吳迪

案例重現(xiàn)

在不久前結(jié)束的世界盃比賽期間，運(yùn)動(dòng)鞋服理應(yīng)銷量大漲。但中國(guó)體育用品廠商卻沒那麼幸運(yùn)，在世界杯首日（6月14日）就被沽空機(jī)構(gòu)GMT Research（以下簡(jiǎn)稱G M T）放了「冷箭」，指出中國(guó)16家運(yùn)動(dòng)服裝企業(yè)存在造假、虛假利潤(rùn)的嫌疑。

面對(duì)GMT的指控，中國(guó)3家公司--安踏、特步、361度立即發(fā)佈澄清公告，但仍未能抑制股價(jià)下跌態(tài)勢(shì)，市值縮水164.8億港元，其中安踏股價(jià)跌幅近10%。

2018年6月14日，GMT稱中國(guó)16家運(yùn)動(dòng)服裝企業(yè)有9家是「騙子公司」，其中包括在新加坡上市的鴻星體育和在中國(guó)香港上市的富貴鳥體育等，剩下7家也存在造假嫌疑，安踏、特步、361度等企業(yè)位列其中。GMT Research認(rèn)為這些公司存在虛假利潤(rùn)，在產(chǎn)品價(jià)格只有國(guó)際品牌1/4的情況下，利潤(rùn)率達(dá)國(guó)際品牌的兩倍有餘，並因此建議投資者賣出或回避這些公司。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝指出，沽空機(jī)構(gòu)指責(zé)安踏等企業(yè)財(cái)務(wù)造假的理由並不成立，因?yàn)閹缀趺總€(gè)中國(guó)鞋企都存在價(jià)格低、利潤(rùn)高的情況。安踏公關(guān)部負(fù)責(zé)人表示，對(duì)於此事一切以公司的公告為準(zhǔn)。

6月19日，多家投行發(fā)研報(bào)看好安踏體育（02020.HK），摩根士丹利也認(rèn)為，GMT的質(zhì)疑並不成立，安踏基本面仍穩(wěn)固，給予該股「增持」評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)48.2港元。6月20日，安踏體育繼19日下跌1.05%，以42.55港元收盤後，安踏體育跳空高開5.76%，高見45港元，截至收盤成交668.2萬股。

對(duì)高利潤(rùn)的不同解釋

「安踏的利潤(rùn)率高得令人難以置信，它要麼是世界最好的體育用品公司，要麼就是個(gè)騙子公司。」GMT稱，他們更傾向於認(rèn)為安踏是個(gè)騙子公司，只值10美元。安踏是 GMT報(bào)告中重點(diǎn)質(zhì)疑的企業(yè)，質(zhì)疑的核心理由就是：「安踏的利潤(rùn)率不可能比國(guó)外同行更高」。GMT提出了5點(diǎn)具體理由：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率過高、大規(guī)模的非生產(chǎn)性資本（具體表現(xiàn)為現(xiàn)金或預(yù)付賬款等異常）、超額資本（為配合收入虛增衍生了大量現(xiàn)金流）、存貨過低（存貨相對(duì)於收入比例過低）、預(yù)付賬款過高（預(yù)付賬款相對(duì)於存貨比例過高）。

記者採(cǎi)訪了多位業(yè)內(nèi)人士和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們從產(chǎn)品和店鋪結(jié)構(gòu)解釋了中國(guó)鞋企高利潤(rùn)的原因。

在產(chǎn)品方面，因?yàn)橹袊?guó)鞋企的商品一大部分是自己工廠生產(chǎn)的，比如安踏、特步的自產(chǎn)比例可達(dá)20%～30%，毛利就更高，而耐克和阿迪達(dá)斯等國(guó)際品牌基本沒有自己的工廠，主要依靠供應(yīng)商供貨，而供貨商會(huì)抽取10%～20%的利潤(rùn)，擠壓了利潤(rùn)空間。福建省石獅市一位施姓行業(yè)人士指出：「安踏利潤(rùn)高還因?yàn)樗麄冊(cè)谏a(chǎn)環(huán)節(jié)能夠更好地控制成本，獲得較大利潤(rùn)空間?！?/p>

