范東東 杭州電子科技大學(xué)

一、研究目的和意義

（一）研究目的

從2001年到目前為止，我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生明顯改變。在一次能源消費(fèi)中，石化能源，特別是煤炭消費(fèi)一直處于主導(dǎo)地位。然而隨著新能源技術(shù)的發(fā)展，可系統(tǒng)地開發(fā)利用的可再生能源，新能源行業(yè)中，核能、太陽(yáng)能、風(fēng)能、地?zé)崮堋⒑Ｑ竽?、氫能等，都得到了快速的發(fā)展。從當(dāng)前中國(guó)股市的行情來看，中國(guó)綠色能源類持續(xù)上升，也吸引了很多的投資者。同時(shí)，中國(guó)新能源行業(yè)的蓬勃發(fā)展，使得中國(guó)或?qū)⒊蔀槭澜缱畲蟮目商娲茉丛鲩L(zhǎng)市場(chǎng)。

目前，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法和理論日漸成熟，這方面的專家研究成果也有很多，與此相關(guān)的參考文獻(xiàn)也是越來越多。然而，盡管有大量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)，關(guān)于新能源企業(yè)的研究卻相對(duì)較少，對(duì)于在新能源企業(yè)中應(yīng)用的評(píng)估方法也有著不同的觀點(diǎn)。

本文擬通過對(duì)企業(yè)價(jià)值中所應(yīng)用的評(píng)估方法的歸納和梳理，再結(jié)合新能源行業(yè)等一些自身結(jié)構(gòu)和發(fā)展特征，根據(jù)實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用條件和背景以及該方法中的各參數(shù)選擇的考量標(biāo)準(zhǔn)，希望在該過程中能為新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一些借鑒，也希望為投資者做出未來投資決策時(shí)提供一些幫助。

（二）研究意義

1.理論意義

在對(duì)新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估之前，通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)綜述的梳理發(fā)現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法和理論日漸成熟，這方面的專家研究成果也有很多，與此相關(guān)的參考文獻(xiàn)也是越來越多。然而，盡管有大量的企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)，關(guān)于新能源企業(yè)的研究卻相對(duì)較少。本文在新能源企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上，用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對(duì)實(shí)物期權(quán)模型的參數(shù)進(jìn)行模擬，使評(píng)估結(jié)果更接近公司的實(shí)際價(jià)值，為我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，新能源行業(yè)以及相關(guān)行業(yè)提供了一定的理論基礎(chǔ)。

2.現(xiàn)實(shí)意義

本文通過對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用條件和參數(shù)考量分析，再結(jié)合新能源行業(yè)特點(diǎn)的分析，應(yīng)用基于改進(jìn)的實(shí)物期權(quán)模型，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)研究提供了一些貢獻(xiàn)，也為一些想投資新能源行業(yè)的投資者做出投資決策的同時(shí)，提供了參考意義。本文分析方法也為其他行業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一定的借鑒參考之處。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)

（一）實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論相關(guān)研究進(jìn)展

在傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，被廣泛應(yīng)用的是凈現(xiàn)值法，由于該方法本身存在一定的缺陷，對(duì)于企業(yè)治理柔性的投資決策管理無法妥善處理。相比較而言，實(shí)物期權(quán)方法避開了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的一些缺點(diǎn)，更適合在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。該定價(jià)理論也是被大家稱之為“提高投資價(jià)值以及合理分配資本的有效工具，從而增加了股東財(cái)富”。

