增人民幣存款同比減少，財政存款更是顯著下滑。11月，新增人民幣存款9507億元，同比少增6193億元，環(huán)比多增5972億元。新增人民幣存款主要靠新增住戶存款及公司存款拉動。在新增人民幣存款中，住戶存款增加7406億元，同比多增5951億元;公司存款增加7335億元，同比多增154億元;財政存款減少6643億元，同比多減6265億元;非銀金融機構(gòu)存款增加3125億元，同比少增1247億元。

11月，新增人民幣存款比2017年同期少增6193億元，主要是因為機關(guān)團體存款以及財政存款的下降。11月，財政存款以及其他存款（大部分為機關(guān)團體存款）下降6643億元、1716億元，同比分別多降6265億元、4786億元。中銀國際認(rèn)為，財政存款的下降受減稅效應(yīng)以及財政支出力度加大的影響，機關(guān)團體存款的下降或受地方債發(fā)行放緩的影響。11月，居民存款新增7406億元，同比多增5951億元，預(yù)計由銀行攬儲力度加大、理財資金回流存款以及居民消費意愿走弱等多方面因素促成。11月，企業(yè)存款新增7335億元，同比多增154億元;在表外融資受限、信用派生減弱的背景下，非銀存款新增3125億元，同比少增1247億元。受企業(yè)融資乏力以及信用派生趨弱的影響，11月，M2增速維持在低位，8%的增速與10月持平。

前11個月，新增人民幣存款合計達(dá)到13.32萬億元，同比少增9938億元，居民存款及非銀金融機構(gòu)存款同比多增，但企業(yè)存款同比少增2.03萬億元，財政存款同比少增8238億元，拖累累計新增存款的增速。

11月，新增人民幣貸款為1.25萬億元，比2017年同期多增1267億元，基本符合市場預(yù)期;剔除非銀貸款277億元后，新增人民幣貸款1.22萬億元，同比多增854億元。居民貸款仍是銀行信貸投放的主力，當(dāng)月新增6560億元，比2017年同期多增355億元，且無論是以消費貸為主的短期貸款還是以按揭貸為主的中長期貸款均有較好的表現(xiàn)，兩者分別新增2169億元、4391億元。

值得關(guān)注的是，11月，企業(yè)信貸新增5764億元，其中，新增票據(jù)2341億元，在經(jīng)濟走勢不確定性增強的背景下，票據(jù)的持續(xù)高增長一定程度上反映了銀行信貸投放的謹(jǐn)慎;扣除票據(jù)后的企業(yè)一般信貸新增3423億元，同比少增1418億元，其中，短期貸款繼續(xù)負(fù)增長，中長期貸款新增3295億元，同比少增980億元，這主要是企業(yè)再投資需求較弱、地方政府債務(wù)監(jiān)管加碼及平臺融資受限等多因素共同作用的結(jié)果。

盡管近期監(jiān)管層關(guān)于銀行信貸資源更多向小微企業(yè)和民營企業(yè)傾斜的表述越來越多，但實際的信用擴張仍受到當(dāng)前銀行較低風(fēng)險偏好的制約，上述信貸傾斜政策的實施效果仍需拭目以待?？紤]到季節(jié)性回落因素的影響，中銀國際預(yù)計，12月新增信貸規(guī)模約為8000億-9000億元，2018年全年新增信貸規(guī)模約為15.9萬億-16萬億元，對應(yīng)貸款余額同比增速為13.2%-13.3%。

實際上，11月新增社融1.52萬億元是在新的統(tǒng)計口徑下計算的結(jié)果，還原口徑后（扣除新增地方政府專項債-332億元），新增社融為1.55萬億元，同比少增1334億元，同比增速比10月下降0.2個百分點至9.1%。從結(jié)構(gòu)上來看，11月，表外融資以及債券融資均有邊際改善的趨勢。在資管新規(guī)對非標(biāo)監(jiān)管過渡性放松的背景下，表外融資壓降速度逐漸趨緩，11月，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票分別下降1310億元、467億元、127億元，表外融資壓降總規(guī)模為1904億元，為2018年5月以來的最低點。

此外，在地方債發(fā)行放緩配置資金占用減少的情況下，11月，企業(yè)債券融資得以修復(fù)，當(dāng)月新增3163億元，同比多增2243億元。11月，股票融資未出現(xiàn)明顯改善，僅增長200億元。由此推斷，12月，社融增速仍將維持在低位，但下行幅度有限。

總體來看，11月的信貸增量基本在市場預(yù)期之內(nèi)，居民信貸依然是投放主力，企業(yè)一般信貸投放依然乏力，由于經(jīng)濟增長的不確定性因素并未消除，社融增長的趨勢不容樂觀。