此外，安踏、特步等企業(yè)與阿迪、耐克的店鋪結(jié)構(gòu)也不同。安踏、特步有直營(yíng)店、零售店，產(chǎn)品直接從廠家到消費(fèi)者，省去了流通環(huán)節(jié)的成本，毛利就更高。而耐克、阿迪大多是特許經(jīng)營(yíng)店，不直接面向消費(fèi)者，管道會(huì)抽走一部分利潤(rùn)，耐克、阿迪只能獲得產(chǎn)品的毛利，即品牌溢價(jià)。

服裝行業(yè)資深觀察人士程偉雄表示，這說明GMT對(duì)於中國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌的轉(zhuǎn)型缺乏足夠了解，不知道安踏等企業(yè)已經(jīng)從代工廠轉(zhuǎn)型做零售業(yè)務(wù)了。

而之所以選擇這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)發(fā)佈做空?qǐng)?bào)告，鞋服行業(yè)獨(dú)立評(píng)論員馬崗認(rèn)為是有預(yù)謀的。他認(rèn)為，挑選世界盃之前做空體育品牌，能夠掀起更大的風(fēng)浪，受害面更廣，程度更嚴(yán)重。此外， 2018年本身就是體育大賽年，冬奧會(huì)、亞運(yùn)會(huì)等賽事的舉辦會(huì)給體育用品行業(yè)的消費(fèi)帶來新一輪增長(zhǎng)，成了做空的最佳時(shí)機(jī)。

不過，雖然專家們認(rèn)為以「利潤(rùn)率高於國(guó)際品牌」為由指責(zé)運(yùn)動(dòng)品牌企業(yè)財(cái)務(wù)造假缺乏說服力，但體育用品企業(yè)也確有財(cái)務(wù)造假爭(zhēng)議的先例。2011年2月，在新加坡上市的鴻星爾克連續(xù)停牌17個(gè)月，原因是外部審計(jì)師安永認(rèn)為該公司2010年財(cái)務(wù)報(bào)告存在不合規(guī)的嫌疑。隨後，鴻星爾克委任nTan企業(yè)顧問公司為特別審計(jì)師展開獨(dú)立調(diào)查，nTan認(rèn)為鴻星爾克存在虛增貨幣現(xiàn)金和銀行存款的現(xiàn)象，共計(jì)11.5億元人民幣，之後鴻星爾克發(fā)佈的公告也未能對(duì)財(cái)務(wù)問題做出有效解釋。

對(duì)於GMT的這次沽空，行業(yè)人士表示，因?yàn)镚MT沒能拿出更多的能夠一錘定音的實(shí)質(zhì)性證據(jù)，單純靠財(cái)務(wù)報(bào)表提出的質(zhì)疑理由站不住腳，並不能算作是一次有效的沽空。波及企業(yè)短期內(nèi)股價(jià)受到影響是正常的，但運(yùn)作良好的企業(yè)很快就能回歸到正常的運(yùn)營(yíng)軌道上。

運(yùn)動(dòng)品牌出海存憂

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這次GMT做空安踏、特步等中國(guó)鞋企，雖然實(shí)質(zhì)意義不大，卻意味著中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌受到了國(guó)外投資者的關(guān)注。反觀安踏、李寧等企業(yè)，也確實(shí)能看出它們渴望實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的野心。早在2018年3月，安踏就宣佈正式開啟全球化戰(zhàn)略。據(jù)彭博社消息，安踏體育的國(guó)際化目標(biāo)是未來10年內(nèi)海外市場(chǎng)營(yíng)收貢獻(xiàn)增至40%。

從2017年財(cái)報(bào)來看，安踏集團(tuán)超過95%的營(yíng)收來自中國(guó)大陸，僅在東南亞、東歐以及中東市場(chǎng)有少量分銷業(yè)務(wù)。安踏集團(tuán)總裁鄭捷曾在業(yè)績(jī)發(fā)佈會(huì)後表示，安踏的海外目標(biāo)市場(chǎng)首先是美國(guó)和歐洲。這意味著，安踏要試圖從耐克和阿迪達(dá)斯這兩個(gè)巨人手中分一杯羹。