（二）國(guó)外專家學(xué)者相關(guān)研究

實(shí)物期權(quán)方法是在價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略決策制定中所應(yīng)用的一種重要思維方法，對(duì)其所擁有的機(jī)會(huì)分析來規(guī)劃和管理。將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，國(guó)外的研究相對(duì)邊角早，國(guó)外的一些學(xué)者在這方面做出了很大的貢獻(xiàn)。1998年阿姆蘭和庫(kù)拉迪拉卡首次嘗試將該方法運(yùn)用到一個(gè)模擬的企業(yè)，雖然只是一個(gè)簡(jiǎn)單的案例，作用也相對(duì)有限。然而此次嘗試，也是開啟了一個(gè)新的研究方向。2000年，Zozaya―Gorostiza和他的伙伴施瓦的茲在一項(xiàng)信息技術(shù)項(xiàng)目中應(yīng)用了實(shí)物期權(quán)方法，由于高不確定性，大部分的信息技術(shù)項(xiàng)目都不適合很多傳統(tǒng)方法如現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的收益法和凈現(xiàn)值法。在研究過程中，他們研究開發(fā)了連續(xù)時(shí)間模型，在實(shí)際操作中結(jié)合了蒙的卡羅模擬方法。盡管該模型相對(duì)而言已經(jīng)是一個(gè)很完善的模型了，但也只適應(yīng)于信息技術(shù)項(xiàng)目評(píng)價(jià)。2000年Schwartz和Moon對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了一系列的研究，最后得出結(jié)果：企業(yè)股票的合理性只有在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收入增長(zhǎng)率足夠大的情況下才成立。2001年的時(shí)候他們又對(duì)該模型在實(shí)際應(yīng)用中做出了改進(jìn)，2002年，Schwartz在研究專利權(quán)和專利保護(hù)研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的時(shí)候，將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到其中，考慮到了項(xiàng)目的各種不確定性如完成成本、研發(fā)中途失敗和投產(chǎn)后帶來的收益，還有在項(xiàng)目進(jìn)行的中途可能由于研發(fā)成本或者其他專利帶來的影響而放棄的可能，揭示了這種高度不確定性以及中途放棄帶來的期權(quán)，即放棄期權(quán)的價(jià)值。

（三）國(guó)內(nèi)專家學(xué)者相關(guān)研究

隨著實(shí)物期權(quán)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的廣泛運(yùn)用，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也進(jìn)行大量研究。2004年馬麗芬認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行價(jià)值管理和策略選擇的時(shí)候，根據(jù)公司市場(chǎng)價(jià)值的反饋，不斷修正管理策略才是正確的，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在這個(gè)過程中扮演了很重要的角色，通過對(duì)各種價(jià)值評(píng)估方法的分析，指出了實(shí)物期權(quán)方法不是對(duì)傳統(tǒng)方法的否定，而是在傳統(tǒng)方法基礎(chǔ)上的一種補(bǔ)充，一種升華。2004年李冬梅、龍斌帆探討了在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展迅速的背景下，企業(yè)在發(fā)展中有太多的高度不確定性，結(jié)合了實(shí)物期權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值做出了評(píng)估，并且進(jìn)行了案例分析。然而對(duì)于該案例分析仍然沒有考慮模型參數(shù)估計(jì)的假設(shè)性條件和應(yīng)用前提條件。2017年郭建峰、王丹從企業(yè)驅(qū)動(dòng)因素的方面著手，結(jié)合平衡積分卡搭建該類企業(yè)的價(jià)值指標(biāo)評(píng)估體系，在這基礎(chǔ)上引入突變級(jí)數(shù)法對(duì)B-S模型進(jìn)行修正，完成對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

（四）新能源公司價(jià)值評(píng)估相關(guān)研究

2017年柴雪對(duì)新能源公司的行業(yè)特性以及新能源公司價(jià)值評(píng)估的過程中需要考慮的問題做出了論述，并且對(duì)新能源公司價(jià)值評(píng)估提出了建議。2016年王婷在對(duì)新能源公司評(píng)估的時(shí)候，應(yīng)用了EVA以及期權(quán)評(píng)估法來確定公司的價(jià)值，該方法將企業(yè)價(jià)值分為現(xiàn)有獲利能力和未來獲利能力，分別從EVA和B-S模型方法出發(fā)。2014年姜子彥在研究公司整體價(jià)值的時(shí)候通過期權(quán)定價(jià)法，在對(duì)B-S模型參數(shù)的選擇上綜合考慮了多方面因素，能夠?qū)緝r(jià)值做出符合市場(chǎng)的評(píng)估，為投資者在投資新行業(yè)的時(shí)候提供了一定的參考意義。2013年卜洪運(yùn)在考慮實(shí)物期權(quán)的模型在應(yīng)用過程中的局限性，參數(shù)選擇需要考慮的多方面因素，對(duì)現(xiàn)有的B-S模型進(jìn)行改進(jìn)，再結(jié)合案例分析，驗(yàn)證了該模型的準(zhǔn)確性。