社融增速下行創(chuàng)新低

11月，M2同比增速為8%，與10月保持一致，還基本在正常的范圍，但M1同比僅增長1.5%，比10月下降了1.2個百分點，這個增速也創(chuàng)下了2014年1月以來的新低。眾所周知，M1主要由企業(yè)活期存款及一小部分M0構(gòu)成，代表了經(jīng)濟活動中流動性最好的那部分資金。按照以往經(jīng)驗，最近幾年，M1快速增長的時期恰好與地方政府平臺和城投公司從信貸、非標(biāo)大量融資的時期相重疊。由于這些企業(yè)對利潤的敏感度相對較低，募集資金后會放在活期賬戶中，這種行為導(dǎo)致M1增速較快。而2018年以來，隨著金融監(jiān)管的漸趨嚴(yán)格，通過非標(biāo)渠道進(jìn)行融資和地方政府舉債都受到了嚴(yán)厲的監(jiān)管，而且監(jiān)管效果較為顯著。在M2增速保持穩(wěn)定的情況下，M1增速的放緩正好說明非標(biāo)等表外融資在某種程度上受到了抑制。

截至11月末，本外幣貸款余額為140.8萬億元，同比增長12.6%;其中，人民幣貸款余額為135.21萬億元，同比增長13.1%，增速并未明顯放緩;外幣貸款余額為8058億美元，同比下降3.3%。11月，新增人民幣貸款1.25萬億元，比10月多增5530億元，同比增長11.61%。

分部門來看，與10月相比，住戶貸款和非金融公司新增貸款均有較為明顯的上漲，分別增長6560億元和5764億元，非金融公司貸款恢復(fù)至平均水平。非銀金融機構(gòu)貸款由負(fù)轉(zhuǎn)正，增加277 億元。盡管經(jīng)濟仍在下行期，但貸款需求并未大幅萎縮。

從時間期限來看，各期限新增居民貸款均比10月有明顯的增長。11月，新增短期居民貸款為2169億元，比10月多增262億元;中長期貸款新增4391億元，比10月多增661 億元，同比增長5%。

分期限來看，新增企業(yè)短期貸款仍呈下降趨勢，減少140億元，自2018年4月以來一直處于縮減的趨勢中;中長期企業(yè)貸款增加3295億元，增量為2018年的最低值，比2017年同期少增加980億元。不過，票據(jù)融資增加2341億元，仍維持在高位，成為11月企業(yè)貸款的主要來源。

截至11月末，人民幣存款余額為177.43萬億元，同比增長7.6%，增速仍呈下降趨勢，比10月下降0.5%;外匯存款余額為7315億美元，也處于下行趨勢，比10月下降6.8%，外匯存款余額環(huán)比減少72億美元。

11 月，新增人民幣存款9507億元，同比多增5951億元。從結(jié)構(gòu)上來看，新增存款主要來自居民存款和企業(yè)存款，分別新增7406億元、7335億元。令人欣喜的是，11月，新增存款結(jié)構(gòu)有了較大的改善，一方面，財政存款和其他存款分別減少6643億元和1716億元;另一方面，企業(yè)存款和居民存款有了明顯的提升，這可能與個稅改革使得居民收入有了一定程度的提升有關(guān)。

11月，社融規(guī)模增加15191億元，比2017年同期少增加3948億元。按照不含地方政府專項債的統(tǒng)計口徑計算，新增社融為15523億元，同口徑下比2017年同期少增1334億元。按照不含地方政府專項債、貸款核銷和存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券來看，11月，社融僅新增13637億元，比2017年同期少增2491億元。受到監(jiān)管趨嚴(yán)、表外融資規(guī)模壓降的不利影響，社融規(guī)模仍在不斷的縮減。不過，盡管社融規(guī)模同比有所下降，但結(jié)構(gòu)正趨于改善。

從社融結(jié)構(gòu)來看，人民幣貸款和債券融資在新增社融中所占的比例比較大，且增長趨勢較為明顯，分別新增12300億元和3163億元，外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票仍維持壓降趨勢。10月，地方政府專項債也由正轉(zhuǎn)負(fù)，減少332億元。這是2018年上半年以來，隨著處置非標(biāo)力度的不斷加大，表外融資規(guī)模持續(xù)壓縮的必然結(jié)果。而在直接融資方式中，債券融資的增長幅度較大，同比多增2243億元;相比之下，股票融資規(guī)模僅為200億元，同比少增1123.5億元。

截至11月末，按照最新口徑計算，社融存量規(guī)模同比僅增長9.9%，是有統(tǒng)計歷史以來的最低增速;其中，同比降幅最大的是承兌匯票，同比減少15.3%;企業(yè)債券增速有所回升，同比增長7.6%;公司股票的存量增速有所放緩，同比增長6.5%。表外融資規(guī)模仍在不斷壓降，委托貸款同比減少9.6%，信托貸款同比減少4.9%。