中國(guó)有專家表達(dá)了對(duì)於安踏出海的擔(dān)心，擔(dān)心安踏成為曾經(jīng)的李寧。此前，李寧走向國(guó)際化時(shí)，本土市場(chǎng)展開了激烈競(jìng)爭(zhēng)——高端消費(fèi)者選擇耐克、阿迪，中低端消費(fèi)者轉(zhuǎn)向其他中國(guó)品牌，李寧陷入庫(kù)存積壓和虧損狀態(tài)。2010年後，李寧公司大幅裁員關(guān)店，2012年重新聚焦中國(guó)市場(chǎng)。

品牌專家徐雄俊坦言，安踏走向國(guó)際化的時(shí)機(jī)還未成熟，如果急著攻打海外市場(chǎng)，不排除被中國(guó)其他運(yùn)動(dòng)品牌反超的可能。程偉雄也表示，中國(guó)市場(chǎng)的潛力和消費(fèi)者的購(gòu)買力還沒有完全釋放，企業(yè)出海還面臨著不可控的擴(kuò)張成本與風(fēng)險(xiǎn)。

「進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)意味著要熟悉當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)、消費(fèi)習(xí)慣等，款式設(shè)計(jì)、品牌宣傳、行銷管道都要發(fā)生相應(yīng)變化，這些都需要很大的投入。而歐美市場(chǎng)的品牌低中高端都有覆蓋，要考慮自身有哪些核心競(jìng)爭(zhēng)力?！钩虃バ弁瑫r(shí)提到。

從目前來看，安踏的「國(guó)際化」還停留在收購(gòu)國(guó)際品牌階段，更多的是把國(guó)際品牌低調(diào)引進(jìn)中國(guó)並讓其獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，而不是將主品牌推向海外市場(chǎng)。

2009年，安踏從百麗集團(tuán)收購(gòu)FILA在中國(guó)的商標(biāo)使用權(quán)和專營(yíng)權(quán)，這一收購(gòu)來的意大利高端運(yùn)動(dòng)品牌為安踏貢獻(xiàn)了25%的業(yè)績(jī)，然而對(duì)安踏總體品牌的提升卻沒有任何增益。記者在北京一家商場(chǎng)的FILA門店前隨機(jī)採(cǎi)訪了10名消費(fèi)者，沒有一個(gè)人知道FILA在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)方其實(shí)是安踏。

之後在多品牌戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，安踏又將日本冬季運(yùn)動(dòng)品牌Descente、童裝品牌Kingkow、韓國(guó)戶外品牌Kolon這樣業(yè)已成名的品牌納入旗下。不難看出，安踏集團(tuán)或意在以其收購(gòu)的國(guó)際品牌作為進(jìn)軍海外市場(chǎng)的主力軍，降低擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。但是安踏的一名內(nèi)部員工透露，現(xiàn)在旗下國(guó)外品牌當(dāng)中，就FILA做得不錯(cuò)，其他的收益並不理想。

「真正的國(guó)際化是要和當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)融為一體，做到研發(fā)、管理、品牌的國(guó)際化，進(jìn)而形成市場(chǎng)規(guī)模，而不是收購(gòu)幾個(gè)國(guó)際品牌那麼簡(jiǎn)單」，程偉雄指出，即使安踏可以一直用收購(gòu)來擴(kuò)充品牌矩陣，但始終無法形成品牌合力，進(jìn)而為主品牌「安踏」獲得更高的品牌溢價(jià)。

安踏籃球總經(jīng)理徐陽曾向媒體表示，「對(duì)美國(guó)市場(chǎng)和美國(guó)消費(fèi)者來說，安踏是白紙。在美國(guó)最重要的訴求不是賣多少雙鞋、賺多少錢，而是一點(diǎn)點(diǎn)地建立起消費(fèi)者和零售商對(duì)安踏的認(rèn)知和品牌形象?！谷欢蔡に鶉煌拿绹?guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)卻日益激烈，City Sports和Sports Authority等多家體育零售商宣佈破產(chǎn)，Dicks和Hibbett等商家生存艱難，即使是耐克和Under Armour兩大本土品牌，在美國(guó)的業(yè)績(jī)也呈疲軟態(tài)勢(shì)。