曾導(dǎo)

摘 要：人民幣兌美元匯率自6月中旬以來快速走上貶值之路，6月累計下跌超過3%，創(chuàng)下自1994年我國建立外匯市場以來的最大的單月跌幅。據(jù)此，就本次人民幣急貶進(jìn)程的原因及就此造成的相關(guān)影響進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：人民幣；貶值；原因；影響

中圖分類號：F74 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.33.020

1 人民幣貶值的含義

貨幣貶值，主要涵蓋兩個層面，一方面貨幣代表的價值下降，尤其是在金屬貨幣時代，貨幣價值因其所熔煉的金屬價值而定，金屬量價值下降，即貨幣貶值；另一方面，在現(xiàn)在紙質(zhì)/電子貨幣體制下，貨幣貶值更大程度上從供需角度出發(fā)，貨幣供給數(shù)量大于貨幣需求數(shù)量時，貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢。貨幣貶值對內(nèi)顯示為通貨膨脹，對外顯示為對外國貨幣兌換能力下降，即本國貨幣外匯價下跌。

人民幣貶值，即在國際幣種間的價值對比上，人民幣兌世界主要貨幣比值下降。

2 人民幣大幅貶值原因解析

2.1 我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)后增速放緩

我國當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激的政策消化期三期疊加的時期，從高速增長轉(zhuǎn)到中高速增長，形成了我國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。隨著去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)進(jìn)程加速，近期我國經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)一定的放緩態(tài)勢，而今年以來，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)有力增長勢頭，投資、就業(yè)數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，兩國經(jīng)濟(jì)增長勢頭兩相比較，影響投資者對兩國長期穩(wěn)定投資回報的預(yù)期判斷。目前來看，“三駕馬車”中投資增速下降與出口增速下滑是導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)放緩直接的原因，而更深層次的原因則是防范和化解金融大背景下政府債控制及基建投入增幅下降。

2.2 美元升值預(yù)期不斷增強(qiáng)

近期美元指數(shù)升值預(yù)期顯著上升。6月，美聯(lián)儲公布將基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間調(diào)升為1.75%-2%的水平，上升幅度為25個基點(diǎn)，本次基準(zhǔn)利率上調(diào)為年內(nèi)二次加息，美聯(lián)儲官員利率預(yù)期中位值點(diǎn)陣圖暗示，今年還有兩次加息。加息頻次不斷加快，促使美元升值預(yù)期不斷上升。與此同時，歐洲央行發(fā)表“不加息”的鴿派聲明，計劃在2019年上半年前仍將保持利率在低水平，市場對該聲明普遍呈現(xiàn)擔(dān)憂情緒。歐美“鷹鴿”政策雙向推動下，進(jìn)一步加劇了美元升值預(yù)期的發(fā)酵。

2.3 中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇資本避險情緒

中美貿(mào)易戰(zhàn)提升了全球普遍的避險情緒，在預(yù)期升溫基礎(chǔ)上，全球資本呈現(xiàn)逆流趨勢，不斷流出發(fā)展中國家，特別是新興市場國家。從具體數(shù)據(jù)上看，5-6月美國的資本流入正在加速進(jìn)行中。國際金融研究所的數(shù)據(jù)顯示，投資者從印度、印尼等國家股市撤出資金已高達(dá)190億美元，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來最迅速的外流趨勢。根據(jù)新興市場投資基金研究公司數(shù)據(jù)，5月美國的股票基金市場和債券基金市場資金凈流入量分別為 261.1億美元和53.8億美元，6月前20日，這兩個數(shù)據(jù)分別為138.5億美元和12.5億美元。新興市場國家流出形勢不斷加劇，5月新興市場國家的股票基金市場和債券基金市場凈流出量分別為21.5億美元和61.3億美元。6月前20日，這兩個數(shù)據(jù)分別為67.5億美元和51.2億美元。

7月是中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程的關(guān)鍵時點(diǎn)，美國的制裁將影響到我國相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展，而我國在大豆、小麥、礦石等原材料領(lǐng)域的反制裁措施亦將給進(jìn)口價格帶來壓力。此消彼長，在近年來我國進(jìn)口增速大于出口增速的情況下，匯率的貶值體現(xiàn)市場擔(dān)憂情緒。

2.4 央行釋放流動性

央行合理充裕的流動性政策進(jìn)一步加劇人民幣貶值的壓力。今年以來，為防范和化解金融風(fēng)險，我國執(zhí)行“強(qiáng)監(jiān)管”手段，打破金融市場剛性兌付預(yù)期，消除龐大的影子銀行體系帶來的風(fēng)險，致使非標(biāo)融資規(guī)模大幅下降，金融機(jī)構(gòu)特別是銀行的信貸投放能力大幅減弱。5月社會融資數(shù)據(jù)大幅下跌，社融規(guī)模環(huán)比幾近腰斬，同比大降3022億元，表現(xiàn)大幅低于預(yù)期。這說明銀行的非標(biāo)業(yè)務(wù)收縮繼續(xù)，違約事件頻發(fā)打擊直接融資。為保持市場合理充裕的流動性、降低企業(yè)特別是小微企業(yè)融資成本，6月，央行實(shí)施定向降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)，相當(dāng)于釋放7000億流動性。一方面，結(jié)構(gòu)性寬松流動性政策彌補(bǔ)了強(qiáng)監(jiān)管下信用收縮缺口，另一方面也增加了人民幣貶值的壓力。此外，央行采用增加基礎(chǔ)貨幣供給的方式給市場注入流動性，同時采用降息工具，造成市場利率有所下降，從而使得與美國的利差收窄，人民幣貶值進(jìn)一步承壓。