在監(jiān)管層的積極引導(dǎo)下，11月信貸雖然出現(xiàn)多增現(xiàn)象，但對公貸款仍較為疲弱，顯示經(jīng)濟下行壓力較大和銀行風(fēng)險偏好較低。截至11月末，本外幣貸款余額為140.8萬億元，同比增長12.6%，增速同比下降0.7個百分點、環(huán)比下降0.2個百分點。11月，新增人民幣貸款1.25萬億元，同比多增1267億元，平安證券認(rèn)為，規(guī)模多增主要源于近期監(jiān)管層多政策并舉強化對銀行信貸投放的引導(dǎo)和干預(yù)，但信貸投放的結(jié)構(gòu)仍未見明顯改善，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

首先，11月，新增居民貸款6560億元，同比多增355億元，居民短期貸款和中長期貸款同比分別多增141億元和213億元，表現(xiàn)相對平穩(wěn);其次，非金融企業(yè)貸款新增5764億元，同比多增538億元，其中，企業(yè)短期貸款表現(xiàn)依然羸弱，11月負(fù)增長140億元，同比多減337億元;中長期貸款新增3295億元，同比少增980億元;企業(yè)一般貸款缺口仍然由票據(jù)融資的多投進(jìn)行補充，11月，新增票據(jù)投放2341億元，同比多增1956億元，增幅超過前兩個月。此外，11月，非銀金融機構(gòu)貸款新增277億元，與10月相比已轉(zhuǎn)負(fù)為正，但同比少增1549億元。整體來看，雖然監(jiān)管層意圖不斷強化對信貸投放的引導(dǎo)，但在需求較弱的實際情況下，信貸整體結(jié)構(gòu)的改善仍需時日。

尤其值得注意的是，11月社融增速下行至個位數(shù)。目前已至年末，雖然表外非標(biāo)壓縮節(jié)奏有所放緩，但債券融資明顯多增，11月新增社融1.52萬億元，規(guī)模超10月的兩倍，但同比仍少增3948億元，可比口徑下社融余額增速同比、環(huán)比繼續(xù)下降4個百分點、0.3個百分點至9.9%，首現(xiàn)個位數(shù)增速。

從結(jié)構(gòu)來看，表外非標(biāo)融資壓降有一定的慣性，委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模共減少1904億元，同比多減3633億元，環(huán)比少減771億元，壓縮節(jié)奏出現(xiàn)邊際放緩;其中，信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票僅縮降467億元、127億元，環(huán)比分別少減806億元、126億元。

另一方面，11月，股票融資持續(xù)低迷，企業(yè)債卻有所回暖，凈融資3163億元，同比、環(huán)比分別多增2310億元、1782億元。從數(shù)據(jù)來看，11月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款貢獻(xiàn)了社融的主要增量，11月新增1.23萬億元，同比、環(huán)比分別多增874億元、5159億元。

11月，人民幣存款增長9507億元，同比少增6148億元。具體來看，與10月相比，企業(yè)和居民新增存款均由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中，企業(yè)存款增加7335億元，與2017年同期基本保持平穩(wěn)（同比僅多增154億元）;居民存款增加7406億元，同比多增5951億元，是11月存款的主要增量來源。11月，存款缺口主要來自財政存款規(guī)模下降6643億元，同比多減6265億元，以及非銀金融機構(gòu)存款新增3125億元，同比少增1247億元，主要是年末財政加速支出托底經(jīng)濟的結(jié)果。

11月，M2增速環(huán)比企穩(wěn)，M1增速接近歷史最低，剪刀差繼續(xù)走擴。11月，M2增速為8%，盡管與10月持平，但仍在底部徘徊，且比2017年同期低1.1個百分點;M1增速探底至1.5%，分別比10月末和2017年同期低1.2個百分點和11.2個百分點，目前已經(jīng)接近歷史最低水平（2014年1月的1.2%）。在M1增速進(jìn)一步探底的影響下，剪刀差繼續(xù)負(fù)向走闊至6.5%。

11月，社融增速下行創(chuàng)新低，且首次降至個位數(shù)，雖然貸款穩(wěn)健投放、企業(yè)債券融資也有所回暖，但在表外融資萎縮延續(xù)以及地方政府專項債年末縮量的影響下，社融增速繼續(xù)回落。11月，在監(jiān)管不斷強化引導(dǎo)信貸投放的情況下，貸款比2017年同期小幅多增，但疲弱的市場使得強信貸支持下的增量資金多投放到票據(jù)，對公一般貸款的新增情況仍未見好轉(zhuǎn)。與此同時，M1增速下探接近歷史底部也從一個側(cè)面說明經(jīng)濟動能的持續(xù)回落。