三、主要研究?jī)?nèi)容和要求達(dá)到的深度

（一）研究方法

雖然B-S 模型起初是被用來定價(jià)金融期權(quán)的，而且在現(xiàn)實(shí)生活中運(yùn)用的過程中又存在很多缺陷，例如沒有符合諸多假設(shè)性條件的完美市場(chǎng)以及參數(shù)估計(jì)又太過于主觀。但是，在我們將B-S模型用到實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，可以觀察到影響該模型的關(guān)鍵因素，包括標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值 S、執(zhí)行價(jià)格 X、企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)率 、執(zhí)行時(shí)間 、無風(fēng)險(xiǎn)利率。在了解到影響該模型的五個(gè)關(guān)鍵因素之后，我們就可以確定BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的輸入變量，構(gòu)建一個(gè)新的模型，使得B-S模型的參數(shù)更加的符合市場(chǎng)定價(jià)需求，在這基礎(chǔ)上對(duì)新能源公司價(jià)值評(píng)估，能夠更加的準(zhǔn)確。我們所應(yīng)用的B-S定價(jià)公式：C=S·N(d1)-X·exp(-r·T)·N(d2)

而對(duì)其參數(shù)進(jìn)行修正的BP 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是一種按照誤差逆向傳播算法訓(xùn)練的多層前饋神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，從本質(zhì)上講，BP算法就是以網(wǎng)絡(luò)誤差平方為目標(biāo)函數(shù)、采用梯度下降法來計(jì)算目標(biāo)函數(shù)的最小值。

（二）首先需要對(duì)B-S模型中的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)：

1.標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值 S。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)的S不像金融期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的S可以通過市場(chǎng)價(jià)格確定，實(shí)物期權(quán)如放棄期權(quán)以及拓展期權(quán)等，在市場(chǎng)上沒有自由交易的特征，一般很難確定。所以我們?cè)谶x擇參數(shù)S的時(shí)候，應(yīng)該從企業(yè)整體考慮，以資產(chǎn)負(fù)債表上的總資產(chǎn)作為實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格S，這樣在進(jìn)行橫向比較的時(shí)候具有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，可以更好的幫助分析者做出合理分析預(yù)測(cè)。

2.執(zhí)行價(jià)格 X。在分析B-S模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行分析的時(shí)候，我們所要考慮的是實(shí)物期權(quán)是一個(gè)項(xiàng)目在進(jìn)行的過程中，未來有較大的不確定性，所以這種選擇期權(quán)如放棄期權(quán)以及拓展期權(quán)有一定的價(jià)值。將實(shí)物期權(quán)定價(jià)公司價(jià)值對(duì)比B-S模型中的行權(quán)價(jià)格X的時(shí)候，我們要清楚股權(quán)的價(jià)值是一種剩余收益，也就是只有在債權(quán)清償?shù)那闆r下，股東才對(duì)公司的剩余價(jià)值有分享的權(quán)利，然而股權(quán)又是一種有限責(zé)任的屬性，所以股權(quán)相比與期權(quán)有一定的相似性。在這里確定行權(quán)價(jià)格X的時(shí)候，類比于期權(quán)定價(jià)思路，也就是債務(wù)的價(jià)值。

