中泰證券 李迅雷

在緊信用的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增速大幅下行。三季度GDP當(dāng)季同比增速降至6.5%，10月固定資產(chǎn)投資累計增速降至5.7%，社消零售當(dāng)月實際同比增速降至5.6%，貿(mào)易順差收窄導(dǎo)致凈出口連續(xù)三個季度對GDP都是負(fù)向貢獻(xiàn)。盡管政策逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，但刺激作用越來越有限，根本原因在于我國的杠桿并沒有去掉。

杠桿易升難降，結(jié)構(gòu)可以優(yōu)化

在供給側(cè)改革的推動下，我國企業(yè)部門杠桿率自2017年以來略有走低，尤其是鋼鐵、煤炭等高盈利行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。但我國非金融企業(yè)部門的杠桿率仍是全球最高，該去杠桿的國企債務(wù)居高不下，中下游民企債務(wù)反而加重。

我國居民杠桿率飆升也是開始于2008年刺激房地產(chǎn)的時候，當(dāng)前已經(jīng)接近60%，居民債務(wù)占可支配收入的比重已經(jīng)接近100%，達(dá)到危險區(qū)間。根據(jù)我們的測算，考慮隱性負(fù)債后的政府部門債務(wù)率已經(jīng)達(dá)到76%，突破了60%的警戒線水平，但和歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比還相對較低。政府杠桿的主要問題是中央和地方責(zé)任不清晰，本質(zhì)上還是一個財政的問題，如果責(zé)任分清、預(yù)算管理規(guī)范后，政府其實還有一定的加杠桿空間。

從國際經(jīng)驗來看，杠桿易升難降。美國是去杠桿相對成功的案例，2000年后房地產(chǎn)泡沫不斷發(fā)酵，最終次貸危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)前又恢復(fù)了穩(wěn)健增長。但從美國宏觀杠桿率來看，2007-2012年依然是上升的，2012年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后才穩(wěn)定下來。

但從美國杠桿率的結(jié)構(gòu)來看，2007年后居民和企業(yè)的杠桿率都是下降的，政府為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后加了杠桿。所以杠桿的結(jié)構(gòu)是可以優(yōu)化的，企業(yè)和居民部門加杠桿積累的泡沫被刺破，政府在此過程中托底經(jīng)濟(jì)。杠桿優(yōu)化的過程也是金融、經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置的過程。而資源優(yōu)化后，經(jīng)濟(jì)也可以更健康增長，杠桿率走平甚至下降。

所以中國需要優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，去掉“壞”的杠桿，減輕經(jīng)濟(jì)前行的負(fù)擔(dān)，金融和經(jīng)濟(jì)資源才能向“好”的領(lǐng)域集中。

強(qiáng)刺激難再現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)趨于下降

地產(chǎn)投資虛高，未來趨于下降。房地產(chǎn)投資增速雖然偏高，9月累計仍有9.9%，但主要靠土地購置費的高增長支撐，剔除土地購置費后，實際對GDP有貢獻(xiàn)的建筑安裝投資增速已經(jīng)降至-4%。土地購置費滯后于土地成交，但土地成交今年以來整體是在降溫的，且房地產(chǎn)銷售增速也在下行，預(yù)計2019年房地產(chǎn)整體投資增速會降至負(fù)值區(qū)間。

在這種情況下，房地產(chǎn)調(diào)控政策會再度放松嗎？下半年以來，棚改貨幣化政策已經(jīng)在收緊，小城市長期面臨人口凈流出、二手房市場偏小的問題，一旦刺激政策退出，房價將出現(xiàn)調(diào)整，居民存在被動去杠桿的壓力。大城市房價也處于高位，政策重心在于“穩(wěn)”，即使結(jié)構(gòu)性放松，銷售面積只占30%，力度相對有限。依靠房地產(chǎn)強(qiáng)刺激拉動中國經(jīng)濟(jì)的時代已經(jīng)終結(jié)。

另一塊難以放松的是地方政府的隱性負(fù)債，盡管近期中央財政在發(fā)力，但地方隱形負(fù)債依然監(jiān)管較嚴(yán)，基建增速已經(jīng)降至0值附近，未來反彈力度也受到牽制。