信用收縮趨勢難改

經(jīng)濟增長的不力，使得社融持續(xù)緩慢下行，從而導(dǎo)致“信用收縮”的趨勢不改。未來信用通道疏通仍需觀察倒逼政府經(jīng)濟改革的力度和政策落地的情況。地方債發(fā)行進(jìn)一步放緩是社融繼續(xù)下滑的主因。根據(jù)中泰證券的計算，新口徑下社融同比增速為9.88%，比10月下降0.35個百分點;扣除地方債的社融增速為9.14%，環(huán)比10月下降0.19個百分點，地方債拖累社融增速約16 BP。

非標(biāo)通道持續(xù)收縮，企業(yè)債大幅放量有一定的支撐，但中泰證券認(rèn)為，這不會改變社融下行的趨勢，主要表現(xiàn)在以下四個方面：第一，信貸高增長有歷史季節(jié)性因素，與10月同比新增情況接近，新增量比2017年同期增長872億元;第二，非標(biāo)持續(xù)收縮，信用趨勢難改。委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票繼續(xù)縮減，新增量比2017年同期分別減少1590億元、1901億元、142億元;第三，企業(yè)債券融資大幅放量，與地方政府專項債放緩、監(jiān)管層出臺一系列扶持民營企業(yè)政策有關(guān)。在11月民企紓困政策（包括 CRMW、上調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)額度）相繼出臺的背景下，11月，新增企業(yè)債比2017年同期多增 2310億元，新增專項債、股票融資比2017年同期下降2614億元、1124億元，股票融資持續(xù)較弱;第四，信托貸款下降趨勢放緩，與地產(chǎn)信托融資放松有關(guān);地產(chǎn)融資政策在微調(diào)，未來需密切關(guān)注。

截至11月末，信貸余額同比增長13.1%，增速環(huán)比持平。結(jié)構(gòu)上仍以票據(jù)為主要支撐。企業(yè)短期貸款、中長期貸款均同比少增。11月是融資旺季，在10月全面回落的基礎(chǔ)上，新增企業(yè)貸款有所回升，結(jié)構(gòu)上看主要是票據(jù)融資，同比多增1956億元。而企業(yè)中長期貸款增長動力仍顯不足，同比少增980億元，在企業(yè)融資需求疲弱的同時，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好仍然較低。而非銀機構(gòu)新增貸款增多，同比多增446億元，主要是11月紓困資管計劃政策作用的短期體現(xiàn)。短期、中長期居民貸款比2017年同期分別多增141億元、213億元，居民短期貸款增長幅度有所放緩，在新增總貸款規(guī)模中的占比均有所下降。

根據(jù)中泰證券的分析，本輪政策轉(zhuǎn)向是有前提的，還是要防范系統(tǒng)性風(fēng)險。雖然基建會持續(xù)放松，但不會形成“強刺激”，總量政策仍是“弱刺激”，房地產(chǎn)政策的未來目標(biāo)也是托住市場。在這種背景下，央行會持續(xù)寬貨幣，但寬貨幣就是傳導(dǎo)不到寬信用。未來的經(jīng)濟發(fā)展模式是以“時間換空間”，經(jīng)濟和信用收縮持續(xù)時間很長，速度也比較緩慢。另一方面，隨著經(jīng)濟增長趨勢越來越弱，改革隨之會越來越多。只要不是強刺激，經(jīng)濟下滑是大趨勢，政策和市場都需要接受。推出來的改革舉措越來越多，目標(biāo)是提升市場信心，穩(wěn)住市場價格。

通過對不同口徑下社融增速的測算，廣發(fā)證券認(rèn)為，社融增速仍將繼續(xù)下滑，企穩(wěn)或在2019年3月。11月金融數(shù)據(jù)基本在預(yù)期之內(nèi)——非標(biāo)繼續(xù)萎縮，貸款拉動放緩，專項債轉(zhuǎn)向負(fù)貢獻(xiàn)，亮點在信用債融資上，主要得益于政府重視下債券市場風(fēng)險情緒的緩解。初步估計，12月，新口徑下社融余額預(yù)測增速約為9.4%，12月社融增速繼續(xù)下滑的壓力較大，主要有以下三個原因：

首先，12月是前三年非標(biāo)新增季節(jié)性高點，到期萎縮將繼續(xù)拖累社融;其次，前期貸款放量較多，目前新增貸款中票據(jù)融資較多，貸款結(jié)構(gòu)顯示銀行風(fēng)險偏好仍在低位，預(yù)計12 月大幅新增空間不大;最后，專項債剩余額度有限，預(yù)計12月對社融增速是負(fù)貢獻(xiàn);外圍環(huán)境不確定、金融監(jiān)管疊加經(jīng)濟放緩壓力，金融體系風(fēng)險偏好下行的慣性仍在，這將繼續(xù)壓制社融增速。如果沒有強有力的信用刺激政策的出臺，考慮到基數(shù)效應(yīng)，社融增速企穩(wěn)或在2019年3月。