3.標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)性δ。實(shí)物期權(quán)不同于金融期權(quán)，在市場(chǎng)上，金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般較短，所以金融期權(quán)的波動(dòng)性δ可以看作一個(gè)常數(shù)來處理。而在公司價(jià)值評(píng)估中，我們所要評(píng)估的公司壽命一般比較長(zhǎng)，也就是執(zhí)行時(shí)間很長(zhǎng)，在這種情況下，波動(dòng)性δ就不再可以看成是一個(gè)常數(shù)。在選取波動(dòng)性δ的時(shí)候，我們可以用歷史波動(dòng)性來代替，但必須在公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著改變的情況才可以用歷史波動(dòng)性。如果無法獲得歷史波動(dòng)性，那么只有結(jié)合公司的特性采用估計(jì)數(shù)。這種估計(jì)數(shù)也比較的主觀，所以比較依賴分析者的專業(yè)能力以及市場(chǎng)的洞察能力。

4.執(zhí)行時(shí)間T。我們?cè)谶M(jìn)行執(zhí)行時(shí)間T的估計(jì)的時(shí)候，需要考慮的問題是實(shí)物期權(quán)不同于股票期權(quán)的地方在于，一般金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間實(shí)在合約中就已經(jīng)簽訂了的，執(zhí)行時(shí)間不會(huì)隨著市場(chǎng)和時(shí)間的流逝產(chǎn)生任何的影響。但是實(shí)物期權(quán)卻可以根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)的變化來選取一個(gè)利于自身的時(shí)間執(zhí)行。在實(shí)物期權(quán)中，一般股權(quán)的實(shí)現(xiàn)是要等企業(yè)清算之后也就是壽命結(jié)束清償時(shí)，所以在這里我們選取企業(yè)的壽命來當(dāng)作執(zhí)行時(shí)間T。然而，每個(gè)公司的壽命都不一樣，處于不同行業(yè)的公司的壽命也不一樣，在考慮公司壽命的時(shí)候需要注意社會(huì)環(huán)境、整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家政策等一系列的因素。

5.無風(fēng)險(xiǎn)利率r。對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率r的選取，可以選擇無違約風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)利率來估計(jì)，比如國(guó)債利率。但是由于實(shí)物期權(quán)的時(shí)間一般較長(zhǎng)，所以在這里選擇與期權(quán)到期時(shí)間相近的國(guó)庫(kù)券利率。同時(shí)，需要考慮的問題是通貨膨脹率，由于執(zhí)行時(shí)間T比較長(zhǎng)，要在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上加上一定的通貨膨脹溢價(jià)。在完成上述參數(shù)選取之后，將五個(gè)參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化之后作為BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的輸入量。輸出的目標(biāo)值也就是股權(quán)價(jià)值，計(jì)算的過程中利用matlab軟件實(shí)現(xiàn)。

在計(jì)算公司價(jià)值的時(shí)候，由于公司價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值加上債務(wù)價(jià)值，并且債務(wù)價(jià)值我們可以通過資產(chǎn)負(fù)債表或者市場(chǎng)價(jià)格獲得，所以我們需要對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。由于上市公司包含流通股和非流通股，所以非流通股的價(jià)格用每股凈資產(chǎn)來代替，即股權(quán)的價(jià)值等于流通股股數(shù)乘以每股股價(jià)加上非流通股股數(shù)乘以每股凈資產(chǎn)。

四、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)中的B-S模型定價(jià)思想是在投資于實(shí)物領(lǐng)域的時(shí)候運(yùn)用股票期權(quán)的定價(jià)技術(shù)，但是本文也討論了直接將股票期權(quán)中的B-S模型定價(jià)公式應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)中有一定的局限性和需要考慮的諸多問題。本文采用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)合B-S模型的方法提高了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，給投資者提供參考依據(jù)。同時(shí)，與DCF分析類似,實(shí)物期權(quán)定價(jià)的目的在于為投資者在做出投資決策的時(shí)候提供評(píng)分的量化技巧,以幫助決策過程,而不是讓投資者或者公司運(yùn)營(yíng)者將其代替本人應(yīng)該具備的合理商業(yè)判斷。