從過去的政策調(diào)控節(jié)奏來看，經(jīng)濟(jì)下行時，先松信貸、基建，再松房地產(chǎn)；經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，先收房地產(chǎn)，再收基建。但由于當(dāng)前中國杠桿率已經(jīng)飆升至高位，系統(tǒng)性風(fēng)險上升，信用監(jiān)管政策難以大幅放松。資管新規(guī)要求打破剛性兌付、期限匹配、到期清理存量的大方向沒有變化，緊信用環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好也較低，10月非標(biāo)融資仍在大幅萎縮，寬信用效果有限。

預(yù)計2019年我國GDP增速將降至6.0%，居民和企業(yè)部門存在被動去杠桿、市場化出清的壓力。

宏觀條件來看，當(dāng)前貨幣和融資均低增，通脹大幅走高的概率較低。國內(nèi)商品領(lǐng)域的多數(shù)漲價其實和供給壓縮有關(guān)系，今年以來國際定價的金屬商品價格普遍下跌，反映需求并沒有那么強(qiáng)。而供給端的壓縮一旦邊際緩解，對價格的打壓都是非常嚴(yán)重的，例如近期國際原油、國內(nèi)鋼價下跌都是這樣的邏輯。

預(yù)計2019年CPI中樞或在2.0%甚至以下，PPI或再度轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)通縮的風(fēng)險比通脹的風(fēng)險大。

股市緊抓四大主線

站在長期視角來看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)增速換擋陣痛期，也是經(jīng)濟(jì)增長的自然規(guī)律。但中長期看，我們對經(jīng)濟(jì)并不悲觀。隨著中國改革和開放的推進(jìn)，我們認(rèn)為中國的資本市場依然存在結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會，主要把握以下幾大投資主線。

投資主線一：新經(jīng)濟(jì)高增長。隨著人口結(jié)構(gòu)變化，傳統(tǒng)周期類經(jīng)濟(jì)在下滑，但新經(jīng)濟(jì)也在崛起。今年前三季度信息技術(shù)業(yè)增加值累計增長31.2%，對比房地產(chǎn)的4.4%、建筑業(yè)的3.7%和金融業(yè)的3.7%，新經(jīng)濟(jì)對GDP的支撐作用明顯。另外盡管今年社消零售增速在下滑，但消費支出對GDP的拉動卻從去年的4.1%提高至5.2%，服務(wù)業(yè)的消費也在增加。

投資主線二：政府加杠桿。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、居民和企業(yè)存在被動去杠桿壓力的過程中，我們認(rèn)為2019年寬財政仍將繼續(xù)，政府部門加杠桿。政府加杠桿的情況下，基建投資會有一定幅度的反彈。

投資主線三：周期行業(yè)集中度提升。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)整體增速放緩，但并不排除有結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。在整體行業(yè)“蛋糕”增長放緩甚至縮小的背景下，生存壓力會加速行業(yè)內(nèi)部的整合，優(yōu)勝劣汰，最終是“剩者為王”，尤其是行業(yè)中大的龍頭企業(yè)。2017年化纖、黑金冶煉、酒飲茶、造紙、金屬制品等行業(yè)集中度均有明顯上升，未來投資傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊，應(yīng)該更多考慮存量經(jīng)濟(jì)下的“蛋糕”分割問題。

投資主線四：消費升級和高端消費。根據(jù)招商銀行的統(tǒng)計，中國資產(chǎn)1000萬以上高凈值人群數(shù)量每年保持20%左右的速度增長。根據(jù)Bain統(tǒng)計報告，去年全球個人奢侈品消費增速為6%，而中國就高達(dá)11%，全球1/3個人奢侈品被中國人購買。背后都反映的是我國居民收入增長且貧富分化背景下，消費升級和消費分化存在投資機(jī)會。短期來看，防風(fēng)險持續(xù)、房住不炒，經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，資產(chǎn)價格滯漲，居民工資性收入和財產(chǎn)性收入增速均會承壓，對各層級的消費會帶來一定沖擊。但長期看，消費升級和高端消費仍是趨勢。

圖：2017年各行業(yè)集中度變化