11月，M1增速再創(chuàng)2018年以來的新低，表明企業(yè)活期存款繼續(xù)下降，企業(yè)活力不足。從央行公布的10月金融機構(gòu)信貸收支表數(shù)據(jù)來看，非金融企業(yè)活期存款同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.6%，顯示企業(yè)部門資金緊張程度較大。

從財政存款來看，11月減少6643億元，比2017年同期多減少6265 億元，表明財政擴張的積極力度有所加大。但由于顯性財政的透明度較高，乘數(shù)效應(yīng)較低，信用收縮趨勢延續(xù)。

當(dāng)前宏觀層面的主要問題是經(jīng)濟下行疊加信用收縮，這使得貨幣政策會繼續(xù)維持友好狀態(tài)，由于年底財政存款加速投放，銀行間流動性將繼續(xù)保持相對寬松的局面。隨著需求的加速回落，預(yù)計到2019年，實體終端的利率也會下行。當(dāng)前經(jīng)濟絕對杠桿水平仍在高位，高杠桿主體對信用松緊和經(jīng)濟增速較為敏感，2019年資產(chǎn)質(zhì)量問題可能會成為銀行的主要矛盾。

2019年“開門紅”仍會負(fù)增長嗎？

當(dāng)前保險行業(yè)正進(jìn)入由儲蓄業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長向保障業(yè)務(wù)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變的周期拐點，“開門紅”儲蓄業(yè)務(wù)被迫壓縮就是轉(zhuǎn)變中的陣痛。當(dāng)轉(zhuǎn)型成為行業(yè)整體目標(biāo)時，保障業(yè)務(wù)增長水平才是衡量行業(yè)長期增長能力的試金石。

臨近年末，又到盤點時，保險業(yè)的2018年走過了一段不平凡的歷程。從年初的“開門紅”不利，到理財型保險規(guī)模的壓降，再到回歸以健康險為主的保障型業(yè)務(wù)，保險業(yè)轉(zhuǎn)型保障和價值回歸之路并不輕松。

隨著四季度即將收關(guān)，最新數(shù)據(jù)顯示，對上市保險公司保費增長的擔(dān)憂終于可以畫上短暫的句號——平安壽險新單四季度高增長得到確認(rèn)，太保壽險、新華保險保費增速在四季度獲得改善。11月，平安壽險實現(xiàn)個險新單保費94億元，同比增長14.8%，連續(xù)兩個月實現(xiàn)14%以上的正增長，由此基本可以確認(rèn)2018年四季度實現(xiàn)高增長?？紤]到一季度“開門紅”不利的影響，全年累計降幅已收窄至0.8%，全年保費實現(xiàn)小幅正增長基本無虞。

從總保費來看，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險年累計增速分別為4.5%、20.9%、15.5%、11.7%，太保壽險和新華保險均有所改善。根據(jù)萬聯(lián)證券的判斷，這或許與2017年四季度的低基數(shù)有關(guān)。由于2019年“開門紅”啟動時間相對較晚，目前來看，上市保險公司中僅中國人壽較早，預(yù)計主要壽險公司2018年新單保費將繼續(xù)改善，代理人隊伍規(guī)模保持較好、銷售能力較強的公司有望取得超預(yù)期增長，從而進(jìn)一步改善新業(yè)務(wù)價值的增速。

從財險來看，平安車險增速明顯回落，太保財險則延續(xù)下滑趨勢。11月，平安財險實現(xiàn)保費219億元，同比增長12.9%，比10月21.9%的增速明顯下降，其中，車險11月實現(xiàn)保費161億元，同比僅增長5%，比10月10.5%的增速明顯回落，年累計增速由10月的7%下降至6.8%;非車險11月繼續(xù)保持高速增長，實現(xiàn)保費收入58億元，同比增長42.4%，年累計增速為46.2%。

太保財險11月實現(xiàn)保費97億元，同比增長9.9%，導(dǎo)致年累計增速從10月的13.5%降至13.2%，年累計增速已連續(xù)下降8個月。在汽車銷量持續(xù)低迷和商車費改持續(xù)推進(jìn)的背景下，預(yù)計財險公司保費增速將繼續(xù)保持穩(wěn)中有降的趨勢。雖然龍頭公司憑借其品牌影響力和市場地位有望逐漸企穩(wěn)，但“報行合一”的效果能否達(dá)到預(yù)期以及高稅負(fù)能否緩解，都是未來影響財險行業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素。