2.5 外匯儲備下降

2018年5月末，我國外匯儲備為31，106.23億美元，相比4月末減少142.29億美元，降幅達(dá)0.46%。這意味著我國外匯儲備在5月份延續(xù)了4月份小幅下降的趨勢，出現(xiàn)了自2017年1月份以來的首次連續(xù)下降。外匯儲備下降意味著資本外流，美元購匯需求增加，帶動美元匯率上升，相應(yīng)人民幣有貶值壓力。

3 人民幣貶值的影響

3.1 對國際收支的影響

一方面，對進(jìn)出口貿(mào)易的收入水平產(chǎn)生影響：人民幣貶值將使得本國商品價值相對外國商品價值降低，從而增大了外國居民的需求量，本國居民對外國商品需求量下降，有利于本國進(jìn)口增加，減少出口。外國貨幣購買力的提高擴(kuò)大刺激消費(fèi)，促進(jìn)就業(yè)水平和提高國民收入。另一方面，在資本項下，隨之幣值貶值不斷深入，將造成跨境資本流出不斷加劇，引起資本外流，影響金融市場穩(wěn)定性。

3.2 對我國經(jīng)濟(jì)的影響

一方面，貶值后出口貿(mào)易收入將顯著增加，對比國外產(chǎn)品，國內(nèi)產(chǎn)品將更加具有競爭力，引導(dǎo)更多企業(yè)“走出去”，提高本國綜合競爭力。另一方面，貨幣貶值帶來出口擴(kuò)大，引起外匯儲備上升，從而國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放增加，帶來國內(nèi)物價上漲，長此以往，物價的普遍上升降帶來通貨膨脹，引起全社會供求不平衡。

3.3 對主要行業(yè)及市場的影響

第一，紡織服裝行業(yè)，作為勞動密集型行業(yè)，紡織服裝行業(yè)對出口依存度較高，人民幣貶值有利于企業(yè)降低成本提高產(chǎn)品競爭力，國內(nèi)企業(yè)在訂單價格上將有較大的騰挪空間，進(jìn)而獲取更多訂單，提升出口型企業(yè)匯兌收益。第二，大宗商品行業(yè)，對鋼鐵等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域來說，人民幣貶值利于推動出口額增加，透過一帶一路消化產(chǎn)能，提升經(jīng)營效益；對銅材等品種來說，人民幣貶值帶動進(jìn)口價格上升，從而了國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈定價能力，潛在利潤空間得以提高。第三，航空運(yùn)輸業(yè)，飛機(jī)購買主要依賴進(jìn)口，在人民幣貶值條件下，因收入主要依靠國內(nèi)，而采購階段形成的大部分為外幣負(fù)債，造成到期還款購匯金額增加，帶來匯兌損失。第四，房地產(chǎn)行業(yè)，作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)一直依賴高杠桿運(yùn)行，特別是近兩年跨境融資逐步放開，房地產(chǎn)行業(yè)積累大量外幣債務(wù)，人民幣貶值對于較大外幣匯率敞口的房地產(chǎn)企業(yè)來說利空效應(yīng)明顯。第五，對股市偏利空，一方面，人民幣貶值帶來權(quán)重股如金融、地產(chǎn)版塊的估值下降，拖累整體股指。另一方面，人民幣貶值帶來的資金避險效應(yīng)，北上資金將有所減少，畢竟資金會優(yōu)先選擇升值的貨幣。

4 未來的可能趨勢

短期來看，在中美經(jīng)濟(jì)走勢分化、中美貨幣政策分化下，美元預(yù)計將繼續(xù)保持強(qiáng)勢。但是長期來看，美元上升動力有限，人民幣持續(xù)大幅貶值的可能性不大。

4.1 我國經(jīng)濟(jì)的基本面依然穩(wěn)中向好

我國經(jīng)濟(jì)增長基本面依然穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，發(fā)展新動能開始不斷顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量、效益不斷提升。另外，我國國際收支總體平衡，外匯儲備充足，支撐人民幣表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，人民幣在新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣中表現(xiàn)較強(qiáng)，對除美元外的其他一籃子貨幣仍不斷升值。自2018年初至今，外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)持續(xù)呈現(xiàn)上市勢頭，匯率指數(shù)由2018年初94.9左右上升至今年6月初 97.3左右，升值幅度超過2%。

我國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行平穩(wěn)，人民幣資產(chǎn)維持較強(qiáng)吸引力，表現(xiàn)為我國債券外資持有比例不斷上升。截至今年5月底，境外機(jī)構(gòu)持有我國債券金額超過1.4萬億元，已連續(xù)16個月攀升，同比增長超過80%。

同時，作為同時存在貿(mào)易盈余和資本管制情況的國家，我國只要不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，人民幣兌美元匯率持續(xù)下跌貶值的概率較小。貿(mào)易項下出現(xiàn)盈余，使得外匯市場下美元供大于求。短期資本流動主要與利差、預(yù)期緊密相連，是資產(chǎn)配置的擾動項，并不會形成持久的趨勢性沖擊。過往這些年來我國已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具，有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

4.2 美國的刺激政策難以為繼

現(xiàn)階段，美國主要依靠大規(guī)模減稅和增加政府開支的形式實(shí)現(xiàn)財政刺激，以此加速美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。但長期來看，激進(jìn)的財政刺激政策帶來的美國財政赤字大幅上升可能會引發(fā)美國通脹快于預(yù)期上升，造成美國公共債務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，令更緊迫的領(lǐng)域如基礎(chǔ)設(shè)施投資等缺乏財政資金，并加大美國金融市場波動。

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