由于上半年保費增速并不理想，萬聯(lián)證券預(yù)計，主要壽險公司下半年新業(yè)務(wù)價值將繼續(xù)向上改善。11月，平安個險新單保持較快增長，全年有望實現(xiàn)正增長，平安全年保費增速有望提升至5%-10%左右，而轉(zhuǎn)型中的新華保險目前仍在力爭全年保費實現(xiàn)正增長。在剩余邊際和內(nèi)含價值等長期價值指標(biāo)保持持續(xù)增長的情況下，保險業(yè)未來利潤的持續(xù)性將進(jìn)一步增強。

從投資角度來看，在保險行業(yè)“業(yè)務(wù)+投資+價值”的投資邏輯中，業(yè)務(wù)改善趨勢仍將持續(xù)，投資端受2018年權(quán)益市場波動短期會有一定的壓力，但短期投資波動不改上市險企長期價值成長。

總保費維持正增長

2018年以來，受內(nèi)外因素的交錯影響，資本市場表現(xiàn)低迷，且持續(xù)下行。加上金融嚴(yán)監(jiān)管的常態(tài)化、金融市場的進(jìn)一步開放，嚴(yán)峻的形勢倒逼保險業(yè)進(jìn)行力度較大的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，轉(zhuǎn)型難免會有陣痛，但回顧2018年的艱難轉(zhuǎn)型期，至少從負(fù)債端角度來看，全行業(yè)保費增速仍基本能維持正增長。

負(fù)債端呈現(xiàn)整體向好趨勢，月度的NBV增速成為影響股價的α 因子。1-10月，保險行業(yè)累計實現(xiàn)原保險保費收入33031.97億元，同比增長1.99%（前9個月增速為0.67%）;人身險公司實現(xiàn)原保險保費收入23358.35億元（不包括中華聯(lián)合控股壽險業(yè)務(wù)），同比下降1.85%（前9個月增速為-3.48%）;產(chǎn)險公司實現(xiàn)原保險保費收入9673.58億元，同比增長12.62%（前9個月增速為12.68%）。

從10月單月來看，10月月度保費收入為2370.18億元，同比增長22.72%（9月為14.59%），環(huán)比下降26.21%（9月為15.57%）;壽險公司單月保費同比、環(huán)比增速分別為29.89%（9月為17.31%）、-32.02%（9月為17.48%）;產(chǎn)險公司單月同比、環(huán)比增速分別為11.95%（9月為8.99%）、-13.33%（9月為11.57%）;健康險保費快速增長，前10個月增速為22.69%（前9個月為21.04%），單月同比、環(huán)比增速分別為45.54%（9月為39.28%）、-30.26%（9月為32.96%）。

以中國平安為代表的11月保費數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出不斷向好的趨勢，11月單月，個人業(yè)務(wù)新單保費同比增長14.76%。1-11月，個人業(yè)務(wù)新單保費累計增速分別為-11.79%、-12.56%、-12.25%、 -11.17%、-9.00%、-6.30%、-4.65%、 -3.36%、-2.83%、-1.79%和-0.83%，呈現(xiàn)逐月不斷收窄的趨勢。

根據(jù)長城證券的統(tǒng)計，從上市保險公司11月保費情況來看，9-11月，國壽保費同比增速為4.65%、19.90%、 -1.93%、環(huán)比增速為47.32%、 -52.53%、-13.62%;平安同比增速為18.01%、19.35%、18.01%、環(huán)比增速為10.92%、-12.05%、4.13%;新華同比增速為10.02%、13.65%、15.30%，環(huán)比增速為92.79%、-40.22%、 -30.12%;太平同比增速為29.96%、5.14%、5.02%、，環(huán)比增速為38.85%、 -31.46%、-12.93%;太保同比增速為1.07%、35.05%、16.73%，環(huán)比增速為-11.71%、-22.14%、-5.55%;天茂同比增速為-65.30%、-71.59%、 -43.94%，環(huán)比增速為7.67%、-31.51、128.12%;人保由于未公布11月保費數(shù)據(jù)，只有9月和10月的數(shù)據(jù)，9-10月，人保同比增速為8.23%、11.25%，環(huán)比增速為5.92%、-17.42%。總體來看，上市保險公司保費增速基本優(yōu)于行業(yè)平均水平。

在財產(chǎn)險方面，9-11月，平安月度保費收入同比增速為17.23%、21.92%、12.89%，環(huán)比增速為9.46%、 -10.29%、9.95%;太平同比增速為41.73%、 -20.07%、-0.79%，環(huán)比增速為-20.20%、-11.17%、4.15%;太保同比增速為9.36%、10.69%、10.72%， 環(huán)比增速為12.18%、-12.84%、13.44%;人保和天安由于未公布11月保費數(shù)據(jù)，只有9月和10月的數(shù)據(jù)，9-10月，人保同比增速為8.01%、8.21%，環(huán)比增速為19.33%、-16.81%;天安同比增速為-3.98%、1.12%，環(huán)比增速為18.93%、-9.25%。

總體來看，前11個月，雖然平安產(chǎn)險業(yè)務(wù)保持兩位數(shù)的增長，但受2018年商車費改及汽車銷量下行等因素的影響，車險增長乏力，前11個月累計同比增速僅為6.78%，但從9-11月車險單月同比增速來看（89.18%、10.48%、5.04%），整體處于回暖態(tài)勢但未來增長壓力猶存。另一方面，非機動車險業(yè)務(wù)增長強勁，如行業(yè)農(nóng)險前10個月累計增速為19.3%，前11個月累計同比增長為46.46%，9-11月單月同比增速為48.01%、77.74%、42.68%，預(yù)計非車險業(yè)務(wù)全年有望保持高增速。

在壽險方面，上市保險公司單月壽險保費收入同比增速均實現(xiàn)正增長，9-11月，平安壽險單月保費同比增速為19.85%、20.41%、21%，環(huán)比增速為9.66%、-11.18%、-0.97%;太平同比增速為29.47%、15.30%、6.45%，環(huán)比增速為44.15%、-35.35%、-20.01%;太保同比增速為14.24%、20.33%、25.36%，環(huán)比增速為-22.55、-28.04%、-20.38%;人保由于未公布11月保費數(shù)據(jù)，只有9月和10月的數(shù)據(jù)，9-10月，人保同比增速為7.07%、25.72%，環(huán)比增速為-46.71%、-23.91%。

對于負(fù)債端，長城證券預(yù)計，雖然2019年“開門紅”保費增速短期內(nèi)會有所下滑，但由于行業(yè)推行保障型與理財型產(chǎn)品均衡營銷的戰(zhàn)略，加上轉(zhuǎn)型成效逐漸釋放，全年保費會朝著相對均衡、平穩(wěn)增長的趨勢發(fā)展，大概率不會出現(xiàn)2018年大起大落的情形。

對于資產(chǎn)端，由于美聯(lián)儲發(fā)布貨幣政策鴿派信號，制約中國央行降息的最大約束已經(jīng)有所放松，加上經(jīng)濟下行壓力仍然較大，從長周期來看，目前仍存在一定的降息空間，對保險資產(chǎn)長端利率可能會帶來一定的下降壓力，這一點尤其值得關(guān)注。

利率下行考驗產(chǎn)品成色

根據(jù)了解的信息，2019年“開門紅”產(chǎn)品將從主推儲蓄型產(chǎn)品向“儲蓄+保障”型產(chǎn)品并重的方向發(fā)展，主要是“134號文”推動“開門紅”產(chǎn)品逐步從儲蓄轉(zhuǎn)向保障型轉(zhuǎn)變。與此同時，目前銀行理財、信托產(chǎn)品的收益率仍然較高，加上居民流動性偏緊，預(yù)計2019年年初儲蓄型產(chǎn)品的發(fā)展環(huán)境并未得到顯著改善。

從當(dāng)前資管市場現(xiàn)狀來看，11月，理財產(chǎn)品量增價減，新發(fā)行理財產(chǎn)品13232款，環(huán)比提升56.46%，收益率波動區(qū)間略有下移;信托產(chǎn)品量增價減，規(guī)模環(huán)比提升213.16%，平均收益率環(huán)比下降0.23個百分點;券商資管11月有455只產(chǎn)品成立，環(huán)比提升3.64%，發(fā)行份額252.15億份，環(huán)比提升303.86%。目前來看，就2019年“開門紅”的準(zhǔn)備情況來看，除國壽外，平安、太保、新華均提出“儲蓄型產(chǎn)品+保障型產(chǎn)品”并重的“開門紅”策略，儲蓄型產(chǎn)品仍主推年金產(chǎn)品，保障型產(chǎn)品則以各家主力健康險產(chǎn)品為主。

從市場利率情況來看，債券收益率持續(xù)下行，國債期限利差提升明顯。11月，滬深300上漲0.60%，中信保險II指數(shù)下跌1.41%。由于11月債券收益率持續(xù)下行，導(dǎo)致短期國債跌幅較大。從利率曲線來看，短期信用利差有所回升，長期信用利差略有下行;期限利差變化有所分化，其中，國債上行幅度最大，5年期、10年期分別提升14.52BP、16.92BP，國開債下行幅度最大。國債收益率750日移動平均持續(xù)回升，11月，短、中、長端評估利率比10月底分別上升0.09BP、0.72BP、0.91BP，雖然漲幅略有下行，但長江證券預(yù)計，評估利率回升趨勢將持續(xù)。

對保險行業(yè)而言，利率變化與“開門紅”預(yù)售有密切的關(guān)系，利率的變動會在很大程度上影響保險產(chǎn)品的設(shè)計和銷售策略。人身險方面，長端利率下行將通過影響保險公司投資收益率預(yù)期傳導(dǎo)至板塊估值水平，并成為阻礙估值抬升較為重要的因素?！伴_門紅”保費增長的不確定性影響了市場對于保險板塊新業(yè)務(wù)成長性和EV增長的判斷，使保險股估值缺乏經(jīng)營層面預(yù)期的有力支撐，這成為保險板塊階段性走弱的重要因素。財產(chǎn)險方面，隨著車險“報行合一”政策的持續(xù)實施，費用率或有所控制，市場更關(guān)注成本邊際改善下可能帶來的階段性機會。

分業(yè)務(wù)來看，人身險具備一定的絕對收益價值，商車費改下產(chǎn)險經(jīng)營仍需持續(xù)觀察。從人身險層面來看，在保障型業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定的前提下，較低的板塊估值或仍將相對穩(wěn)定，高ROEV賦予人身險較好的絕對收益能力。雖然利率有一定的下行風(fēng)險，但保險公司在期限溢價、信用溢價的獲取和權(quán)益投資方面均具備一定的增長空間，投資收益率具有一定的利率韌性。

從財產(chǎn)險業(yè)務(wù)來看，商車費改仍將給行業(yè)帶來較大的成本壓力，雖有“報行合一”的監(jiān)管指導(dǎo)，但實際效果和力度仍有待觀察;而且，在汽車保有量增長放緩的大背景下，車險業(yè)務(wù)成長性較弱，板塊估值缺乏有效的推動力。

總體來看，目前，保險行業(yè)負(fù)債端，正進(jìn)入由儲蓄業(yè)務(wù)引領(lǐng)增長向保障業(yè)務(wù)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變的周期拐點，“開門紅”儲蓄業(yè)務(wù)被迫壓縮就是轉(zhuǎn)變中的陣痛。當(dāng)轉(zhuǎn)型成為行業(yè)的整體目標(biāo)時，保障業(yè)務(wù)增長水平才是衡量行業(yè)長期增長能力的試金石。

長江證券認(rèn)為，四季度以來，保險業(yè)資產(chǎn)配置迎來甜蜜期，受資管新規(guī)的影響，短期內(nèi)銀行理財、結(jié)構(gòu)性存款、貨幣型基金量價下行，利好理財型保單銷售的邊際改善，四季度，保障型與理財型兩類產(chǎn)品向好趨勢預(yù)期可進(jìn)一步延續(xù)，可關(guān)注保險板塊估值修復(fù)的空間。至于2019年“開門紅”，大多數(shù)險企調(diào)整了“開門紅”策略，部分險企預(yù)計會在產(chǎn)品開發(fā)策略及銷售策略上有所分化。

通過調(diào)研獲知，中國平安“雙12”開門紅理財類保單的預(yù)售保費目標(biāo)約為150億元，2017年的目標(biāo)約為180億元（考慮到客戶最后確認(rèn)繳費情況，2017年的達(dá)成率約為85%），2018年預(yù)計達(dá)成率會有所下滑，但在業(yè)績壓力下，保費增長仍會有所提升。根據(jù)平安的預(yù)計，2019年“開門紅”期間的首年保費將有所下滑，但在NBV Margin方面將保持較好的增長。而且，產(chǎn)品搭配銷售將成為“開門紅”重要的銷售策略，預(yù)計在“開門紅”第二階段將比拼重疾類產(chǎn)品。

相比于第一階段保費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，目前正在進(jìn)行的第二階段的保險產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型才是難點。目前，平安在“開門紅”期間推出約20多款新產(chǎn)品，首次由分公司自主運作，有中期年金、高現(xiàn)價年金、傳統(tǒng)分紅等各種形態(tài);新華則推出“以附促主”的策略，首先推進(jìn)“新華三?！?“附加心腦血管疾病”的銷售策略，特定重疾產(chǎn)品上限彰顯專業(yè)度與特色，未來公司將通過“新華三?！睂崿F(xiàn)全程、全面、全家的保障和儲蓄功能覆蓋;太保繼續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)型終身壽險產(chǎn)品長相伴A，標(biāo)準(zhǔn)保費目標(biāo)增長10%;太平通過雙年金策略、“卓越智臻”終身年金產(chǎn)品、福壽連連，以同時推動實現(xiàn)高現(xiàn)價+高價值年金產(chǎn)品策略;國壽則憑借70周年慶的契機，推出4.025%高定價利率產(chǎn)品“鑫享金生”。